Les fonds de pension dans la crise 12 février 2009 Journée détude de lOFCE La crise financière, ses causes, son déroulement, ses conséquences. Quelles leçons ? Paola Monperrus-Veroni

Les fonds pension dans la crise CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE Conception des plans, règles explicites sur la nature des plans et implications pour le besoin de protection et le partage du risque Dispositions réglementaires ayant des implications indirectes pour le choix du plan et directes pour le besoin de protection et le partage du risque Dispositions comptables, interaction avec les dispositions réglementaires et implications pour le besoin de protection et le partage du risque Principes Comparaison entre pays CARACTERISATION DES PAYS FACE AU RISQUE STRESS TEST LES EVOLUTIONS DEPUIS 2001 LES EVOLUTIONS RECENTES

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Conception des plans et règles explicites Personnalité juridique: Compagnies dassurance retraite similaires à des compagnies dassurance sur la vie : unités institutionnelles séparées du sponsor nayant pas de recours au capital du sponsor en cas de sous-provisionnement (même en Allemagne où loi établit la garantie ultime du sponsor, ce sont les Pensionkassen et les Pensionfonds, qui souscrivent directement le risque de sous-capitalisation). Fonds pension : unités institutionnelles légalement différentes des compagnies dassurance, liées au sponsor (employeur), qui assure le capital en cas de sous-provisionnement

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Conception des plans et règles explicites Personnalité juridique: Implications pour le besoin de protection et le partage du risque Compagnie dassurance retraite => plans à cotisations définies (DC), règles de capitalisation strictes Fonds pension => plan à prestations définies (DB), règles de capitalisation molles

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Conception des plans et règles explicites Personnalité juridique: * Aux Pays-Bas, les nouveaux fonds collectifs CD, bien quétant financièrement liés au sponsor, nont pas de recours à ces dernier en cas de sous-provisionnement ALLFRAITAPBSUEESPFINRUEU Compagnies dassurance retraite XXX Fonds pension X*XXX

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Conception des plans et règles explicites Type de plan: À prestations définies (DB) traditionnels : prestation dépend du salaire de référence (dernier salaire (final pay, FP) ou salaire moyen (career average CA)) et de la durée dactivité À prestations définies hybrides (DBH) : À prestations conditionnées: la prestation (ou plutôt la revalorisation des salaires et lindexation de la pension) dépend de la performance du fonds ou de lespérance de vie des adhérents Cash-balance: comptes notionnels individuels avec un taux de rendement prédéfini (fixe, égal à un indice, à un panier de fonds) À cotisation définies protégés (DCP) : le taux de cotisation est fixe et le fond « garantit » un certain taux de rendement. En cas de sous-provisionnement la prestation est ajustée à la baisse À cotisations définies non protégés (DCU): le taux de cotisation est fixe mais le fond ne garantit aucun rendement pendant la phase daccumulation du capital. A la liquidation lassuré peut néanmoins acquérir une annuité et se garantir une prestation définie.

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Conception des plans et règles explicites Type de plans: implications pour le besoin de protection et le partage du risque À prestations définies (DB) traditionnels : tous les risques (marché, longévité) pèsent sur sponsor, même si contributif, car souvent le taux de cotisation salarié est fixe (exceptions PB et dans cas restreints RU doù survie de DB) À prestations définies (DB) hybrides : partage du risque À prestations conditionnées: assez faible risque pour sponsor Cash-balance: rendement garanti faible, avant liquidation risque de marché sur sponsor, risque longévité sur adhérent. A la liquidation ladhérent assume les deux risques dans prix dachat de lannuité fonction de lespérance de vie et du taux dintérêt. Fort développement aux EU où ils remplacent les DB

