Echanges, changes et déséquilibres financiers Alain Sauviat Laboratoire d’Analyse et de Prospective Economique Formation des enseignants de SES Lundi 10 décembre 2012

Plan de la présentation I) Interprétation économique de la balance des paiements II) Marché et Relations fondamentales du Change III) Régimes de change et déséquilibres financiers

I) Interprétation économique de la balance des paiements

Définitions Balance des paiements Approche comptable : la balance des paiements est un enregistrement systématique de toutes les transactions économiques intervenues au cours d’une période donnée entre les éléments d’un pays et ceux du reste du monde Optique de la théorie économique : la balance des paiements est l’expression de la contrainte budgétaire qu’une nation doit respecter en procédant à des choix intertemporels

Contrainte budgétaire de Nation Recettes = dépenses, crédits = débits =>Loi de Walras : la somme des demandes excédentaires sur l’ensemble des marchés est nécessairement nulle Demandes excédentaires sur 3 types de marchés : Marché des Biens et Services : Yd –Ys Marché des Titres : Td – Ts Marché de la Monnaie : Md – Ms = > (Yd – Ys) + (Td – Ts) + (Md – Ms) = 0

Exemple de contrainte budgétaire Exemple : Nation peut consommer plus que son revenu de la période Yd > Ys , c.a.d. Yd – Ys > 0 si elle s’endette vis à vis du RdM : Td – Ts < 0 L’offre nationale de titres est supérieure à la demande nationale de titres : i.e. : la demande nationale de fonds prêtables FPd est supérieure à l’offre nationale de fonds prêtables FPs : Td – Ts = FPs – FPd = - (FPd – FPs) < 0 (entrée nette de capitaux) ou/et si elle s’appauvrit : Md – Ms < 0 L’offre nationale de monnaie est supérieure à la demande nationale de monnaie : le RdM reçoit la différence (diminution du stock d’or et de réserves)

Contrainte budgétaire et comptabilité nationale (Yd –Ys) + (Td – Ts) + (Md – Ms) = 0 Equation fondamentale de la comptabilité nationale : Y + M = C + I + X conduit à : Ys + M = Yd + X avec Yd = C + I d’où : Yd – Ys = M – X ainsi qu’ à M – X + Y – C – I = 0 ou encore M – X + S – I = 0 avec S = Y – C = épargne On a donc l’identification : (Yd – Ys) + (Td – Ts) + (Md – Ms) = 0 (M – X) + (S – I) = 0

Interprétation macroéconomique (M – X) + (S – I) = 0  M – X = I – S Nation importe plus qu’elle n’exporte (M>X)  Nation investit plus qu’elle n’épargne (I> S) i.e. Besoin de financement =>Nation emprunte ou désépargne Nation exporte plus qu’elle n’importe (X>M) Nation épargne plus qu’elle n’investit (S >I) i.e. Capacité de financement =>Nation prête ou accumule

Approche patrimoniale L’ouverture de l’économie conduit à un réaménagement entre actifs réels (AR), financiers (AF) et monétaires (AM) (Yd –Ys) + (Td – Ts) + (Md – Ms) = 0 est identique terme à terme à  AR +  AF +  AM = 0 (le  correspond à une variation par rapport à la situation sans échanges extérieurs) Exemples :  AR > 0   AF +  AM < 0 Nation augmentes ses actifs réels et diminue ses actifs financiers et monétaires nets (ou accroît ses passifs)  AR +  AF < 0   AM > 0 Nation diminue ses actifs réels et financiers et augmente ses actifs monétaires

Retour sur la balance des paiements 3 écritures de la même équation comptable : (Yd –Ys) + (Td – Ts) + (Md – Ms) = 0 (M – X) + (S – I) = 0  AR +  AF +  AM = 0 On pose BC (balance commerciale) = X – M = –  AR et BK (balance des capitaux) = FPd – FPs = –  AF On a donc (enfin !) – BC – BK +  AM = 0 ou encore : BC + BK -  AM = 0 NB : Td – Ts = - (FPd – FPs)

