Frédéric NLEMVO Liège, 4 octobre 2002 Corporate governance: Quelques repères pour comprendre et surtout prévenir l’enronisation des entreprises et la messiérisation de la fonction de CEO Frédéric NLEMVO Liège, 4 octobre 2002

MISE EN CONTEXTE

Du rêve à la réalité Qu’ont en commun Jean-Marie Messier (VU), Ron Sommer (Deutsche Telekom), Robert Pittman (AOL-Time Warner) et Thomas Middelhoff (Bertelsmann)? Ils ont joué aux « maîtres du monde » à la tête de géants des télécoms et des médias Ils ont vendu du  rêve (profits virtuels), avant de venir s’échouer sur la dure réalité (les pertes bien réelles)

Faillite d’ Enron et de WorldCom Dette dissimulée par Enron grâce à des manipulations comptables: $22 milliards Trou financier camouflé par WorldCom sous forme d’investissements : $3.8 milliards puis … $7.1 milliards

Spécificités américaines 50% des foyers possèdent des actions 2/3 du PIB assurés par les consommateurs

Conséquences de la faillite d’Enron & de WorldCom USA Baisse du PIB d’environ 0.4% du PIB des USA Soit 37 milliards de dollars Soit l’équivalent des dépenses annuelles des USA pour la sécurité intérieure Destruction d’un conglomérat Ruine des salariés dont le financement de la retraite est compromis MONDE Fragilisation du système financier mondial Perte de confiance dans les cabinets d’audit Mis en lumière de la défaillance de tous les maillons de la chaîne de contrôle Londres atteint son niveau de … 1997 Paris …

Fraude « Pour les 25 plus grandes faillites des deux dernières années, les dirigeants ont sorti 3.5 milliards de dollars avant la faillite de leur entreprise. » Financial Times

Salaire de PDG vs salaire de l’ouvrier (smic) Les salaires des PDG sont-ils trop élevés ? (Sondage Wall Street Journal) Oui pour Les salaires des PDG sont-ils trop élevés ? (Wall Street Journal) Oui pour 58% des français 61% des italiens 74% des allemands 79% des britanniques Salaire de PDG vs salaire de l’ouvrier (smic) USA: x45 (1985); x85 (1990); x531 (2002) France: x100 (2001)

QUI CONTROLE LES PDG?

MENU Mise en contexte Définitions Approche historique du corporate governance Problématique générale (Dys)fonctionnement du conseil d’administration Solutions: rapports nationaux Cas Messier et cas Enron Eléments de réflexion

DEFINITIONS ET PROBLEMATIQUE

Définitions « La manière dont sont agencées les relations entre les différentes parties impliquées dans la détermination de la performance de l’entreprise » Monks & Minow « La démarche et la structure servant à diriger et à gérer la société et les affaires afin d’accroître l’avoir des actionnaires; cette démarche et cette structure définissent la division des pouvoirs et établissent des mécanismes permettant d’établir l’obligation de rendre compte pour les actionnaires, le conseil d’administration et la direction. » Bourse de Toronto

Définitions « l’ensemble des règles de fonctionnement et de contrôle qui régissent dans un cadre historique et géographique donné, la vie des entreprises. » O. Pastré « Le corporate governance consiste à définir, ou redéfinir le rôle et la place des organes d’administration de la société, visant à atteindre un équilibre entre les trois composants essentiels de ce pouvoir: le Management, le Conseil d’administration et l’Assemblée Générale.  Le corporate governance est donc un mode d’accompagnement actif bien compris entre actionnaires et gestionnaires, qui s’exerce dans le cadre des structures de la société émettrice (Assemblée générale, Conseil d’administration, Comités, etc.).» «  Nothomb

QUELQUES REPERES HISTORIQUES

Crises et corporate governance Révolution industrielle Crise de 1929 Crash 1987 Faillite BCCI, Maxwell Affaire Enron Adam Smith Berle & Means Rapport Treadway Rapport Cadbury Lois Sarbanes-Oxley

