Marc Lavoie Université d’Ottawa L’endogénéité de la monnaie banque centrale et les nouvelles procédures des banques centrales nord-américaines Marc Lavoie Université d’Ottawa

Objectif de la présentation Détruire un mythe, courant dans les manuels de monnaie et banque, et même chez des auteurs qui semblent bien connaître les nouvelles procédures de leur pays, à savoir: que les banques centrales européennes, situées dans des économies d’endettement ou de découverts, n’auraient aucun contrôle quantitatif sur les agrégats monétaires, si bien que la monnaie y serait endogène (avec un biais inflationniste); tandis que les banques centrales anglo-saxonnes, situées dans des économies de marché ou de fonds propres, exerceraient un contrôle quantitatif sur les agrégats monétaires qui permettrait de justifier l’hypothèse d’une monnaie exogène (et faciliterait le contrôle de l’inflation).

Sous-objectifs Détruire le corollaire du mythe, à savoir que: L’évolution vers une économie de marché, avec un ‘open market’ actif, auquel participe les banques, faciliterait le contrôle de l’inflation Mieux comprendre l’apparition des modèles du ‘Nouveau Consensus’ dont il sera question dans les présentations suivantes Justifier le point de vue ‘horizontaliste’ postkeynésien (Kaldor, Moore), dont je me réclame, considéré autrefois comme ‘extrême’ ou trop ‘radical’, mais qui se révèle être le plus proche de la réalité

Mon hypothèse de départ Les banques centrales conduisent leurs opérations essentiellement comme elles le faisaient autrefois, et comme elles l’ont toujours fait, en accord avec la thèse horizontaliste; Les procédures de certaines banques centrales sont maintenant particulièrement transparentes, relativement au passé et relativement à celles des autres banques centrales. Ces banques centrales sont notamment celles du Canada, de l’Australie, et de la Suède. Les procédures de d’autres banques centrales sont moins transparentes, par exemple la FED et la BCE; elles sont recouvertes par un voile; mais lorsque ces procédures sont analysées à travers le prisme de l’horizontalisme postkeynésien, on peut voir que leur logique opérationnelle est similaire à celle des banques centrales plus transparentes.

La thèse est donc la suivante: « The logic of a monetary production economy is such that the consequences of an overdraft economy also apply to an economy with open market operations … whatever the actual financial operations » (Lavoie 1992, p. 179) Autrement dit, la monnaie banque centrale est endogène, et la politique monétaire s’exerce par les taux d’intérêt, quelles que soient les institutions financières exactes (sauf contrôle direct du crédit). On peut considérer que c’était le cas même aux Etats-Unis entre 1979 et 1982, à l’apogée du monétarisme.

Plan Les procédures à la Banque du Canada Les procédures du Federal Reserve System Conclusions

Caractéristiques actuelles de toutes les banques centrales Aucune attention, ou peu d’attention, portée aux agrégats monétaires Politique explicite de fixation des taux d’intérêt Fonction de réaction au moins implicite, avec pour variable le taux d’inflation Tout ceci est reflété dans le modèle du Nouveau Consensus

Ceci paraissait impossible il y a seulement vingt ans ! « A counterrevolution – a return to a tight short-run interest rate peg – is not feasible. The market response to signs that the Fed was abandoning efforts to control the monetary aggregates would be devastating. This may well be the very most hopeful feature of the current situation – the Fed does not have much choice …» [William Poole, JMCB, 1982, p. 595]. Depuis 2003, la Fed est libérée de son obligation de rapporter les taux de croissance des agrégats monétaires

La Banque du Canada Cibles d’inflation (1 à 3 %) Taux d’intérêt ciblés (taux cible du financement à un jour) Aucune exigence de réserves obligatoires Aucune restriction, outre les actifs en garantie, sur les facilités d’emprunt à la banque centrale Système de transfert de paiements de grande valeur (STPGV) électronique (chambre de compensation) En temps réel (règlement final et irrévocable) Net (chaque participant dispose d’une limite de crédit): besoin d’encaisses faibles Système de tunnel (ou de corridor): taux prêteur et emprunteur symétriques autour du taux de financement cible à un jour Chaque banque connaît sa position de règlement en fin de journée avec certitude La Banque du Canada connaît aussi avec certitude sa position vis-à-vis le système bancaire en fin de journée

