Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 La crise des subprime : nouveautés ou réactualisation des débats en matière de politique conjoncturelle ? 3.1 Le retour des problématiques keynésiennes 3.1.1 Un choc majeur rapidement amorti 3.1.2 Le débat sur la valeur du multiplicateur 3.1.3 Le retour de la courbe de Phillips ? 3.1.4 Austérité ou relance, les termes du débat   3.2 La question des politiques monétaires 3.2.1 Les limites des politiques monétaires conventionnelles 3.2.2 La mise en œuvre de politiques non conventionnelles 3.2.3 L’interrogation sur les objectifs des banques centrales 3.3 Au delà de la crise , la question de la stagnation séculaire Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 1

Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 3. La crise des subprime : nouveauté ou réactualisation des débats en matière de politiques conjoncturelles 3.2 La question des politiques monétaires 3.2.1 Les limites des politiques monétaires conventionnelles 1- Réaction très rapide des autorités monétaires au moment de l’enclenchement de la dépression : forte baisse des taux d’intérêts par les banques centrales Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 2

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Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4  Politique permettent de limiter l’impact de la crise mais question des marges de manœuvre Priorité en 2008 - 2009 est l’évitement d’enchaînements déflationnistes + recherche d’action coordonnée Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 5

Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 2- Développement d’analyses sur la responsabilité des politiques monétaires dans les spirales spéculatives des années 2000 La première vient de John Taylor lui-même, dans un article écrit à chaud, sitôt après avoir quitté l’administration pour retourner à l’Université. La cause de la crise tient à l’écart qu’Alan Greenspan a laissé se creuser entre la politique de taux et la règle de Taylor. Inquiet par les conséquences de l’éclatement de la bulle internet et des effets du 11 septembre, Alan Greenspan a créé une bulle de crédit en menant une politique monétaire beaucoup trop laxiste. S’il s’en était tenu à la règle de Taylor, la crise aurait été évitée. Selon cette interprétation, il n'y aurait rien à changer à la conduite de la politique monétaire: il suffit de respecter la bonne règle. D. Cohen - commentaire au rapport du CAE sur le Central Banking Il est vrai que si l’on se réfère à une règle de Taylor, les taux de la Fed se sont situés sensiblement en dessous des taux résultant de cette règle, entre 2001 et 2005. Mais la période était pour le moins particulière puisqu’elle venait après l’éclatement de la bulle Internet et les attentats de septembre 2001. A l’époque, bien des économistes s’inquiétaient des risques de déflation : un terme que l’on redécouvrait avec beaucoup d’appréhension. Cela semblait nécessiter que l’on s’affranchisse d’une règle qui ne peut être considérée comme optimale même en régime normal et à laquelle la Fed n’a jamais adhéré. Dans ce cas précis, la référence à la règle de Taylor ne peut certainement pas servir de pièce à conviction ou d’indice de culpabilité. Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 6

Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 (…) Il est évident que si la Fed avait cherché durant cette période à limiter la croissance du crédit et celle des prix de l’immobilier (a fortiori les cours boursiers), elle aurait freiné l’activité au lieu de la relancer ; bref, elle aurait pris le risque de la déflation. (…) Il faut souligner que la forte croissance de l’endettement aux États-Unis à partir de la fin des années 90 a eu pour contrepartie des entrées de capitaux en provenance des pays émergents (Asie et pays producteurs de pétrole). Sans entrer dans le débat de savoir si ces mouvements sont le résultat de parités inadaptées (provoquant des excédents artificiels du commerce extérieur chinois, par exemple) ou de flux d’épargne à la recherche de placements que leur pays d’origine ne pouvait leur offrir (du fait du sous-développement de leur système financier), il parait clair qu’ils ont joué un rôle de stimulation de l’offre de crédit. C’est notamment ainsi que l’on explique la baisse des taux d’intérêt réels à long terme depuis le début des années 2000 aux États-Unis et leur maintien à un faible niveau (autour de 2 %) jusqu’à aujourd’hui. Or, la Fed avait relevé ses taux directeurs dès le début 2004, sans parvenir à entraîner la hausse des taux longs. Cette inertie avait d’ailleurs provoqué l’étonnement (ainsi que le dépit) d’Alan Greenspan, ce qui prouve que cela n’entrait pas dans les plans de la politique monétaire américaine. A l’évidence, la détermination des taux longs aux États-Unis a échappé au contrôle de la Fed, durant cette période. Jean Paul Pollin – Revue de l’OFCE Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 7

Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 3- Double constat à propos des politiques mises en œuvre en 2009 Disparition des marges de manœuvre (ZLB) en matière de baisse des taux d’intérêt : réflexion sur l’action à long terme des ZIRP (conviction des agents) Blocage des canaux de transmission traditionnels Dimension structurelle : développement des innovations financières (question de l’incertitude) Dimension conjoncturelle : Blocage du crédit interbancaire (taux au jour le jour se déconnecte des taux directeurs) Inversion de la courbe des taux (primes de risque) Problème de confiance (baisse parallèle O et D de crédit) Banques privilégient la liquidité (dépôts overnight) Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 8

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Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4  Synthèse théorique Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 10

Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 Les mesures non conventionnelles de politique monétaire – Focus Banque de France – avril 2009 Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 11

Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 La crise des subprime : nouveautés ou réactualisation des débats en matière de politique conjoncturelle ? 3.1 Le retour des problématiques keynésiennes 3.1.1 Un choc majeur rapidement amorti 3.1.2 Le débat sur la valeur du multiplicateur 3.1.3 Le retour de la courbe de Phillips ? 3.1.4 Austérité ou relance, les termes du débat   3.2 La question des politiques monétaires 3.2.1 Les limites des politiques monétaires conventionnelles 3.2.2 La mise en œuvre de politiques non conventionnelles 3.2.3 L’interrogation sur les objectifs des banques centrales 3.3 Au delà de la crise , la question de la stagnation séculaire Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 12

Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 3. La crise des subprime : nouveauté ou réactualisation des débats en matière de politiques conjoncturelles 3.2 La question des politiques monétaires 3.2.2 La mise en œuvre de politiques non conventionnelles « Quantitative Easing » (BoJ – 1997) Injection de liquidités dans le bilan des banques (financements à LT - LTRO, élargissement des collatéraux acceptés) Monétisation de certains acteurs (États) Action sur la courbe des taux (anticipations, opération « twist ») « Credit Easing » : financement direct de l’économie  Résultat : gonflement de la base monétaire et du bilan des banques centrales Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 13

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Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 Banque de France – Documents et débats – mai 2012 Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 15

Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 Questions : Efficacité du processus : question de l’origine du « credit crunch » (offre ou demande), question de la trappe à liquidité, impact sur le change Risques : Pour l’économie : inflation (bulle de titres d’Etat) Pour les banques centrales : accumulation de titres risqués Fonctionnement d’une économie avec des taux d’intérêt négatifs Conditions de sortie du processus : « tapering », hausse des taux (cf. USA – décembre 2015) et réflexion sur les enjeux mondiaux (Brics) Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 16

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Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 Situation européenne  Mise en œuvre massive par la BCE à partir de mars 2015 Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 18

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Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4  Réflexion sur l’  « helicopter money » (ou « QE for the people ») “Let us suppose now that one day a helicopter flies over this community and drops an additional $1,000 in bills from the sky, which is, of course, hastily collected by members of the community. Let us suppose further that everyone is convinced that this is a unique event which will never be repeated.” M. Friedman – The optimum quantity of money - 1969 Argument de l’efficacité du processus est remis en cause par la possibilité technique et les risques Idée d’un « helicopter money » ciblé (croissance verte, infrastructures) Interrogation : retour à une politique budgétaire qui ne veut pas dire son nom ? Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 25

Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 La crise des subprime : nouveautés ou réactualisation des débats en matière de politique conjoncturelle ? 3.1 Le retour des problématiques keynésiennes 3.1.1 Un choc majeur rapidement amorti 3.1.2 Le débat sur la valeur du multiplicateur 3.1.3 Le retour de la courbe de Phillips ? 3.1.4 Austérité ou relance, les termes du débat   3.2 La question des politiques monétaires 3.2.1 Les limites des politiques monétaires conventionnelles 3.2.2 La mise en œuvre de politiques non conventionnelles 3.2.3 L’interrogation sur les objectifs des banques centrales 3.3 Au delà de la crise , la question de la stagnation séculaire Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 26

Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 3. La crise des subprime : nouveauté ou réactualisation des débats en matière de politiques conjoncturelles 3.2 La question des politiques monétaires 3.2.3 L’interrogation sur les objectifs des banques centrales La question de l’objectif d’inflation O. Blanchard : nécessité de relever l’objectif d’inflation afin de regagner des marges de manœuvre pour la politique monétaire Débat sur un objectif de taux ou de niveau des prix (question est moins d’actualité aujourd’hui) L’attention aux bulles Inflation aurait tendance à se déplacer des marchés des biens et services vers celui des actifs  Prise en compte de l’identification de phénomènes de bulles avec interrogation sur la possibilité de prévenir leur formation Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 27

Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 Synthèse 1 Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 28

Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 Synthèse 2 Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 29

Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 Synthèse 3 Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 30

Synthèse 4 : un nouveau mode de croissance ? (M. Aglietta)

Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 La crise des subprime : nouveautés ou réactualisation des débats en matière de politique conjoncturelle ? 3.1 Le retour des problématiques keynésiennes 3.1.1 Un choc majeur rapidement amorti 3.1.2 Le débat sur la valeur du multiplicateur 3.1.3 Le retour de la courbe de Phillips ? 3.1.4 Austérité ou relance, les termes du débat   3.2 La question des politiques monétaires 3.2.1 Les limites des politiques monétaires conventionnelles 3.2.2 La mise en œuvre de politiques non conventionnelles 3.2.3 L’interrogation sur les objectifs des banques centrales 3.3 Au delà de la crise , la question de la stagnation séculaire Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 33

Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 3. La crise des subprime : nouveauté ou réactualisation des débats en matière de politiques conjoncturelles 3.3 Au delà de la crise, la question de la stagnation séculaire 1ère formulation : Hansen (années 40) – reprise par L. Summers (2014)  Importance de la demande Existence d’un taux d’intérêt naturel (équilibrant épargne – investissement) très faible (excès d’épargne mondiale) Taux d’intérêt nominaux sont alors trop élevés pour assurer l’investissement et la croissance Croissance ne peut être maintenue que par des bulles permises par une politique monétaire expansionniste (new normal) Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 34

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Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 2ème formulation (R. Gordon) : 3ème RI rencontre ses limites et est marquée par des gains de productivité plus faibles que les 2 premières entraînant donc une chute du taux de croissance potentiel de l'économie Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 36

Trésor Eco – La croissance potentielle en France - septembre 2017

Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 Question : croissance manquante ? (Aghion) → question : Ralentissement structurel de l'économie ou mutation du système ? Ch.11 - Les politiques conjoncturelles - diapo 4 38