LA CONTAGION DE LA CRISE DES SUBPRIMES Fabrice Pansard, Département des Etudes de l’Autorité des marchés financiers Colloque « Les années Bush : L’héritage socio-économique » Paris, les 24-25 octobre 2008 La contagion de la crise des subprimes

La contagion de la crise des subprimes 1. Les crédits subprime aux Etats-Unis 2. Le développement des transferts de risque de crédit 3. Les grandes étapes de la crise 4. Les sujets de réflexion pour les régulateurs de marché La contagion de la crise des subprimes

(1) Les crédits subprime aux Etats-Unis Les crédits hypothécaires aux Etats-Unis Un endettement à taux fixe (Fixed-rate mortage) mais également à taux variable (Adjustable-rate mortgage ; Taux d’intérêt = Libor + marge) Une « commercialisation » de crédits hypothécaires parfois soutenue par des taux « d’appel » (« Teaser rate »), en vigueur pour une courte période (1 à 3 ans). Un « Reset » (ajustement à la hausse et passage à taux variable) s’effectue après ce délai Une offre de crédit déterminée en partie par le patrimoine des ménages, qui sert de collatéral Une commercialisation reposant pour une part significative sur des « brokers », qui ne portent pas dans leur bilan le risque de crédit des prêts distribués L’existence de plusieurs segments, dont un est réservé à une clientèle présentant un risque de défaut plus important (crédits subprime) La contagion de la crise des subprimes

(1) Les crédits subprime aux Etats-Unis Qu’est-ce qu’un crédit subprime ? D’après la Réserve Féderale : « Generally, subprime borrowers will display a range of one or more credit-risk characteristics, such as : Two or more 30-day delinquencies in the last 12 months, or one or more 60-day delinquencies in the last 24 months Judgment, foreclosure, repossession, or chargeoff in the prior 24 months Bankruptcy in the last five years Relatively high default probability as evidenced by, for example, a credit bureau risk score (FICO) of 660 or below (depending on the product or collateral), or other bureau or proprietary scores with an equivalent default probability likelihood Debt-service-to-income ratio of 50 percent or greater, or an otherwise limited ability to cover family living expenses after deducting total monthly debt-service requirements from monthly income » La contagion de la crise des subprimes

(1) Les crédits subprime aux Etats-Unis Une très forte croissance des crédits hypothécaires et notamment des crédits subprime, soutenue par des prix immobiliers en forte hausse - Au sein des crédits subprime, ceux émis récemment (2005-2007) présentent une qualité inférieure Émissions de crédits immobiliers subprime (en mds de $, source : Inside Mortgage Finance) La contagion de la crise des subprimes

(1) Les crédits subprime aux Etats-Unis En 2006, les émissions de crédits subprime (600 mds de dollars) représentaient environ 20% du total émissions de prêts immobiliers (2980 milliards) Décomposition par type des émissions de crédits immobiliers (Source : Inside Mortgage Finance) La contagion de la crise des subprimes

Schéma type d’une opération de titrisation (source : Natixis) (2) Le transfert des risques de crédit via la titrisation Un tendance forte au transfert des risques de crédit par les banques : - Via le recours aux dérivés de crédit, dont les encours explosent depuis le début des années 2000 - Via des véhicules de titrisation, qui tendent à devenir de plus en plus complexes Schéma type d’une opération de titrisation (source : Natixis) La contagion de la crise des subprimes

Le paysage des véhicules de titrisation (2) Le transfert des risques de crédit via la titrisation Le paysage des véhicules de titrisation Les véhicules de titrisation classiques : les ABS (Asset-backed securities) et MBS (Mortgage-backed securities) - titrisation d’un large pool de créances homogènes (crédits hypothécaires standard, crédits à la consommation, crédits auto …) - existence d’un historique statistique long permettant de cerner et d’anticiper le comportement des créances (appréciation du risque de défaut et lien avec le cycle conjoncturel) Les produits structurés de type CDOs (Collateralized debt obligations) - titrisation d’un pool plus réduit de créances hétérogènes, comme des prêts d’entreprise ; certains CDOs investissent dans des tranches d’ABS ou de MBS (CDO d’ABS) - l’appréciation du risque de crédit repose sur une estimation de la corrélation des éléments du pool et l’usage de modèles - peuvent être « synthétiques », c’est-à-dire reposer sur des dérivés de crédit La contagion de la crise des subprimes

(2) Le transfert des risques de crédit via la titrisation Les véhicules de refinancement bancaire à court terme de type SIV (Structured investment vehicles) : Ont à leur actif des créances à moyen terme et des véhicules de titrisation Sont largement financés par l’émission de titres de court terme et sont donc exposés à un risque de transformation Peuvent bénéficier de garanties bancaires matérialisées par des lignes de crédit Actifs des Structured investment vehicles (en %, octobre 2007) (sources : Standard and Poor’s et FMI) La contagion de la crise des subprimes