Federal Reserve Board Aucune cible d’inflation officielle Taux directeur: la cible du ‘federal funds rate’ Réserves obligatoires, calculée en moyenne sur une période Système électronique de règlement brut en temps réel Pas de système de tunnel: taux prêteur à 100 points au-dessus du taux directeur; Mais taux d’intérêt nul sur les réserves Interventions sur le marché des repos (cessions temporaires de titres) La position en fin de journée de chaque banque est incertaine (la demande est incertaine) La position du Fed en fin de journée est également incertaine (float) (l’offre est incertaine)

Canada: bref historique 1975 Mise en place des cibles d’agrégats monétaires 1982: Abandon des cibles d’agrégats monétaires 1987: Premier cahier de discussion visant à éliminer entièrement les réserves obligatoires 1991: Accès illimité aux facilités d’emprunt auprès de la banque centrale 1994: Élimination totale des réserves obligatoires 1994: Mise en place du système en tunnel 1995: Discussion du système de paiements de grande valeur (STPGV) 1995: Dernière intervention sur l’open market (autre que cession temporaire) 1999: Mise en place du STPGV

Les opérations de la Banque du Canada La Banque du Canada fixe un taux de financement cible à un jour (8 annonces à dates fixes par année): c’est le taux directeur. Les banques commerciales ont une demande d’encaisses de règlement égale à zéro à chaque jour (sauf crise) (dans les faits, le montant demandé est légèrement supérieur à zéro, 50 millions pour des transactions de 150 milliards) La Banque vise une offre d’encaisses de règlements égale à zéro à chaque jour, en neutralisant tout flux ou reflux provenant du secteur public ou des réserves de change (cf. les nouveaux chartalistes, Wray, Mosler, Bell, etc.) Pour ce faire, la Banque transfère les dépôts du gouvernement vers les banques (pour fournir des encaisses), ou vers la banque centrale (pour retirer des liquidités), ou alors elle intervient sur le marché des cessions de titres Ces actions quantitatives sont purement défensives. La Banque n’intervient que pour ramener l’offre d’encaisses à zéro, et non (sauf exception) pour influencer les taux d’intérêt. La Banque fournit les billets de banque sur demande, comme elle l’a toujours fait.

La Banque de Suède: une économie d’endettement avec la même logique « Lending to the banking system currently comprises a significant part of the Riksbank’s assets…. Stage 1 involves a forecast of … how much liquidity needs to be supplied or absorbed for the banks to be able to avoid using the deposit and lending facilities during the coming week …. Stage 3 involves executing open market operations to parry the daily fluctuations in the banking system’s current payments so the banking system will not need to utilise the facilities » Mitlind and Vesterlund, Bank of Sweden Economic Review, 2001

Le système de corridor de la Banque du Canada Taux de financement à un jour (Taux interbancaire) Taux d’escompte = TC+25pts Taux cible TC Taux sur les dépôts = TC-25pts Encaisses de règlement - (déficit) + (surplus)

Taux cible et taux interbancaire réalisé Le corridor est large de 50 points de base mais la banque du Canada atteint toujours très exactement sa cible (disons 2.50, alors à chaque jour le taux interbancaire sera: 2,50 ou 2,51 ou encore 2.49). La demande d’encaisses est en tout temps très exactement égale à l’offre (sauf en période de crise), les deux étant égales à zéro en termes nets; ainsi le taux d’intérêt pourrait être n’importe où à l’intérieur de la fourchette; en réalité le taux interbancaire sera attiré par le taux cible. La Suède offre un système très similaire, voir: Mitlid, K. And Vesterlung, M. (2001), ‘Steering interest rates in monetary policy – how does it work?, Riksbank Economic Review, (1), 19-41.

Conclusion: Canada La Banque centrale contrôle parfaitement le taux interbancaire, qui lui-même détermine tous les autres taux à court terme. Les interventions quantitatives sont entièrement passives ou défensives. La politique monétaire s’exerce par les taux, et aucunement par des agrégats monétaires.