Inscriptions des opérations dans la BP Exemples : Nation vend 10 de biens au RdM payés comptant - 10 + 10 10 Nation vends 30 de biens au RdM , à crédit - 30 + 30 30 Nation achète 25 de biens au RdM, au comptant + 25 - 25 25 Nation émets 20 d’obligations achetées par le RdM + 20 20 Nation place 8 en compte à terme dans RdM - 8 + 8 8 Approche bilan Approche BP Actif (avoirs) Passif (engagements) Crédit (+) Débit (-) AR AF AM BC BK (–)AM  AR +  AF +  AM = 0 BC + BK –  AM = 0 15 – 18 + 3 = 0 15 + (-18) – (– 3) = 0

Principes de construction Principe de la comptabilité en partie double (i.e. inscription de toutes les transactions au crédit d’un compte et au débit d’un compte) => balance des paiements toujours équilibrée Par convention (par raisonnement !) Inscription en crédit (+) = des engagements ou des avoirs Inscription en débit (–) = des engagements ou des avoirs Exemple : Exportations de biens crédit débit Exportations de biens 100 Avoirs de réserve 100 Contrepartie comptable même quand il n’y a pas de contrepartie économique ! Exemple : Transfert de revenus vers le RDM crédit débit Transferts 100 Avoirs de réserve 100

Des principes à la réalité… Comptabilité en partie double pas toujours possible : double enregistrement à partir de sources statistiques différentes obligations de déclaration des opérations avec les non-résidents (héritage (aménagé) du contrôle des changes ) Déclarants : Etablissements de crédit, BdF, entreprises d’investissement, comptables publics, douanes, déclarants directs, ménages (sondages voyages).+ informations diverses bases de données =>Existence d’un poste erreurs et ommissions (fraude, fuite de capitaux…) pour équilibrer la BP

Architecture type harmonisation FMI Compte de transactions courantes Biens Services Revenus (du travail et de la propriété) Transferts courants (contrepartie comptable de biens, services, capitaux exportés ou importés gratuitement, c’est-à-dire sans contrepartie apparente ou mesurable) Compte de capital Transferts en capital (dons, remises de dettes…) Acquisitions et cessions d’actifs non financiers non produits (brevet, marques, droits d’auteurs…) Compte financier Investissement directs Investissements de portefeuille Produits financiers dérivés Autres investissements (Crédits commerciaux, prêts-dépôts,…) Avoirs de réserves Schématiquement B. commerciale BC B. invisibles B. Transferts unilatéraux B. de base BK LT BK BF BK CT -  AM -  AvR Séries France

Comptabilité en terme de stocks : La position extérieure Balance en terme de stocks d’actifs = encours (alors que Balance des paiements = balance en terme de flux) Définition : Position extérieure = Inventaire de l'ensemble des créances et des dettes à court et à long termes du pays à l'égard de l’extérieur => Bilan du patrimoine financier et monétaire du pays vis-à-vis du reste du monde Interprétation : Position extérieure indique si le pays dispose d'une position créditrice ou débitrice en matière d'actifs vis-à-vis du reste du monde. Elle s'améliore lorsqu'un pays est exportateur net de capitaux sur la longue période et tend à se dégrader dans le cas contraire Séries France

Position extérieure des USA et de la France 1996-2010 (% PIB) Sources Trésor-Eco

Equilibre économique de la Balance des paiements Equilibre économique peut être défini par  AvR = 0 On a vu que :  AR +  AF +  AM = 0  – BC – BK +  AM = 0 on réécrit :  AR +  AF + ( AM -  AvR) +  AvR = 0 ou encore : – BC – BF (hors AvR) +  AvR = 0 D’où  AvR = 0 => BC + BF (hors AvR) = 0 Différentes situations possibles : BC < 0 et BF(hors AvR) > 0 : USA BC >0 et BF(hors AvR) <0 : Allemagne, Japon Si  AvR > 0 (accumulation de devises) : Chine + Pays émergents Si  AvR < 0 Crise de la BP

Qu’est ce qui explique quoi ? Lecture par le haut de la BP : BC => BF i.e.les transactions réelles déterminent les opérations financières (besoins ou capacité de financement) Lecture par le bas de la BP : BF => BC i.e. la sphère financière détermine les taux de change, les taux d’intérêt, les taux d’inflation…et donc la compétitivité des économies

II) Marché et relations fondamentales des taux de change

Evolution de la parité euro/dollar 1999-2012 http://www.ecb.int/stats/exchange/eurofxref/html/index.en.html

Evolution de la parité dollar/yuan 1980-2012 http://research.stlouisfed.org/fred2/series/DEXCHUS