Quelques avis éclairés sur la gestion de la société anonyme «  ... les directeurs de ces sortes de compagnies étant les régisseurs de l’argent d’autrui plutôt que de leur propre argent, on ne peut guère s’attendre qu’ils y apportent cette vigilance exacte et soucieuse que les associés d’une société apportent souvent dans le maniement de leurs fonds. ... Ainsi la négligence et la profusion doivent toujours dominer plus ou moins dans l’administration des affaires de la compagnie. » Adam Smith, The Wealth of Nations » 1776, trad. 1843

Quelques avis éclairés sur la gestion de la société anonyme « Shareholders are stupid and impertinent –stupid because they give their money to somebody else without any effective control over what this person is doing with it and impertinent because they ask for a dividend as a reward for their stupidity.” Carl Fürstenberg (1850-1933) – banquier allemand

D’autres analyses 1932: Berle et Means « The Modern Corporation and Private Property  => Séparation propriété du capital de l’entreprise vs sa direction 1967: Galbraith =>émergence de la technostructure qui dirige l’entreprise au détriment des intérêts des actionnaires (enracinement) …

Apport de Berle and Means Mise en évidence de l’émiettement de l’actionnariat Montée en puissance des firmes « managériales » Conséquences: Accentuation des conflits d’intérêts actionnaires vs managers Actionnariat dispersé incapable d’imposer ses objectifs aux managers

Dispersion de l’actionnariat: un exemple au hasard Entreprise Principaux Actionnaires % du capital Vivendi Univ. Liberty Media (USA) Bronfman Charles (CAN) Bronfman Edgar (CAN) Philipps (NLD) Saint-Gobain (FRA) 3.6 3.09 3.5 1.1 Enron Janus Capital Corp. (USA) Barclays (GBR) Putnam Investments (USA) AXA (FRA) Fidelity Investments (USA) 6.9 2.9 2.6 2.5 2.3   WorldCom Wellington Managment (USA Citigroup (USA) JP Morgan (USA) 3.2 1.7 1.2

Divergences actionnaires vs managers Accroissement des profits Augmentation de la valeur de marché Plus de dividendes Managers Avantages matériels Reconnaissance sociale ou pouvoir Maximisation de la taille de l’entreprise Croissance de l’entreprise Sur-investissement et choix d’investissements trop risqués Stabiliser leur situation Sous-investissement et choix d’investissements peu risqués

Quelques mécanismes correcteurs de conflits Actionnaires Managers conflits Marchés des capitaux Marchés des biens et services Marché du travail des dirigeants Média Hauts standards de reporting Transparence Conseil d’administration Stakeholders Mécanismes incitatifs …

Contrôle externe Marché des biens et services Marché des top managers Marché financier Offres publiques d’achat Intermédiation financière

Mécanismes internes Mécanismes incitatifs Contrôle interne Rémunération sous forme d’actions Incitation par la structure financière Contrôle interne Actionnaires de référence Conseil d’administration

Glissement de pouvoir au sein de l’entreprise Actionnaires Conflits d’intérêts CEO Enracinement Conseil d’administration Administrateurs exécutifs et comité de direction

Moyens d’action principaux du conseil d’adminsitration Rémunération du dirigeant Partie fixe: salaire, avantages sociaux et en nature Partie variable en fonction d’indicateurs comptables ou financiers Intéressement à court terme: bonus variant selon la performance financière Intéressement à long terme: options sur titres et formules d’actionnariat Révocation du dirigeant

Là où le bât blesse Les dysfonctionnements du conseil d’administration peuvent être synthétisés de la manière suivante: alors que les administrateurs sont nommés pour contrôler le management, le conseil d’administration ne joue son rôle qu’une fois les crises déclenchées: performance désastreuse ou OPA hostile. Une performance désastreuse peut être le fait de mauvais choix stratégiques, eux-mêmes résultant de l’insuffisance de contrôle interne, notamment la complaisance du conseil d’administration. Le conseil d’administration en tant que mécanisme interne de contrôle laisse souvent la place au marché comme mécanisme de contrôle.

