Les déterminants des investissements des salariés dans les FCPE d’Actionnariat Salarié Monsieur le Président, messieurs les membres du jury, je vous remercie d’avoir accepté d’évaluer cette recherche intitulée : « Les déterminants des investissements des salariés dans les FCPE d’AS ». Cette thèse a été réalisée sous la direction du professeur Bernard Grand. [CLIC] Soutenance de thèse 19 juin 2007 Soutenue par Nicolas AUBERT Sous la direction du Professeur Bernard GRAND CEROG - IAE Aix en Provence Université Paul Cézanne

Plan de la présentation Contexte et problématique de recherche Démarche de recherche Analyse théorique Etudes empiriques Apports, limites et voies de recherche La présentation suivra le plan suivant. Nous présenterons tout d’abord le contexte et la problématique de la recherche. Nous aborderons ensuite la démarche suivie. Nous avons choisi de réaliser la recherche en deux étapes. La première s’intitule « analyse théorique ». Dans une seconde étape, nous avons réalisé des « études empiriques » qualitative et quantitative. Enfin, la dernière partie présente les apports de la recherche, ses limites et les voies de recherche envisageables à l’avenir. [CLIC]

Contexte et problématique de recherche Nous abordons tout d’abord le contexte de la recherche et la problématique qui s’en dégage. [CLIC]

Contexte et problématique L’actionnariat salarié (AS) en France Loi du 30 décembre 2006 pour « le développement de la participation et l’AS » Essentiellement dans le cadre des Plans d’Epargne Entreprise (PEE) Choix parmi plusieurs fonds de placement (FCPE) dont les FCPE d’AS. Les encours des FCPE (AFG 31/12/2006): Quels sont les déterminants des investissements des salariés dans les FCPE d’actionnariat salarié ? En ce qui concerne l’actionnariat salarié en France [CLIC], il a été récemment promu par une loi qui lui faisait pour la première fois explicitement référence. Cette nouvelle loi s’ajoute aux lois existantes et vient renforcer et favoriser l’actionnariat salarié. Elle témoigne d’une volonté partagée par tous les gouvernements précédents de promouvoir cette forme d’épargne entreprise. [CLIC] Les dispositions fiscales qui favorisent l’actionnariat salarié bénéficient aux salariés français dans le cadre du PEE. Le PEE a la particularité de proposer aux salariés un choix parmi plusieurs catégories de fonds de placement: les FCPE. Ces Fonds peuvent être d’actionnariat salarié ou multi-entrreprises. Les FCPE multi-entreprises correspondent le plus souvent aux gammes d’OPCVM présentes sur le marché de la gestion collective [CLIC]. Mais la principale remarque qui émerge de l’observation de la répartition des encours des FCPE est leur forte concentration en actionnariat salarié [CLIC]. Les données issues des statistiques semestrielles de l’AFG au 31 décembre 2006 montrent que les seuls FCPE d’actionnariat salarié rassemblent près de 52% des encours des FCPE. Ces chiffres convergent vers une conclusion: Lorsqu’ils sont confrontés à un choix d’investissement comprenant plusieurs FCPE, les salariés français choisissent l’actionnariat salarié. Or, à la différence d’un investisseur individuel quelconque, le salarié actionnaire investit à la fois dans son entreprise son épargne et ses compétences ou son capital humain. En investissant en actions de leur entreprise, les salariés actionnaires peuvent s’exposer à des risques importants. Ces remarques nous ont conduit à nous interroger sur les motivations des salariés à investir en actions de leur entreprise et à formuler notre problématique [CLIC]: Quels sont les déterminants des investissements des salariés dans les FCPE d’actionnariat salarié ? 52%