A) Le marché des changes Cotation certain / incertain Cotation au certain (indirecte) : nombre d’unités monétaires étrangères pour une unité monétaire nationale Ex (pour une européen) : EUR/USD : 1 € vaut 1,3674 $ Cotation à l’incertain (directe) : nombre d’unités monétaires nationales pour une unité monétaire étrangère Ex (pour un européen) : USD/EUR : 1 $ vaut 0,7313 € Par la suite on note St le taux de change coté au certain (cas de l’euro) mais cela oblige à prendre l’inverse 1/St pour traduire les prix étrangers en monnaie nationale =>St augmente : appréciation de la monnaie => St diminue : dépréciation de la monnaie

Transactions au comptant et à terme Marché des changes au comptant livraison et paiement d’une devise 1er (CAD/USD) ou 2ème jour ouvrable après la conclusion de la transaction Taux de change au comptant noté S (pour spot) Marché des changes à terme Livraison à une date future d’une devise à un taux déterminé au moment de la transaction Diverses échéances (1, 2, 3, 6, 12 mois, autres …) Taux de change à terme noté F (pour forward) Taux au comptant et à terme F – S > 0 : report (appréciation) F – S < 0 : déport (dépréciation) On note r le taux de report (r>0 : report, r<0 : déport)

Evolution et structure moyenne des transactions quotidiennes sur le marché des changes (milliards de $) A B C D A) Au comptant B) A Terme C) Swap de devises (uniquement principal) D) Swap de devises (flux d’ intérêts (et principal)) Swap de devises = échange de devises dans un sens à une date donnée suivi d’un échange dans l’autre sens à une date ultérieure = emprunt dans une devise/ prêt dans une autre Source Enquête Triennale, Banque des Règlements Internationaux

Transactions sur le marché des changes rapportées aux flux commerciaux et financiers Trillon = mille milliards (pour les anglos-saxons)

Transactions par devises

B) Relations fondamentales du change 1) Parité des pouvoirs d’achat (PPA) Loi du prix unique appliquée aux marchés des biens et services 2) Parité des taux d’intérêt (PTI) Loi du prix unique appliquée aux marchés financiers

1) Parité des pouvoirs d’achat PPA PPA (Cassel, Keynes) Pouvoir d’achat interne et externe d’une monnaie équivalents (* = Etranger) pour tout bien i : Pi,t = (1/St) Pi,t ou St = pour un panier de biens : St = pour un indice de prix : St = D’où St = Pt - Pt variation du taux de change = différentiel d’inflation * Pi,t * a i  (Pi,t)  = 1 n * n i = 1 i = 1 n * Pt i = 1 PPA Absolue * • PPA Relative

Taux de change réel St Pt St Pt Pt/Pt Prix d’un panier représentatif de biens nationaux en terme d’un panier représentatif de biens étrangers SRt = = SRt = 1 si St = SPPA SRt > 1 : monnaie nationale sur évaluée SRt < 1 : monnaie nationale sous évaluée Exemple : le panier vaut en France 100 euros et 130 dollars aux USA, le taux de change (nominal) est 1 € = 1,40 $ SRt = = 1,0769 > 1 St Pt St Pt/Pt * Pt 1,40 $/€ x100 € 130 $ => L’euro apparaît surévalué du point de vue de la compétitivité-prix des biens français Exemple : l’indice Big Mac de The Economist

Violations de la PPA Coûts de transport, barrières à l’échange, biens et services non échangés (de 45 à 65 % dans les Pays industriels) Segmentation internationale des marchés (Pricing-to-market) Concurrence imparfaite =>Segmentation tarifaire (exemple du marché automobile) Différences entre les paniers de biens et services utilisés pour évaluer la PPA (différences de préférences des consommateurs des différents pays)

Taux de change effectif (nominal et réel) Moyenne des taux de change bilatéraux vis à vis des pays partenaires pondérés par leurs poids dans les échanges extérieurs b j Taux de change effectif nominal : SE = = 1 b = poids relatif dans les échanges extérieurs du pays j partenaire (Sj)  j = 1 n  j b ** P Sj P où P = * (Pj) SE P (Sj) (P) (Pj ) (SRj) P** = prix mondiaux  j = 1 n Taux de change effectif réel : SER = = = = = moyenne (géométrique pondérée) des taux de change réels bilatéraux

