Stratégie financière POLE FINANCE 3ème année - Semestre 6 Xavier DURAND – Docteur en Sciences de Gestion Université de Poitiers – Professeur Associé Pôle Finance ESSCA Responsable du cours Salma MEFTEH – Docteur en Sciences de Gestion Université de Paris – Dauphine – Professeur Associé Pôle Finance ESSCA Eric RIGAMONTI – Docteur en Sciences de Gestion Université de Toulouse – Professeur Associé Pôle Finance ESSCA

Gestion de portefeuille Programme Stratégie financière – 3A – S6 Séance 1 Risque et rentabilité Séance 2 Séance 3 Gestion de portefeuille Séance 4 Séance 5 Choix d’investissement Choix et plan de financement Séance 6 Séance 7 Séance 8 Gestion des risques Création de valeur Séance 9

Mode d’évaluation Bibliographie Examen intermédiaire (devoir sur table) 35% de la note (durée : 30 minutes) Examen final (devoir sur table) 65% de la note (durée : 2h30) Bibliographie Barreau, J. et al. (2006), Gestion financière, Paris, Dunod Brealey, R., Myers, S. (2006), Principes de gestion financière, Paris, Pearson Quiry, P., Le Fur, Y. (2005), Finance d’entreprise, Paris, Dalloz (www.vernimmen.net) Les Echos La Tribune

Gestion de portefeuille Programme Stratégie financière – 3A – S6 Séance 1 Risque et rentabilité Séance 2 Séance 3 Gestion de portefeuille Séance 4 Séance 5 Choix d’investissement Choix et plan de financement Séance 6 Séance 7 Séance 8 Gestion des risques Création de valeur Séance 9

Séance 1. Risque et rentabilité Analyse de la rentabilité et du risque La notion de risque La notion de rentabilité La rentabilité économique La rentabilité financière L’effet de levier (leverage effect) Cas d’application (+ cas à préparer pour séance 2) QUIZZ n°1

(risque d’exploitation) Analyse de la rentabilité et du risque Diagnostic financier Rentabilité commerciale Rentabilité Rentabilité économique Rentabilité financière Risque économique (risque d’exploitation) Risque financier Risque

La notion de risque Le risque correspond à un degré d’INCERTITUDE => Difficulté ou incapacité de prévoir Exemple : Le risque d’un titre financier se mesure à la VOLATILITE de sa VALEUR (ou de son taux de rentabilité) Règle : plus la volatilité est élevée, plus le risque est fort (et inversement)

La nature du risque Endettement Risque économique Projet / contexte Le risque économique est lié à l’investissement de capitaux dans un projet économique (macro-économie, politique, secteur, entreprise) Risque financier Endettement Le risque financier dépend du choix de la structure financière (répartition entre capitaux propres et capitaux empruntés)

Rentabilité économique Rentabilité financière La notion de rentabilité Aptitude de l’entreprise à rémunérer durablement les capitaux investis ou rapport d’un résultat aux capitaux nécessaires pour dégager ce résultat Rentabilité économique Rentabilité financière Rentabilité opérationnelle Rentabilité de l’actif économique Return on Investment (ROI) Return on Capital Employed (ROCE) Return on Equity (ROE) Rentabilité des capitaux propres

Résultat d’exploitation La rentabilité économique La rentabilité économique est le rapport entre le résultat économique (RE) et l’actif économique (AE) Re = RE / AE Résultat économique Actif économique « Résultat » dégagé par le fonctionnement courant de l’entreprise (différentes interprétations possibles) « Capitaux investis » nécessaires à la réalisation du résultat économique Choix retenu ici : Résultat d’exploitation Equivalent Anglais : EBIT (Earnings Before Interest Taxes) Cohérence

Dettes financières nettes Le bilan économique Actif économique = Capitaux investis Capitaux propres Actif immobilisé net + BFR Dettes financières nettes Dettes financières (LT / MT / CT) Trésorerie (VMP + disponibilités) Investissements

Re = combinaison de 2 ratios Décomposition de la rentabilité économique Re = combinaison de 2 ratios RE RE CA HT Re = = * AE CA HT AE Marge d’exploitation Rotation de l’actif Montant de « capitaux investis » pour un CA donné « Marge » dégagée par l’activité courante de l’entreprise

ou d’affectation aux réserves La rentabilité financière La rentabilité financière est le rapport entre le résultat net (RN) et les capitaux propres (CP) Rf = RN / CP Résultat net Capitaux propres « Résultat » revenant aux actionnaires en tant que créanciers résiduels En principe capitaux propres avant répartition et hors résultat de l’exercice Capacité de l’entreprise à générer des bénéfices et à rémunérer les actionnaires sous forme de dividendes ou d’affectation aux réserves

Rf = combinaison de 3 ratios Décomposition de la rentabilité financière Rf = combinaison de 3 ratios RN RN CA HT AE = * * CP CA HT AE CP Marge globale Rotation de l’actif Structure financière « Marge » dégagée par l’activité de l’entreprise

