Gestion du portefeuille 03 - Efficience Université Laval GSF 2101 Chapitre 4

Efficience des marchés L’objectif des marchés de capitaux est d’assurer l’efficience du transfert des avoirs monétaires entre les prêteurs et les emprunteurs. Il faut toutefois différencier un marché parfait d’un marché efficient.

Efficience des marchés Un marché est parfait s’il satisfait 4 conditions: Absence de friction/distorsion (absence de coût de transaction, de taxe, etc…) Compétition parfaite (tous les négociants sont des preneurs de prix, aucun d’entre eux n’a d’influence sur les prix) Absence de coût d’information Tous les participants du marché sont rationnels

Efficience des marchés Un marché est dit efficient Si le prix d’un titre reflète sa vraie valeur. Si le prix reflète complètement et instantanément toute l’information disponible. La notion du marché efficient est moins restrictive que celle du marché parfait. Par exemple, le marché peut être efficient en présence de: Frictions Compétition imparfaite Coûts d’information

Les avantages d’un marché efficient Dans un marché de capitaux efficient, les firmes à la recherche de financement (emprunteurs) réussissent plus facilement à trouver des prêteurs. Dans un marché efficient, les gains à l’échange sont entièrement exploités par les contreparties participant à l’échange. L’efficience d’un marché a aussi pour effet de réduire les coûts de transaction puisqu’il est facile de trouver une contrepartie à un échange.

Les avantages d’un marché efficient Dans un marché efficient, les analyses technique et fondamentale sont peu utiles. Exposition aux valeurs boursières via des fonds indiciels. La gestion active de portefeuille joue un rôle important même dans un marché efficient. Cette gestion sert à maximiser les rendements compte tenu des critères outre la sur- ou sous-évaluation d’un titre. Gestion en fonction des taxes Gestion en fonction de l’horizon de placement Diversification par industrie et par pays, etc.

Les formes d’efficience Fama (1970, 1976) définit trois formes d’efficience basées sur le type de l’information incorporée dans le prix du titre: La forme faible: les données historiques des prix ou du volume ne permettent pas de prédire les prix futurs. La forme semi-forte: les données publiques ne permettent pas de prédire les prix futurs. La forme forte: aucun investisseur ne peut réaliser un profit anormal en se basant sur de l’information privée car même cette information fait déjà partie du prix du titre concerné.

Les formes d’efficience Un marché est dit efficient selon la forme forte si les prix des titres reflètent complètement et instantanément toute l’information pertinente: historique, publique et privée. L’information joue un rôle important dans l’efficience d’un marché. Le manque d’information crée de l’incertitude pour les acheteurs et les vendeurs quant à la profitabilité d’un échange, occasionnant ainsi des frictions pouvant éloigner le prix d’un titre de sa vraie valeur.

Remarques Dans un marché efficient… Les investisseurs réalisent un rendement juste étant donné le risque encouru, c’est-à-dire ils ne sont pas en mesure d’améliorer leur rentabilité par des analyses techniques ou fondamentales. Les stratégies particulières des investisseurs ne leur permettent pas de réaliser des gains anormaux. Certains investisseurs peuvent réaliser des gains anormaux, mais pas de façon continue : chance??? Il n’y a pas de différence entre la performance d’un investisseur professionnel et celle d’un investisseur moins expérimenté. Les rendements historiques ne permettent pas de prévoir les rendements futurs.

La théorie de la marche aléatoire Marche aléatoire : évènement variables, indépendants et identiquement distribués Dans un marché efficient, l’information nouvelle est instantanément incorporée dans le prix. Aussitôt qu’une nouvelle information arrive, les acheteurs et les vendeurs interagissent et le prix du titre s’ajuste. Si les mouvements boursiers étaient prévisibles, tous les investisseurs tenteraient de profiter des opportunités d’achat et de vente existantes, ce qui aurait pour effet de faire disparaître ces opportunités.

