Rappels sur la monnaie, la politique monétaire et les régimes de change

Claudia senik www.paris-jourdan.ens.fr/senik.htm senik@pse.ens.fr Coût de transaction

Bibliographie Michael Burda et Charles Wyplosz, Macroéconomie. A l’échelle européenne, de Boeck, 4è édition, 2006. Richard Baldwin et Charles Wyplosz, The economics of European Integration , McGraw-Hill, 2è édition, 2006. Frederic Mishkin, Monnaie, banques et marchés financiers, Pearson éducation, 2004. Pascal Riché et Charles Wyplosz, L’union monétaire de l’Europe, Points Seuil, 1993.

La monnaie : agrégats et bilans des banques Fonctions : Unité de compte, réserve de valeur, moyen de paiement. Evite la double coïncidence des besoins. Actif liquide : mobilisable immédiatement, sans coût, échangeable contre n’importe quel autre bien. Cours légal : tout le monde est obligé d’accepter la monnaie officielle en règlement des transactions. Les différentes définitions de la monnaient correspondent aux agrégats monétaires, du plus liquide au moins liquide : monnaie fiduciaire : billets et pièces en circulation, monnaie scripturale : argent sur les comptes bancaires des agents. dépôts bancaires à vue dépôts à terme (livrets bancaires et d’épargne) autres placements à terme (bons, SICAV) + dépôts en devise étrangère Etc.

Quantité de monnaie et taux d’intérêt Marché monétaire Offre et demande de financement (de monnaie) Le prix de la monnaie est le taux d’intérêt Il augmente avec la demande de monnaie et baisse avec l’offre de monnaie

Qui crée la monnaie ? Les banques commerciales sous le contrôle de la Banque Centrale (système hiérarchisé). Crédit = création de monnaie. Remboursement du crédit = destruction de monnaie. limite au montant de crédit que peuvent accorder les banques commerciales : les banques ont des dépôts et il faut qu’elles puissent faire face aux demandes de retrait. Donc il y a naturellement un rapport crédit/depôts, réserves qui devrait s’instaurer. La BC intervient pour influencer cette limite naturelle. Lorsqu’elles ont besoin d’emprunter (prêts, demandes de retrait), les banques commerciales vont sur le marché monétaire (marché interbancaire) et expriment une demande de refinancement. La BC peut alors agir : en fixant le taux de refinancement, i.e. le taux d’intérêt de base, politique de guichet ou en jouant sur les quantités de refinancement offertes (politique d’open market) pour faire varier le prix. les deux pratiques aboutissent au même résultat.

La politique de la Banque Centrale La BC régule la quantité de monnaie en circulation. Si la BC fixe un taux de refinancement élevé  les banques répercutent ce taux sur leurs propres taux d’intérêt créditeurs  cela décourage les éventuels emprunteurs  donc cela réduit le volume du crédit la demande de financement des banques est une fonction décroissante du taux d’intérêt monétaire La BC est dans une position unique sur le marché monétaire puisqu’elle a le monopole de l’émission de monnaie. Elle peut en créer (et en détruire) autant qu’elle veut.

Création monétaire et bilans bancaires La quantité de monnaie en circulation se voit dans le bilan des banques commerciales et de la BC. Bilan de la Banque Centrale: Offre de monnaie: MS

Bilan d’une banque commerciale Somme totale des actifs des banques = somme totale des passifs des banques = masse monétaire qui est un multiple de la base monétaire.

Base et masse monétaire La masse monétaire = monnaie fiduciaire + monnaie scripturale monnaie fiduciaire= billets et pièces en circulation, créée par la Banque Centrale = base monétaire Monnaie scripturale= ensemble des dépots bancaires (ou crédits bancaires) : créée par les banques commerciales Masse monétaire = base monétaire + monnaie scripturale Masse monétaire= quantité de monnaie créée par BC + quantité de monnaie créée par les banques commerciales

La création monétaire La masse monétaire en circulation est un multiple de la base monétaire. Donc la BC peut influencer les variations de la masse monétaire en jouant sur la base monétaire. Pourquoi dit-on qu’une banque commerciale crée de la monnaie ? Quand elle accorde un prêt à Monsieur X, elle l’inscrit à son actif et comme elle lui ouvre un compte sur lequel il dispose de son argent, cela accroît à la fois l’actif et le passif de la banque, donc le montant de la monnaie scripturale en circulation. Ensuite Monsieur X va faire des dépenses et les gens avec qui il fait des transactions ont des comptes dans d’autres banques si bien que les bilans de ces autres banques varient aussi.

