Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 116 septembre 2005 Les normes IFRS en assurance Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI La réforme des retraites, deux ans après Deauville – 16 septembre 2005 Les risques dune gestion en obligations à taux fixe Norbert GAUTRON Winter & Associés Membre de lIA Pierre THÉROND Winter & Associés Membre de lIA

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 216 septembre 2005 Sommaire 1.LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1.1. Quest-ce quune obligation ? 1.2. Les principaux risques attachés aux obligations à taux fixe 2.LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE 2.1. Les différents régimes de retraite 2.2. Les risques Actif/Passif liés aux obligations à taux fixe

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 316 septembre 2005 PREAMBULE Lallocation stratégique dactifs dans les régimes de retraite est souvent résumée à deux idées largement répandues : Les engagements de retraite sont des engagements longs, Les actions sont les actifs les plus rentables sur longue période. Conclusion : il faut accroître la part Actions !!! Dans la pratique, les choix stratégiques sont « légèrement » plus complexes et selon les cas : La gestion Actions nest pas forcément optimale, La gestion Obligataire nest pas totalement sans risque.

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 416 septembre LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1.1. Quest-ce quune obligation ? Emprunt effectué par un unique emprunteur auprès de plusieurs prêteurs. Lemprunt est divisé en plusieurs parts identiques (les obligations). On distingue de nombreux types dobligations : Taux fixe, Convertibles, Indexées, Taux variable, …

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 516 septembre 2005 Dans le cas dune obligation à remboursement in fine, le taux actuariel à lachat (r a ) est le TRI de léchéancier de lobligation (définition applicable quelle que soit la date dévaluation). t1t1 t2t2 t n-1 tntn A R c*N 1.1. Quest-ce quune obligation ? 1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 0

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 616 septembre 2005 Duration et sensibilité dune obligation in fine La valeur V de lobligation est donnée par : Sa duration et sa sensibilité par : 1.1. Quest-ce quune obligation ? 1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE Attention : hypothèse implicite sur la structure de la courbe des taux !

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 716 septembre Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe TauxRéinvestissementCrédit Courbe de tauxInflationLiquidité ChangeSecteurAutres … 1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 816 septembre 2005 Risque de taux Cest le risque principal de lobligation à taux fixe (surtout hausse rapide). Une hausse (resp. baisse) des taux et le prix de lobligation baisse (resp. augmente). 1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1.2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe -130 pb

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 916 septembre 2005 Risque de taux 1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1.2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe Exemple : Pour un salarié de 45 ans, qui percevra une rente à partir de son départ à la retraite, une baisse des taux de 1% engendrera une hausse de la valeur actuelle des engagements de plus de 20%. Pour couvrir cette variation, il est nécessaire dinvestir dans des obligations in fine de maturité supérieure à 30 ans.

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 1016 septembre LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1.2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe Le risque de taux peut-être couvert de nombreuses manières : Par des contrats « futures », Par des options. Les régimes de retraite gèrent le risque de taux grâce notamment à : lachat doptions de ventes (Puts), lachat de « Floors » (baisse des taux), lachat de « Caps » (hausse des taux), Des « Swaptions ». Risque de taux

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 1116 septembre 2005 Risque de réinvestissement En cas de baisse des taux, les coupons intermédiaires seront réinvestis à des taux plus faibles. La réglementation applicable aux régimes de retraite (et en assurance-vie) limite les garanties de taux sur les fonds en euros à : 75% du TME sur les 8 premières années (soit 2,5% actuellement), 60% du TME au delà (soit 2% actuellement). 1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1.2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 1216 septembre 2005 Risque de réinvestissement Le risque de réinvestissement peut également affecter les nominaux en cas dinvestissement sur des obligations à taux fixe globalement plus courtes que les engagements de retraite. 1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1.2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe Les émissions récentes dOAT plus longues devraient permettre dallonger les passifs obligataires sur des lignes sûres.

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 1316 septembre 2005 Relation entre le risque de taux et le risque de réinvestissement En cas de hausse des taux, la perte de valeur est compensée par les revenus complémentaires issus du replacement des coupons au bout dun certain nombre dannées correspondant à la duration. 1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1.2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 1416 septembre Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe ? Risque de crédit Risque double : Défaut de paiement du coupon et/ou du nominal, Dégradation de la notation de lémetteur. 1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE Globalement, une réduction marquée des spreads entre Etat et secteur Privé.

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 1516 septembre Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe ? 1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE Moyenne mensuelle, volatilité et corrélations pour les obligations à taux fixe (Etude UK , cf [2])

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 1616 septembre Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe ? 1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE Les titres à haut rendement peuvent servir à diversifier les portefeuilles obligataires. Frontière efficiente (Etude UK , cf [2])

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 1716 septembre Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe ? 1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE Les obligations du secteur privé présentent par ailleurs des spécificités : Distribution des rendements asymétrique (du fait du risque de défaut), Corrélation des rendements entre Etat et Privé variable dans le temps, Exposition à un risque systémique (en cas par exemple de difficultés dans un secteur économique), Compétences spécifiques de la part des gestionnaires (gestion du risque de crédit) et donc coût supplémentaire.