La théorie de la marche aléatoire Puisque l’information arrive de manière aléatoire et que, dans un marché efficient, les prix s’ajustent instantanément, alors les mouvements boursiers suivent une marche aléatoire. Dans un marché efficient, le prix d’un titre est juste et rationnel car il s’ajuste selon les réactions des intervenants sur le marché à l’arrivée de nouvelles informations. Dans un marché efficient, le prix reflète bien la vraie valeur d’un titre car les investisseurs tentent de profiter des opportunités créées par les inefficiences temporaires.

Tests d’efficience du marché Il existent trois tests qui permettent de vérifier si un marché est efficient sous la forme faible, semi-forte ou forte. Étude de la profitabilité de signaux techniques: forme faible Étude de la tendance des données boursières: forme faible et semi-forte Étude événementielle: forme semi-forte Étude des gains historiques des investisseurs professionnels et des initiés: forme forte

L’étude événementielle Elle permet de tester la rapidité de la réaction du prix suite à l’arrivée de nouvelle information. L’information est-elle instantanément incorporée dans le prix du titre? Elle compare les rendements avant et après un événement quelconque (annonce de fusion ou d’acquisition, annonce de bénéfices, annonce de dividende, etc.)

L’étude événementielle L’étude événementielle implique le choix d’un modèle d’évaluation d’actif. Le choix d’un modèle d’évaluation mal spécifié peut générer des résultats erronés. Les prochaines acétates donnent des exemples d’études événementielles qui considèrent la réaction d’un marché à l’arrivée de nouvelle information.

L’étude événementielle Il s’agit d’étudier l’existence de tendance anormale dans les données boursières d’un titre. Le rendement espéré d’un titre est donnée par la somme du taux sans risque et d’une prime de risque. Le rendement anormal d’un titre est alors: Durant les dernières années, plusieurs tendances anormales ont été considérées comme des anomalies (ex: effet de janvier).

L’impact de nouvelles informations Figure 4.6 (a): l’arrivée d’une bonne nouvelle

L’impact de nouvelles informations Figure 4.6 (b): l’arrivée d’une mauvaise nouvelle

L’impact de nouvelles informations Figure 4.7 (a): une lente réaction du prix

L’impact de nouvelles informations Figure 4.7 (b): une sur-réaction du prix

L’impact de nouvelles informations Figure 4.8 (a): une sous-réaction du prix

INVESTISSEURS PROFESSIONNELS OU INITIÉS Forme forte d’efficience Il s’agit de vérifier si les investisseurs professionnels et/ou les initiés sont capables de réaliser des gains anormaux. Ce type de test implique aussi une étude de la tendance dans les rendements boursiers du titre. SEC et AMF  Éthique et Délit

L’impact de nouvelles informations Figure 4.9 (a): Fuite d’information

Les marchés sont-ils efficients? L’évolution des prix des actions composant le S&P 500 suit les tendances des bénéfices mais toujours avec une certaine exagération, celle-ci ayant été baptisée exubérance irrationnelle. Le même phénomène est aussi remarqué dans le cas du prix des maisons.

LES MARCHÉS SONT-ILS EFFICIENTS? ROBERT SHILLER-IRRATIONAL EXUBERANCE Source: http://www.irrationalexuberance.com/

LES MARCHÉS IMMOBILIERS SONT-ILS EFFICIENTS LES MARCHÉS IMMOBILIERS SONT-ILS EFFICIENTS? ROBERT SHILLER-IRRATIONAL EXUBERANCE http://www.irrationalexuberance.com/

Les résultats des tests d’efficience du marché Forme faible: Impossibilité de réaliser des gains anormaux à l’aide d’information historique. Forme semi-forte: La plupart des études événementielles ont échoué à démontrer une grande inefficience du marché. Certaines anomalies telles l’effet de janvier (rendements positifs et l’effet du book-to-market) ne devraient pas persister.

Les résultats des tests d’efficience du marché Forme forte: Les initiés (directeurs, membres de la haute direction, actionnaires détenant plus de 10% des parts d’une compagnie) ne devraient pas réaliser des rendements anormaux. Les achats par les initiés indiquent souvent une hausse future du prix de l’action mais les ventes par les initiés ne procurent pas d’information pertinente.

Explications comportementales Erreurs de prédiction Surconfiance (outrecuidance) Conservatisme Abstraction de la taille de l’échantillon Framing Mental accounting Peur du regret