Création monétaire et inflation Le montant de la monnaie en circulation influence le niveau des prix (l’inflation). S’il y a trop de monnaie en circulation par rapport aux biens, la demande solvable de biens dépasse l’offre, donc les prix des biens vont augmenter. Inflation. Ce qui, en passant, réduit le pouvoir d’achat de la monnaie. C’est justement pour éviter l’inflation que la BC intervient sur le marché monétaire pour empêcher que les banques commerciales ne créent trop de monnaie par leurs crédits. La BC est donc chargée d’assurer la rareté adéquate de la monnaie.

Taux d’inflation et indice du niveau des prix Niveau général des prix à l’année t : P t Taux de croissance du niveau général des prix entre t et (t+1) = taux d’inflation = ( P t+1 - P t ) / P t T année de base: P t = 100 Indice des prix à l’année t+1 = P t+1 Si entre t et t+1 le taux d’inflation est de 3%, les prix ont augmenté en moyenne de 3% alors l’indice du niveau général des prix en t+1 par rapport à t P t+1 est de 103.

MV = PY équation quantitative de la monnaie M masse monétaire en circulation V vitesse de circulation de la monnaie P niveau général des prix Y volume des transactions réalisées au cours d’une période donnée (exemple un an) Equation comptable (toujours vraie) V est un paramètre institutionnel Donc M  => P  si Y reste constant

MV = PY Lorsque la quantité de monnaie augmente : M  La demande de biens augmente Soit les capacités de production de l’économie sont saturées (plein-emploi), et le niveau des prix augmente P  Soit les entreprises ont des capacités de production excédentaires (sous-emploi) et l’offre de biens va augmenter Y 

un objectif - un instrument Lorsque la BC se fixe un objectif de croissance de la masse monétaire, elle laisse varier le taux d’intérêt qui est alors un instrument de la politique monétaire. En revanche, si la BC avait un objectif de taux d’intérêt (ex elle voulait faire baisser les taux d’intérêt pour stimuler l’investissement et la consommation), il faudrait qu’elle fasse varier les quantités de monnaie centrale offertes de manière adéquate : c’est la masse monétaire offerte qui serait alors l’instrument. On ne peut donc pas avoir deux objectifs à la fois : taux d’intérêt et masse monétaire en circulation.

Régimes de change Régime de taux de change fixe: 1$ = e € (exemple e=5, 1 $ = 5 €) la banque centrale intervient sur le marché des devises pour soutenir la parité de la monnaie Elle achète des € en vendant ses réserves en devises ($) quand pression à la baisse de l’ € Elle vend des € en achetant des devises ($) quand pression à la hausse de l’ €. Régime de change flexible (flottant) : le taux de change s’établit librement en fonction de l’offre et de la demande de monnaie nationale, sur le marché des devises.

Economie ouverte et taux de change Échanges commerciaux avec l’extérieur: Une importation crée une offre de la devise nationale Une exportation crée une demande de la devise nationale Marché des devises Le taux de change est le prix de la devise nationale, Il baisse quand l’offre augmente: importations ou sortie de capitaux vers l’étranger Il augmente quand la demande augmente: exportations ou entrée de capitaux étrangers

Mouvements de capitaux Afflux de capitaux étrangers: Investissements directs étrangers (prise de participation dans des entreprises locales) – long terme Flux de capitaux spéculatifs: achat de titres libellés en devise locale – court terme Donnent lieu à une demande de devise nationale Sorties de capitaux étrangers: vente de titres libellés en devise locale Rapatriement des profits des firmes étrangères implantées dans le pays