% DFN par rapport aux capitaux propres La structure financière AE CP + DFN = CP CP 1 + DFN = CP % DFN par rapport aux capitaux propres

(coût des capitaux propres) Répartition de la richesse créée AE Capitaux propres DFN Financement Rémunération des actionnaires (coût des capitaux propres) = Rf Création de richesse Re Rémunération des prêteurs (coût de la dette) RE Charges financières RN Répartition Re et structure financière ont un impact sur la Rf

L’effet de levier financier (exemple n°1) Bilan économique (en €) Immob. nettes 380 000 Capitaux propres 300 000 BFR 70 000 DFN 150 000 Total 450 000 RE = 75 000 € Coût de la dette (id) = 8% Taux IS = 40% Calculer et comparer la Re (avant et après impôt) et la Rf Même question en supposant que CP = 150 000 et DFN = 300 000

Corrigé de l’exemple n°1 Rentabilité économique avant et après impôt Re = RE / AE = 75 000 / 450 000 = 16,67 % Re (1 – Tis) = 16,67% * 60% = 10 % Résultat net RN = [Résultat économique – coût de la dette] (après IS) RN = [75 000 – (150 000 * 8%)] * 60% = 37 800 Rentabilité financière Rf = RN / CP = 37 800 / 300 000 = 12,6 % Rf > Re (1 – Tis) => Rf = Re (1 – Tis) + « Levier financier » 12,6% = 10% + 2,6%

Corrigé de l’exemple n°1 (suite) Rentabilité économique avant et après impôt Re = 16,67 % Re (1 – Tis) = 10 % Résultat net RN = [75 000 – (300 000 * 8%)] * 60% = 30 600 Rentabilité financière Rf = RN / CP = 30 600 / 150 000 = 20,4 % L’augmentation de la part des dettes dans les capitaux investis accroît l’écart entre rentabilité économique et rentabilité financière

En d’autres termes… « L’effet de levier explique comment il est possible de réaliser une rentabilité des capitaux propres qui est supérieure à la rentabilité de l’ensemble des fonds investis, la rentabilité économique. Que le lecteur s’arrête un instant sur ce rêve, qui consiste à gagner plus d’argent que ce qui est effectivement sécrété par l’outil industriel et commercial Mais attention, l’effet de levier peut jouer dans les deux sens : s’il peut accroître la rentabilité des capitaux propres par rapport à la rentabilité économique, il peut aussi, dans certains cas, la minorer. Le rêve devient alors cauchemar » L’effet de levier explique le taux de rentabilité des capitaux propres (Rf) en fonction du taux de rentabilité de l’AE (Re) et du coût de la dette. (in Vernimmen, 2002, p. 312)

L’effet de levier financier (exemple n°2) Bilan économique (en €) Immob. nettes 380 000 Capitaux propres 300 000 BFR 70 000 DFN 150 000 Total 450 000 RE = 30 000 € Coût de la dette (id) = 8% Taux IS = 40% Calculer et comparer la Re et la Rf Même question en supposant que CP = 150 000 et DFN = 300 000

Corrigé de l’exemple n°2 Rentabilité économique avant et après impôt Re = RE / AE = 30 000 / 450 000 = 6,67 % Re (1 – Tis) = 6,67% * 60% = 4 % Résultat net RN = [30 000 – (150 000 * 8%)] * 60% = 10 800 Rentabilité financière Rf = RN / CP = 10 800 / 300 000 = 3,6 % Rf < Re (1 – Tis) => Rf = Re (1 – Tis) + « Coup de massue » Cause : la Re est inférieure au coût de la dette

Corrigé de l’exemple n°2 (suite) Rentabilité économique avant et après impôt Re = 6,67 % Re (1 – Tis) = 4 % Résultat net RN = [30 000 – (300 000 * 8%)] * 60% = 3 600 Rentabilité financière Rf = RN / CP = 3 600 / 150 000 = 2,4 % L’augmentation de la part des dettes dans les capitaux investis provoque une chute de la rentabilité financière

La relation de l’effet de levier financier Rentabilité économique (après impôts) Rentabilité économique – coût de la dette (après impôts) Rf = Re (1 – Tis) + [(Re – id) (1 – Tis) * (DFN / CP)] Levier financier ou bras de levier Coût de la dette Effet « levier » ou « massue » Si Re > id => effet de levier Si Re < id => effet de massue

Cas pratique : le cas IDEA Les responsables de la société IDEA souhaiteraient mener un diagnostic précis sur la rentabilité de leur entreprise en fonction d’hypothèses diverses de structure de financement. Des renseignements vous sont fournis en Annexe 1] Présenter les bilans économiques dans l’hypothèse n°1 et 2 2] Calculer la rentabilité économique prévisionnelle avant et après impôts et la rentabilité financière selon la structure de financement retenue 3] Mettre en évidence l’effet de levier financier 4] Refaire les calculs en prenant l’hypothèse suivante : les créanciers, pensant qu’il s’agit d’un placement risqué (les dettes financières sont le double des capitaux propres), veulent être rémunérés à 18%. Conclure

