Marché Immobilier, Endettement et Croissance le Cas des Etats-Unis Carlos Winograd Octobre 2008

Agenda Le secteur immobilier La situation financière des ménages

La hausse des prix de l’immobilier aux Etats-Unis I Forte hausse des prix de l’immobilier aux Etats-Unis à partir de 1995. Qu’est ce qui poussait les prix à la hausse ? (1) Offre insuffisante ? (Cf. Glaeser, Gyourko et Saks, 2005) L’augmentation des prix jusqu’en 2006 s’expliquerait par les limites qui pèsent sur l’offre: - hausse du coût de la construction, - augmentation du prix des terrains, - existence de barrières régulatrices aux nouvelles constructions. Del Negro et Otrok (2005) attribuent cette croissance du prix de l’immobilier aux politiques locales qui réduisent l’offre plutôt qu’aux politiques nationales.

La hausse des prix de l’immobilier aux Etats-Unis II Qu’est ce qui poussait les prix à la hausse ? (2) Forte demande ? La relation entre la demande de logements et les prix d’achat serait au moins partiellement liée à la taille de la génération cherchant à devenir propriétaire. Cependant, la génération du baby-boom a déjà réalisé ses acquisitions immobilières et les cohortes plus jeunes sont seulement maintenant sur le point de faire les leurs. Les facteurs démographiques n’expliqueraient pas l’augmentation des prix de l’immobilier.

La hausse des prix de l’immobilier aux Etats-Unis III Qu’est ce qui poussait les prix à la hausse ? (3) Le logement ressemble aux actifs financiers tels que les actions et les obligations et est évalué en conséquence (McCarthy et Peach, 2004). Les faibles taux d’intérêt nominaux de l’immobilier auraient suffi à justifier les prix élevés. Mais s’il est vrai que les prix immobiliers sont évalués au moyen de la valeur présente escomptée des flux de revenus futurs nets anticipés, le taux d’intérêt étant utilisé comme facteur d’escompte, alors même de modestes augmentations des taux d’intérêt se traduiraient par une forte diminution des prix.

Les prix de l’immobilier étaient surévalués I Considérons le ratio Prix/Loyer d’un logement (Cf. Figure 1): Remarque: si la qualité mesurée du logement du propriétaire médian augmente plus vite que celle du logement du locataire médian, alors ce ratio surestime la variation du prix des logements relativement aux loyers. Le ratio Prix/Loyer est passé de 14 en 1985 à un peu plus de 20 en 2004. Il suivrait un cycle jusqu’à la fin des années 1990: ce cycle durerait entre 8 et 10 ans. Compte tenu de son évolution entre la fin des années 1970 et le début des années 1990, on s’attendait à un retournement de tendance à la fin des années 1990.

Figure 1. Ratio Prix immobilier / Loyer

Les prix de l’immobilier étaient surévalués II Or, le ratio Prix/Loyer n’a cessé d’augmenter depuis 1993. En 2004, il était de 24 % plus élevé que son niveau de 1979, son dernier pic le plus haut. En 2005, les prix continuaient de s’apprécier. Pour que ce ratio diminue, il faut que les prix des logements diminuent ou que les loyers augmentent.

Retournement du marché de l’immobilier inévitable I (a) Or, les locataires n’étaient guère en mesure de pouvoir suivre les augmentations de loyer. La Réserve Fédérale publie un ratio pour les locataires, qui est une estimation des obligations financières et paiements liés au service de la dette divisés par le revenu personnel disponible des locataires (Cf. Figure 2). Durant les années 1980, ce ratio évoluait entre 22.35 et 26.55 %. Durant les années 1990, il passe de 24.65 % en 1990 à 29.41 % en 1999. Entre 2000 et 2005, il a oscillé entre 28.87 et 31.75 %. La Figure 2 suggère que si les locataires étaient susceptibles de gérer des augmentations modestes de leur loyer, ils ne disposaient pas du revenu qui leur permettrait de couvrir une augmentation substantielle.

Figure 2. Ratio Obligations financières / Revenu disponible

Retournement du marché de l’immobilier inévitable II (b) Or, les bailleurs avaient moins de pouvoir que par le passé pour augmenter les loyers car les taux de vacances se situaient à des niveaux historiquement élevés. Cf. Figure 3. Dans les années 1970 et 1980, les taux de vacances varient de 5 à 7.7 %. Dans les années 1990, ils oscillent entre 7.2 et 8.1 %. Ils ont augmenté progressivement de 8 % en 2000 à près de 10 % en 2005. Le stock de locations excédait la demande.

Figure 3. Taux de locations vacantes

Retournement du marché de l’immobilier inévitable III (c) Les prix des logements dépendent fortement de la demande effective. Or, l’index « Affordability » de l’Association Nationale des Agents Immobiliers n’a pas cessé de chuter depuis 2002. En Août 2005, il atteignait son seuil le plus bas depuis Septembre 1991. Cela se produit alors que les taux des crédits immobiliers sont à leurs niveaux les plus bas.

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Le surendettement des ménages I La dette des ménages n’a cessé d’augmenter. Cf. Figure 4. Durant les années 1960 et 1970, le taux de croissance annuel du ratio Dette totale des ménages/Revenu disponible a augmenté de moins de 1 %. Ce ratio est resté en dessous de 70 % jusqu’en 1985. A la fin des années 1990, il était encore inférieure à 95 %. Par contre, depuis 2000, ce ratio a augmenté à un taux annuel de plus de 5 %. En 2006, ce ratio est de près de 122 %. Les fluctuations du ratio Dette immobilière/Revenu disponible sont similaires.

