Un potentiel de production renouvelé Chapitre 1 Un potentiel de production renouvelé

Un effort d’investissement plus intense… Graphique 1. Part de l’investissement dans le PIB Investissement (en % du PIB) 10 12 14 16 18 20 52 59 66 73 80 87 94 01 % Investissement par type (en % du PIB) 2 4 6 8 10 52 59 66 73 80 87 94 01 Equipement Construction non résidentielle Construction résidentielle % Cf. page 6 17/09/2018 www.dexia-am.com

… surtout en technologies de l’information et de la communication Graphique 4. Structure de l’investissement en équipement 60 TIC 40 % 20 50 57 64 71 78 85 92 99 Equipements industriels Matériels de transport Autres équipements Cf. page 9 17/09/2018 www.dexia-am.com

L’investissement en TIC est le fait surtout de secteurs du tertiaire Graphique 9. Investissement en TIC en % de l’investissement productif par secteur 50 50 50 Commerce Finance, assurance, immobilier Services 40 40 40 Total 30 30 Secteur manufacturier Transport Services publics Mines, construction Agriculture 30 % 20 % 20 % 20 10 10 10 50 57 64 71 78 85 92 99 50 57 64 71 78 85 92 99 50 57 64 71 78 85 92 99 Total Total Cf. page 12 17/09/2018 www.dexia-am.com

Ces évolutions ont permis aux États-Unis de s’adapter à de nouvelles concurrences… Graphique 11. Montée de la concurrence des pays à bas salaires Importations en provenance de la Chine et du Mexique dans la valeur ajoutée manufacturière américaine Part dans les importations américaines 25 20 20 15 15 % 10 % 10 5 5 75 80 85 90 95 00 80 85 90 95 00 Mexique Chine Taiwan Japon Cf. page 14 17/09/2018 www.dexia-am.com

… et conduit à une modification marquée de la structure de l’emploi Revenus hebdomadaires médians (en dollars constants de 1999) Emplois (en milliers) Variations en milliers 1982 1992 2002 1982-1992 Groupe à revenus les plus élevés 33 007 42 234 52 818 9 227 Groupe à revenus moyens 33 765 35 627 36 497 1 862 les plus bas 32 721 40 632 44 954 7 911 1992-2002 Tableau 5. Créations d’emplois par type de revenus 1989 685 $ 464 $ 259 $ 10 584 870 4 322 Cf. page 19 17/09/2018 www.dexia-am.com

Productivité comparée Dans les années 1990, les gains de productivité se sont notablement accélérés, dans le tertiaire en particulier Graphique 16. Productivité du travail dans le secteur du commerce de détail Productivité comparée du secteur du commerce de détail Productivité dans quelques sous-secteurs du commerce de détail -5 5 10 15 20 Total du commerce de détail Électronique et électroménager Ventes hors magasins Habillement Grands magasins Articles de sports… Équipement du foyer Alimentation et boissons 1991-2002 1987-1991 % Secteur productif non agricole Secteur manu- facturier Commerce de détail 1 2 3 4 5 % 1991-2002 1977-1991 Cf. page 29 17/09/2018 www.dexia-am.com

Pour une part, ces gains de productivité expliquent la récente reprise « sans emplois » Graphique 21. Evolution de l’emploi, par secteur, en sortie de récession -500 500 1000 1500 Commerce de gros de détail Transports Services publics Variation de l'emploi (en milliers) Education et santé Gouvernement Activités financières Loisirs et hôpitaux Autres services Construction Secteur minier Information Services aux entreprises Commerce, transport et services publics Secteur manufacturier -4000 -3000 -2000 -1000 1000 2000 1974 1982 1990 2001 Variation de l'emploi (en milliers) Cf. page 37 17/09/2018 www.dexia-am.com

Après un ajustement brutal, l’investissement des entreprises peut reprendre Graphiques 31 et 32. Capacités ou besoins de financement des sociétés non financières Capacité (+) ou besoin (-) de financement (en % du PIB) -5 2 59 66 73 80 87 94 01 Intérêts rapportés aux Cash-flows nets après impôts 20 40 60 52 62 72 82 92 02 % -2 Épargne et investissement bruts (en % du PIB, lissage 4 trimestres) 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Épargne Investissement Cf. pages 50 et 51 17/09/2018 www.dexia-am.com

De nouveaux ressorts financiers Chapitre 2 De nouveaux ressorts financiers

L’économie américaine a remarquablement résisté au choc boursier Graphique 1. Trois bulles boursières Indices boursiers Croissance du PIB 85/95 86/96 87/97 88/98 89/99 90/00 91/01 92/02 93/03 94/04 85/95 86/96 87/97 88/98 89/99 90/00 91/01 92/02 93/03 94/04 95 96 97 98 99 00 95 96 97 98 99 00 400 400 15 15 300 300 5 5 200 200 % % -5 -5 100 100 -15 -15 24 26 28 30 32 34 36 38 24 26 28 30 32 34 36 38 SP500 (1924-1940) Etats-Unis (1924-1940) SP500 (1995-2004) Etats-Unis (1995-2004) Topix (1985-2000) Japon (1985-2000) Cf. page 56 17/09/2018 www.dexia-am.com