Que se passerait-il si les positions des banques et de la Banque étaient incertaines? La Banque pourrait manquer sa cible (Cf Whitesell 2003) Offre Taux prêteur Taux cible Demande d’encaisses Taux sur dépôts Encaisses (liquidités, réserves)

Et cette pour cette raison que les Etats-Unis ont besoin d’un système de réserves moyennes, afin d’amortir les fluctuations du taux interbancaire (EONIA en Europe): incertitude avec corridor S’’ S’ S Taux prêteur Taux interbancaire anticipé Demande de réserves Taux sur dépôts Réserves

Incertitude et réserves moyennes Avec incertitude et réserves moyennes, dans le cadre d’un système avec corridor, ce qui ressemble au système européen, il existe une portion horizontale à la courbe de demande de réserves, au taux interbancaire anticipé. Tant que le taux anticipé est le taux interbancaire ciblé par la banque centrale, la Banque est en mesure de contrôler avec exactitude les taux d’intérêt courts, et en particulier le taux interbancaire. Mais le taux interbancaire anticipé devient alors une variable cruciale, qui provoque des déplacements verticaux de la portion horizontale de la courbe de demande, et ce taux peut être sujet à des activités de spéculation, et à des anticipations auto-réalisatrices

Problème sans le corridor, et si la cible manque de crédibilité: alors la banque centrale doit produire des estimés journaliers très précis de la demande de réserves S’ S Taux prêteur Taux cible de la Fed Taux anticipé des federal funds Demande de réserves Taux sur dépôts = zéro Réserves

Nouvelles procédures de la Fed Le taux cible du federal funds rate est maintenant annoncé publiquement depuis 1994, alors qu’avant les marchés financiers devaient deviner ce qu’était ce taux cible. Il y a donc de bien meilleures chances que le federal funds rate gravite autour du taux ciblé par la Réserve fédérale (autrement dit que la zone horizontale de la courbe de demande se situe au taux cible)

Market federal funds rate Représentation pédagogique du système monétaire américain (Cecchetti, 2005): L’Horizontalisme dans les manuels américains Toute représentation est schématique ! Market federal funds rate Reserve supply Target rate Reserve demand Quantity of reserves

La Réserve fédérale agit exactement comme la banque centrale d’une économie d’endettement “The Fed’s purchases or sales of government securities are intended primarily to offset the flows into or out of the domestic monetary-financial system” (Eichner, 1987, p. 849). “Fed actions with regards to quantities of reserves are necessarily defensive. The only discretion the Fed has is in interest rate determination” Wray (1998, p. 115).

Et il en a toujours été ainsi ! “The primary objective of the Desk’s open market operations has never been to ‘increase/decrease reserves to provide for expansion/contraction of the money supply’ but rather to maintain the integrity of the payments system through provision of sufficient quantities of Fed balances such that the targeted funds rate is achieved” Fullwiler (2003, p. 869).

Même en 1979-1982 (Cf Poole in 1982, JMCB) The old procedures [avant 1979-1982] are best characterized as an adjustable federal funds rate peg system ….The new system [1979-1982] is qualitatively similar to the old ….The vast bulk of speculation about Fed intentions by money market participants concerns Fed attitudes toward interest rates…. The issue is always one of when and how hard the Fed will push rates ….

Et la BCE? Économie d’endettement: les banques peuvent emprunter directement auprès de la BCE Système de corridor, avec taux plancher et taux plafond, avec écart de 200 points de base Taux directeur: taux des opérations principales de refinancement de la BCE Réserves obligatoires pour absorber les fluctuations du taux interbancaire (EONIA) La BCE se donne aussi pour objectif de fournir les liquidités dont ont besoin les banques

BCE et Fed, même combat ! ‘The logic of the ECB’s liquidity management ... can be summarised very roughly as follows: The ECB attempts to provide liquidity through its open market operations in a way that, after taking into account the effects of autonomous liquidity factors, counter-parties can fulfil their reserve requirements as an average over the reserve maintenance period. If the ECB provides more (less) liquidity than this benchmark, counterparties will use on aggregate the deposit (marginal lending) facility’ (Bindseil and Seitz, 2001, p. 11). Autrement dit, quand la BCE estime mal la demande nette de liquidités, les banques utilisent les ‘facilités permanentes’.

Et qu’en est-il de la relation entre le federal funds rate et les taux prêteurs des banques (prime rate). L’écart entre les deux s’est stabilisé depuis 1994 (Atesoglu, 2005)

Conclusion La BCE et la Réserve fédérale font de leur mieux pour répondre à la demande de réserves: l’offre est endogène à la demande La politique monétaire s’exerce par l’entremise du taux directeur Les modèles qui postulent une monnaie exogène ou des taux de croissance monétaire ne sont d’aucune utilité pour la compréhension des phénomènes monétaires et de la politique monétaire D’où l’intérêt des modèles postkeynésiens et des modèles du Nouveau Consensus