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Conception des plans et règles explicites Type de plans: implications pour le besoin de protection et le partage du risque À cotisation définies protégés (DCP) : en cas de performance négative risque pèse sur pensions liquidées, mais pas modification règles de calcul =>partage intergénérationnel du risque entre adhérents Exemple PB où cotisation employeur fixe (sur 5 ans) et indexation conditionnée À cotisations définies non protégés (DCU): transfert du risque (marché et longévité) sur sponsor seulement après liquidation si achat dannuité

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Conception des plans et règles explicites Type de plan ALLFRAITAPBSUEESPFINRUEU DB51%Interdits31%38% DCDCU Interdits Car garantie dau moins le montant cotisé 48% DCP 1% DCU 44% DCP 25% DCU 15% DCP 47% DCU

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Conception des plans et règles explicites Règles explicites sur la nature des plans Type de prestation: la sortie en rente transfère risque de marché et de longévité sur employeur après la liquidation

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Conception des plans et règles explicites Règles explicites sur la nature des plans : type de prestation ALLFRAITAPBSUEESPFINRUEU Annuités XX 99,5 % XXXX 86,1 % X Capital XXXX max (1/3) X

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Conception des plans et règles explicites Règles explicites sur la nature des plans Règles de rendement minimum de linvestissement: peu de pays rend plus asymétrique risque employeur, pousse à allocation défensive et faible rendement Protection du montant contributif : la plupart à lexception de: PB sur approbation salariés, employeur, autorité de surveillance EU possible dans plans multi-employeur gén. modification de sortie en capital ou options Revalorisation du montant contributif: peu de pays, notamment ceux qui garantissent une faible pension publique ou où cette dernière peut être remplacée par la professionnelle (RU, FIN et ALL)

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Conception des plans et règles explicites Règles explicites sur la nature des plans : * même DC sont en effet des DB ALLFRAITAPBSUEESPFINRUEU Taux de rendement requis 0%* montant contributif garanti non Taux de rendement permet taux de remplacem ent de 77% non Cotisation du salarié Fixefixe Fonction perfor- mance Nonfixe Imposée pour DC, pas pour DB

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Conception des plans et règles explicites Règles explicites sur la nature des plans Indexation: partage du risque avec employeur lorsque cest un levier dajustement =>diminue risque sous-capitalisation et fuite des DB =>partage intergénérationnel du risque Souvent liée au fait que les excédents ne sont pas utilisés pour augmenter les prestations Contributivité: là où existent cotisations salarié généralement fixes, à lexception des PB et de ESP où levier dajustement et partage du risque

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Conception des plans et règles explicites Règles explicites sur la nature des plans : D=discrétionnaire, O=obligatoire ALLFRAITAPBSUEESPFINRUEU Revalorisation montant contributif DDDDO Plafonné à 5% D Indexation pension O Sauf si excédent DDD commun O IPC (80%) salaire (20%) O Plafonné à 2,5% D

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Dispositions réglementaires Dispositions réglementaires ayant des implications indirectes pour le choix du plan et directes pour le besoin de protection et le partage du risque Les méthodes dévaluation des engagements requises par les autorités de surveillance diffèrent entre pays notamment concernant le taux dactualisation, la prise en compte des augmentations de salaire et des prestations futures, le ratio minimal de capitalisation et les primes aux fonds de protection des retraites.

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Dispositions réglementaires Taux dactualisation des engagement : dautant plus faible le taux utilisé, dautant plus élevée la valeurs actuelle des engagements Des taux dactualisation fixes impliquent une faible volatilité et une faible sensibilité aux variations des taux dintérêt, un niveau régulièrement élevé des engagements => stratégie dinvestissement défensive dans des actifs à faible rendement afin de maintenir un niveau régulier dactifs (obligations, crédit, titres indexés à linflation) La prise en compte des augmentations futures des salaires et des prestations implique un niveau plus élevé des engagements