Emissions de RMBS (en mds de $, source : Standard & Poor’s) (2) Le transfert des risques de crédit via la titrisation Une expansion très rapide des émissions de RMBS, en lien avec le dynamisme du marché des prêts et une forte demande de titres de la part des investisseurs (recherche de rendement et sous-évaluation du risque) Emissions de RMBS (en mds de $, source : Standard & Poor’s) La contagion de la crise des subprimes

Emissions de CDO (en mds d’euros, source : ESF, AMF) (2) Le transfert des risques de crédit via la titrisation Un large développement des produits structurés complexes et à fort effet de levier de type CDO Emissions de CDO (en mds d’euros, source : ESF, AMF) La contagion de la crise des subprimes

(3) Description de la crise Les grandes étapes : 2005-2006 1. La genèse de la crise : retournement du marché immobilier américain et dégradation de la qualité des créances hypothécaires subprime Février-septembre 2007 : 2. La dégradation du marché immobilier américain entraîne une baisse du prix des RMBS subprime, qui sera amplifiée à partir de l’été par des dégradations de notation 3. Les banques assument des dépréciations d’actifs et se trouvent, dans un climat de très forte aversion au risque, dans l’obligation de refinancer certains de leurs véhicules de titrisation (assèchement de la liquidité sur le marché monétaire) A partir de l’automne 2007 : 4. La crise s’approfondit et la dégradation du marché du crédit se généralise (abaissement des notations de nombreuses tranches de CDOs) 5. La crise s’étend aux assureurs monoline et aux agences de refinancement hypothécaire 6. La dégradation des bilans bancaires se renforce sous le coup des dépréciations d’actifs. Les faillites et les opérations de sauvetage se multiplient en réaction aux tensions sur la liquidité. Les marchés d’actions plongent en raison de la dégradation des perspectives macroéconomiques La contagion de la crise des subprimes

(3) Description de la crise Les origines de la cassure : Le resserrement de la politique monétaire américaine à partir de la mi-2004 freine la demande de logements et se traduit par un ajustement à la hausse du coût du crédit pour les particuliers endettés à taux variable La hausse des mensualités devient insoutenable pour certains ménages, entraînant une hausse des retards de paiement et des défauts Le retournement des prix sur le marché immobilier empêche de céder les logements dans de bonnes conditions, rend difficile les renégociations de prêts, et fragilise l’ensemble des acteurs (particuliers débiteurs et organismes créanciers) La contagion de la crise des subprimes

(3) Description de la crise Le milieu de l’année 2005 marque un retournement de situation sur le marché du crédit aux Etats-Unis, avec un recul de la qualité du crédit sur le segment subprime Taux de défaut des crédits subprime ARM (Adjustable Rate Mortgage, source : Datastream) La contagion de la crise des subprimes

Prix des tranches de RMBS subprime (source : Markit) (3) Description de la crise Après un premier décrochage en février, puis une stabilisation, le prix des RMBS subprime entame un mouvement violent de recul pendant l’été, en lien avec des dégradations de notation des agences Prix des tranches de RMBS subprime (source : Markit) La contagion de la crise des subprimes

Révisions de notation des RMBS subprime (source : Bloomberg) (3) Description de la crise Le mois de juillet 2007 coïncide avec le début d’un large mouvement de dégradation des notations de RMBS subprime, en lien avec une révision à la hausse des défauts sur les crédits hypothécaires subprime et des changements dans les méthodologies de notation. Révisions de notation des RMBS subprime (source : Bloomberg) La contagion de la crise des subprimes

Taux d’intérêt à court terme dans la zone euro (%) (3) Description de la crise - Des tensions majeures sur le marché monétaire pendant l’été 2007, en raison d’un besoin de financement croissant de certaines banques et d’une érosion de la demande de papier monétaire - Les autorités monétaires opèrent des injections importantes de liquidités Taux d’intérêt à court terme dans la zone euro (%) La contagion de la crise des subprimes

(3) Description de la crise La banque Northern Rock est acculée à la faillite à la fin de l’été 2007 ! Northern Rock : Une banque anglaise de taille moyenne, en forte expansion et très rentable Une banque spécialisée dans le crédit immobilier, mais à l’écart du subprime Une structure financière reposant largement sur un financement à court terme de marché et très peu sur des dépôts Les tensions sur le marché monétaire empêchent pendant l’été Northern Rock de se refinancer. Après l’échec de certaines initiatives, la BoE se résout à jouer le rôle de prêteur en dernier ressort Les rumeurs de cette intervention conduisent le 14 septembre 2007 à une ruée des déposants. La Banque d’Angleterre accorde un prêt de 20 mds de livres. Northern Rock est nationalisée le 17 février 2008 La contagion de la crise des subprimes

(3) Description de la crise La banque Northern Rock très dépendante des financements de marché, après l’abondon en 1997 de son statut de société mutualiste pour celui de société anonyme Composition du passif de Nothern Rock (Ms de £, source : Bank of England) La contagion de la crise des subprimes