Rappels macroéconomie en économie ouverte Comportements des agents: Ménages C(Y, M/P) et S(Y-T-C, r) Entreprises I(r, Y futur anticipé) Etat G: niveau des dépenses budgétaires Banque centrale: MS Reste du Monde: X(Y* et e) et Z(Y et e) Demande globale: Yd = C + I + G + (X –Z)= demande de produits nationaux Offre globale: Ys (P) Y revenu national = niveau d’equilibre (X –Z) = solde de la balance commerciale

ménages Revenu Y Paient des impôts T Revenu disponible Y-T Consommer une quantité C Épargner: quantité S Y-T = C + S C(Y-T) S(Y-T-C, r)

entreprises Ya revenu anticipé Investissent: I(r, Ya) Ya revenu anticipé r taux d’intérêt réel = taux d’intérêt nominal (i) - le taux d’inflation La décision d’investissement de l’entreprise dépend de la comparaison entre le rendement de son projet et le taux d’intérêt réel (auquel elle emprunte)

Commerce extérieur Exportations: X (Y* et e) et importations Z (Y et e) 1 euro = e $

Notations C: consommation S: épargne I: investissement G: dépenses publiques T taxes (recettes fiscales) MS /P: offre réelle de monnaie P: niveau général des prix X: exportations françaises Z: importations françaises e: taux de change nominal; 1$ = e € q = e.P*/P taux de change réel W: niveau général des salaires nominaux W/P: niveau général des salaires réels

Les politiques conjoncturelles Long terme (tendance)/ court terme (fluctuations) Politiques de long terme: politiques structurelles (éducation, investissement, RD, réglementation du marché du travail, etc.) Politiques de court terme: politiques conjoncturelles, de stabilisation Politique monétaire Politique budgétaire Politiques de relance en période de récession: objectif= faire augmenter la demande globale, donc le niveau d’activité de l’économie.

Tendance, fluctuations et stabilisation PIB réel en Milliards d'€ de 1995

La politique monétaire expansionniste (relance) Mécanismes: MS  => r ↓=> I  => Yd  s’il y a des capacités de production inemployées=> niveau d’activitéYs augmente MS  => P  => (W/P) ↓ => emploi  => YS si les salaires nominaux sont rigides et s’il y a des capacités de production inemployées.  Relance de l’activité économique. Les valeurs d’équilibre: Y* (MS/P, G) et r*(M/P, G) + + - +

Demande de travail des entreprises La décision d’embaucher un travailleur supplémentaire depend du calcul fait par l’entreprise: comparaison entre la productivité du salarié et son salaire réel (son cout): Si le salaire réel est inférieur à la productivité du travailleur, il est profitable de l’embaucher, Si le salaire réel est supérieur à la productivité du travailleur, il n’est pas profitable de l’embaucher. Donc quand le salaire réel diminue, l’entreprise augmente sa demande de travail.

La politique monétaire en éco ouverte Principe: MS  >0 => r ↓ => I  => YD  Mais quand les capitaux circulent librement, principe d’égalisation des taux d’intérêt, « parité des taux d’intérêt »: les capitaux (très mobiles) se dirigent là où ils sont le mieux rémunérés, c-à-d vers les taux d’intérêt réels les plus élevés. MS  => r ↓ => fuite des capitaux => pression à la dévalorisation du taux de change. 1 euro= e $ Changes flexibles: e ↓ => (X-Z)  => entrées de capitaux => MS  : l’effet de la politique de relance monétaire est renforcé en régime de taux de change flexible. Politique monétaire très efficace. En régime de changes fixes: pression à baisse de e, la Banque Centrale intervient en achetant des euros avec ses dollars=> baisse des réserves de change: baisse de la base monétaire => MS ↓ (politique monétaire monétaire restrictive) => en régime de changes fixes, Politique monétaire inefficace.

La politique budgétaire G  : le gouvernement doit emprunter de l’argent pour financer une partie de ces dépenses : il émet des bons du Trésor (obligation d’Etat), qui rapporte un taux d’intérêt réel r. La demande de financement de l’Etat fait augmenter le taux d’intérêt (effet d’éviction: l’Etat évince les investisseurs privés – les entreprises privées). Autre canal: G  => YD  car G est un élément de la demande. Comme le volume des transactions augmente, la demande de monnaie nécessaire augmente, donc le taux d’intérêt augmente.