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Dispositions réglementaires Ratio de capitalisation requis : des règles strictes avec des délais de recapitalisation courts augmentent la demande de liquidité et influencent la stratégie dinvestissement conduisant à une allocation plus défensive On retrouve règles strictes dans pays où capitalisation fonds nest pas garantie par sponsor (compagnies dasurance retraite)(ALL, PB pour DC) et dans pays où il ny a pas de levier pour combler déficit (indexation limitée, contribution additionnelle) Contributions additionnelles obligatoires de lemployeur en cas de sous- provisionnement Parmi les causes du passage aux plans CA aux PB et pour le passage aux DC au RU (concomitant avec changement comptable) Les primes versées au fond de protection des pensions augmentent le coût pour lemployeur => fuite des DB vers DC

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Dispositions réglementaires Limite maximale de la capitalisation Suspension des cotisations employeur en cas dexcédent Possibilité de la part de lemployeur de retirer lexcédent de provisionnement Rétablit symétrie pour sponsor, car dans DB, même si sponsor assume tous les risques, en cas de résultât favorable il peut suspendre ses cotisations ou retirer lexcèdent EU forte imposition favorise passage à DB hybrides

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Dispositions réglementaires ALLFRAITAPBSUEESPFINRUEU Taux actualisation FixeCourbe Swap AA Oblig privées AAA T-bond 30 ans Salaires et pensions futurs NonOui si index et Revalori- sation OuiNon Ratio capitalisation minimal 104,5%105%Non90% Cotisations Additionnelles En 3 ans si <104% Immédiat si <100% En 1 an si <105% En 15 ans Pr(>100%) <97,5% NonOui Fonds de protection OuiNonOui

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Dispositions réglementaires ALLFRAITAPBSUEESPFINRUEU Limite au provisionne ment Non Pour Pensionkassen trade-off Excédent- indexation Non100% Suspension des cotisations Option Soustraction de lexcédent Selon règles du fonds Avec accord trustees Oui car surprov isionne ment imposé à 50%

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Dispositions comptables Dispositions comptables, interaction avec les dispositions réglementaires et implications pour le besoin de protection et le partage du risque Lévaluation des engagement à des fins comptables est fondée dans tous les pays sur les standards (IAS19) (FRS17 pour le Royaume-Uni), mais le cadre reglèmentaire diffère dans certains pays avec implications pour lévaluation des engagements, la stratégie dinvestissement, le besoin de liquidité et le coût pour le sponsor

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Dispositions comptables CADRE IAS19 (comptabilité dentreprise) Taux dactualisation: obligations privées high-grade=> forte volatilité, duration, faibles engagements Prise en compte des évolutions futures des salaires et des prestations =>engagements plus élevés Evaluation de lactif selon fair value implique lenregistrement des gains et des pertes et lamortissement de tout montant en excès de 10% des engagements.

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Dispositions comptables CADRE IAS19 (comptabilité dentreprise) Dans certains cas les standards IAS19 augmentent la valeur des engagements et leur volatilité par rapport aux dispositions reglèmentaires Lévaluation des actifs selon la fair value contribue à une plus forte accumulation dactifs par rapport à ce qui est requis dans le cadre reglèmentaire

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Dispositions comptables Risques liés au passage à SOLVABILITE II Solvabilité II : réforme réglementaire européenne de lindustrie de lassurance dans la lignée de Bâle II pour lindustrie bancaire. Cette directive après plusieurs avis et études quantitatives dimpact du Committee of European Insurance and Occupational Pensions Providers (CEIOPS), doit entrer en vigueur courant 2009 après débat au Parlement Européen et être mise en application dès Objectif mieux adapter les fonds propres exigés aux risques en définissant la marge de solvabilité en fonction des risques financiers et opérationnels Innovation par rapport à Solvabilité I qui définissait une marge de solvabilité uniquement en fonction du pourcentages sur les primes et les sinistres.

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Dispositions comptables Risques liés au passage à SOLVABILITE II La prise en compte de la capacité des fonds de pension à exploiter le potentiel de partage intergénérationnel du risque les a exclus, du moins temporairement, de lapplication de Solvabilité II Son lextension aux fonds de pension aurait des implications très importantes en terme de besoin de capitalisation du secteur, avec pour conséquence la désincitation des employeurs à fournir de tels dispositifs.