Démarche de recherche La démarche de recherche

Démarche de recherche Analyse théorique Études empiriques Effets de l’AS: point de vue du salarié * * * point de vue de l’entreprise Sous-diversification et déterminants des choix pour l’AS Détermination du montant optimal d’AS en situation d’asymétrie d’information Études empiriques Étude qualitative: Terrain: prescripteurs et utilisateurs (24 entretiens) Analyse de contenu thématique Exploration / Contextualisation * * * Étude quantitative: Terrain: une banque française cotée (44 649 salariés) Trois dimensions de la décision d’investir Pour répondre à notre problématique, la démarche de notre recherche a consisté à réaliser une analyse théorique et des études empiriques. Dans le cadre de l’analyse théorique, nous avons effectué une analyse de la littérature sur l’actionnariat salarié. L’importante littérature sur le thème de l’actionnariat salarié s’est développé depuis plusieurs décennies. Les recherches se sont intéressées aux effets de l’actionnariat salarié sur la performance du point de vue du salarié [CLIC] et de l’entreprise [CLIC]. Mais l’AS peut exposer les salariés à des risques de sous diversification importants. La spécificité de cette forme d’épargne a donc conduit la littérature à s’interroger sur les déterminants de l’actionnariat salarié [CLIC]. Les conclusions de plusieurs contributions convergent: l’AS est trop risqué et ne peut être plébiscité par un investisseur rationnel. Nous avons cherché à intégrer l’asymétrie d’information afin de montrer l’existence d’un niveau d’AS optimal [CLIC]. Dans la seconde phase de la recherche, nous avons conduit une étude qualitative [CLIC] et une étude quantitative [CLIC]. [CLIC] L’étape qualitative nous a conduit a interrogé des experts de l’épargne salariale et de l’actionnariat salarié et des salariés utilisateurs des plans d’épargne salariale. La technique d’investigation retenue a été celle de l’analyse de contenu thématique. Cette phase qualitative avait pour but l’exploration de la problématique de recherche afin de la replacer dans le contexte français. [CLIC] Le terrain de l’étude quantitative portait sur près de 45 000 salariés d’une banque française cotée. Ces données nous ont permis d’analyser trois dimensions de la décision d’investir en actionnariat salarié. Nous détaillons ensuite les deux phases de la recherche.

Analyse théorique L’analyse théorique

Analyse théorique: Littérature Effets de l’AS: point de vue du salarié Effets de l’AS: point de vue de l’entreprise Sous-diversification et déterminants des choix pour l’AS Théorie du portefeuille Finance comportementale Relation positive entre AS et performance Les recherches académiques se sont intéressées aux effets de l’AS du point de vue du salarié [CLIC] et du point de vue de l’entreprise [CLIC]. La plupart des résultats conclut a une relation positive entre AS et performance [CLIC]. La relation entre AS et performance n’est jamais négative [CLIC]. Le troisième ensemble de littérature s’est principalement développé depuis le début des années 2000 à la suite de la faillite de fonds de pension américains dont les actifs étaient majoritairement investis en AS. Ce courant de littérature met en évidence les déterminants des investissements en actionnariat salarié. Les apports de ce troisième courant de littérature s’inspirent de la théorie du portefeuille et de la finance comportementale. Ces deux champs théoriques donnent ensuite lieu à la formulation des hypothèses testées lors de la phase quantitative. Plusieurs contributions de ce courant parviennent à une conclusion. Du point de vue des principes de la gestion de portefeuille, l’AS est exclu [CLIC]. Coût de sous-diversification trop élevé

Analyse théorique: Niveau optimal d’AS en situation d’asymétrie informationnelle Salarié Dirigeant AS=0 AS>0 Effort élevé faible Sortie Les remarques précédentes aboutissent à deux conclusions. Tout d’abord, l’AS a un effet incitatif. En revanche, il est considéré comme un investissement trop risqué. Ces deux conclusions contradictoires nous ont conduit à nous interroger sur l’existence d’un niveau d’AS optimal ayant un effet incitatif dans le cadre d’une situation d’asymétrie d’information [CLIC]. Nous proposons un modèle développé en collaboration avec les professeurs Rousseau et Lapied. Ce modèle considère les choix du dirigeant et du salarié. Le dirigeant choisit de verser de l’actionnariat salarié [CLIC], de ne pas verser d’actionnariat salarié [CLIC] ou de ne pas participer au contrat [CLIC]. Le choix du salarié porte sur le niveau d’effort produit. Cet effort est élevé [CLIC] ou faible [CLIC]. Le salarié peut aussi ne pas participer au contrat [CLIC]. Les différentes combinaisons de stratégies adoptées par le dirigeant et le salarié donnent lieu à des gains differents pour les deux agents [CLIC].

