0 Un modèle SFC à trois pays: Limpact pour lEurope de la diversification des réserves de change de la Chine Jun Zhao et Marc Lavoie

1 Plan Introduction Autres études sur la diversification des réserves de change Cadre théorique Simulations Conclusion

2 Introduction (1) La Chine et le Japon sont les deux plus grands détenteurs, et de loin, de réserves de change, et les plus gros détenteurs dactifs libellés en dollars américains. A la fin du mois de mars 2008, les réserves de change de la Chine sélevaient à 1700 milliards de dollars américains, 1/10 e du PIB américain.

3 Introduction (2) Certains économistes chinois (Zheng and Yi, 2007; Wang, 2006) pensent que les réserves de change actuelles surpassent de beaucoup les besoins de la Chine. Ils croient que ces réserves entraînent des coûts dopportunité élevés et des pertes potentielles importantes si le dollar américain venait à chuter. Selon ces économistes, labandon du dollar américain pourrait déstabiliser les marchés financiers et pousser les taux dintérêt américains à la hausse. Ils sont plutôt favorables à une diversification graduelle des réserves de change.

4 Introduction (3) Pour estimer leffet qualitatif de la diversification des réserves de change de la Chine, nous utilisons un modèle stock-flux, avec trois pays et trois monnaies. Le modèle, comme dans certains récents travaux, postule une substituabilité imparfaite entre actifs, hypothèse autrefois abandonnée, mais qui semble revenir à la mode. Les trois pays sont la Chine, les États-Unis, et le reste du monde, que nous appellerons Euroland.

5 Introduction (4) LEurope est en régime de change flexible avec les États- Unis et la Chine. La Chine est en régime de change fixe avec les États- Unis. Ceci nest que partiellement vrai, puisque le renminbi sest apprécié denviron 13 pourcent par rapport au dollar depuis juillet 2005.

6 Introduction (5) Nous présenterons trois types de simulation, mettant en cause la diversification des réserves de change chinoises, cest-à-dire, la vente de dollars américains et lachat deuros par les autorités monétaires chinoises: La première simulation présente les principaux effets dune brusque diversification. La second simulation présente des tests de sensitivité. La troisième simulation présente les principaux effets dune diversification graduelle.

7 Autres études sur la diversification Dooley, Folkerts-Landau, et Garder (2004) affirment que la diversification entraînerait une appréciation de leuro. Blanchard et al. (2005) ont construit un modèle de choix de portefeuille. Ils discutent de limpact de la diversification. Ils concluent aussi que la diversification conduira à lappréciation de leuro. Selon eux, les effets seront plutôt favorables pour les USA et plutôt défavorables pour lEurope et le Japon. Dullien (2007) a construit un modèle très simple de choix de portefeuille à trois pays. Il conclut lui aussi que si les banques centrales asiatiques achetaient des euros, leuro sapprécierait face au dollar, et la compétitivité des industries européennes serait affectée négativement.

8 Autres études sur la diversification (2) En quoi notre propre étude est-elle différente de ces autres travaux, ceux de Blanchard et al. (2005) et Dullien (2007)? La nôtre sappuie sur la cohérence stock-flux; Il y a cinq secteurs; Toutes les variables pertinentes sont endogènes, telles que PIB, consommation, investissement, taxes, service de la dette, loffre de monnaie, importations, exportations, le solde du compte courant, du compte capital et de la balance des paiements, le taux de change … ; Le modèle est résolu numériquement, par simulations; Nous examinons tant les effets à court terme que les effets à long terme.

9 Le cadre théorique (1) Toutes les contraintes de budget des cinq secteurs de chaque pays sont présentes. Toutes les contraintes daddition des flux sont présentes. Tous les stocks résultent de laddition des flux et des gains en capital. Toutes les équations de portefeuille répondent aux contraintes daddition. Godley (1999), Izurieta (2003), Lequain (2003), Godley et Lavoie ( ; 2007a; 2007b, ch. 12) appliquent cette méthode à divers modèles déconomie ouverte.

10 Le cadre théorique: les matrices de stocks

11 Le cadre théorique, le modèle Comptes nationaux et commerce Le PIB: Les importations de chaque pays sont déterminées par lélasticité revenu et lélasticité prix, donc par le revenu national et le taux de change.

12 Le modèle Les ménages La consommation est fonction du revenu disponible et de la richesse des ménages. Les ménages diversifie leur richesse sous forme de billets de banque, dépôts, et titres de différents pays (même les ménages chinois, indirectement). Les actifs financiers sont tous des substituts imparfaits. Lallocation des actifs dépend dun choix de portefeuille, fonction du taux de rendement notamment.