(Code de bonne conduite) sur conseil d’administration Le rapport Cadbury Passivité des conseils d’administration et remise en question du mode de rémunération des administrateurs de société Baisse de confiance dans reporting financier et dans l’efficacité des audits Faillites spectaculaires et inattendues de grandes entreprises (affaire Maxwell, BCCI, …) Rapport Cadbury, 1992 (Code de bonne conduite) Recommandations sur conseil d’administration Recommandations sur auditing Recommandations pour actionnaires

Sources d’inefficacité de l’action du conseil d’administration Mission du conseil d’administration Contrôler le CEO Garantir les intérêts des actionnaires Veiller aux intérêts d’autres stakeholders Sources d’inefficacité du contrôle Accès à et qualité de l’information reçue Procédure de nomination des administrateurs Entrecroisement des conseils d’administration Cumul CEO-Présidence du conseil Temps consacré à leurs tâches de contrôle Taille du conseil Faible participation au capital Règne du « politiquement correct » Indépendance Administratifs exécutifs et non-exécutifs

Impact du rapport Cadbury (Code de bonne conduite) Recommandations sur conseil d’administration Séparation fonctions directeur général (CEO) et président du conseil d’administration (Chairman) Inclusion d’administrateurs non-exécutifs (calibre et indépendance) Institution comités spécialisés (rémunération, audit, nomination, …) Formation d’administrateurs Réunions régulières ….

Impact du rapport Cadbury Si dysfonctionnements en Grande-Bretagne, pourquoi pas dans d’autres pays? Canada (1994) Australie (1995) 2001 Russie Suisse Rapport Cadbury 1992 2000 Suède Allemagne Roumanie 1997 Japon Pays-Bas 1999 OCDE Mexique Corée du sud Inde Portugal 1998 Espagne Italie Belgique

Impact du rapport Cadbury Convergence entre rapports nationaux, notamment sur: Belgique 1998 France 1995 Canada 1994 Japon 1997 SEPARATION FONCTIONS DE CEO ET DE CHAIRMAN INDEPENDANCE DES ADMINISTRATEURS …

Les clés pour un conseil d’administration viable Séparation des pouvoirs Indépendance Information Transparence Responsabilité Compétence Efficacité

Les comités spécialisés Comité d’audit Comité de la stratégie Comité des rémunérations Comité des nominations Comité de la finance Autres: affaires publiques, environnement, responsabilité sociale, …

Corporate governance=Profession de foi « Vivendi Universal veille à appliquer les meilleurs standards internationaux du gouvernement d’entreprise. » Rapport annuel 2001 de Vivendi Universal « Relations with the Company’s many publics – customers, stockholdes, governments, employees, suppliers, press, and bankers – will be conducted in honesty, candor, and fairness. » Enron Code of Ethics

Autopsie du cas Messier à la lumière des principes de corporate governance

Source: Challenges, Septembre 2002 Rémunération des dirigeants des 100 premières sociétés françaises cotées Dirigeant Société Rémunération 2001 (en euros) Classement Au salaire Au mérite L. Owen-Jones L’Oréal 5 552 315 1 19 J-M Messier Vivendi Univer. 5 248 936 2 27 B. Arnault LVMH 2 597 906 6 63 G. Mestrallet Suez 2 242 416 11 T. Demarest Totalfinaelf 2 225 070 12 E. Michelin Michelin 1 999 496 17 P. Le Lay TF1 1 586 995 28 76 L. Schweitzer Renault 1 105 975 44 23 Francis Mer Usinor-Arcelor 1 038 600 48 38 A-C Taittinger Sté du Louvre 828 318 57 77 Source: Challenges, Septembre 2002

Plus-value réalisée par Stock-option mania Entreprise Pour le groupe (millions €) Nbre Bénéficiaires Plus-value réalisée par Montant réalisé Vivendi Univ. 87.0 - J2M 12.5 Bouygues 33.4 5 M. Bouygues 11.7 Alcatel 12.6 11 S. Tchuruk 4.3 « Les investisseurs courent un risque de perte réelle avec leurs actions, tandis qu’en exerçant pas leurs options les dirigeants déplorent seulement un manque à gagner. »

Avis sur Messier « Messier est allé à la limite du concevable. Il a montré la zone du feu. Celle où plus aucun PDG ne prendra le risque d’aller. » Un patron français anonyme « En France, le patron de tous les excès s’appelle Jean-Marie Messier, qui a dirigé Vivendi jusqu’au 3 juillet 2002. A 5.2 millions d’euros J2M était le PDG le mieux payé de France, juste après celui de L’Oreal, Lindsay Owen-Jones. » « Autant la progression de l’augmentation du salaire de Lindsay Owen-Jones (+13%) est calée, à la virgule près, sur celle du résultat opérationnel de L’Oreal, autant la situation de Jean-Marie Messier est inexplicable: sa rémunération a progressé de 23% alors que Vivendi Universal affichait la perte la plus importante enregistrée par une entreprise française! » Challenges n°184 – 5 septembre 2002