Figure 4. Ratios Dette totale des ménages / Revenu disponible et Dette immobilière / Revenu disponible

Le surendettement des ménages II Les emprunts récents des ménages ont atteint des niveaux sans précédents. Cf. Figure 5. Durant les années 1990, l’emprunt des ménages s’établissait à des niveaux raisonnables. Depuis 2000, l’emprunt comme pourcentage du revenu a cru rapidement. En 2005, il a atteint un plafond historique de 13.7 %. En dépit de faibles taux d’intérêt, le service de la dette a atteint des niveaux records. Cf. Figure 6. Depuis 2000, le ratio Service de la dette / Revenu disponible se situe bien au-dessus de 12 %.

Figure 5. Emprunts immobiliers en pourcentage du Revenu Disponible

Figure 6. Ratio Service de la Dette / Revenu disponible

Le surendettement des ménages III Le passif des ménages a augmenté plus rapidement que leurs actifs financiers, de telle sorte que le bilan comptable des ménages a continué de se détériorer. Cf. Figure 7. En 2005, le ratio Actifs financiers / Passif des ménages atteint un seuil historique. Les prix élevés de l’immobilier associés aux faibles taux d’intérêt ont incité de nombreux propriétaires à se refinancer pour soutenir leurs dépenses de consommation. Depuis 2001, le volume du refinancement a considérablement augmenté. A la fin des années 1990, les prêts étaient refinancés presque tous les 5 ans. Ces dernières années, la période de temps médiane de refinancement a chuté à 1 an et demi / 2 ans. Pour l’essentiel, c’est la croissance démesurée des prix de l’immobilier qui a rendu possible un tel niveau de refinancement.

Figure 7. Ratio Actifs financiers des ménages / Passif

Le surendettement des ménages IV En 2005-2006, la situation financière des ménages est tendue: une diminution ou une stagnation des prix de l’immobilier réduiraient leur capacité à emprunter ou à dépenser. → Vers un ralentissement de la croissance économique…

Les causes du surendettement I (1) Inventivité des banques pour faire reculer les limites de l’endettement: A partir de 2004, les ménages privilégient le financement de leurs achats immobiliers par des emprunts à taux variables au détriment des emprunts traditionnels à taux fixe sur 30 ans. En 2004, 47.8 % des logements achetés en Californie le furent grâce à des emprunts à taux variables. Ceux-ci représentaient environ un tiers de tous les achats à l’échelle nationale. L’ensemble de ces emprunts non traditionnels représentait environ 30 % des nouveaux emprunts et couvrait 10 % de l’encours de la dette hypothécaire. Les emprunts immobiliers à taux variables permettent en particulier aux propriétaires de différer les paiements du capital pour un certain nombre d’années. Mais ils doivent toujours payer tous les intérêts dus.

Les causes du surendettement II Ce type d’emprunts retarde l’amortissement des prêts et soumet les propriétaires à des paiements futurs plus élevés. Les nouveaux produits sont plus attractifs et plus adaptés au profil de l’emprunteur: - taux d’intérêt d’entrée plus bas, - possibilité de financer l’insuffisance d’apport personnel des primo-accédants par des prêts complémentaires, - et surtout ouverture des circuits financiers aux ménages les plus à risque, ayant déjà connu des difficultés financières, par des prêts à prime. Or, ces emprunts non traditionnels qui se sont multipliés ces dernières années sont différents des emprunts traditionnels qui prédominaient par le passé: Le service de la dette peut maintenant augmenter de façon inattendue.

Les causes du surendettement III (2) Diminution continue des taux d’intérêt jusqu’en 2004: En dépit d’une augmentation des mesures suggérant un risque accru, les taux d’intérêt ont régulièrement diminué et sont restés à des niveaux très bas. Cf. Figure 8. (3) Politique publique de soutien à l’accession à la propriété (4) Abondance de liquidités permise par la titrisation des créances hypothécaires.

Figure 8. Taux d’intérêts nominaux pour les emprunts à taux fixes sur 30 ans

Les conséquences du surendettement I Avec des emprunts à taux variables, lorsque les taux d’intérêt augmentent, les obligations de paiements augmentent. Un retournement des taux d’intérêt pouvait donc forcer les propriétaires à réduire leurs dépenses (jusqu’à la vente de leur bien immobilier) pour financer des obligations de paiement plus élevés.

Les conséquences du surendettement II Corrélation positive entre les emprunts des ménages et la croissance des prix réels immobiliers. Cf. Figure 9 qui représente les emprunts des ménages en pourcentage du PIB et la croissance réelle des prix de l’immobilier depuis 1970. Les variations des deux sentiers sont très proches. Expériences à l’étranger: lorsque les marchés immobiliers déclinent, la croissance de la production ralentit. Aux Pays-Bas, les prix de l’immobilier se sont appréciés au cours des années 1990 avant de caler en 2002: ce fut suivi d’une récession. On observe des évolutions similaires en Angleterre, en Australie… La croissance tirée par la consommation est compromise par le ralentissement du secteur immobilier.

Figure 9. Emprunts des ménages et Prix des logements

Les conséquences du surendettement III La hausse des taux d’intérêt depuis juin 2004 et le retournement des prix de l’immobilier depuis 2006 ont rendu la situation difficile pour les ménages les plus fragiles et ont conduit au fort ralentissement de la croissance économique aux Etats-Unis.

Le retournement du marché de l’immobilier aux Etats-Unis s’accélère en 2007/8…