Chapitre 7 La monnaie et la politique monétaire Mario Fortin MBA pour cadres Université de Sherbrooke Hiver 2011

7.1 Les rôles de la monnaie et la création monétaire

A quoi sert la monnaie? La monnaie joue trois fonctions : moyen universel de paiement, étalon et réserve de valeur. Ces trois rôles sont reliés de la manière suivante. Pour que l’échange fonctionne, les deux doivent accepter la même monnaie (moyen universel de paiement). L’unité monétaire ($C) permet d’établir la valeur du bien (étalon), donc la quantité de monnaie à offrir pour acheter le bien. Pour que la monnaie soit acceptée par le vendeur il est nécessaire qu’elle préserve son pouvoir d’achat (réserve de valeur) pendant un certain temps. Presque toutes les économies utilisent de la monnaie. Ce sont des économies monétaires par opposition à des économies de troc où les échanges se font biens contre biens.

Qu’est ce que la monnaie? Pour le grand public, la monnaie prend la forme de billets et de pièces. C’est la forme qu’on appelle le numéraire. Cependant, la monnaie dans son sens large est constituée de tous les actifs généralement utilisés pour payer. Dès qu’on le prend ainsi, on fait immédiatement apparaître le dépôt bancaire. C’est en effet le dépôt qui est transféré entre les personnes physiques ou morales lorsqu’on paie par chèque, par carte bancaire, ou par ordre de virement électronique. Seul le numéraire a cours légal. Le cours légal indique que le vendeur ne peut exiger un autre actif en cas d’offre de paiement avec des billets ou des pièces en Euro, même si les parties peuvent s’entendre sur d’autres moyens de paiement. Cette forme de monnaie est créée uniquement par le réseau de banques centrales. Le dépôt bancaire ne jouit pas de cette protection légale. Pour autant, la plupart préfèrent les paiements électroniques pour leur commodité. Afin de mesurer la quantité de monnaie, ce qu’on appelle aussi la masse monétaire, on doit additionner la valeur du numéraire (appelée monnaie hors banque MHB) et la valeur de certains types de dépôts.

Agrégats monétaires Le plus utilisé des agrégats monétaires est M2 = MHB + dépôts des particuliers + dépôts à vue et à préavis autres que ceux des particuliers (dépôts uniquement dans les banques à charte) M2 = 1009,6 $ milliards en septembre 2010. Si on élargit à toutes les institutions de dépôts, on a M2+. (1344,1 $ milliards en août 2010) Si on prend d’autres sortes de dépôts (ex. en monnaie étrangère, autres dépôts à préavis) dans les banques on a M3 (1386,2 $ milliards en septembre 2010). Il y a création de monnaie lorsque les banques accordent des prêts car la contrepartie de ces nouveaux prêts est la création de dépôts. Voyons comment en regardant le bilan des banques et de la Banque du Canada.

Composantes de M2 Source : Banque du Canada, Revue hebdomadaire de statistiques financières, 22 octobre 2010, p. 11. http://epe.lac-bac.gc.ca/100/201/301/weekly_fin_stats/2010/101022.pdf

Bilan schématique des banques commerciales ACTIF Prêts Liquidités (Bons du Trésor, effets commerciaux...) Titres (obligations...) Dépôts à la banque centrale Numéraire (billets et pièces) détenu par les banques PASSIF + AVOIR Dépôts des particuliers et des entreprises Dépôts du gouvernement Avoir net Réserve encaisse

La base monétaire et le multiplicateur monétaire La banque centrale est la banque des banques. La monnaie créée par la banque centrale, celle qui a cours légal, est appelée la base monétaire. La base monétaire est composée de la monnaie en circulation (billets et pièces) et de la réserve encaisse des banques commerciales à leur banque centrale. Les banques conservent une réserve encaisse en monnaie légale pour répondre aux besoins de liquidité. La réserve encaisse est fractionnaire car elle correspond seulement à une fraction r de la valeur des dépôts. Cela suffit en général car les déposants ne retirent pas tous à la fois. Cela rend cependant les banques vulnérables à une ruée sur les guichets (bank run) comme la Northern Rock a vécu en septembre 2007. Dans un système de réserve fractionnaire, un dollar de base monétaire permet de créer plusieurs dollars de masse monétaire. Le rapport entre la base monétaire et la masse monétaire est appelé le multiplicateur monétaire.