Graphique 2. Part des prêts financés par émission de titres La titrisation a profondément transformé le système financier américain Graphique 2. Part des prêts financés par émission de titres 20 40 60 52 59 66 73 80 87 94 01 Prêts bancaires et autres avances Prêts hypothécaires Crédit à la consommation 60 Ensemble des prêts 40 % 20 52 59 66 73 80 87 94 01 Cf. page 59 17/09/2018 www.dexia-am.com

Corrélation entre taux hypothécaire Dorénavant, les conditions d’emprunt répondent plus rapidement aux mouvements de taux d’intérêt Graphique 4. Les taux réagissent plus à la politique monétaire Corrélation entre taux hypothécaire et taux public -40 -20 20 40 60 80 100 75 79 83 87 91 95 99 03 R² % Ecart entre Prime rate et taux des fonds fédéraux 4 3 2 1 % -1 -2 71 75 79 83 87 91 95 99 03 Cf. page 66 17/09/2018 www.dexia-am.com

Graphique 11. Poids du passif des ménages La baisse des taux obligataires a permis d’amortir les chocs du début des années 2000 Dette en % du PIB 20 40 60 80 100 52 58 64 70 76 82 88 94 00 Ménages Sociétés non financières % Graphique 11. Poids du passif des ménages Les ménages ont pu refinancer leur dette passée à des taux plus bas Depuis 2001, la demande intérieure a été soutenue par une très forte progression de leur endettement hypothécaire Cf. page 84 17/09/2018 www.dexia-am.com

La charge de la dette des ménages est élevée, mais reste supportable Graphique 12. Charge de la dette des ménages (en % du revenu disponible) 10 11 12 13 14 80 84 88 92 96 00 04 Cf. page 85 17/09/2018 www.dexia-am.com

et, aujourd’hui, il n’y a ni bulle boursière… Graphique 14. Normalisation des niveaux et des perspectives de profits des sociétés du SP500 Taux de croissance attendu à moyen terme des profits (%) 10 12 14 16 18 20 85 88 91 94 97 00 03 Prévisions du consensus IBES pour les sociétés du SP500 Deux mesures des profits des sociétés (1993=100) 275 225 175 125 75 93 95 97 99 01 03 Comptabilité nationale (profits avant impôts) Sociétés du SP500 (résultat courant par action) Cf. page 92 17/09/2018 www.dexia-am.com

Prix des maisons rapporté … ni bulle immobilière Graphique 15. Prix des maisons Prix réel des maisons Prix des maisons rapporté au revenu par ménage 150 110 25 140 23 105 130 21 100 19 120 % 17 95 110 15 90 13 100 85 11 75 79 83 87 91 95 99 00 90 75 79 83 87 91 95 99 00 Prix OFHEO / revenu disponible par ménage (1975=100) Prix OFHEO déflaté par l'indice des prix à la consommation Part des 20-30 ans dans la population [E.D.] Cf. page 95 17/09/2018 www.dexia-am.com

Un nouveau défi pour la politique économique Chapitre 3 Un nouveau défi pour la politique économique

Les marchés obligataires « assistent » la Réserve fédérale depuis le milieu des années 1990 Graphique 2. Variation des taux à long terme et fluctuations conjoncturelles 1983-1993 1994-2001 4 30 4 30 3 20 3 20 2 2 1 10 10 1 % % -1 -1 -2 -10 -10 -3 -2 -20 -20 -4 -3 -5 -30 -4 -30 83 85 87 89 91 93 94 96 98 00 Taux d'intérêt à 10 ans (variation / 1 an) Taux d'intérêt à 10 ans (variation / 1 an) Indice ISM (variation sur 1 an, -1 mois) [E.D.] Indice ISM (variation sur 1 an, -1 mois) [E.D.] Cf. page 112 17/09/2018 www.dexia-am.com

Leur rôle a été décisif lorsque la bulle boursière a crevé… Graphique 3. Taux longs et refinancements hypothécaires en 2001-2002 Taux des futures sur les fonds fédéraux à échéance décembre et SP500 en 2002 Refinancements hypothécaires 7000 7.5 4.0 7.3 6000 3.5 7.1 5000 6.9 3.0 4000 6.7 3000 Taux des futures échéance décembre (%) 2.5 6.5 2000 6.3 2.0 1000 6.1 1.5 5.9 2001 2002 1.0 750 850 950 1050 1150 1250 Indice de refinancements hypothécaires Taux hypothécaires (%) SP500 Cf. page 113 17/09/2018 www.dexia-am.com