Analyse théorique: Niveau optimal d’AS en situation d’asymétrie informationnelle Salarié Dirigeant AS=0 AS>0 Effort élevé faible Sortie

Analyse théorique: Niveau optimal d’AS en situation d’asymétrie informationnelle Salarié Dirigeant AS=0 AS>0 Effort élevé faible Sortie

Analyse théorique: Niveau optimal d’AS en situation d’asymétrie informationnelle Salarié Dirigeant AS=0 AS>0 Effort élevé faible Sortie

Analyse théorique: Niveau optimal d’AS en situation d’asymétrie informationnelle Salarié Dirigeant AS=0 AS>0 Effort élevé faible Sortie

Analyse théorique: Niveau optimal d’AS en situation d’asymétrie informationnelle Salarié Dirigeant AS=0 AS>0 Effort élevé faible Sortie

Analyse théorique: Niveau optimal d’AS en situation d’asymétrie informationnelle Salarié Dirigeant AS=0 AS>0 Effort élevé faible Sortie

Analyse théorique: Niveau optimal d’AS en situation d’asymétrie informationnelle Salarié Dirigeant AS=0 AS>0 Effort élevé faible Sortie

Analyse théorique: Niveau optimal d’AS en situation d’asymétrie informationnelle Salarié Dirigeant AS=0 AS>0 Effort élevé faible Sortie Il existe un niveau d’AS optimal caractérisé par un équilibre de Nash parfait en sous-jeu dans lequel le dirigeant verse de l’actionnariat salarié et où le salarié est incité à produire un effort élevé. Proposition : Il existe un niveau d’AS optimal caractérisé par un équilibre de Nash parfait en sous-jeu dans lequel le dirigeant verse de l’actionnariat salarié et le salarié est incité à produire un effort élevé.

L’AS: Incitation ou risque excessif? Existence d’une solution unique intégrant… …le risque …l’efficacité incitative de l’AS Simulations Relations conformes à la théorie du portefeuille Relation complexe entre le risque et le niveau d’AS Le débat théorique sur l’AS met en présence Kruse et Blasi et Thaler et Benartzi. Le débat oppose partisans et détracteurs de l’AS. Le modèle que nous proposons s’intègre dans ce débat. Il montre l’existence d’une solution unique du modèle qui intègre les facteurs de risque et l’efficacité incitative de l’AS. Le modèle intègre de nombreuses variables fondamentales pour le choix de portefeuille du salarié. Plusieurs simulations ont été réalisées pour mettre en évidence les effets des variables intégrées dans le modèle. Ces simulations confortent des relations anticipees par la théorie du portefeuille et montre l’existence d’une relation complexe entre les variables mesurant le risque et le niveau d’AS

Etudes empiriques Les études empiriques

Études empiriques: Etude qualitative Quatre thématiques dégagées: Les augmentations de capital réservées aux salariés (ACRS) Le cadre de l’épargne salariale Les caractéristiques des entreprises Les caractéristiques des salariés Exploration du contexte français Sens de la causalité AS/performance inversée A la littérature sur l’AS Les Apports A l’étude quantitative - Proposition de nouvelles hypothèses de recherche La première étape empirique est une étude qualitative auprès de 14 experts et 10 salariés utilisateurs de formules d’actionnariat salarié [CLIC]. L’analyse de contenu a permis de dégager quatre thématiques: Les ACRS Le cadre de l’épargne salariale Les caractéristiques des entreprises Les caractéristiques des salariés [CLIC] Cette étude qualitative nous permet d’explorer la problématique dans le contexte français. Elle suggère ensuite que le sens de la causalité AS/performance puisse être inversé. Les performances des entreprises et les attitudes des salariés peuvent être considérées comme des déterminants de l’investissement en AS [CLIC]. L’étude qualitative a ensuite permis de formuler de nouvelles hypothèses de recherche testables dans le cadre de la phase quantitative. L’étude qualitative permet notamment de mettre l’accent sur l’influence des ACRS, des formules a effet de levier ou de la possibilité de transférer l’épargne salariale déjà bloquée dans le PEE vers une ACRS [CLIC].

