De lintérêt de lutilisation des indices Edhec dans la multigestion alternative ALTERAM - 14, rue Cambacérès PARIS - Tél : Fax : site internet :

2 S OMMAIRE OBJECTIFS DE LA GESTION ALTERNATIVE PROBLEMATIQUES DU GERANT ET INTERET DE LUTILISATION DES INDICES EDHEC

3 OBJECTIFS DE LA GESTION ALTERNATIVE

4 LES STRATEGIES DARBITRAGE

5 LES STRATEGIES DARBITRAGE - Définition L arbitrage est une technique de gestion qui se caractérise par les critères suivants : la recherche d une exposition nulle au marché sous-jacent : les positions longues sont soit couvertes par des instruments dérivés soit compensées par des positions courtes; la mise en place de positions est destinée à jouer la convergence de spreads de marchés ou la disparition dinefficiences ; un objectif de duration nulle mais non immunisé de tout risque de liquidité. Nous avons identifié 5 familles de stratégies : les arbitrages dobligations convertibles et de volatilité (volatilité) ; les arbitrages sur taux, titres hypothécaires et crédit (fixed income) ; les arbitrages statistiques ; les arbitrages sur fusions / acquisitions ; les arbitrages de situations spéciales (« distressed securities »).

6 LES STRATEGIES DARBITRAGE Les caractéristiques des différentes stratégies darbitrage : objectif de performance absolue : multiple du taux sans risque ; sur-performance du marché obligataire long terme ; volatilité contrôlée, mais... avec des risques daccident ; décorrélation ou anti-corrélation aux classes dactifs traditionnels ; comportement des différentes stratégies : comparable mais dans des conditions de marché différentes ;

7 En moyenne historique : le multiple est égale à 2 LES STRATEGIES DARBITRAGE - Performance multiple du taux sans risque Lindice « Alteram Arbitrage Index » est le composite équipondéré de 5 sous-indices. Les cinq catégories sont Arbitrage de convertible, Arbitrage de taux, Arbitrage statistique, Arbitrage de situations spéciales, Arbitrage de fusions/acquisitions.

8 Par familles de stratégies : LES STRATEGIES DARBITRAGE - Performance multiple du taux sans risque

9 Exemple : stratégie darbitrage de convertibles LES STRATEGIES DARBITRAGE - Performance multiple du taux sans risque

10 Des stratégies darbitrage dans leur ensemble : LES STRATEGIES DARBITRAGE - Sur-performance du marché obligataire long terme

11 Comme par type de stratégie : LES STRATEGIES DARBITRAGE - Sur-performance du marché obligataire long terme

12 Les performances mensuelles des stratégies darbitrage sont comprises dans les bornes de comportement dune loi normale…. LES STRATEGIES DARBITRAGE - Volatilité contrôlée

13 Exemple dune stratégie : les stratégies darbitrage de convertibles LES STRATEGIES DARBITRAGE - Volatilité contrôlée

14...Sauf accident : LES STRATEGIES DARBITRAGE Volatilité contrôlée Eté 98 : crise de liquidité

15 Nombre de mois19 (où Salomon US 10 Yrs Idx < -1.2%) Mois où Alteram Arb Idx > 0%17 Ratio89% Mois avec différentiel positif19 Ratio100% Période d analyse: jan-1994 à dec-2002 Performances des stratégies darbitrage dans des situations de fortes baisses des marchés de taux : LES STRATEGIES DARBITRAGE Décorrelation

16 L ES STRATÉGIES DARBITRAGE - Un atout majeur : la décorrélation Décorrélation : par rapport aux actifs traditionnels … et entre les différentes stratégies darbitrage justifie une approche en multi-style, et en complétude dun portefeuille traditionnel obligataire

17 L ES STRATEGIES LONG AND SHORT

18 L ES STRATEGIES LONG/SHORT ACTIONS : Définitions Les gérants de fonds Long / Short Equity (ou « Equity Hedge ») combinent au sein de leur portefeuille des positions acheteuses avec des positions vendeuses. Ces positions short ont plusieurs objectifs qui varient au cours du temps, et selon le gérant : Génération dalpha : la faculté de « stock-picker » dun gérant sur son portefeuille short peut lui permettre de doubler lalpha généré par rapport aux indices. Couverture contre le risque de marché : lensemble des positions short du portefeuille permet de réduire lexposition nette au marché.