Taux de change effectif réel de l’euro = indicateur de compétitivité Source BRI Base 100 = mi 2000 Courbe rouge : taux de change effectif réel de l’Euro compte tenu de la structure du commerce extérieur de la zone euro Courbe bleue : taux de change effectif réel de l’Euro compte tenu de la structure du commerce extérieur de la France Ecarts au taux de change effectif réel d’équilibre : voir CEPII

Variation du taux de change réel Taux de change réel de Nation augmente si : - la demande pour le panier de biens National augmente par rapport à la demande du panier de biens Etranger - Exemples : plus de revenus dans Nation profitant majoritairement aux biens de Nations, préférence mondiale accrue pour les biens de Nations … Demande excédentaire => augmentation du prix du panier Taux de change réel de Nation diminue si : - l’offre du panier de biens National augmente par rapport à celle du panier de biens Etranger - Exemples : augmentation de la productivité dans Nation, de la quantité de facteurs de production… Offre excédentaire => diminution du prix du panier

2) La parité des taux d’intérêt Si les marchés financiers sont intégrés, le prix de titres équivalents sont les mêmes dans tous les pays : => les rendements de ces titres sont identiques rendement dans Nation : rendement dans Etranger : Egalité : = ou St+1/St=(1+ it*)/(1+ it) ou encore (approximation) St = it* - it Variation du taux de change = différentiel de taux d’intérêt 1+ it St(1+ it*)(1/St+1) 1+ it St(1+ it*)(1/St+1) •

2 versions de la parité des taux d’intérêt ! le taux de change de la période t+1 n’est pas connu en t Soit on anticipe sa réalisation St+1 : PTI non couverte Soit utilisation du taux de change à terme Ft,t+1 : PTI couverte PTI non couverte St+1/St=(1+ it*)/(1+ it) => St = it* - it variation anticipée du taux de change = différentiel de taux d’intérêt PTI couverte Ft,t+1/St=(1+ it*)/(1+ it) => r = it* - it taux de report = différentiel de taux d’intérêt a a • a

Attention à l’interprétation de la PTINC St St+1 a (1+ it*) (1+ it) = a Si it* > it , on a St+1 > St =>on anticipe une appréciation de la monnaie qui a le taux d’intérêt le plus faible Si it pour des anticipations données, on a alors St =>on constate une appréciation immédiate de la monnaie dont le taux d’intérêt augmente (on considère St+1 comme une donnée dépendant des conditions macroéconomiques anticipées : prix, productivité relative,compétitivité, politique économique, commerciale….) a

La prime de risque (de taux de change) • Si marché efficient, St = r , le taux à terme est un prédicteur du taux de change futur au comptant Mais aversion pour le risque peut conduire à une prime de risque exigée pour placer en devise Réécriture de la PTNC - placement en euro : it - placement en devise : it* - St - prime de risque : pr => it* - St = it + pr ou : pr = it* - it - St Si on combine avec la PTI couverte : r = it* - it , on obtient pr = r - St a • a • a • a •

Taux de change dollar/mark puis dollar/euro et PTINC Source Trésor Eco, juin 2007 La variation anticipée à un an du taux de change est mesurée ici ex post par la variation effective du taux de change un an après Si anticipations correctes (pas de chocs !), si pas de variation de la primes de risque pendant l’année,…les deux courbes devraient être proches pour que PTINC soit « vérifiée »

Violation de la PTINC : i) Le Carry-Trade «Le marché des changes est à l’équilibre lorsque tous les dépôts bancaires libellées dans toute les monnaies offrent la même rentabilité anticipée» Krugman Obsfeld, Economie Internationale PTINC souvent mieux vérifiée sur le LT ou en cas de différentiel très élevé de taux mais relation d’équilibre pas toujours vérifiée à CT => Existences d’écarts durables à la PTINC => opportunité de profits ! Exemple du Carry-Trade : emprunt dans une devise à taux d’intérêt faible pour prêter dans une devise à taux d’intérêt élevé Dans les années récentes Yen, Franc suisse vers Dollar, Forint hongrois, livre turque, etc.. La PTINC dit que l’espérance de gain d’un « portage » sur une devise est nul (le différentiel de taux est absorbé par l’appréciation de la devise) mais : Asymétries d’informations : spéculateurs pensent être mieux informés que l’opinion moyenne du marché..., Home bias = biais domestique dans les préférences de placement, Mimétisme, bulles spéculatives renforcés par le comportement de carry- trade et l’acceptation des autorités monétaires sur le marché des changes