Carte de visite de J2M Rémunération 2001: € 5.2 millions Jetons de présence: 125 000 € Gains stock-options: €12.5 millions Appartement New York: $17.5 millions

Rôle du conseil d’administration Taille du conseil: 19 personnes Indépendance et nomination: tous les administrateurs, sauf 3, nommés par J2M Devoir de vigilance: seuls Jean-Louis Beffa et Bernard Arnault ont quitté le navire avant le naufrage … pas avant que les premiers icebergs aient entamé la coque du Titanic Administrateurs indépendants: Serge Tchuruk (Alcatel) et Henri Lachmann (Schneider) siègent au conseil de Vivendi et J2M siège au conseil des deux sociétés Président du comité des rémunérations: le milliardaire Edgar Bronfmans Sr. Changements fréquents des critères d’attributions de bonus (2001: Ebitda; 2002: taux de désendettement de l’entreprise)

Rôle du conseil d’administration Temps consacré au contrôle: administrateurs tout-terrain Mestrallet (9): Axa, Casino, Crédit agricole Indosuez, Fimalec, M6, Sagem, Saint-Gobain, Société du Louvre, Suez E-A Seillière (8): Afflelou, BioMérieux, Cap Gemini, Ernest & Young, Hermès, Wendel investment, PSA Peugeot-Citroën, Sté générale, Valeo CEO-Chairman duality: J2M=Président et directeur général

Autopsie du cas Enron

Le cas d’Enron Seed Growth options Tester Business model Répliquer éprouvé Gérer la rentabilité UK (II) Inde, Chine, Turkie, Indonésie, ... Construction usines Philippines Guatemala (1993-96) Construction plus gde usine au monde UK 1992 Usine Virginie Acquisition 1990-91 1988-89 Usine Massachussets 1987-88 2me gde usine Texas Usine Jersey (Acquis.) 1986-87 Gde usine à gaz au Texas Petite usine à gaz Texas Extraction et transport

Carte de de visite d’ENRON Chiffre d’affaires: $ 100 milliards Encensé par les gourous du management « Le petit fabricant d’oléoducs devenu grand, achète, vend et propose son énergie au pays entier. » 60% des sommes destinées à payer les retraites investis en actions de la société En 1 an: valeur boursière divisée par …350 Rémunération de K. Lay en 2000: $146 millions (hausse annuelle de … 184%

Que reproche-t-on au management d’Enron Gonfler artificiellement les profits Masquer les pertes Manipuler les actifs et les engagements Organiser l’évasion fiscale Inventer le chiffre d’affaires (à la LH) Ficeler l’establishment politique Tromper les auditeurs, analystes, agences de rating OBJECTIF Enrichir le management Trahir la confiance des employés et des investisseurs

ENRON: Extraction des actifs non rentables hors bilan Investisseurs Passif Osprey (3) Condor Investisseur lié Whitewing (1) Actif (4) (1): Création de la Special Purpose Entity, WHITEWING (2): Création sous Whitewing du trust appelé à faire appel au marché (OSPREY) et d’une structure portant la « garantie d’actif » donnée par ENRON (3): Appel au marché pour financer Whitewing et apport des actifs non rentables (4): Garantie d’actif apportée par ENRON

Les trois sources de la progression des résultats et du titre ENRON Trading Profits artificiels Actifs non rentables Liquidité Ingénierie financière Banques d’affaires Résultat Agences de rating Comptables Auditeurs P/E Analystes Autorités de marché Titre ENRON Lawyers

REACTIONS DES AUTORITES Lois Sarbanes-Oxley (USA) Rapport Bouton (France)

USA: Loi Sarbanes-Oxley Les dirigeants d’entreprise coupables de malversations comptables risquent 20 ans de prison et $5 millions d’amende Destruction documents comptables et e-mails compromettants => 10 ans de prison PDG et directeurs financiers doivent garantir à titre personnel la sincérité des comptes de leur firme Les sociétés cotées ne pourront plus accorder des prêts à leurs dirigeants. Restitution des plus-values réalisées grâce à la levée de stock-options si la vérité a été dissimulée lors de la transaction Les ventes d’actions de leur propre société par des dirigeants devront être rendues publiques dans les jours suivants.