Études empiriques: Etude quantitative Les salariés d’une banque française cotée (44 649) Augmentation de capital réservée aux salariés (ACRS) 2005 Composition de l’épargne salariale Données de la Direction des Ressources Humaines Trois dimensions de la décision d’investir en AS Investir ou pas dans l’ACRS ? (régression logistique) Quel montant investir dans l’ACRS ? (régression MCO) Quelle proportion de l’épargne salariale ? (régression MCO) Pour réaliser les tests quantitatifs des hypothèses de recherche, nous avons collecté les données relatives aux salariés d’une banque française cotée [CLIC]. Les données personnelles des salariés concernent les souscriptions à une ACRS organisée en 2005 par la banque, la composition du patrimoine d’épargne salariale et les données de la DRH [CLIC]. Nous mesurons trois dimensions de la décision d’investir en AS: La décision de participer à l’ACRS, le montant investi dans l’ACRS et la proportion de l’épargne salariale totale investie en AS. L’ensemble des hypothèses de recherche testées sont replacées dans le contexte du débat théorique mettant en présence théorie du portefeuille et finance comportementale.

Étude quantitative: théorie du portefeuille Patrimoine Statut marital Reversement + Ind + Age Exposition AS - Ind Décision d’investissement en AS Le premier groupe d’hypothèses testées est rattaché à la théorie du portefeuille. Nous cherchons a expliquer la décision d’investir en AS. Les variables indépendantes sont financières [CLIC], démographiques [CLIC]. Elles concernent enfin la situation professionnelle de chaque salarié [CLIC]. Le proxy utilisé pour mesurer le patrimoine des salariés est le montant de l’épargne salariale totale. Nous avons anticipé une relation positive entre le patrimoine et l’investissement en AS. L’hypothèse formulée est confirmée [CLIC]. L’étude qualitative a montré que la possibilité de reverser les sommes déjà épargnées dans le PEE stimulait l’investissement en AS. A nouveau, cette hypothèse est confirmée [CLIC]. L’exposition au risque de l’entreprise est mesurée par le % de l’épargne salariale investie en AS. Le sens de la relation attendu était négatif mais les tests ne permettent pas de conclure à cette relation [CLIC]. Nous avons considéré que le statut marital était source de diversification du fait de la pluralité des sources de revenus dans le foyer. Là encore le sens de la relation demeure indéterminé [CLIC]. La relation négative et quadratique de l’âge postulée par la théorie du cycle de vie est confirmée [CLIC]. L’ancienneté est considéré comme un proxy de la spécificité du capital humain. Cette spécificité augmentant avec le nombre d’années passées dans l’entreprise, l’hypothèse formulée concernant cette variable anticipait une relation négative avec l’investissement en AS. Cette hypothèse est corroborée par les tests [CLIC]. L’étude qualitative montrait l’influence positive des fonds à effet de levier sur l’investissement en AS. Ces fonds permettent aux salariés d’investir en AS en s’endettant à des conditions privilégiées. L’hypothèse est confirmée [CLIC]. La position hiérarchique peut apporter une information privilégiée. En conséquence, nous avons anticipé une relation positive de cette variable avec l’investissement en AS. Cette hypothèse est confirmée [CLIC]. Enfin, un salaire élevé permet de soulager la contrainte de liquidité à CT des salariés. La relation positive attendue de cette variable avec l’investissement en AS est confirmée par les tests [CLIC]. + - Effet de levier Ancienneté + + Salaire Hiérarchie

