Comment évaluer le rendement des actifs peu liquides Patrick Artus Florent Pochon Jérôme Teiletche Colloque AFIC 5 avril 2005

Le report des actifs moins liquides

- 3 - Base monétaire mondiale

- 4 - Réserves de change (Mds de dollars)

- 5 - États-Unis : base monétaire et taux directeur

- 6 - Taux 10 ans

- 7 - Spread BBB contre swaps (en pb)

- 8 - Indices boursiers (base 100 en 1996)

- 9 - Encours des hedge funds (Mds de dollars) (États-Unis + Reste du Monde)

Rendement des hedge funds (%)

Investissements en Venture Capital (Private Equity)

Performance du Private Equitiy en fonction de lhorizon (%)

États-Unis : prix des maisons, crédits et taux d'intérêt hypothécaires

États-Unis : taux de défaut des ménages

Royaume-Uni : prix des maisons, crédit hypothécaire et taux d'intérêt

Royaume-Uni : nombre de faillites des ménages

Japon : prix des maisons

Japon : crédit hypothécaire et taux d'intérêt

Une estimation de la prime de liquidité

Une mesure alternative de la prime de liquidité Organisation : 1. Les mesures traditionnelles de la liquidité sur les marchés financiers sont inadaptées à des actifs dhorizon très long 2. Une estimation de la prime dilliquidité 3. Quelle compensation nécessaire pour un investissement en Private Equity ?

Les mesures traditionnelles de liquidité (1)

Les mesures traditionnelles de liquidité (2)

Une mesure alternative de la prime dilliquidité (1) Le principe : Labsence de liquidité caractérise limpossibilité pour un investisseur dexploiter les opportunités dinvestissement qui se présentent à court terme, i.e. dans un temps inférieur à lhorizon dinvestissement initial. Les déterminants théoriques: Laversion pour le risque Létendue des opportunités dinvestissement La fréquence de re-balancement du portefeuille

Une mesure alternative de la prime dilliquidité (2) Calibration sur marché coté des actions françaises entre 1996 et Analyse de la sensibilité des résultats à la prise en compte de contraintes de risque et de gestion. Analyse de la sensibilité des résultats aux capacités prédictives de linvestisseur selon quatre modes : (i) prévisions parfaites ; (ii) application du MEDAF avec prévision parfaite du marché (et beta ré-estimés) ; (iii) application du MEDAF avec prévision autorégressive du marché (et beta ré-estimés) ; (iv) prévisions autorégressives de chacun des titres pris individuellement.

Une mesure alternative de la prime dilliquidité (3) : prévisions parfaites

Une mesure alternative de la prime dilliquidité (4) : prévisions « imparfaites »

Une mesure alternative de la prime dilliquidité (5) : une comparaison avec le « délissage » Les rendements du Private Equity sont affectés par un lissage des rendements. Notre estimation est quune correction de cet effet fait passer le risque du Private Equity de 10% à 17% par an, contre 20% pour le marché actions. Sachant que sur longue période, 1 point de volatilité se rémunère par 0.5 point de rendement en excès, on aboutit à une estimation de 3.5 points pour la prime de risque (excès de rendement par rapport au taux sans risque).

Quelle compensation nécessaire pour un investissement en Private Equity ? Notre estimation de la prime dilliquidité se situe entre 1,5% et 3,5% par an (relativement aux actions cotées). Les mesures de performance ex-post sont très variables mais dégagent des estimations autour de ces niveaux. La prime dilliquidité est un « free-lunch » pour les investisseurs à horizon long.