19 L ES STRATEGIES LONG/SHORT ACTIONS : Définitions Il existe différentes sous-stratégies au sein de la classe « Long / Short »: Gérants opportunistes : ils représentent la grande majorité de lindustrie. Ce type de gérant applique son processus de sélection de valeur de façon opportuniste et son exposition nette au marché (long - short) peut fluctuer en fonction des résultats de sa recherche bottom-up. En général, lexposition nette est contrainte dans la limite [0; 100%]. Gérants à biais short (ou « short sellers ») : lapproche « short selling » a deux composantes. Dune part, les gérants sont spécialisés dans lidentification de valeurs sur cotées (en général, ils se concentrent sur les plus grosses capitalisations). Dautre part, une partie des profits de cette stratégie est générée par les intérêts provenant de la vente à découvert des titres. Gérants « market neutral » : ce type de stratégie a pour but principal doffrir une performance stable avec une faible volatilité sans corrélation à lenvironnement de marché. Lapproche utilisée consiste principalement à identifier une paire de valeurs au sein dun même secteur, lune étant sous cotée et lautre sur cotée. Cette stratégie est souvent assimilée à larbitrage statistique. Gérant Sectoriels : Dans ce cas de figure, le gérant possède une expérience et un accès privilégié à linformation qui le pousse à se concentrer sur un secteur donné. Il existe notamment de nombreux fonds spécialisés sur les TMT. Au sein de leur secteur, les gérants adoptent généralement un biais long.

20 L ES STRATEGIES LONG/SHORT ACTIONS : Les caractéristiques des différentes stratégies long/short actions : objectif de performance absolue ou recherche de comportement visant à obtenir 2/3 de la hausse 1/3 de la baisse ; gestion du taux dinvestissement ; comportements des différentes stratégies long/short comparables à long terme mais différentes selon les conditions de marché ; décorrélation et complétude ;

21 L ES STRATEGIES LONG/SHORT ACTIONS - Performances Performance absolue ou (2/3 ; 1/3) ? Avant la bulle : 65% de la hausse ; La bulle : près de 700% de la hausse et pas la baisse ; 2002 : un environnement particulièrement difficile... Avant la bulle la bulle 2002

22 L ES STRATEGIES LONG/SHORT ACTIONS - Performances Analyse de comportement de la stratégie année par année :

23 L ES STRATEGIES LONG/SHORT ACTIONS - Taux dinvestissement des gérants Historique des positions « long », « short » « net » et « gross » des fonds par type de stratégies : depuis juillet 2002

24 L ES STRATEGIES LONG/SHORT ACTIONS Décorrélation Nombre de mois24 (où S&P 500 < -2%) Mois où Edhec LS Equity Index > 0%7 Ratio29% Mois avec différentiel positif24 Ratio100% Période d analyse: jan-1997 à déc-2002 Performances dans des situations de fortes baisses des marchés actions

25 L ES STRATEGIES LONG/SHORT ACTIONS Décorrélation

26 L ES STRATEGIES SUR FUTURES

27 L ES STRATÉGIES SUR FUTURES - DÉFINITION Les gérants de fonds de futures ou CTAs (Commodity Trading Advisors) prennent des positions sur les marchés à termes (essentiellement sur les futures extrêmement liquides) en se basant sur lanalyse technique du prix du sous-jacent. Lunivers des CTAs peut être dissocié en 2 catégories : Les programmes systématiques : ils représentent environ 90% de lindustrie des CTA et appliquent différentes stratégies : suivi de tendances, reconnaissance de formes (« trend follower ») suivi des mouvements à court terme (« short term »). Les programmes discrétionnaires : ils représentent environ 10% de lunivers. Ce type de stratégie est fondé sur la capacité des gestionnaires à anticiper des mouvements de prix grâce à leur expérience et à leur expertise sur un marché spécifique.