CARACTERISTIQUES DES FONDS PENSION ET IMPLICATIONS POUR LE RISQUE : Dispositions comptables Risques liés au passage à SOLVABILITE II Évaluation engagements plus élevée car taux dactualisation sans risque Prise en compte dune marge de risque = valeur actuelle du coût du futur capital requis pour assurer la solvabilité du fonds pour le repreneur Ces deux éléments impliqueraient une hausse de 25% des provisions techniques par rapport au système actuel (pour un fonds type selon OCDE). Provisionnement supplémentaire pour assurer paiement des prestations sur 1 an avec probabilité >99,5% en prenant en compte le risque de marché et de contrepartie. Cette obligation peut être réduite (notamment en baissant la probabilité) en cas de partage du risque avec bénéficiaire (indexation conditionnelle, augmentation des cotisations des salariés)

CARACTERISATION DES PAYS FACE AU RISQUE ETATS-UNIS : Approche flexible et risque sur adhérents A cause du taux dintérêt appliqué plus faible (bons détats à 30 ans) plus faible duration, plus faible volatilité des engagements, nécessite un revenu dinvestissement assez lisse pour maintenir régularité dans ratio de solvabilité, donc actifs à faible rendement et faible volatilité. Seul risque est le risque dinflation et le risque biométrique. Dautre part la non prise en compte des évolutions futures de salaire et des pensions conduit à une évaluation des engagements plus élevée que celle requise par la simple application des normes comptables. Les règles de capitalisation peu strictes (inférieures à léquilibre comptable) et labsence de délais courts de recapitalisation ont déjà conduit dans le passé à des importants déficits de capitalisation. De plus limites à surcapitalisation empêchent de faire profiter aux bénéficiaires des périodes favorables. Le risque est néanmoins partagé par lemployeur qui doit fournir des cotisations supplémentaires en cas de sous-capitalisation et cotise au fonds de protection. Mais pas toujours protection du montant contributif.

CARACTERISATION DES PAYS FACE AU RISQUE ROYAUME-UNI : Approche flexible avec risque partagé Taux dactualisation des obligations privées high-grade implique la prise en compte dun taux élevé tenant compte du risqué et aboutit à une moindre évaluation de la valeur actuelle des engagements futurs. Donc moins de capitalisation. Mais cela implique aussi une forte sensibilité des engagements aux variations de taux dintérêts et une duration plus élevée dans le portefeuille des fonds. Au contraire, la prise en compte de lévolution future des salaires et des pensions dans lévaluation des engagements implique une valeur plus élevée de ces derniers. De ce point de vue le cadre reglèmentaire nintroduit pas des rigidités supplémentaires et favorise une gestion plus risquée. Labsence de règles minimales de capitalisation noblige pas à une surcapitalisation par rapport à léquilibre comptable. Il reste cependant une cotisation au fonds de protection des pensions. Aussi les règles plus strictes de revalorisation et dindexation augmentent les coûts du financement du fonds. Cest ainsi que 2001 on est arrivé à des déficits de capitalisation importants après une décennie de non contribution aux fonds.

CARACTERISATION DES PAYS FACE AU RISQUE PAYS-BAS : Approche stricte à la capitalisation avec risque sur les bénéficiaires A cause du taux dintérêt appliqué sans risque plus faible duration, plus faible volatilité des engagements, nécessite un revenu dinvestissement assez lisse pour maintenir régularité dans ratio de solvabilité, donc actifs à faible rendement et faible volatilité. Seul risque est le risque dinflation et le risque biométrique. Au contraire, la prise en compte de lévolution future des salaires et des pensions dans lévaluation des engagements, prévue en cas de garantie dindexation des pensions, implique une valeur plus élevée de ces derniers. Les règles de capitalisation strictes (supérieures à léquilibre comptable) et les délais courts de recapitalisation conduisent à une demande importante pour la liquidité. Elles ont permis le maintien de ratios de capitalisation en moyenne supérieurs aux règles de solvabilité. Ce système, qui ne prévoit pas de contributions au fonds de protection, implique une évaluation régulière du capital excédentaire pour définir les politiques dindexation et de revalorisation. Cela fournit une protéction des bénéficiaires dans un système qui leur transfère de plus en plus de risque (indexation conditionnelle, hausse cotisations salarié)