Cas pratique : le cas IDEA (suite) Annexe Chiffre d’affaires (CA HT) = 250 000 € par an Marge sur coûts variables (Mcv) = 40% du CAHT Charges fixes d’exploitation (CF) = 52 000 € par an Total de l’actif immobilisé net = 225 000 € par an Besoin en fonds de roulement d’exploitation (BFRE) = 108 jours de CAHT Taux d’imposition : 36% (par simplification) Hypothèse n°1 = par capitaux propres intégralement Hypothèse n°2 = 1/3 par capitaux propres et 2/3 par emprunt remboursable in fine dans 4 ans au taux de 8%

1. Les bilans économiques Le bilan économique dans l’hypothèse n°1 Immob. nettes 225 000 Capitaux propres 300 000 BFRE (1) 75 000 Total 300 000 (1) Poser (x/250 000) * 360 = 108 donc x = 75 000 Le bilan économique dans l’hypothèse n°2 Immob. nettes 225 000 Capitaux propres 100 000 BFRE 75 000 Dettes financières 200 000 Total 300 000

2. Calculs préalables Résultat d’exploitation (250 000 * 40%) – 52 000 = 48 000 Résultat net (hypothèse n°1) 48 000 * 64 % = 30 720 Résultat net (hypothèse n°2) [48 000 – (200 000 * 8%)] * 64% = 20 480

3. Rentabilité économique et financière Re avant impôts Re = 48 000 / (225 000 + 75 000) = 16% Re après impôts Re = 30 720 / (225 000 + 75 000) = 10,24% Rentabilité financière Hypothèse n°1 Rf = 30 720 / 300 000 = 10,24% (1) Hypothèse n°2 Rf = 20 480 / 100 000 = 20,48% (1) (1) Idem avant et après IS La rentabilité financière s’améliore grâce à l’endettement

Rf = Re (1 – Tis) + [(Re – id) (1 – Tis) * (DFN / CP)] 4. Effet de levier Rf = Re (1 – Tis) + [(Re – id) (1 – Tis) * (DFN / CP)] Rf = 10,24% + [(16% - 8%) * 64% * (200 000 / 100 000)] Rf = 20,48% (vérification) On passe de 10,24% à 20,48% Tant que Re (= 10,24%) > id (= 5,12%), s’endetter revient, pour l’entreprise à accroître sa rentabilité financière (effet de levier) Mais les créanciers n’aiment pas les placements risqués : ils augmentent leurs exigences en matière de rémunération

Rf = Re (1 – Tis) + [(Re – id) (1 – Tis) * (DFN / CP)] 5. Rémunération des créanciers à 18% Rf = Re (1 – Tis) + [(Re – id) (1 – Tis) * (DFN / CP)] Rf = 10,24% + [(16% - 18%) * 64% * (200 000 / 100 000)] Rf = 7,68% On passe de 10,24% à 7,68% Si Re (= 10,24%) < id (= 11,52%), s’endetter revient, pour l’entreprise à diminuer sa rentabilité financière (effet de massue)

QUIZZ n°1 Lorsque la rentabilité économique est inférieure au coût de la dette, l’effet de levier joue négativement VRAI FAUX L’actif économique est représenté par l’actif immobilisé Il faut inclure le BFR VRAI FAUX Le recours à l’endettement crée de la valeur ? VRAI FAUX L’effet de levier est égal à la différence entre la Rf et la Re (après impôts) VRAI FAUX

Cas supplémentaire : le cas FINANCIA (1/5) On vous demande de calculer l’effet de levier pour 2006 et 2007 Que faut-il en conclure ? (données en M€) Années 2006 2007 Capitaux propres 100 320 Endettement (DFN) 123 540 Coût de la dette (avant impôt) (id) 8% 14,5% Résultat net (RN) 26 8 Taux d’imposition 35%

Cas supplémentaire : le cas FINANCIA (2/5) 1] Rentabilité financière Années 2006 2007 RN 26 8 CP 100 320 26% Rf 2,5% 2] Actif économique Années 2006 2007 CP 100 320 DFN 123 540 AE 223 860

Cas supplémentaire : le cas FINANCIA (3/5) 3] Résultat économique Années 2006 2007 RE (avant impôt) 49,8 90,6 + Coût de la dette (DFN * id) 9,8 78,3 Résultat avant impôt 40 12,3 Impôt 35% 35% / 65% 26 8 Résultat après impôt (RN)

Cas supplémentaire : le cas FINANCIA (4/5) 4] Rentabilité économique Années 2006 2007 RE (avant impôt) 49,8 90,6 * 65% RE (après impôt) 32,4 58,9 AE 223 860 Re (après impôt) 14,5% 6,8%

Cas supplémentaire : le cas FINANCIA (5/5) 5] Effet de levier Années 2006 2007 Effet de levier (+ ou -) Rf 26% 2,5% 14,5% 6,8% Re 11,5% -4,3% 5,2% 9,42% Coût net de la dette 14,5% 6,8% Re (après impôt) Levier Massue