Étude quantitative: finance comportementale Gains passés + Connaissances Financières Nbre de FCPE - Décision d’investissement en AS + Nous avons ensuite testé plusieurs hypothèses inspirées par la finance comportementale. Les variables sont financières [CLIC], démographiques [CLIC]. Elles portent aussi sur les caractéristiques de l’offre d’AS [CLIC]. L’hypothèse de l’influence du nombre de fonds proposés a été formulée. Compte tenu d’argument théorique divergents concernant l’influence du nombre de fonds sur l’investissement en AS, nous n’avons pas spécifié le sens de variation attendu. Les tests montrent une influence positive du nombre de fonds proposés. En présence d’une offre de fonds abondante, les salariés choisiraient les actifs dont ils se sentent plus familiers [CLIC]. La finance comportementale intègre les limites cognitives des agents. Dans le cas de l’AS, de meilleures connaissances financières incitent à privilégier la diversification. Les tests confirment cette hypothèse dans la plupart des situations d’investissement analysées [CLIC]. Plusieurs contributions indiquent l’influence des gains passées sur l’investissement en AS. Nous avons considéré que les gains passés avaient un effet positif sur l’investissement en AS. Cette hypothèse est confirmée par les tests [CLIC]. Les femmes ont tendance à opter pour des stratégies d’investissement différentes de celles des hommes. En l’occurrence, les hommes investissent plus que les femmes en actifs risqués. Ce phénomène est confirmé dans le cas de l’AS [CLIC]. Enfin, d’après l’étude qualitative, les salariés seraient sujet à un effet d’opportunité. Le nombre des ACRS qui leur sont proposées auraient un effet positif sur leur investissement. Cette hypothèse est réfutée. Le coefficient négatif observé montre en effet que les salariés qui ont été les plus exposés à des ACRS investissent moins que leurs collègues [CLIC]. Les tests réalisés permettent de valider la plupart des hypothèses issues des deux courants théoriques mobilisés. Ces tests permettent de décrire des profils de salariés plus sensibles a l’investissement en actionnariat salarié. Les cadres masculins d’âge moyen ayant un patrimoine important et un salaire élevé sont particulièrement réactifs. Deux points de vue managériaux peuvent se dégager de ces résultats. Tout d’abord, les dirigeants désireux de développer l’actionnariat salarié peuvent par exemple concentrer leur communication sur la population moins réactive aux offres d’AS en ne négligeant pas de possibles effets de saturation. Les dirigeants peuvent par ailleurs se soucier d’informer les salariés qui ont tendance a s’exposer aux risques de sous diversification. Nous pouvons en effet constater que des phénomènes comportementaux tendent a biaiser la perception des salariés. + - Sexe Fréquence ACRS

Apports, limites et voies de recherche Nous abordons enfin les apports et les limites de la recherche avant d’envisager les voies de recherche futures.