CARACTERISATION DES PAYS FACE AU RISQUE ALLEMAGNE : Approche prudente A cause du taux dintérêt appliqué (fixe) plus faible duration, plus faible volatilité des engagements, nécessite un revenu dinvestissement assez lisse pour maintenir régularité dans ratio de solvabilité, donc actifs à faible rendement et faible volatilité. Seul risque est le risque dinflation et le risque biométrique. Produits : obligation à CT, indexé à linflation, dépôts). Dautre part la non prise en compte des évolutions futures de salaire et des pensions conduit à une évaluation des engagements plus élevée que celle requise par la simple application des normes comptables. Les règles de capitalisation strictes (supérieures à léquilibre comptable) et les délais courts de recapitalisation conduisent à une demande importante pour la liquidité, qui prime des stratégies dinvestissement conservatrices. Montant contributif est garanti et sa revalorisation aussi. Utilisation excédents pour augmenter pensions.

STRESS TEST Apprécier la sensibilité du ratio de capitalisation des fonds de pension aux conditions de marché Hypothèses retenues: Variation à la hausse et à la baisse simultanée de 20 % des marchés dactions et de 10pb du taux dintérêt Allocation dactifs: part effective des actions et des obligations en 2007 (là ou possible) par les comptes de patrimoine (CN). Autres actifs inchangés Ratio de capitalisation initial : effectif en 2007 (là où possible) par les comptes de patrimoine (CN)

STRESS TEST : Etats-Unis 44% actions, 13% obligations ; taux dactualisation : T-bond 30 ans (moyenne sur 3 ans) par hypothèse fixe Impact sur la ratio de capitalisationVariation du taux dintérêt en points de base Variation de lindice actions ,2107,7108,2108,7109, ,8103,3103,8104,3104,8 098,599,099,4100,0100, ,194,695,195,696, ,890,290,791,291,8

STRESS TEST : Royaume-Uni 64% actions, 24% obligations ; taux dactualisation : AAA corporate Impact sur la ratio de capitalisationVariation du taux dintérêt en points de base Variation de lindice actions ,4128,5114,4101,890, ,0121,1107,996,185,6 0127,7113,8101,490,380, ,3106,494,884,675, ,099,088,378,870,4

STRESS TEST : Allemagne 34% actions, 31% obligations ; taux dactualisation : fixe Impact sur la ratio de capitalisationVariation du taux dintérêt en points de base Variation de lindice actions ,5105,6106,8108,0109, ,1102,2103,4104,6105,8 097,798,8100,0101,2102, ,395,496,697,899, ,992,093,294,495,6

STRESS TEST : Pays-Bas 47% actions, 10% obligations ; taux dactualisation : sans risque, par hypothèse fixe Impact sur la ratio de capitalisationVariation du taux dintérêt en points de base Variation de lindice actions ,5140,3142,2144,2146, ,4134,2136,1138,1140,1 0126,3128,1130,0132,0134, ,2122,0123,9125,9127, ,1115,9117,8119,8121,8

TENDANCES DEPUIS 2001 ANNEES 1990 Forte croissance marchés boursiers => excédents des fonds à prestations définies et incitation à la capitalisation alors que répartition publique devenait moins généreuse. Les sponsors ont pu réduire leurs cotisations, notamment aux EU où les cotisations sont déductibles uniquement si sous-provisionnement. =>augmentation bénéfices car baisse coûts du travail et surestimation rentabilité. Surexposition aux marchés boursiers.