Indices Iboxx des spreads de crédit en Europe (pb) (3) Description de la crise A partir de l’automne 2007, réappréciation générale et violente des risques sur les marchés de dette, qui conduit à une élévation très forte des spreads Indices Iboxx des spreads de crédit en Europe (pb) La contagion de la crise des subprimes

Révisions de notation des CDOs (source : Bloomberg) (3) Description de la crise Les agences de notation procèdent à partir du mois d’octobre à de très nombreuses révisions de notation de tranches de CDOs, dans un contexte de renforcement de la crise immobilière américaine Révisions de notation des CDOs (source : Bloomberg) La contagion de la crise des subprimes

(3) Description de la crise Les marchés d’actions entament un mouvement de recul à partir d’octobre 2007, dans un contexte de forte aversion au risque, d’incertitude sur les perspectives macroéconomiques, de dégradation de la profitabilité des acteurs financiers, et de ventes forcées réalisées par certains acteurs à effet de levier Le CAC40 résiste jusqu’en décembre, mais perd près de 40% de sa valeur au cours de la période janvier-mi octobre 2008 Indices des marchés d’actions – MSCI monde et valeurs bancaires (en $) (Base 100=septembre 2007, source : Thomson Financial) La contagion de la crise des subprimes

(3) Description de la crise Extension de la crise aux assureurs monoline Les assureurs monoline : une activité centrée sur le rehaussement de crédit. Ils se portent garants du paiement des intérêts et du principal d’une dette Initialement concentrés sur le marché des titres des collectivités locales américaines, ils ont étendu récemment leur champ d’action en apportant leur garantie à des véhicules de titrisation et en devenant des acteurs importants sur le marché des dérivés de crédit La montée des risques de crédit, en particulier liés au secteur immobilier, a entraîné une augmentation très forte des risques de dédommagement à la charge des assureurs monoline, conduisant les agences à réviser leur jugement sur la solvabilité de ces acteurs et à abaisser leur notation La dégradation des notations des assureurs monoline conduit les banques à réviser à la hausse leur risque de contrepartie et à enregistrer de nouvelles dépréciations d’actifs La contagion de la crise des subprimes

(3) Description de la crise Le cours des actions des assureurs monoline s’effondre L’assureur AIG est sauvé de la faillite le 16 septembre 2008 par la Réserve fédérale (qui prête 85 mds de dollars) et nationalisé via le rachat par le gouvernement américain de 80% de son capital Cours des actions de Ambac Financial et MBIA (Base 100=septembre 2007) La contagion de la crise des subprimes

(3) Description de la crise Les agences de refinancement hypothécaires confrontées à de graves difficultés Fannie Mae et Freddie Mac sont mises sous tutelle de l’Etat fédéral début septembre 2008, Cours des actions des agences de refinancement hypothécaire (Base 100=septembre 2007) La contagion de la crise des subprimes

(3) Description de la crise La baisse des marchés financiers, la dégradation des notations des assureurs monoline et la hausse du risque de contrepartie entraînent de nouvelles dépréciations d’actifs dans les bilans bancaires et des levées de capitaux Dépréciations et pertes sur crédits vs capitaux levés (Mds de $, source : Bloomberg – Données arrêtées au 17 septembre 2008) La contagion de la crise des subprimes

(3) Description de la crise Des acteurs majeurs de la banque d’investissement font face à une crise de liquidité et sont contraints à se faire racheter (Bear Stearn par JP Morgan, Merril Lynch par Bank of America) ou acculés à la faillite (Lehman Brothers) Schéma : La fragilité intrinsèque des acteurs à effet de levier : une faible base en capital et une dépendance aux financements de marché La contagion de la crise des subprimes

(4) Les sujets de réflexion pour les régulateurs de marché Un certain nombre de dysfonctionnements, largement localisés sur le marché du crédit, ont joué un rôle amplificateur de la crise des subprimes Absence de marché secondaire véritablement actif des véhicules de titrisation, du fait notamment de leur complexité et de leur faible standardisation Absence d’information sur le marché des financements structurés, concernant la nature et l’étendue des risques portés par certains véhicules ainsi que les transactions opérées sur le marché secondaire Réaction retardée et brutale des agences de notation, en lien avec des changements profonds de méthodologie et une sous-estimation initiale des risques de défaut La contagion de la crise des subprimes

(4) Les sujets de réflexion pour les régulateurs de marché Les dégradations, suscitées par des changements de méthodologie, ont concerné pour l’essentiel des véhicules émis très récemment sur le marché (millésime 2006). Répartition par millésime des dégradations de RMBS subprime (source : Bloomberg) La contagion de la crise des subprimes

(4) Les sujets de réflexion pour les régulateurs de marché L’activité des agences de notation : transparence sur la notation des produits de financement structuré, gestion des conflits d’intérêts La transparence du marché des produits de financement structuré : nature des actifs titrisés, prix et volumes de transactions… Le processus d’investissement des gérants d’actifs : question des due diligences Pratiques de valorisation des actifs complexes et/ou illiquides Incitations à la sélection et au suivi des prêts dans le modèle de fonctionnement bancaire de type « originate-to-distribute » La contagion de la crise des subprimes