Apports méthodologiques Apports de la recherche Apports théoriques Apports méthodologiques Apports managériaux Montrer l’existence d’un niveau d’actionnariat salarié optimal *** Intégrer des approches théoriques concurrentes Comprendre les choix des investisseurs salariés Utiliser des méthodes d’investigation peu mobilisées en finance *** Mesure pluridimensionnelle de la décision d’investir Modèle prédictif des choix des salariés pour une ACRS *** Décrire les facteurs de réussite des ACRS Concevoir des produits d’épargne salariale adaptés En terme d’apports théoriques, nous avons tout d’abord montré l’existence d’un niveau optimal d’actionnariat salarié. Pour cela, nous avons retenu une situation d’asymétrie d’information jamais étudiée auparavant dans ce contexte. Pour effectuer les tests empiriques, nous avons mesuré des variables issues de courants théoriques concurrents. Cette recherche apporte une meilleure connaissance du comportement des investisseurs salariés français [CLIC]. Le principal apport méthodologique réside dans l’utilisation d’une combinaison de méthodes d’investigation peu mobilisées en finance. Les études empiriques reposaient sur une démarche mixte combinant méthode qualitative et quantitative. Nous avons ensuite retenu plusieurs dimensions de la décision d’investir en AS. Ce choix nous a conduit à utiliser différentes méthodes statistiques [CLIC]. En terme d’apports managériaux, les modèles de régression peuvent être utilisés dans un but prédictif. Cet outil prédictif pourra être utilisé lors d’une prochaine ACRS du groupe bancaire étudié. Les coefficients des modèles de régression donnent une pondération aux caractéristiques des salariés retenues. Les résultats obtenus permettent par exemple de prévoir qu’il est plus probable pour un jeune homme cadre ayant un revenu élevé de participer a une ACRS que pour une femme gérante de portefeuille d’une cinquantaine d’années. Les études empiriques ont notamment porté sur les ACRS. Les résultats de ces études permettent de mettre en évidence les facteurs de succès de ces opérations. D’après les résultats des études quantitatives, les efforts de communication des entreprises doivent être différenciés en fonction des populations de salariés considérées. Les résultats obtenus peuvent être utilisés pour concevoir les produits d’épargne salariale comme cela a déjà été le cas avec le plan SMART propose par Benartzi et Thaler [CLIC].

Principales limites de la recherche Principales voies de recherche Limites et voies de recherche Principales limites de la recherche Principales voies de recherche Modèle: Intégrer la fiscalité Etude qualitative: Prescripteurs issus d’une seule entreprise Absence de double codage Statut accordé à la fréquence Etude quantitative: Différences selon les variables dépendantes Une seule entreprise étudiée Attitudes des salariés non mesurées Prise en compte des virements Tester les relations prédites par le modèle *** Répliquer les études pour intégrer des variables de contexte (différents teneurs de comptes et différentes entreprises) Mesurer les déterminants de l’offre En ce qui concerne les limites et les voies de recherche, le modèle proposé n’intègre pas l’effet de la fiscalité sur le niveau d’AS optimal. Cette variable influence le dirigeant et le salarié. Les limites de la recherche concernent ensuite l’étude qualitative et l’étude quantitative. Les experts interrogés dans le cadre de l’étude qualitative sont issus d’une seule entreprise. Nous n’avons pas eu recours au double codage des données qualitatives. L’étude qualitative s’est focalisé sur la fréquence des citations. L’étude quantitative montre que les coefficients de régression peuvent être différents selon les trois dimensions de l’investissement retenues. Ce phénomène ne trouve pas réellement de justification théorique. En revanche, Degeorge et al expliquent empiriquement ce phénomène dans le cadre de la privatisation de France Telecom par l’existence d’effets de seuil En ne retenant qu’une seule entreprise, nous n’avons pu mesurer l’effet de certaines variables sur la décision d’investir. Toutefois, la variance de plusieurs des variables non testées a pu être neutralisée. Les attitudes des salariés n’ont pas été mesurées. Or, l’étude qualitative a révélé l’intérêt de leur mesure. Enfin, une dimension de la décision d’investir n’a pu être prise en compte. Il s’agit des virements effectués entre les différents supports d’épargne salariale [CLIC]. Certaines des limites ouvrent des voies de recherche envisageables à l’avenir. Tout d’abord, nous n’avons pas testé les relations suggérées par le modèle théorique. Des tests sont envisageables sur des données relatives au montant de la décote dans le cadre des ACRS réalisées sur le marché français. D’après les données de l’AMF, le niveau moyen de la décote accordée aux salariés dans le cadre des ACRS depuis 10 ans est de 14,63%. Nous envisageons de tester les relations entre la décote et les différentes variables retenues dans le modèle. Il conviendrait ensuite de répliquer les études empiriques dans des contextes différents afin de mesurer l’effet des variables telles que la taille de l’entreprise ou la politique de communication. Enfin, cette recherche a permis de souligner l’influence de l’offre d’épargne salariale. Il est possible à l’avenir d’envisager de mesurer les déterminants de l’offre d’actionnariat salarié.