28 L ES STRATÉGIES SUR FUTURES Les caractéristiques des stratégies sur futures : Une assurance … mais qui rapporte Des comportements différents pour chaque type de stratégies sur futures : trend follower short term discretionnaires

29 L ES STRATÉGIES DE TRADING DE FUTURES Une assurance… mais qui rapporte : Rendement à long terme supérieur au taux obligataire Présent dans les années difficiles des marchés actions … mais une forte volatilité

30 L ES STRATÉGIES DE TRADING DE FUTURES : Décorrélation Nombre de mois24 (où S&P 500 < -2%) Mois où Edhec CTA Global Index > 0%13 Ratio54% Mois avec différentiel positif24 Ratio100% Période d analyse : jan-1997 à dec-2002 Performances dans des situations de fortes baisses des marchés actions

31 PROBLEMATIQUES DU GERANT ET INTERET DE LUTILISATION DES INDICES EDHEC

32 P ROBLEMATIQUES DU GERANT La gestion alternative recouvre des approches très diverses, chaque résultat est ainsi : spécifique aux techniques de gestion utilisées ; lié au talent du gestionnaire ; différent selon lapproche des marchés ; lié à lenvironnement ; soumis à la problématique des queues de distribution épaisse... Le multi-gérant alternatif est ainsi confronté aux risques spécifiques de la gestion alternative à savoir : la dispersion des rendements des gérants de hedge-fund dans une même stratégie alternative ; le risque « daccident ».

33 P ROBLEMATIQUES DU GERANT Dispersion des rendements : Exemple des fonds long short equity

34 P ROBLEMATIQUES DU GERANT Stabilité des classements dans le temps

35 P ROBLEMATIQUES DU GERANT Le risque daccident :

36 P ROBLEMATIQUES DU GERANT Le risque daccident : Sept 2002

37 I NTERET DE LUTILISATION DES INDICES EDHEC Lapproche dAlteram : Il n y a pas de performance absolue : chaque gérant évolue dans un univers, dans des conditions de marché qui influence sa gestion et donc sa performance ; La nécessité dindices de gestion alternative : par famille de stratégies alternatives représentatifs de lunivers et des risques pris stables fiables et surtout réplicables… La 1ère approche dAlteram : des moyennes arithmétiques simples des indices de lindustrie la limite de cette approche : comparer sa gestion à son propre indice, fiabilité de lindice…

38 I NTERET DE LUTILISATION DES INDICES EDHEC Performance relativement au benchmark

39 I NTERET DE LUTILISATION DES INDICES EDHEC Performance relativement au benchmark

40 Lapproche d Alteram : Construction dune gamme de : produits purs sur chacune des stratégies alternatives : Arbitrages Long/short equity CTA produits mixtes : multistratégies (arbitrages, long/short, CTA…) monétaires dynamiques Lobjectif dAlteram sur ses produits purs : offrir des performances comparables aux indices représentatifs de chaque segment => une gestion benchmarkée non indicielle La diversification des styles et des gérants, par la multigestion, permet de réduire les différents risques spécifiques dun style comme dun gérant Les indices Edhec, construits selon une méthode statistique (ACP) sur chacun des segments de la gestion alternative, répondent à notre problématique I NTERET DE LUTILISATION DES INDICES EDHEC

41 La construction de portefeuille : ne consiste pas à dupliquer tous les composants de lindice => problématique identique à celle dun indice large dans lunivers traditionnel action, cest à dire : se rapprocher de la performance de lindice par la composition du portefeuille gérer sa tracking-error jouer sur la sélection des styles et sur le choix des pondérations jouer sur la sélection des fonds Dans la pratique notre construction de portefeuille sarticule en deux étapes : une allocation par styles de stratégie alternative en fonction du contexte de marché identification dans chaque stratégie des gestionnaires adaptés à l environnement de marché + un contrôle des risques pris et des styles des gérants sélectionnés I NTERET DE LUTILISATION DES INDICES EDHEC

42 I NTERET DE LUTILISATION DES INDICES EDHEC Les indices Edhec permettent aux investisseurs et aux gérants davoir des références : bien identifiées par stratégie de gestion ; permettant détudier le comportement (béta…) de chaque stratégie ; représentatives de lunivers dinvestissement au niveau le plus fin ; disposant des « qualités » dun véritable indice ; permettant de composer des portefeuilles : avec divers degrés dagressivité ; en fonction des anticipations de marché ; en fonction de la connaissance des stratégies des gérants.