USA: Loi Sarbanes-Oxley Les entreprises devront justifier dans leurs rapports annuels l’utilité des salaires, bonus et stock-options accordés aux dirigeants, et prouver qu’ils sont dans l’intérêt de la société. Les administrateurs des comités d’audit devront n’avoir aucun lien matériel avec la société qu’ils supervisent. Création d’un comité de surveillance comptable des entreprises. Composée de 5 membres, cette société à but non lucratif sera chargée de la supervision des cabinets d’audit, sous la tutelle de la SEC. Les cabinets d’audit ne pourront plus mener de pair des activités de conseil, sauf dans des cas très limités. Et les entreprises de conseil devront changer les associés chargés des clients tous les 5 ans.

Les points de frictions entre gouvernement français et patronat Interdiction aux dirigeants de sociétés de réguler eux-mêmes le gouvernement d’entreprise Renforcement de l’information des actionnaires et des investisseurs sur la bonne marche de la gouvernance Examen de la place des banquiers dans les conseils d’administration Renforcement ou non du rôle des assemblées générales

ELEMENTS DE REFLEXION

Pistes de réflexion: Conseil d’administration plus efficace Etre administrateur est une responsabilité et non un titre honorifique Il faut que les administrateurs se réunissent plus souvent et soient mieux payés. Renouvellement régulier des membres du conseil Indépendance des administrateurs Bannir ou limiter la consanguinité Accorder pouvoir d’investigation illimité au comité d’audit

Pistes de réflexion: pouvoir démesuré des marchés financiers « Le marché est devenu un dieu auquel nul n’ose s’attaquer. »  Ricol (futur président de la fédération internationale des experts-comptables) « Beaucoup ont oublié que les entreprises étaient faites pour vendre des produits ou des services et satisfaire leurs clients et que pour cela, elles devaient gagner de l’argent afin de payer leurs salariés, leurs fournisseurs, investir et, pour le reste, rémunérer leurs actionnaires. » Thierry Breton, PDG Thomson Multimedia

Pistes de réflexion: contrôler la dérive des stock-options « Le système des stock-options est pervers en lui-même. Parce qu’il n’est pas bon de laisser un dirigeant fixer lui-même sa rémunération … il n’est pas sain de le mettre en situation de privilégier une valorisation à très court terme de son entreprise. » François Hollande « Les programmes de stock-options devraient être votés par les actionnaires en assemblée générale et pas seulement par le conseil d’administration. » Rohaytin, Ambassadeur US en France « Distribuer directement des titres aux dirigeants, avec une restriction à la revente jusqu’à ce qu’ils aient quitté la société. Ils seraient sur un pied d’égalité avec les actionnaires. » Alan Greenspan LE COUT DES STOCK-OPTIONS DEVRAIENT ETRE TRAITES COMME UNE DEPENSE COURANTE

Pistes de réflexion: des normes comptables, source d’opacité financière USA et Europe ne parlent pas le même langage comptable Europe: IAS (International Accounting Standard) USA: GAAP (General Accepted Accounting Principles) Exemple: l’amortissement des survaleurs après le résultat d’exploitation en Europe et avant aux USA =>incitation à gonfler le hors-bilan Quelle norme choisir? Plus de convergence

Pistes de réflexion: insuffisance de contre-pouvoirs Remise en cause des analystes financiers et des auditeurs Solutions: cabinets de recherche indépendants des banques d’affaires, éventuellement financés à leur création par les fonds de pension qui ont intérêt à obtenir des analyses indépendantes

Pistes de réflexion: la montée des stakeholders: de la régulation … « Le marché vient de prouver qu’il ne peut s’autoréguler. » Tartakowski, secrétaire général d’Attac « Les différentes professions mettent en avant leur autorégulation, mais qui pourrait y croire sans une intervention de la puissance publique. … car le marché est myope. » Un syndicaliste « Il faut accepter des régulations, même dans un système libéral. Il y a place pour une profession indépendante qui dirait: les cours de Bourse de cette entreprise deviennent fous. » Ricol, futur président de l’IFAC