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 1816 septembre LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE Risque dinflation Une forte reprise de linflation se traduira par une hausse des taux, sans modification de la valeur du taux coupon pour les obligations à taux fixe. La valeur de lobligation chutera. LEtat a émis des obligations indexées sur linflation (OATi pour linflation française en 1998 et OATi pour linflation zone euro en 2001). Ces obligations constituent une classe dactifs à part entière Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe ? t1t1 t2t2 tntn A N*I tn /I 0 c*N*I t1 /I 0 0 c*N*I t2 /I 0

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 1916 septembre LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE Risque dinflation Les OATi (ou OATi) offrent une protection contre linflation (indice des prix hors tabac), de même que les actions ou limmobilier, sur des durées toutefois moins longues. Létude du rendement actuariel des OATi et des OATi permet par ailleurs dobtenir une estimation de linflation anticipée Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe ?

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 2016 septembre LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE 1.2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe ?

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 2116 septembre LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE Risque lié au « Market-Timing » Entrée à une mauvaise date sur le marché des obligations. Exemple : Flux de liquidités non investis en 2004 du fait dune anticipation dune hausse des taux Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe ?

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 2216 septembre LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE Risque lié à la gestion des obligations à taux fixes à travers des OPCVM Certains intervenants ont préféré gérer leurs obligations dans des OPCVM, notamment pour des raisons fiscales Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe ? La valorisation « en valeur de marché » des OPCVM nécessite une gestion financière (et des études Actif/Passif) spécifique par rapport à une gestion « en direct ». Dans le contexte français actuel, les moins- values latentes sur obligations donnent lieu à provisionnement. Exemple dune obligation émise en 1994, dont le cours varie ensuite en fonction des taux à long terme.

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 2316 septembre LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE 2.1. Les différents régimes de retraite Deux types de régimes de retraite peuvent (co)exister : Régimes à cotisations définies … pour lesquels la gestion financière, en général, et la gestion obligataire en particulier présentent des risques différents. ConstitutionRestitution Régimes à prestations définies ConstitutionRestitution

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 2416 septembre LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE 2.1. Les différents régimes de retraite Les régimes à cotisations définies : oLemployeur est uniquement engagé à verser une cotisation. oLe montant des rentes servies sera fonction des performances financières (et des tables de mortalité utilisées lors de la tarification ou de la conversion en rentes). oLes primes peuvent être investies : Sur des contrats euros (fonds général ou fonds cantonné), Sur des contrats multisupports, Sur des fonds eurodiversifiés (cf PERP/PERE).

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 2516 septembre LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE 2.1. Les différents régimes de retraite Les régimes à prestations définies : oLemployeur est engagé sur le montant de la retraite à servir (et parfois sur sa revalorisation), oLe montant des rentes servies sera déterminé dans le règlement du régime ; il est fonction de lévolution des salaires (impossible à couvrir par des obligations à taux fixe par définition). oLes performances financières des actifs allègeront plus ou moins la charge annuelle de financement du régime (cf présentations sur la norme IAS 19), oUn contrat dassurance peut être souscrit en couverture des engagements (pas de « fonds de pension » à langlo-saxonne en France).

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 2616 septembre LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE 2.1. Les différents régimes de retraite Les régimes à prestations définies : deux modes de gestion dans le contrat. Service des rentes Cas n°1 : gestion dans un même fonds de la phase daccumulation des droits et de service des rentes Fonds collectif global Cas n°2 : gestion dans un même fonds de la phase daccumulation des droits et de service des rentes Fonds Collectif Cotisations Rentes Capitaux constitutifs Cotisations Rentes Deux allocations dactifs distinctes. Pour la poche obligataire, duration plus courte du fonds collectif et sorties correspondant à des capitaux constitutifs.

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 2716 septembre LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE Les régimes à prestations définies : oLa niveau de maturité du régime constitue un élément primordial. oUne allocation stratégique cherchant à immuniser les flux de prestations des premières années (voire au-delà) est de nouveau préconisée par certains intervenants (notamment anglo-saxons, cf[1]) afin de minimiser le risque dappel de cotisations supplémentaires pour les employeurs. Limmunisation est accompagnée dune gestion active des obligations. Dans la théorie de limmunisation (initialement Reddington en 1952), les contraintes suivantes doivent être respectées : oDuration Actif = Duration Passif oValeur actuelle Actif > Valeur actuelle Passif oDispersion Actif > Dispersion Passif oUne difficulté complémentaire : les droits futurs et les cotisations correspondantes Les risques Actif/Passif liés aux obligations à taux fixe

