Quelques rappels de comptabilité nationale Produit Intérieur Brut + Rémunérations des salariés reçues du RdM – Rémunérations des salariés versées au RdM + Revenus de la propriété reçus du RdM – Revenus de la propriété versés au RdM + Subventions reçues du RdM – Impôts sur la production versés au RdM = Revenu National Brut (RNB) + Transferts courants reçus du RdM – Transferts courants versés au RdM = Revenus National Brut Disponible (RNBD) - Consommation de Capital Fixe = Revenu National (RN)

La Balance des Paiements (exemple de la France, mds €) 2010 2011 1. Compte des transactions courantes (ou compte courant) -30,2 -38,9 1.1 Biens (Exportations – Importations) -52,9 -73,5 1.2 Services (Exportations – Importations) 15,9 24,2 1.3 Revenus 40,7 46,9 1.4 Transferts courants -33,8 -36,6 2. Compte de capital (brut) 0,0 -0,1 3. Compte financier (brut) 27,5 58,1 3.1 Investissements directs -34,9 -35,4 Français à l’étranger -58,0 -64,8 Etrangers en France 23,1 29,5 3.2 Investissements de portefeuillle 123,2 251,6 Avoirs 26,2 177,5 Engagements 96,9 74,1 3.3 Instruments financiers dérivés 34,3 13,8 3.4 Autres investissements -89,3 -177,3 3.5 Avoirs de réserve -5,8 5,5 4. Erreurs et omissions 2,7 -19,1

Principaux soldes de la Balance des Paiements Opérations Soldes Marchandises Solde com-mercial Solde des biens et services Solde des transactions courantes Capacité ou besoin de financement de la Nation(2) Solde à financer Solde de la balance globale Services Revenus Transferts courants Transferts en capital Acquisition d’actifs non financiers Investissements directs Investissements de portefeuille - Produits financiers(1) - Autres investissements Mouvements de capitaux à court terme et long terme du secteur bancaire et de la Banque centrale (investissements de portefeuille, produits financiers dérivés, autres investissements, avoir de réserve) Variation de la position monétaire extérieure (1) Hors mouvements de capitaux du secteur bancaire et de la Banque centrale. (2) Aux erreurs et omissions près. Source : Bouguinat H., Teïletche J. et Dupuy M., Finance Internationale, Dalloz, 2007

L’équilibre macroéconomique en économie ouverte Optique Revenu, avec U = solde du compte revenu et du compte des transferts courants, T = les impôts nets de transferts publics Equilibre Emplois – Ressources Y + M = C + I + G + X (1) Y + U = C + S + T (2) (1) et (2) donnent : (S – I) + (T – G) = X – M + U = BOC (3) Soit, SN – I = BOC (4) Et, comme BOC + SCF = 0, SN – I = BOC = - SCF (5) Epargne nette du secteur privé + Solde budgétaire = Solde courant (BOC) La balance commerciale reflète l’écart entre l’épargne nationale et l’investissement domestique Epargne nationale supérieure à l’investissement domestique => capacité de financement => le pays est exportateur net de capitaux (SCF < 0, avec SCF = solde du compte financier), en contrepartie d’un excédent courant (BOC > 0). Epargne nationale inférieur à l’investissement domestique => le pays vit « au-dessus de ses moyens » (besoin de financement) => le pays est importateur net de capitaux (SCF > 0), en contrepartie d’un déficit courant (BOC < 0)

Un cycle long de la Balance des paiements ? Balance Commer-ciale (X – M) (1) Balance des rémuné-rations (intérêts) (2) Balance courante (1)+(2) Balance des capitaux Epargne domestique – Inves-tissement domestique Exemples Pays nouvellement emprunteur – + - Etats-Unis avant 1914, PMA aujourd’hui ? Etats-Unis aujourd’hui ? 2. Pays emprunteur évolué - Mexique, Brésil aujourd’hui 3. Pays nouvellement prêteur – / + Etats-Unis après 1914, France de 1880 à 1913 (Harry White), Corée du Sud depuis le milieu des années 1980, Chine aujourd’hui 4. Pays prêteur évolué - Etats-Unis après 1945 - Japon aujourd’hui ?