Le multiplicateur monétaire En décembre 2009, la base monétaire s’établissait à 79 milliards de $ alors que M2 brut valait 963 milliards de $. Le multiplicateur de M2 était donc 963/79 = 12,36. La rapport entre la masse monétaire et la base monétaire est variable. On peut un peu complexe mais retenez que le multiplicateur monétaire varie inversement avec le coefficient de réserve encaisse : si le taux de réserve augmente, le multiplicateur diminue et vice versa. De même à l’automne 2008, les banques ont toutes cherché à détenir plus de réserve encaisse. Le multiplicateur tend alors à diminuer. Pour empêcher la masse monétaire de se contracter les banques centrales ont été forcées d’augmenter la base monétaire. Si le public veut détenir mains de dépôts et plus de numéraire, comme lorsqu’il y a ruée sur les guichets (bank rush), le multiplicateur diminue brutalement : sans une augmentation rapide de la base monétaire, la masse monétaire est forcée de se contracter. Les banques centrales fournissent les liquidités aux banques. La marge entre insuffisance de liquidité et insuffisance de solvabilité est difficile à tracer quand les références pour évaluer les actifs (valeur au marché) sont absentes.

Bilan de la Banque du Canada 2006 (en millions de $) PASSIF + AVOIR Billets 48 762 Dépôts du gouv. 2 228 Autres dépôts 456 Titres avec rachat 150 Avoir 30 Total 51 626 ACTIF Placements 48 306 Immeubles 134 Titres avec revente 2 854 Autres 332 Total 51 626

Bilan de la Banque du Canada 2009 (en millions de $) PASSIF + AVOIR Billets 53 731 Dépôts du gouv. 23 604 Autres dépôts 810 Autres éléments 226 Avoir 213 Total 78 584 ACTIF Placements 41 023 Immeubles 137 Titres avec revente 37 234 Autres 190 Total 78 584

Agrégats monétaires en Europe (milliards de €)

La base monétaire en Europe (milliards de €)

La gestion des dépôts du gouvernement canadien par la Banque du Canada Les dépôts des banques à la Banque du Canada constituent le moyen de règlement entre banques dans la compensation et les banques sont incitées à y maintenir un solde suffisant. Le gouvernement canadien possède un dépôt dans chaque banque ainsi qu’un dépôt à la Banque du Canada. En tant qu’agent financier la Banque du Canada peut ordonner des transferts entre ces comptes. Si elle transfère des dépôts du gouvernement vers son compte à la Banque du Canada, la réserve encaisse des banques diminue. À l’inverse, un transfert du compte de la Banque du Canada fait augmenter la réserve encaisse, favorisant une expansion du crédit.

Les prises en pension et les cessions en pension Toute opération favorisant une expansion (contraction) du bilan de la Banque du Canada tend à augmenter (réduire) la réserve encaisse des banques. La Banque du Canada utilise beaucoup les prises et cessions en pension pour modifier la valeur de son bilan. Dans une prise en pension, la Banque du Canada achète un titre tout en le revendant à terme de quelques jours. De cette manière, elle injecte temporairement des liquidités. Dans une cession en pension, la Banque du Canada vend un titre tout en le rachetant à terme de quelques jours, réduisant temporairement les liquidités.

L’expansion de la base monétaire fait baisser les taux d’intérêt La base monétaire est le principal poste au passif de la banque centrale. Elle est demandée par les banques et le public pour fournir des services de liquidité. La quantité demandée de monnaie de banque centrale diminue lorsqu’il en coûte plus cher de la détenir. Détenir de la liquidité fait perdre des revenus d’intérêt car on renonce à détenir des titres productifs d’intérêt. En conséquence, la demande de monnaie de banque centrale dépend négativement des taux d’intérêt. Si la banque centrale prend des mesures qui ont pour effet d’augmenter la taille de son bilan, cela fait augmenter l’offre de monnaie de banque centrale, et il faut que le taux d’intérêt diminue pour que la quantité demandée de monnaie augmente. À l’inverse, si la demande de monnaie de banque centrale s’accroît, le taux d’intérêt tend à augmenter, à moins que la banque centrale augmente l’offre.

Le marché de la monnaie de banque centrale - Si la base monétaire augmente de O0 à O1 le taux d’intérêt diminue de i0 à i1. - Notez que si le taux d’intérêt est proche de zéro, la banque centrale n’arrive plus à diminuer davantage le taux d’intérêt.

Les opérations financières de banque centrale Toute opération favorisant une expansion (contraction) du bilan de la banque centrale tend à augmenter (réduire) la réserve encaisse des banques. Les opérations permettant d’augmenter la valeur du bilan sont celles où la banque centrale achète des titres. On appelle ces opérations : Open market : achat de titres sur le marché par la banque centrale; Opérations de refinancement : divers types d’octroi de financement des banques commerciales (prêt par la banque centrale, facilités de dépôt auprès de la banque centrale, etc.) Prises en pension : titre acheté au comptant par la banque centrale et revendu à terme a un prix supérieur. Pour hausser les taux d’intérêt la banque centrale fait des opérations inverses : vente sur l’open market, cessions en pension, réduction des montants de financement octroyés aux banques.