La politique budgétaire - suite G  => YD  car G est un élément de la demande. Ys (l’offre globale)  s’il y a des capacités de production inexploitées. Relance de l’activité économique.

La politique budgétaire en économie ouverte G  => r  => entrée de capitaux étrangers => pression à la hausse de e. Mais aussi G  => Y  => (X-Z) ↓ => pression à la baisse de e. Si le premier effet est plus important (liberté des mouvements de capitaux): pression à la hausse de e: En changes flexibles : la monnaie s’apprécie, le déficit commercial se creuse =>Y↓. La politique est inefficace. En changes fixes: La BC doit vendre des euros, donc augmentation des réserves de change=> expansion monétaire => Y . La politique budgétaire est très efficace. Mais la politique budgétaire a ses propres problèmes: Lenteur, Démagogie Accumulation de la dette publique : effet boule de neige

Résumé: régimes de change et efficacité de la politique économique à court terme Taux de change fixe: politique monétaire inefficace La politique budgétaire est très efficace Taux de change flexible: la politique budgétaire est inefficace le taux de change neutralise les effets de la politique budgétaire La politique monétaire est très efficace

Le triangle d'incompatibilité de Mundell Le triangle d'incompatibilité de Mundell est un sous-produit du modèle Mundell-Fleming. Pour un pays, l'insertion dans un régime de changes fixes, avec une libre circulation des capitaux, conduit à la perte de sa souveraineté monétaire (sauf s'il s'agit du pays leader de la zone). de manière plus générale, risque de déstabilisation des systèmes de changes quasi- fixes par les marchés financiers.

La trilogie impossible- suite

La trilogie impossible - suite Libre circulation des capitaux: sans contrôle des changes taux de change fixe : stabilité du taux de change nominal souveraineté monétaire: (choisir MS ) possibilité d’émettre de la monnaie et de conduire une politique monétaire de stabilisation conjoncturelle. - autonomie de la politique monétaire: capacité pour un Etat de régler l'évolution de sa masse monétaire et le niveau de ses taux d'intérêt en fonction de ses objectifs de politique économique (croissance réelle de l'économie, lutte contre le chômage, contrôle de l'inflation, taux de change).

Pourquoi libérer les capitaux? La liberté de circulation des capitaux, c'est la possibilité pour les capitaux financiers de se déplacer sans contrôle des changes. Elle est effective dans l’UE depuis la disparition du contrôle des changes le 1er juillet 1990. un marché unique dans lequel le capital hésite à circuler aurait été ridicule. Un investisseur hésite toujours à placer son argent dans un pays lorsqu’il n’a pas la certitude de pouvoir rapatrier ses fonds. Les fonds ne sont pas alloués dans les projets les plus efficaces. Un pays en pleine croissance ne peut pas emprunter pour « lisser » sa consommation.

Echec d’une politique monétaire restrictive Exemple: la BC veut réduire la croissance de la quantité de monnaie en circulation pour réduire l’inflation, ou décourager la demande en période de surchauffe. Elle réduit son offre de monnaie - élève ses taux directeurs  les taux d’intérêt augmentent puisque l’argent devient plus rare, donc plus cher.  Résultat : afflux de capitaux étrangers soit par placement des agents étrangers (fonds de pension compagnies d’assurance internationales) qui voient leur argent mieux rémunéré soit par emprunt des agents nationaux auprès des banques étrangères.

suite Or les afflux de capitaux étrangers signifient une demande de monnaie nationale accrue, donc une pression à la hausse du taux de change, comme on est en taux de change fixe, la BC défend la parité de la monnaie en vendant des € et en achetant des $, et la masse monétaire augmente tout de même du fait de la contrepartie réserves étrangères dans le bilan de la Banque Centrale. Les réserves étrangères ont remplacé les bons du Trésor dans le bilan de la BC. Autre manière de voir: les € sont créés pour la circonstance par la BC, ils arrivent sur le marché monétaire et accroissent les réserves des banques commerciales qui peuvent du coup accélérer la création monétaire. Or, sous ce flot d’argent, les taux d’intérêt baissent. L’objectif de la BC n’a pas été atteint.