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 2816 septembre LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE Une approche possible de la gestion des portefeuilles obligataires à taux fixe pour minimiser les risques dans les portefeuilles Retraite 2.2. Les risques Actif/Passif liés aux obligations à taux fixe Gestion passive Investissement dans des obligations de très bonne signature (si besoin de longue duration) Choix du benchmark Gestion active Choix de lexposition au risque Crédit et couverture Choix de lexposition au risque de taux et dinflation et couverture

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 2916 septembre LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE Engagement (1) Actif de couverture (2) Provision nette société = (1) – (2) OuverturePBO initialeValeur initiale de lactif Provision ouverture Charge de lannée Droits de lannée + Charge dintérêts Rendement attendu des actifs Droits + Charge – Rendement attendu CotisationsSans objetCotisations- Cotisations Prestations 0 ClôturePBO finaleValeur finale de lactif Provision clôture Projection de la charge de retraite (norme IAS 19, hors écarts à étaler) Charge calculée au taux dactualisation (4% ou moins) Rendement fonction de lanticipation des revenus des actifs de couverture (5% ou plus) 2.2. Les risques Actif/Passif liés aux obligations à taux fixe

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 3016 septembre LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE Conséquence : Linvestissement en titres obligataires ne diminue pas autant la charge (dun strict point de vue comptable) que linvestissement en titres risqués. Par ailleurs, aux EU la valeur actuelle des engagements est calculée au taux de rendement espéré des actifs, ce qui conduit à des taux bien supérieurs aux taux basés sur le rendement des obligations dEntreprises de première catégorie de duration comparable à la duration des engagements Les risques Actif/Passif liés aux obligations à taux fixe

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 3116 septembre LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE La phase de service des rentes : oUn objectif prioritaire : assurer la revalorisation des rentes soit au niveau prévu dans les accords dentreprises, soit à un niveau assurant le maintien du pouvoir dachat sur longue période. oPour les contrats dassurance actuellement sur le marché (en euros essentiellement) cela signifie des performances financières importantes… voire contradictoires avec un simple investissement en obligations à taux fixe Les risques Actif/Passif liés aux obligations à taux fixe

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 3216 septembre LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE Taux technique rencontré sur l e marché 1,5% à 2,0% Frais sur encours0,3% à 0,5% Pertes de mortalité0,4% à 0,8% Objectif de revalorisation1,5% à 2,0% Performance nette requise des actifs 3,7% à 5,3% Pour mémoire, taux actuels OAT à 10 ans # 3%, à 20 ans et plus # 3,5% … et spreads #0,2% Les risques Actif/Passif liés aux obligations à taux fixe

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 3316 septembre LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE 2.2. Les risques Actif/Passif liés aux obligations à taux fixe Exemple de probabilité de ruine en fonction de la part investie en titres risqués

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 3416 septembre LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE Des risques spécifiques peuvent également naître : de la fiscalité applicable (cf exemple des mutuelles et des IP), de la réglementation, des normes comptables, des règles de solvabilité actuelles et futures, … et des modèles actuariels dallocations stratégiques Les risques Actif/Passif liés aux obligations à taux fixe

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 3516 septembre LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE 2.2. Les risques Actif/Passif liés aux obligations à taux fixe Enfin, un risque global de « mauvais » pilotage de la relation entre les différentes parties prenantes existe dans de nombreux cas : ActifPassif Gestionnaire(s) financier(s) Conseil Dépositaire Assureur Conseil Entreprise Salariés Retraités Ex-salariés Salariés Retraités Ex-salariés Conseil

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 3616 septembre 2005 Conclusions 1.Les promesses faites par les régimes de retraite à prestations définies sont complexes, car reposant sur divers facteurs économiques et financiers. 2.La couverture de ces promesses est très difficile par les classes dactifs disponibles sur les marchés. 3.Les obligations à taux fixe offrent de nombreuses possibilités, mais atteignent vite leurs limites pour couvrir des engagements évoluant notamment suivant laugmentation des salaires. Des ajustements dynamiques sont nécessaires. 4.Des débats récents, notamment suite à la chute des marchés financiers début 2000, ont pourtant souligné lintérêt dune gestion essentiellement (voire exclusivement) orientée vers les obligations à taux fixe et ce pour limiter les risques financiers de lentreprise responsable des engagements de retraite. Dans ce cas, la couverture des engagements par des obligations à taux fixe doit néanmoins faire lobjet dune gestion attentive.

Journées détudes de lInstitut des Actuaires et du SACEI Page 3716 septembre 2005 Quelques références bibliographiques [1] Ralfe J., Mars 2002, « Why move to bonds ? », The Actuary. [2] Sweeting P.J., Janvier 2004, « Pension Schemes and fixed income investment », Institute of Actuaries and Faculty of Actuaries. [3] Fleuriet V., Lubochinsky C., Juin 2005, « La gestion du risque de taux par les sociétés dassurance-vie et les fonds de pension », Banque de France, Revue de la stabilité financière, n°6. [4] Corporate Bonds Working Party, Pensions Board, « Essentials of Corporate Bonds for Pensions Actuaries », Banque de France, Revue de la stabilité financière, n°6.