La réserve encaisse excédentaire et l’expansion du crédit et des dépôts Les banques doivent conserver une réserve encaisse qui est une certaine proportion des dépôts. Cette encaisse étant improductive, les banques en veulent le moins possible et cherchent à placer tout excédent en titres liquides (Ex. bons du Trésor, papier commercial). La banque centrale fait une gestion de la réserve encaisse des banques pour influencer la direction que prennent les taux d’intérêt. S’il y a excédent d’encaisse, les achats de titres tendent à en faire monter le prix. Puisqu’il y a une relation inverse entre le prix des titres et le rendement à l’échéance, les achats de titres font baisser les taux d’intérêt, ce qui accélère la création de crédits. Au contraire, s’il y a insuffisance d’encaisse, les banques doivent vendre des titres, ce qui fait monter les taux d’intérêt et ralentit la création de crédits. Ainsi, les changements du taux d’intérêt directeur influencent tous les autres taux d’intérêt, dans des proportions variables.

7.2 La gestion des taux d’intérêt et la conduite de la politique monétaire

Objectifs de la politique monétaire Sachant que le PIB tend à retourner à long terme à son potentiel, les banques centrales se concentrent sur les objectifs que la politique monétaire peut atteindre, soit des objectifs de contrôle à long terme de l’inflation. L’objectif explicite ou implicite de la plupart des banques centrales est de maintenir l’inflation telle que mesurée par la hausse de l’IPC autour de 2%. Cela oblige à maintenir la demande globale (domestique plus étrangère) prévue à un niveau suffisant pour que le PIB demeure près du potentiel. Pour réaliser cette tâche la banque centrale manipule les taux d’intérêt à court terme. Elle les baisse (monte) pour augmenter (réduire) les dépenses désirées. En général, elle souhaitera des taux d’intérêt élevés (bas) et un $C fort (faible) lorsque la demande prévue est forte (faible). Empiriquement, le taux d’intérêt réagit à deux éléments : l’écart au potentiel et la différence entre le taux d’inflation observé et la cible inflationniste.

Le rôle de la Banque du Canada La Banque du Canada vise à maintenir l'inflation au taux visé de 2 %, soit le point médian de la fourchette cible de 1 à 3 %. Bien que la cible de maîtrise de l'inflation soit exprimée en fonction de l'IPC global, la Banque se sert plutôt de l’indice de référence pour mesurer l'inflation tendancielle et guider ses décisions. Le taux d'accroissement de cet indice fournit une mesure plus fiable de la tendance fondamentale de l'inflation et constitue un meilleur indicateur de l'évolution future de l'IPC global. L’indice de référence exclut les huit composantes les plus volatiles de l’IPC (les fruits, les légumes, l'essence, le mazout, le gaz naturel, les intérêts sur les prêts hypothécaires, le transport interurbain et le tabac). Le lien http://www.banqueducanada.ca/fr/inflation/index.html fournit plusieurs indications sur la justification et la mesure d’une cible d’inflation et les avantages qu’une telle cible présente pour le Canada.

Le système européen de banques centrales Le traité de Maastricht a créé le Système européen de banques centrales (SEBC) qui comprend la Banque centrale européenne (BCE) et les banques centrales nationales (BCN) des pays membres. La BCE choisit les taux directeurs des opérations d’octroi de crédit des banques centrales ainsi que la quantité de liquidité à allouer aux banques, la cible à long terme de la politique monétaire. L’Eurosystème doit également conduire les opérations de change et assurer le bon fonctionnement du système de paiement. La BCE est la seule à pouvoir émettre des euros. Ce sont cependant les BCN qui approvisionnent les banques commerciales en monnaie légale, qui effectuent les opérations de règlement ultime entre les institutions financières ainsi que des opérations de change au nom de la BCE. Certaines BCN sont aussi agent financier de l’état, visant à faciliter notamment son financement.

La conduite de la politique monétaire La banque centrale exerce un contrôle direct sur les taux d’intérêt à très court terme mais son effet sur l’inflation est indirect et fait appel à une série de réactions dont les délais et l’ampleur peuvent être anticipés mais ne sont pas connus avec précision. Lorsqu’elle change les taux d’intérêt à court terme, deux principaux canaux sont affectée, celui du crédit et celui du change. Une hausse du taux directeur tend à faire augmenter les taux d’intérêt et à faire apprécier la monnaie. La combinaison de ces deux mouvements est appelée « conditions monétaires ». Ces deux variables ont une influence sur la demande globale. Les taux d’intérêt affectent le coût de l’investissement et de la consommation. Le taux de change affecte pour sa part les exportations nettes. L’effet sur la demande globale prend de 6 à 12 mois. La demande globale influence pour sa part l’inflation mais cet impact prend jusqu’à 12 à 18 mois. Au total, l’impact sur l’inflation des décisions de politique monétaire prennent jusqu’à deux ans. Le mécanisme de transmission est décrit dans le document de la Banque du Canada http://www.bank-banque-canada.ca/fr/monetaire_mod/mechanism/index.html

