Politique monétaire dans la zone euro Rôle de la politique monétaire Objectifs et instruments Comportements des autorités monétaires Indépendance et crédibilité Règle de Taylor Politique monétaire dans la zone euro Cadre Application et conformité avec la règle de Taylor

Rôle de la politique monétaire Contrôler la stabilité macro-économique Stabilité des prix Pour une croissance élevée et durable Ancrer les anticipations des agents économiques

Modèle keynésien simplifié Courbe de Phillips Courbe IS simplifiée, linéarisée autour d’un point d’équilibre Avec:

Modèle keynésien simlpifié (2) Courbe de Phillips Courbe IS simplifiée, linéarisée autour d’un point d’équilibre Avec:

Objectifs et instruments Optique prix: taux d’intérêt directeurs, taux d’intervention sur le marché monétaire permet d’influencer le coût de refinancement des banques et, donc, les taux d’intérêt pratiqués par celles-ci Optique volume: Coefficient de réserve des banques émission de monnaie de base permet d’influencer le volume de monnaie en circulation

Comportement des autorités monétaires Indépendance et crédibilité Le dosage des politiques budgétaires et monétaires (policy mix): tâches du gouvernement et de la BC Difficulté du « fine tuning » budgétaire et seignorage inflatoire Conflit entre objectifs de plein emploi et de stabilité des prix: dans certains cas, la maîtrise de l’inflation impose une politique monétaire restrictive alors que l’on est déjà dans un ralentissement conjoncturel Le gouvernement est plus attaché aux problèmes de court terme et donc au problème de l’emploi: il n’est pas crédible pour lutter contre l’inflation Les anticipations sont importantes: si elle ne sont pas ancrées sur un comportement anti-inflationniste de la BC, elles multiplient le problème Conclusion: depuis les années 90: indépendance de la BC

Séquence des effets d ’un choc sur la courbe IS

Comportement des autorités monétaires Règle de Taylor Taux d’intérêt nominal de court terme = + Inflation attendue + Taux d’intérêt réel de court terme dont les effets sont neutres sur l’économie + 0.5 (Inflation attendue - Objectif d’inflation) - 0.5 (PIB potentiel - PIB effectif) / PIB potentiel Avec : g=h=0.5

En termes numériques, cette règle était évaluée comme suit par Taylor : Taux d’intérêt nominal de court terme = 2% + Inflation attendue + 0.5 (Inflation attendue - 2%) + 0.5 Output gap

Raisonnement approximatif, vu de l’extérieur Variation du taux d’intérêt nominal de court terme = + 1.5 Variation de l’inflation + 0.5 (Croissance du PIB - Croissance du PIB potentiel) On ne connaît pas le taux d’intérêt d’équilibre pris en compte par la BC.

D’où, selon la courbe de Phillips et la courbe IS : Etat stationnaire Hypothèses D’où, selon la courbe de Phillips et la courbe IS :

Importance des poids associés aux objectifs Règle de Taylor Importance des poids associés aux objectifs Les poids indiquent une pondération des objectifs (ex.: BCE et FED) Les poids indiquent la réactivité de la BC (volatilité des taux d’intérêt plutôt que de l’inflation et l’output gap) Les poids tiennent compte de l’output gap comme indicateur avancé de l’inflation dans le cas d’un choc sur IS Plus h est élevé moins l’erreur sur r d’équilibre est importante Voir « Exemple numérique : Taylor rule » et « Taylor rule level»

Output gap et inflation anticipés Règle de Taylor Output gap et inflation anticipés Politique backward looking (situation observée actuellement), exemple : on connaît l’infaltion avec un mois de retard et le PIB trimestriel avec trois mois de retard. Politique forward looking: on utilise des indicateurs prévisonnels avancés ou des prévisions. Politique backward looking associée avec une politique souvent plus restrictive (Budesbank, BCE vs. FED)

Source d’erreurs L’observation de l’output gap (très grande incertitude sur la mesure) L’anticipation de l’OG et de l’inflation (exemple : choc temporaire sur le prix de l’énergie en 2000, l’output potentiel dans la nouvelle économie) Les canaux de transmission de la politique monétaire et l’efficacité de celle-ci

Recent Experience: U.S. 2000 will be 18th year of the “Long Boom” First and second longest peacetime expansions in U.S. history 1991- , 1982-1990 Recession in between was short and mild Inflation has been low and stable No period of macroeconomic stability like this before 17 years before this (1966-82) had 5 recessions Before 1982 in recession 35 percent of the time Since 1982 in recession less than 4 percent of the time

Pour cent 20 Croissance du PIB (données trimestrielles) 15 10 5 -5 -10 60 65 70 75 80 85 90 95

Pour cent 4 2 -2 Output gap avec trend HP pour le PIB potentiel GDP -4 -6 60 65 70 75 80 85 90 95

Why the Increased Stability? Good luck? No big shocks like the 1970s? But shocks were big several times Late 1980s credit crunch 1998 currency crises, Now viewed as favorable supply shocks Change in the economic structure? Services, inventories, high-tech “new” economy Good policy? Fiscal policy? Deficit reduction and elimination? Keynesian counter-cyclical policy?

U.S. monetary policy has changed More reactive to changes in inflation federal funds rate rises by twice as much when inflation rises: 75 versus 150 basis points This more prompt, more reactive policy, has kept inflation from rising, thereby preventing recessions. For example, compare the funds rate changes in the late 1980s and the late 1960s

Smoothed inflation rate (4 quarter average) 8 12 Inflation rate 10 Smoothed inflation rate (4 quarter average) 8 6 1968.1: Funds rate was 4.8% 1989.2: Funds rate was 9.7% 4 2 60 65 70 75 80 85 90

Period inf growth Australia Canada Chile Finland Israel New Zealand Many other Experiences Inflation/Output Stability Before and After Inflation Targeting (percent) Source: Cecchetti and Ehrmann(1999) Period inf growth Before:1985-89 15.0 7.5 After: 1993-97 3.3 6.9 Difference 11.7 0.6 Australia Canada Chile Finland Israel New Zealand Spain Sweden U.K.

Use of Policy Rules in Practice Of course, no policy rule can be followed mechanically Special factors Need to estimate potential GDP growth But can be used as a guideline in many cases Or, more complex actions are approximated by a simple rule. Example, inflation forecast targeting Useful for private sector too

Interest rate hitting zero problem Downward spiral… To estimate likelihood of hitting zero and getting stuck, put simple policy rule in policy model and see what happens: pretty safe for inflation targets of 1 to 2 percent Modify simple rule: Interest rate stays near zero after the expected crises (Reifschneider and Williams (1999))

The Downward Spiral Problem Interest rate Constant Real Interest Rate Policy Rule Inflation rate Target The Downward Spiral Problem

Should central banks try to break stock price bubbles? Add a stock price term to simple policy rule simulations show that reacting to this term increases output and inflation variability But some sharp changes in asset prices may require discretionary increases in liquidity 1987 stock market crash in U.S. 1998 reaction to change in risk premium...

Politique monétaire dans la zone euro Cadre Objectif : inflation < 2%, maintenue à moyen terme Pas de référence à l’output gap, pas prioritaire Premier pilier: M3 croissance 4.5% à moyen terme Deuxième pilier : large éventail d’indicateurs, y compris projections macro-économiques Application : à lire