TENDANCES DEPUIS Baisse valeurs actions et taux dintérêts => forte dégradation actifs car baisse cours partiellement compensée par hausse prix obligations. Perte actifs 17% aux EU, 20% au RU Aux PB capitalisation moyenne passe de 130% en 2000 à 105% en 2002 Aussi augmentation valeur actualisée des engagements suite à la baisse des taux Au RU lintroduction des nouvelles règles FRS17 (IAS19) augmente la volatilité des passifs et contribue à modifier allocation vers obligations pour réduire volatilité actif La forte hausse des coûts de recapitalisations des fonds DB pour les sponsors les a poussé à fermer ces derniers, pour opter soit pour des formes hybrides, soit pour des DC.

TENDANCES DEPUIS La rentabilité moyenne dans lOCDE reste élevée : 7,4%, car beaucoup de pays jeunes avec stratégies offensives (entre 2% et 4% en nominal dans les pays étudiés)

TENDANCES DEPUIS 2001

EVOLUTIONS RECENTES Pertes importantes dans valeur des actifs des fonds de pension entre T et T % aux EU, -8% au RU LOCDE estime la perte entre janvier et octobre 2008 de lordre de 20% Aux PB le taux de capitalisation agrégé est passé de 141% à 121% depuis le T et la part des fonds dont le ratio de capitalisation est inférieur à 130% est passé de 44% à 70%. 12% ont franchi le plancher de 105% Exposition à produits toxiques selon FMI pas supérieure à 3%

EVOLUTIONS RECENTES Problème pour DB : les prestations sont assurée, mais risque de sous-provisionnement => plans de recouvrement impliquent des contributions additionnelles => faillite sponsor : Fonds de protection (ALL, RU, EU, SWE), bail-out des gouvernements, autorité de contrôle des régimes de retraite aux Pays-Bas a repoussé le délai de remise des plans de redressement, en Finlande des modifications temporaires aux ratio de capitalisation ont été apportées Problème pour DB hybrides : réduction pouvoir dachat des retraites par suspension indexation (PB) Problème pour DC : baisse plus importante de lactif car allocation plus massive en actions => lachat dannuités pour les travailleurs proches de la liquidation peut savérer cher. => modification de lallocation vers produits moins risqués => vente dactions =>procyclicité contraire au rôle de stabilisateur typique des fonds de pension

Variation de la part des différentes catégories d'actifs des fonds de pension depuis la crise : fuite vers la qualité

FONDS DE PROTECTION PBGC aux Etats-Unis assure les fonds de pension à prestations définies, mais ne peut pas se réassurer ni fixer des primes en fonctions du risque => sous-capitalisation structurelle

PBGC Solutions : Augmenter rendement (mais aussi risque)=> depuis février 2008 Augmenter primes en fonction des risques sur les engagement futurs=> Pension Protection Act Réduire les prestations Durcir les règles de capitalisation des assurés=> Pension Protection Act 2006

PBGC Jusquen février 2008 stratégie dinvestissement 75% obligations (avec maturité cohérente avec les engagements) et le restant en actions Nouvelle stratégie 45% obligataire, 45% actions, 10% alternatifs Objectif : augmenter le rendement anticipé, mais augmente aussi le risque En cas de retournement du marché des actions réduction des actifs et baisse ratio de capitalisation juste au moment où PBGC doit assumer la responsabilité pour des fonds sous-provisionnés Le gouvernement fédéral nassume pas de responsabilité officiellement pour les engagements du PBGC, mais il y a des attentes (notamment après Freddie et Fannie) que le contribuable soit appelé à intervenir. Sil ny a pas de changement dans la politique de la PBGC le contribuable pourra dans le LT se repayer avec le rendement anticipé plus élevé. Mais si la politique change (baisse primes et hausse des prestations) en vue du taux anticipée plus élevé, alors contribuable est le dindon de la farce.