Le mécanisme de transmission de la politique monétaire Source : http://www.bank-banque-canada.ca/fr/monetaire_mod/mechanism/index.html

L’obligation de prévoir Étant donné les longs délais d’action la banque centrale ne peut pas attendre de voir l’inflation s’accélérer pour agir. Il sera alors trop tard. Afin de prévenir les mouvements de l’inflation la banque centrale doit se doter de moyens de prévoir les mouvements futurs. Pour ce faire elle utilise des modèles de prévision, des enquêtes et des jugements humains. Même conduite avec les meilleurs experts, les erreurs sont inévitables. Néanmoins, depuis que ce cadre opératoire a été adopté, en Nouvelle Zélande tout d’abord (1990), au Canada (1991) pour, ensuite, être généralisé, les succès des banques centrales à contenir l’inflation près de 2% sont indéniables. La crise financière mondiale a constitué un test gigantesque et a poussé les banques centrales à poser des actions différentes pour réagir à un contexte exceptionnel.

La règle de Taylor John Taylor a résumé la conduite de la FED (banque centrale américaine) sous forme d’une règle pour déterminer le taux des avances à 1 jour (federal funds rate). Le taux s’élève (diminue) si le PIB augmente (diminue) par rapport au potentiel ou si l’inflation augmente (diminue) par rapport à la cible de 2%. Si le PIB est au potentiel est l’inflation à 2 %, le taux des fonds fédéraux devrait être à 4%. Chaque dépassement de 1% du PIB par rapport au potentiel fait augmenter le taux des fonds fédéraux de 0,5%. Chaque fois que l’inflation dépasse de 1% la cible, le taux des fonds fédéraux augmente de 1,5%. Ex. si l’inflation est 4% et le PIB dépasse le potentiel de 2%, le taux sera de 4% + 0,5×1 1,5×2 = 8%. Rien n’oblige le taux d’intérêt cible à être positif. Si un pays a besoin d’un taux négatif, comme ce dernier ne peut être atteint il faut davantage jouer sur le taux de change, donnant lieu à une « race to the bottom » des banques centrales, chacune voulant dévaluer sa monnaie par rapport à celle des autres.

Règle de Taylor sur une carte d’affaire Source : http://www.stanford.edu/~johntayl/BusinessCard.htm

Les taux d’intérêt de court terme bougent plus que ceux de long terme La politique monétaire exerce un contrôle sur les taux de très court terme (taux du financement à un jour). Son impact sur les taux à plus long terme est indirect et complexe. La théorie de la structure par terme nous enseigne que les taux d’intérêt de long terme sont une moyenne géométrique des taux de court terme anticipés, additionnés d’une prime de terme. En général les taux de long terme sont donc plus élevés que les taux de court terme. Une politique monétaire restrictive fait monter les taux de court terme qui peuvent même dépasser les taux de long terme. La différence taux court –taux long mesure la pente de la courbe des rendements. C’est un indicateur avancé de la croissance annuelle du PIB réel.

Les taux d’intérêt de court terme bougent plus que ceux de long terme

Resserrements et relâchements de la politique monétaire Source : yardeni.com

Une inversion de la courbe des rendements annonce les récessions

L’écart entre le taux à 3 mois et celui à 10 ans annonce un an d’avance la croissance du PIB

La politique monétaire avec des taux d’intérêt nuls En 1936, Keynes a publié la Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie. Dès l’année suivante, Hicks a donné une interprétation de la théorie générale comme étant en fait un cas particulier, celui d’une économie avec un taux d’intérêt à zéro. Dans un tel cas, un mécanisme de stabilisation automatique de l’économie qui permet de la ramener au plein emploi (la flexibilité des taux d’intérêt) cesse de fonctionner normalement. On appelle cela une trappe de liquidité. Le Japon aurait vécu une trappe dans les années 90. Les économies occidentales seraient dans une trappe actuellement. Le problème assez simple est le suivant : Si l’épargne désirée est trop forte, on peut avoir besoin d’un taux d’intérêt négatif pour inciter les gens à dépenser suffisamment pour assurer le plein emploi. Comme la monnaie paie un taux d’intérêt nul si on la thésaurise, personne ne voudra détenir d’actifs financiers qui paient moins que 0% (sauf pour des raisons de sécurité). En somme, les tentatives de relance par l’expansion de la base monétaire ne butent à une absence de réponse de la dépense globale.