Échec d’une politique de relance monétaire Le mécanisme fonctionne aussi dans l’autre sens : Supposons que la BC veuille relancer l’activité (politique monétaire expansionniste) Elle baisse ses taux d’intérêt les capitaux sortent, pression à la baisse sur le taux de change, la BC est obligée d’acheter des €, elle vend des devises, baisse de ses réserves de change, réduction de la masse monétaire- hausse des taux d’intérêt. Autre manière de le dire : quand elle achète des €, elle les retire de la circulation, ce qui est exactement l’opposé de la politique de relance qu’elle avait menée initialement. Et elle doit le faire jusqu’à ce que les taux remontent et arrêtent l’hémorragie des capitaux.

Un objectif – un instrument La politique monétaire ne peut pas être au service de deux objectifs: la régulation de la quantité de monnaie pour des motifs de conjoncture nationale et la défense de la parité du taux de change Sauf si on interdit aux capitaux de bouger, ce qui revient à empêcher le fonctionnement du marché des devises.

Un objectif - un instrument - suite C’est la nécessité de défendre la parité en présence des effets des mouvements de capitaux qui neutralise complètement la politique monétaire. La politique monétaire fait varier les taux d’intérêt, ce qui provoque des flux de capitaux, et exerce une pression sur le taux de change. Pour neutraliser cette pression, la banque centrale est obligée d’intervenir sur le marché des changes de manière à contrecarrer l’effet en question, ce qui contrecarre aussi du même coup l’effet initial, et voulu, lui, de la politique monétaire.

Changes fixes et capitaux mobiles: les flux de capitaux sont extrêmement sensibles aux variations des taux d’intérêt les marchés des changes sont étroitement liés aux marchés de taux,  la Banque centrale, si elle veut défendre la parité de la monnaie, est obligée de surveiller en continu les marchés des changes et d’y intervenir. Elle n’a donc plus aucune marge de manœuvre pour faire varier le taux d’intérêt en fonction d’autres objectifs (des objectifs de conjoncture intérieure), elle perd donc le contrôle de la masse monétaire.

Trilogie - suite Le problème disparaîtrait si les capitaux n’étaient pas mobiles  contrôle des changes effectif en France jusqu’en 1989. Ou si on renonçait à défendre une parité de change fixe.

Contrôle des changes et taxe à la Tobin Mesures administratives destinées à rendre plus difficile les entrées et les sorties de devises limite des sorties de devises par les résidents, interdiction de la spéculation sur les devises restriction des importations.  perte d'efficacité économique.  développement de pratiques souterraines et de trafics divers pour contourner les dispositifs contraignants mis en place. Le contrôle des changes est aujourd'hui interdit par le traité de l'Union européenne.

Taxe sur les mouvements de capitaux Mesures prudentielles possibles : instauration d'une taxe sur les mouvements de capitaux de court terme – investissements de portefeuille (par opposition aux IDE)(Tobin) Elles butent sur les difficultés qu'il y a à distinguer les mouvements de couverture de risque et d'arbitrage, auxquels les entreprises ont recours pour se protéger du risque de change, de la spéculation pure. En outre, la taxe Tobin, dont le taux ne pourrait être que modeste, ne serait pas efficace en cas de mouvements spéculatifs de grande ampleur. La taxe Tobin empêche les mouvements rapides de capitaux, mais pas les mouvements de défiance durables (Argentine).

La trilogie impossible en actes : les choix des pays européens depuis l’après-guerre L’histoire du SME et du passage à l’UEM , c’est celle des choix faits dans le cadre de la trilogie impossible. Les années 60 : forte stabilité des changes au sein du système de Bretton Woods, couplée à un contrôle des mouvements de capitaux. Années 70: davantage d'autonomie pour la politique monétaire au prix d'un flottement des changes. Le SME est créé en réaction à cette situation vécue comme trop instable et génératrice de trop de volatilité. Première période du SME : contrôle des changes Deuxième période : perte de souveraineté monétaire. En Europe, la liberté de circulation des capitaux ne date que de 1990. C’est pour cela qu’on parle parfois de deux SME : deux périodes pendant lesquelles le SME a fonctionné de manière complètement différente.