Investissement, épargne et solde courant 1990 1995 2000 2005 2010 Investissement (% du PIB) Chine 36,1 41,9 35,1 42,1 48,2 Allemagne 25,6 22,3 17,3 Japon 32,7 28,3 25,4 23,6 20,2 France 22,6 18,6 19,9 États-Unis 20,9 20,3 15,8 Epargne (% du PIB) 39,2 36,8 48,0 53,4 25,2 21,2 20,6 22,4 23,0 34,1 30,4 28,0 27,2 23,8 18,9 20,8 19,4 16,4 18,1 15,2 12,5 Solde des transactions courantes (mds $) 12,0 1,6 20,5 134,1 305,3 45,3 -29,6 -32,6 140,7 187,2 43,9 110,4 119,4 163,9 195,7 -9,9 7,3 13,3 -10,4 -44,7 -79,0 -113,6 -416,3 -745,8 -470,9 Note : Investissement total, Epargne nationale brute. Source : World Economic Outlook (WEO), Fonds Monétaire International

Solde de la balance courante (mds USD) Source : FMI-WEO

Solde de la balance courante (% PIB) Source : FMI-WEO

Bt – Bt-1 = BCt + r.Bt-1 bt – bt-1 = (r – g) bt-1 + bct La dynamique de la dette externe (contrainte extérieure) Déficit courant primaire Service de la dette Accroissement de la dette externe Bt – Bt-1 = BCt + r.Bt-1 bt – bt-1 = (r – g) bt-1 + bct Accroissement du ratio dette externe / PIB Ratio Déficit courant primaire / PIB Accroissement ‘autonome’ du ratio dette externe / PIB (*) possibilité d’un effet « boule de neige » des intérêts sur la dette extérieure si r > g : la dette externe est explosive même si le déficit courant primaire est stable (égal à zéro par exemple) au contraire, possibilité d’une dette externe soutenable (bt constant) si g > r. Exemple : un déficit courant primaire permanent de 2% du PIB peut coïncider avec une dette externe stabilisée à 100% du PIB si le taux de croissance du PIB est supérieur de 2 points au taux d’intérêt. (*) On a : Bt-1 / Yt = Bt-1 / [Yt-1 . (1 + g)] = bt-1 / (1 + g), où g est le taux de croissance du PIB.

La dette extérieure des Etats-Unis (Artus et Ripert (2009), « Dette extérieure des Etats-Unis : 23000 milliards de dollars en 2015 ? », Flash Economie n°219, Natixis)

Le théorème des élasticités critiques (Marshall-Lerner) Px = prix des exportations en monnaie nationale Px* = prix des exportations en monnaie étrangère = Px/S Pm = prix des importations en monnaie nationale S = taux de change coté à l’incertain (le prix en monnaie domestique d’une unité monétaire étrangère) ηx = élasticité-prix de la demande d’exportation = - (dX/X)/(dPx*/Px*) ηm = élasticité-prix de la demande d’importation = - (dM/M)/(dPm/Pm) BC = Px.X – Pm.M On montre que (on suppose que la balance commerciale est initialement équilibrée, M.Pm = X.Px) : dBC/dS = X.(Px/S).ηx + X.(Px/S).ηm – X.(Px/S) On a donc : dBC/dS > 0  (ηx + ηm – 1) > 0 Effet volume sur les exportations Effet volume sur les importations Effet prix sur les importations  Théorème des élasticités critiques : une dévaluation (hausse de S) a un effet net positif sur la balance commerciale ssi la somme des élasticités-prix de la demande (étrangère) d’exportation et de la demande (domestique) d’importation est supérieure à un.

Les estimations des élasticités-prix à long terme des demandes d’exportation et d’importation Lecture : Lorsque les prix (en monnaie étrangère) des exportations américaines baissent de 1%, le volume de ces exportations augmente, selon les 19 études recensées, entre 0.20% et 3.75% (1.31% en moyenne).

La courbe en J

La courbe en J : l’exemple du dollar en 1985 Taux de change (effectif réel) du dollar, base 100 en 1987 Solde de la balance courante, % du PIB appréciation dépréciation Ceci est un J ! Commentaire : Après un pic en février 1985, le dollar chute de 50% environ (les accords du Plaza sont conclus en septembre 1985). La balance courante ne commence à se redresser que plus de 2 ans et demi plus tard. Source : Bouguinat H., Teïletche J. et Dupuy M., Finance Internationale, Dalloz, 2007.