13 Le modèle Les entreprises Les entreprises ciblent un stock de capital en fonction de leurs ventes et dune norme capital/ventes. Cette norme est inversement reliée au taux dintérêt. Les investissements nets des entreprises sont financés par les prêts des banques.

14 Le modèle Les banques commerciales Les banques fournissent les prêts sur demande des entreprises. Les banques commerciales fixent les taux dintérêt prêteur et emprunteur en fonction du taux sur les bons du Trésor. En Chine, outre les dépôts des ménages, le passif des banques comprend aussi des avances provenant de la banque centrale. Aux USA et en Euroland, outre les prêts aux entreprises, lactif des banques comprend aussi des bons du Trésor. En Chine, les avances de la banque centrale absorbent les chocs; aux USA et en Euroland, ce rôle est dévolu aux bons du Trésor.

15 Le modèle Le gouvernement Lémission de nouveaux bons du Trésor égale les dépenses gouvernementales (y compris le service de la dette publique) moins les impôts perçus. Les dépenses gouvernementales pures (excluant le service de la dette) sont une variable exogène.

16 Le modèle La banque centrale La banque centrale fixe les taux dintérêt sur les bons du Trésor. Les banques centrales détiennent des bons du Trésor. La banque centrale de Chine (et la BCE en théorie) détient aussi des réserves de change sous la forme de bons du Trésor américains (initialement). Lévolution de la valeur des réserves de change dépend des flux de la balance de paiements, mais aussi des gains/pertes en capital provenant des fluctuations des taux de change. La monnaie banque centrale est fournie sur demande.

17 Le modèle La banque centrale de Chine Le modèle principal – équations des réserves de change: (73) Avec, et Clôture alternative: (73b)

18 Simulation 1: Au temps T1, tles USA augmentent leur propension à importer de la, et au temps T2, la Chine commence à diversifier ses réserves de change. Figure 1: Impact sur le taux de change (valeur du dollar en euro)

19 Simulation 1: Figure 2: Impact sur les soldes commerciaux

20 Simulation 1: Figure 3: Impact sur le PIB

21 Simulation 2 – Analyse de sensitivité: Au temps T1, tles USA augmentent leur propension à importer de la, et au temps T2, la Chine commence à diversifier ses réserves de change. Figure 4: Impact sur la valeur du dollar en euro

22 Simulation 2 – Analyse de sensitivité: Figure 5: Impact sur le solde commercial en Euroland

23 Simulation 2 – Analyse de sensitivité: Figure 6: Impact sur le PIB en Euroland

24 Simulation 3 – Alternative: diversification graduelle Figure 7: Impact de la diversification sur la part des réserves de change en euros détenue par la banque centrale de Chine

25 Simulation 3 – Alternative: diversification graduelle Figure 8: Impact de la diversification sur la valeur du dollar en euro, pour la même proportion à long terme

26 Simulation 3 – Alternative: diversification graduelle Figure 9: Impact de la diversification sur le solde commercial en Euroland

27 Simulation 3 – Alternative: diversification graduelle Figure 10: Impact de la diversification sur le PIB en Euroland

28 Conclusion (1) Les simulations montrent que, suite à la diversification des réserves de change de la Chine, leuro va sapprécier brusquement face au dollar et au renminbi, pour ensuite revenir à une valeur moindre, mais supérieure au taux de change de départ (overshooting). Le Chine et les USA bénéficient de la diversification. Mais léconomie Euroland ralentit. Ces résultats sont similaires à ceux mis de lavant par Blanchard et. al (2005). Comme on sy attendrait, plus grande est la diversification, plus importants seront les effets négatifs sur léconomie Euroland.

29 Conclusion (2) Une diversification graduelle, plutôt que soudaine, élimine leffet dovershooting. Leuro augmente de façon graduelle. Les diversifications graduelles et soudaines donnent les mêmes résultats qualitatifs, sur les taux de change, le solde commercial, le PIB. Mais les résultats quantitatifs sont différents. A long terme, la diversification graduelle pénalise davantage Euroland, et elle est plus favorable aux USA et à la Chine.

30 Conclusion (3) Le modèle démontre une forme de dépendance par rapport au sentier emprunté (path dependence). La rapiditité avec laquelle se fait la diversification a un impact sur les valeurs déquilibre de long terme du modèle. Autrement dit, le sentier emprunté durant la transition vers la cible de diversification a un effet sur léquilibre de long terme. Les valeurs déquilibre des principales variables endogènes (comme le PIB ou le solde commercial ou le solde du compte courant) dépendent du sentier emprunté pour atteindre le taux cible de diversification. Ces valeurs ne sont pas uniquement fixées par les paramètres de comportement du modèle. Elles dépendent aussi des paramètres qui gèrent la transition.