… et la Réserve fédérale les guide lorsque nécessaire Graphique 4. Découplage des taux à long terme et de la conjoncture "Période considérable" Scandales financiers 3 20 15 2 10 1 5 % -5 -1 -10 -2 -15 -3 -20 1999 2001 2003 Taux d'intérêt à 10 ans (variation / 1 an) Indice ISM (variation sur 1 an, -1 mois) [E.D.] Cf. page 114 17/09/2018 www.dexia-am.com

Solde courant (en % du PIB) Dette extérieure (en % du PIB) Les déséquilibres extérieurs vont toutefois compliquer la conduite de la politique économique Graphique 9. Trois simulations Solde courant (en % du PIB) Dette extérieure (en % du PIB) 1 62 52 Scénario 1 -1 42 -2 Scénario 2 Scénario 3 -3 32 -4 22 -5 12 -6 2 -7 -8 -8 85 92 99 06 85 88 91 94 97 00 03 06 09 Cf. page 123 17/09/2018 www.dexia-am.com

Graphique 14. Simulation de la dette publique Sans baisse du dollar, le maintien du plein emploi impliquerait une progression préoccupante de la dette publique Dette fédérale (en % du PIB) 30 40 50 60 85 91 97 03 09 Dette Scénario 1 Graphique 14. Simulation de la dette publique Cf. page 132 2004 Déficit courant -5 % Déficit public -5 % +2 % Solde des entreprises Solde des ménages -2 % Solde secteur privé +0 % 2010 -6 % -1 % +1 % +0 % -6 % 17/09/2018 www.dexia-am.com

Graphique 14. Simulation de la dette publique Une baisse progressive du dollar rend le maintien du plein emploi compatible avec des dettes publique et privées soutenables Dette fédérale (en % du PIB) 30 40 50 60 85 91 97 03 09 Dette Scénario 2 Cf. page 132 Graphique 14. Simulation de la dette publique -1 % +1 % 2004 Déficit courant -5 % Déficit public -5 % +2 % Solde des entreprises Solde des ménages -2 % Solde secteur privé +0 % 2010 -2 % -2 % 17/09/2018 www.dexia-am.com

Graphique 16. Bilan des États-Unis Les interventions massives des banques centrales n’annoncent pas la faillite prochaine des États-Unis Passif 20 40 60 80 100 76 81 86 91 96 01 Monnaie en circulation Dettes des banques Dettes des agents non bancaires Actions Obligations Investissement direct Réserves Graphique 16. Bilan des États-Unis Cf. page 134 Le problème du financement extérieur de l’économie américaine conduit à distinguer trois questions : Le reste du monde dégage-t-il « spontanément » l’épargne dont les États-Unis ont besoin ? Qui prend le risque de prêter cette épargne à des agents américains ? Qui prend le risque de change lié à ces prêts ? 17/09/2018 www.dexia-am.com

Les trois dimensions du problème posé par le financement extérieur de l’économie américaine Emprunteur final Preneur de risque de change Preneur de risque de crédit spécifique Preneur de risque de taux Prêteur final (européen) (emprunte K/e sur marché €) (K/e) € rk (K/e) € (currency swap avec le preneur de risque de change) avec l’emprunteur final) swap K $ swap $ (K/e) € (emprunte K/e à libor €) Libor (prête K/e à emprunteur) (K/e) € rk (K/e) € Libor K $ Libor € swap Cf. page 137 17/09/2018 www.dexia-am.com

La globalisation a largement modifié les conditions du financement extérieur de l’économie américaine (I) Graphique 17. Financement du déficit courant américain (En % du PIB, moyennes sur trois ans) 10 8 6 4 2 -2 -4 -6 63 68 73 78 83 88 93 98 03 Flux de sorties de capitaux Flux d'entrées de capitaux Besoin de financement (+) Cf. page 140 17/09/2018 www.dexia-am.com

Tableau 1. Positions extérieures des États-Unis La globalisation a largement modifié les conditions du financement extérieur de l’économie américaine (II) Tableau 1. Positions extérieures des États-Unis et de la zone euro à fin 2002 États-Unis Zone euro (milliards de dollars) Actif Passif Actif Passif Investissements directs 2 040 2 025 2 034 1 588 Investissements de portefeuille 1 847 3 244 2 513 3 315 Actions 1 345 1 186 905 1 394 Obligations 502 2 058 1 608 1 921 Autres investissements 2 568 2 684 2 710 3 042 Réserves 159 1 213 384 Total 6 613 9 167 7 642 7 946 Position extérieure nette -2 553 -304 Cf. page 143 17/09/2018 www.dexia-am.com