Christian Schmidt Université Paris Dauphine Entre géo finance et géopolitique : le problème récurrent des dettes souveraines Christian Schmidt Université Paris Dauphine Chaire géopolitique - 5 juin 2012 Chaire géopolitique - 5 juin 2012 1

Sommaire Introduction : la crise des dettes souveraines européennes Phénomène récurrent ou nouvelle pathologie? A la recherche d’un « oxymore » 1- L’espace et le temps Comment la transformation des cadres de référence modifient les invariants. 2- Les mesures des dettes et leurs ambiguïtés Poids, contraintes et limites des composantes macroéconomiques des dettes souveraines. 3- Des risques à dimensions multiples Rapports de forces et négociations : enchevêtrement des jeux et des stratégies. Anticipations et spéculation entre enchaînement et contagion. Conclusion: le symptôme douloureux du repositionnement de l’Europe dans un environnement mondial en mutation Chaire géopolitique - 5 juin 2012 Chaire géopolitique - 5 juin 2012 2

Introduction Qu’est-ce qu’un dette souveraine? Encadrement: Une créance sans cadre juridique (droit des faillites) Forme Emprunts obligataires , prêts bancaires (produit complexe..) Risque Un actif sans contreparties (collatéraux), mais pas sans risque Du risque Souverain au risque-Pays (et vice versa) Chaire géopolitique - 5 juin 2012 Chaire géopolitique - 5 juin 2012 3

1- L’espace et le temps Une crise des dettes souveraines en Europe constitue-t-elle une nouveauté?  Tout dépend de la période de référence Chaire géopolitique - 5 juin 2012 Chaire géopolitique - 5 juin 2012 4

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Quelques enseignements de l’histoire Récurrence, régularité et cyclicité des défauts souverains (Reinhard et Rogoff ; 2008, 2009) 5 pics observés: 1805 -1810 ;1830 -1840 ; 1870 -1890 ;1930 -1950 ;1980-1990 ;… Durée du phénomène de 5 à 20 ans Suivent plutôt qu’ils ne précèdent des chocs mondiaux politiques (guerres),ou économiques et financiers (crises) Robuste corrélation entre le nombre et l’ampleur des défauts souverains et les manifestations de crises bancaires Défauts à répétition dans certains pays : hypothèse d’une vulnérabilité et d’une « intolérance » aux dettes publiques Chaire géopolitique - 5 juin 2012 Chaire géopolitique - 5 juin 2012 6

Chaire géopolitique - 5 juin 2012 Ce qui est nouveau dans la crise actuelle des dettes souveraines européennes La réapparition après trois quart de siècle des pays européens Les transformations radicales de l’environnement international - Le refinancement des dettes sur des marchés financiers interconnectés au niveau mondial - Un déséquilibre macroéconomique croissant entre une épargne excédentaire en Asie (principalement en Chine) et un endettement déficitaire des pays occidentaux (US et Europe) - Un basculement des équilibres de change en cours: - La fin de l’hégémonie du dollar (?) - La résistible montée en puissance du yuan - La baisse tendancielle de l’Euro - La poussée conjoncturelle du yen Chaire géopolitique - 5 juin 2012

2- Les mesures des dettes et leurs ambiguïtés Les différentes composantes des dettes souveraines : dettes Totales = Dettes intérieurs + Dettes extérieures Dettes Intérieures : budget national + Budgets des collectivités régionales ou locales + Budgets annexes (sociaux…) Dettes extérieures: dette intérieure financée à l’extérieur + déséquilibres des paiements extérieurs Ratio macroéconomiques: portée et limites de leurs significations Chaire géopolitique - 5 juin 2012

Dette publique / PIB fin 2011 (en %) États-unis 100,1 Brésil 65,0 Japon 233,1 Argentine 43,3 Royaume-Uni 80,8 Mexique 42,9 Zone euro (moyenne) 95,6 Chine 26,9 dont : Inde 64,9 - Allemagne 82,6 Indonésie 25,2 - France 86,9 Russie 11,7 - Espagne 67,4 Ukraine 39,3 - Italie 121,1 Pologne 56,0 - Grèce 165,6 Turquie 40,3 - Portugal 106,0 Afrique du Sud 36,9 - Irlande 109,3 Nigéria 15,7 Source FMI, 2011 Chaire géopolitique - 5 juin 2012