Evolution des Taux de change (1998 – 2010) Taux de change effectifs réel, base 100 en 1998 appréciation dépréciation Source : Artus (2010), «  Les taux de change effectifs réels vont-ils dans la bonne direction ? La réponse est négative, sauf dans le cas de la Chine (et du Royaume-Uni). Pourquoi alors critiquer le régime de change chinois alors que les anomalies sont partout ailleurs ? », Flash Economie, n°568.

Le dollar face à l’euro et au yen (1979 – 2012) (Source : OCDE, Taux de change nominal ; avant 1999 : taux de change moyen des 17 pays membres aujourd’hui de la zone euro) Fev 2002 1$ = 1,15€ Mars 1985 1$ = 1,48€ appréciation dépréciation Jan 1980 1$ = 0,69€ Dec 1987 1$ = 0,79€ Juil 1995 1$ = 0,74€ Avril 2008 1$ = 0,63€

Le dollar face à l’euro et au yen depuis 2007 (Source : OCDE, Taux de change nominal ) appréciation du dollar face à l’euro dépréciation du dollar face à l’euro appréciation du dollar face au yen dépréciation du dollar face au yen

Le dollar face au yuan depuis 2000 (Source : OCDE, Taux de change nominal ) appréciation du dollar face au yuan dépréciation du dollar face au yuan Jusqu’en juin 2005, 1 USD = 8.277 CNY En septembre 2013, 1 USD = 6.158 CNY En août 2008, 1 USD = 6.838 CNY

Le taux de change effectif de l’euro (1993 – 2012) (source : BCE ; base 100 en 1999Q1 ; déflateur : indice des prix à la consommation, zone euro à 17 pays) Réel , 20 pays Réel , 40 pays appréciation dépréciation Nominal, 20 pays l’euro s’est fortement apprécié face au groupe des 40 pays (perte de compétitivité change), comprenant, en plus du groupe étroit, principalement des pays émergents. Jusqu’à la fin des années 1990, cette appréciation face aux monnaie des pays émergents (nominal) est compensée, par une inflation plus faible (réel) Nominal, 40 pays

Le Marché des changes Transactions de change par devise (source : Banque des Règlements Internationaux) Transactions de change par devise (2 monnaies sont impliquées dans une opérations de change => total = 200%) Transactions de change par instrument Spot transactions = transactions au comptant. Outright forwards and FX swaps = opérations à terme sec et swaps cambistes (échanges transitoires) Currency swaps = swaps de devises Options and others = options et autres

La volatilité du cours dollar / yen (variations mensuelles en %) Source : D. Plihon, Les taux de change, 6e édition, La Découverte, 2012.

La Parité des Pouvoirs d’Achat : l’Indice Big Mac (Source: The Economist) (données corrigées par le PIB / tête) Monnaies surévaluées par rapport au dollar Monnaies sous-évaluées par rapport au dollar

La PPA vérifiée sur le très long terme : le cas livre sterling / dollar depuis 1800 (Source : Bouguinat H., Teïletche J. et Dupuy M., Finance Internationale, Dalloz, 2007 ; taux de change base 1 en 1900) ) Depuis 1945, le taux d’inflation est de 4% par an aux Etats-Unis et de 5.5% au Royaume-Uni. Taux de change de PPA absolue Taux de change GBP / USD observé

La PPA non vérifiée sur un assez long terme : le cas dollar / yen depuis 1986 (Source : D. Plihon, Les taux de change, 6e édition, La Découverte, 2012. ) )

La parité couverte des taux d’intérêt : les opérations de couverture Service fourni par la banque à son client européen Livrer 100 $ dans 1 an (t+1) Variables connues en t i = 3% (taux d’intérêt en Europe) i* = 2% (taux d’intérêt aux Etats-Unis) Et = 0.8 (taux de change spot en t à l’incertain : 1$ = 0.8 €) Opérations de couverture à réaliser en t Emprunt de 80 € en Europe Conversion en dollars (80 € = 100 $) Placement des 100 $ aux Etats-Unis Résultats des opérations en t+1 La banque va récupérer 102 $ (100 x 1.02) La banque va rembourser 82.4 € (80 x 1.03) Question : quel taux de change à terme Ft la banque doit-elle fixer ? Réponse : 82.4 = Ft x 102 soit Ft = 0.8078 (1$ = 0.8078 €)

La surréaction (overshooting) des taux de change (Dornbusch (1976)) (au certain) Taux de change d’équilibre (PPA) avant le choc monétaire Overshooting Taux de change d’équilibre (PPA) à long terme Date de l’expansion monétaire temps