Le Carry-Trade JPY /USD (notamment 2005-2007) Soit sur le dollar i = 4% ; sur le yen i* = 1% Condition d’équilibre PTINC : S = i* - i = -3% . Carry-Trade = situation de déséquilibre, d’où possibilité d’arbitrage (et spéculation !) 1) Emprunts massifs en yen (devise à faible taux = funding money) 2) Conversion et placement en dollars (devise à fort taux = target money) => pression haussière sur le taux de change USD/JPY (car on achète massivement des dollars en vendant des yens) Double gain ! Sur le différentiel d’intérêt et sur l’appréciation du dollar (on a besoin de moins de dollars pour rembourser l’emprunt en yens) Mais stratégie risquée si changements d’anticipations ou action des autorités monétaires (modification des taux d’intérêt, intervention directes sur le marché des changes… ) conduisent à un renversement de la tendance sur l’évolution du taux de change Ex : le dollar se déprécie durant la période d’emprunt-placement de 8% Perte de 5% . Si emprunt de 100 000 yens, perte sèche de 5 000 yens a •

Encours des prêts à court terme contractés par les banques étrangères sur le marché japonais source banque du Japon Taux de change USD/JPY

Commentaires : Un carry-trade durable ? En principe, l’arbitrage tue l’arbitrage : les raisons donnant lieu à l’arbitrage disparaissent en raison de l’arbitrage En pratique, carry-trade continue si déséquilibre durable : appréciation effective du dollar conduit à modifier les anticipations du taux futur à la hausse Mais : appréciation continue du taux de change = bulle spéculative sur le dollar (?) qui peut éclater si les anticipations des agents se retournent (taux de change trop loin des fondamentaux ?) => RISQUE ! Carry-Trade Yen-Dollar favorisés par les taux monétaires japonais très faibles (favorisant la faiblesse du yen et les X japonaises) Depuis crise financière, politique monétaire américaine non conventionnelle (Bernanke) => taux US => dollar devenu funding money !

Violation (apparente) de la PTINC : ii) Le problème du Peso Taux de change fixe entre dollar et peso mexicain pendant 22 ans (avril 1954 à août 1976 : 1 peso = 0,08 dollar) Pourtant taux d’intérêt mexicain >> taux d’intérêt américain Incohérence avec la PTINC ? Pas forcément si on considère la crainte de la dévaluation du peso finalement arrivée en 1976 Si on observe l’échantillon des taux d’intérêt et de change toutes les années de change fixe (i.e. avant la dévaluation) => écart de taux peut paraître incohérent ex post compte tenu de la fixité du taux de change, => mais est tout à fait rationnel ex ante puisqu’il résulte de l’anticipation par les agents d’un risque de dévaluation

C) Synthèse : Intégration économique et égalisation des taux d’intérêt réels 2 pays sont complètement intégrés s’il existe un ensemble d’ajustements qui tendent à égaliser leurs taux d’intérêt réel tx d’intérêt réel = tx d’intérêt nominal – tx d’inflation anticipé ir* = i* - P*a ir = i - Pa On peut écrire la différence des taux d’intérêt réels ir* - ir = i* - P*a - i + Pa = i* - i - P*a + Pa ou encore : ir* - ir = i* - i - r + r - Sa + Sa - P*a + Pa Différentiel couvert Prime de Variation anticipée des taux d’intérêt risque du taux de change réel • • • • • • •

Intégration économique et égalisation des taux d’intérêt réels (suite) • • • • ir* - ir = i* - i - r + r - Sa + Sa - P*a + Pa Différentiel couvert Prime de Variation anticipée des taux d’intérêt risque du taux de change réel ir* = ir Conditions d’intégration Marché : Relation Nature de l’intégration Biens et services Sa - P*a + Pa = 0 PPA Financier i* - i – r = 0 PTI couverte Devises (monétaires) r – Sa = 0 Prime de risque nulle • • • PTINC • Mais imperfections de l’intégration : (violations PPA, PTINC) Asymétries d’Informations, coûts de transactions, préférences nationales, Cloisonnement et défauts des marchés, réglementations, contrôles….