Moyenne pays émergents Déficit budgétaire et solde des paiements courants année 2011 En % du PIB Déficit public Solde courant En %du PIB Moyenne pays riches - 6,7 - 0,3 Moyenne pays émergents - 2,6 + 2,4 États-unis - 9,6 - 3,1 Brésil - 2,5 - 2,3 Japon - 10,3 + 2,5 Argentine - 2,0 Royaume-Uni - 8,5 - 2,7 Mexique - 3,2 - 1,0 Zone euro (moyenne) - 4,2 + 0,1 Chine - 1,6 + 5,2 dont : Inde - 8,0 - 2,2 - Allemagne - 1,7 + 5,0 Indonésie - 1,8 + 0,2 - France - 5,9 Russie - 1,1 + 4,6 - Espagne - 6,1 - 3,8 Ukraine - 2,8 - 3,9 - Italie - 4,0 - 3,5 Pologne - 5,5 - 4,8 - Grèce - 8,4 Turquie - 0,9 - Portugal - 8,6 Afrique du Sud - 4,3 - Irlande + 1,8 Nigéria + 0,4 + 13,5 Chaire géopolitique - 5 juin 2012 Source FMI, 2011

Ratio dette extérieure / dette publique Dette extérieure souveraine Données 2010 Dette Publique Dette extérieure souveraine Pour info en % du PIB US $ mds Etats-Unis 13.106 5.605 38,2 Japon 11.739 590 18,2 Royaume-Uni 1.789 545 24,1 Allemagne 2.649 1.315 40,2 France 2.174 1.520 59,1 Italie 2.447 1.110 54,1 Espagne 850 505 35,8 Grèce 434 395 130,0 Portugal 187 200 87,3 Irlande 199 150 71,8 Chaire géopolitique - 5 juin 2012

Intérêts sur la dette / recettes fiscales Prévisions FMI 2011 en pourcentage (%) Intérêts / recettes Moyenne pays riches 3,7 États-unis 5,1 Japon 4,4 Royaume-Uni 7,8 Allemagne 2,9 France 4,9 Espagne 4,6 Italie 9,8 Grèce 16,7 Portugal 9,5 Irlande 10,1 Source FMI, 2011 Chaire géopolitique - 5 juin 2012

Des informations comptables aux mesures des risques Le Ratio Dette Publique / Pib n’est pas un indicateur de Risque (cf. Japon, US) Les ratios, Déficit budgétaire/Solde des paiements courants, et Dettes publiques / Dette extérieure doivent être rapprochés La situation de la Grèce représente un cas exceptionnel (cf. convergence des indicateurs de risque contenus dans les 5 tableaux) : l’exception Grecque Les situations des 4 autres Pays européens aujourd’hui en difficultés sont en réalité très différentes: ex Espagne versus Irlande, Portugal versus Italie : vers une dé-hémogénéisation Chaire géopolitique - 5 juin 2012

3- Des risques à dimensions multiples L’appréhension des risques souverains par une évaluation subjective mais publique sur une échelle unique : Les notations des agences Le peu de portée prospectif des notes La bonne corrélation (en tendance) des notes avec l’évaluation des marchés( Risques, 88 2011) masque un impact ponctuel aléatoire et souvent amplificateur des annonces L’effet perturbateur des informations publiques sur la coordination des marchés (Morris et Shin 2002, Hellwig, 2004) Chaire géopolitique - 5 juin 2012

Chaire géopolitique - 5 juin 2012 Notes des dettes souveraines des Pays de la zone Euro Allemagne AAA Pays-Bas Luxembourg France AA+ Autriche Belgique AA Slovénie A+ Espagne A Italie BBB+ Irlande Chypre BB+ Portugal BB Grèce SD Chaire géopolitique - 5 juin 2012

Une approche alternative des risques souverains Jeux de négociation (Eaton,Gersovitz et Stiglitz,1986), Jeux de coordination (Morris et shin ,2002;2006) Principaux paramètres : Les négociateurs - Informations et croyances (asymétries) - Annonces, menaces ,sanctions (crédibilité) -Temporalité : mémoires ; délais,report, deadline Particularités: -Plusieurs négociations simultanée (jeux de négociations) -Interactions avec l’environnement des marchés (jeu de coordination) Chaire géopolitique - 5 juin 2012

Un exemple : Les négociations avec la Grèce (2011-2012) Créanciers privés (Banques, Fonds ..) Troika Gouvernementgrec Forces politiques et sociales grecques Prêteurs publics (Institutions européennes, FMI …) Environnement international (marchés financiers) Chaire géopolitique - 5 juin 2012

Les voies de transmission des risques Les conséquences dynamiques a) de l’issue de(s) négociation(s), b) du déroulement des négociations. Le rôle des anticipations D’un risque souverain à un autre: Les modalités de la contagion internationale (Réseaux commerciaux, marchés) Du risque souverain au risque bancaire (interne, international): Marchés financiers, marchés interbancaires. Des risques souverains aux risques institutionnels Utopies et mécanos européens Des fabriques d’idées aux réalités négociées. Chaire géopolitique - 5 juin 2012

Chaire géopolitique - 5 juin 2012 Conclusion Retour à la restructuration de l’environnement mondial en cours : Les symptômes douloureux de la quête difficile d’un positionnement européen Chaire géopolitique - 5 juin 2012