Pistes de réflexion: ne pas jeter l’enfant avec l’eau du bain! « … il est fondamental de mieux réguler les institutions non financières, comme Enron. » Pierre Richard, Dexia « La Security and Exchange Commission a déjà beaucoup de pouvoir … La question est de vouloir l’exercer.  » «On ne change pas le code pénal parce qu’il y a des criminels, on l’applique. » Rohatyn

Pistes de réflexion: quelle conception de l’entreprise L’entreprise est un projet humain, inscrit dans la durée, qui ne peut créer de la valeur pour l’actionnaire que s’il bénéficie aussi aux salariés, aux clients, aux fournisseurs et à la société. Une entreprise à la communication claire et avec des audits transparents sera mieux valorisée à l’avenir. Il faut mettre en avant la notion d’intérêt social, qui ne se résume pas à l’intérêt des actionnaires, mais concerne l’ensemble de la société.

L’entreprise et les problèmes de gouvernance Managament (direction) Extérieurs (actionnaires minoritaires, banquiers) Etat/ Société Autres intéressés (marchés produits, facteurs, employés, …)

Pistes de réflexion: et si c’était un problème d’éthique? « … il est fondamental de mieux réguler les institutions non financières, comme Enron. » Pierre Richard, Dexia « On peut mettre toutes les contraintes que l’on veut, l’important est d’avoir des gens honnêtes. «  Dirigeant français anonyme (21/9/2002) « Ce que nous vivons n’est pas seulement une crise de confiance, c’est une crise des valeurs. » Financier allemand « La bulle spéculative énorme est montée sur la tête de certains patrons qui ont cru qu’ils avaient un pouvoir de pharaon. » Pierre Richard, Dexia John Rigas et ses deux fils (câblo-opérateur US Adelphia) sont accusés d’avoir détourné 252 millions de dollars. Ils ont recouvré la liberté après le versement d’une caution de … 30 millions de dollars.

Pistes de réflexion: et si c’était un problème d’éthique? « La flambée de la capitalisation boursière à la fin des années 90 a incontestablement augmenté les occasions d’avarice. Les hommes ne sont pas devenus plus cupides qu’avant. Mais les possibilités d’exercer cette cupidité se sont énormément accrues. »  Alan Greenspan « Greed is good. » Paul Volcker « Je ne crois pas aux réglementations nouvelles, elles peuvent être facilement contournées. Il faut appliquer l’ensemble des procédures existantes, et nul doute que le climat actuel y contribue. »La flambée de la capitalisation boursière à la fin des années 90 a incontestablement augmenté les occasions d’avarice. Les hommes ne sont pas devenus plus cupides qu’avant. Mais les possibilités d’exercer cette cupidité se sont énormément accrues. »  Claude Bébéar

Pistes de réflexion: les oubliés des analyses!!!!!!! Impunité des juristes dans le débat L’avocat-conseil d’Enron est la première firme juridique texane: Vinson&Elkins Enron était le premier client de ce cabinet pour les activités de conseil ou de défense judiciaire Enron était le 2me client conseil et audit d’Anderssen Vinson&Elkins avait été chargée de vérifier la légalité des véhicules des dettes hors-bilan impliquant le directeur financier d’Enron comme partenaire extérieur intéressé après dénonciation auprès du CEO Lay par un autre cadre d’Enron. Elle avait conclu positivement , se référant de manière circulaire à leur approbation par les auditeurs

Des experts américains parlent du futur américain « Nous avons un problème de qualité de nos services financiers qui ne sera pas réglé par la loi Sarbanes-Oxley. Les Etats-Unis ne peuvent se passer d’une réflexion en profondeur sur la dérégulation. Nous sommes allés trop loin dans le domaine de la finance, mais aussi dans ceux de l’énergie, des transports, de la communication. » « Le mode de rémunération des PDG et surtout le système des stock-options doivent être l’objet d’une profonde réflexion. Et que veut vraiment dire être un administrateur indépendant? Pourra-t-on en trouver assez pour asseoir le contre-pouvoir dans les entreprises? »

FIN