La Grèce et la crise de l’euro (partie 2) UTLM – N.Danglade 18 Octobre 2015 nicolas.danglade@wanadoo.fr www.eshcamillevernet.com

La situation en Grèce depuis les années 1980 (rappel parties 1 & 2) Une période de rattrapage; Un effondrement de l’activité économique; Un appauvrissement de la société; Une chute de la croissance potentielle

Un choc de demande négatif : qu’est-ce que c’est? Recul de la demande en biens de consommation (ménages) Recul de la demande en biens d’équipements (entreprises) Recul de la demande Recul de l’emploi Impact déflationniste

Conséquence sur la croissance potentielle ? Baisse du potentiel de production Baisse de la quantité de travail utilisé Baisse de la quantité de capital utilisé Baisse de la PGF Utiliser moins efficacement les facteurs de production Utiliser moins de facteurs de production

Document 1: la croissance potentielle s’effondre et devient même négative à partir de 2011 !!! source : Natixis « Flash Eco » n°563, 7 juillet 2015

Document 2 : évolution croissance effective 6

Une dégradation continue des finances publiques jusqu’à la crise des finances publiques (rappels partie 3) Quelles sont les caractéristiques de l’endettement public grec jusqu’à la crise de 2008? Quelles sont les conséquences de la crise de 2008 sur l’endettement public?

Caractéristiques de l’endettement public grec avant 2008 Un ratio d’endettement public qui augmente fortement durant la décennie 1990 et la décennie 2000 1. Effet boule de neige des taux d’intérêt : si Ti > Taux de croissance 2. Structure des dépenses publiques 4. Manipulation des comptes publics (faible crédibilité des pouvoirs publics) 3. Faible pression fiscale et fortes dépenses publiques 8

Caractéristiques de l’endettement public grec à partir de 2008 Un ratio d’endettement public qui explose : 1. Effet boule de neige des taux d’intérêt en 2009 2. Effet ciseau de la crise 4. Un ralentissement puis une chute de l’activité 3. Sauvetage banques 9

Document 3: évolution de l’endettement public grec de 1980 à 2008 (ratio Dette/PIB)

L’effet boule de neige Le ratio d’endettement : Δ Dette / Δ PIB Hausse ratio ? Quand Δ Dette > Δ PIB Dette = capital emprunté (nouveau déficit) + solde des dettes précédentes + somme des intérêts des différents emprunts Admettons que tous les éléments du numérateur augmentent au rythme de la croissance économique, alors Δ Dette = Δ PIB et le ratio d’endettement public reste stable; Δ (solde budgétaire) + Δ (capital restant dû) + Δ (tx d’intérêt) Δ (PIB) Admettons que les taux d’intérêts soient supérieurs au taux de croissance, ceteris paribus Δ Dette > Δ PIB

Pourquoi la dette publique grecque est-elle devenue insoutenable Pourquoi la dette publique grecque est-elle devenue insoutenable? (suite partie 3) Conséquence sur la soutenabilité de la dette publique de : la hausse des dépenses publiques; la baisse des recettes publiques; la hausse des taux d’intérêt sur les emprunts d’Etat;

Document 4 : les flux qui font augmenter la dette publique sont supérieurs aux flux qui la réduisent, l’endettement augmente

Document 5 : dans un contexte de tension sur les taux d’intérêt (inflation depuis 2002 : environ 4%) 14

Document 6 : le rythme d’endettement public explose fin 2008

Document 7 : le remboursement de la dette publique grecque devient insoutenable ! Rappel: les recettes publiques ne dépassent pas 60 milliards par an.

Insoutenabilité de la dette Échéancier du remboursement de la dette : 24 milliards en 2011 35 milliards en 2012 38 milliards en 2013 58 milliards en 2014 39 milliards en 2015 Recettes publiques : entre 50 et 60 milliards par an 17

Document 8: la conséquence du déséquilibre des remboursements de la dette dans contexte de défiance sur les « vrai » déficit public = la prime de risque grecque s’envole

Insoutenabilité de la dette Le montant des remboursements se rapproche (voire) dépasse le montant du budget de l’Etat L’explosion des primes de risques empêche l’Etat grec de se financer sur les marchés

IV. La gestion de la dette publique après 2010: l’aide internationale et ses conséquences La mise en place de plans d’aide à la Grèce; Les contreparties des plans d’aide ; Quels résultats en 2015? La Grèce a-t-elle résolu son problème d’endettement public ?

Document 9: la situation grecque fragilise les créanciers de la Grèce (les banques, notamment) dans un contexte mondial de crise bancaire post 2008

Document 10 : l’aide à la Grèce se traduit par un transfert de la dette publique / des créanciers publics remplacent les créanciers privés

Qui sont les créanciers « publics » ? Fonds Monétaire international Prêts bilatéraux MES (ex FESF) Aide des pays de la zone euro dans la respect du no bail out La Commission européenne (transferts courants du budget de l’UE vers la Grèce) L’« aide européenne » La BCE (achat des titres publics détenus par des SF)

Document 11: qui sont les créanciers ? Avant le 3ième plan

Document 12: le premier plan d’aide (2010) - le FMI, les pays de la zone euro prêtent 110 milliards d’euros -la BCE se met à racheter des titres de la dette grecque pour éviter que leurs prix ne s’effondrent; Objectif: un retour sur les marchés financiers en 2012

Document 13 : le second plan d’aide (2011); - une nouvelle aide de 130 milliards; - une annulation de 107 milliards de dette aux créanciers privés (soit 50% de leurs actifs); - une recapitalisation des banques grecques; Conséquence: l’exposition des pays de la zone euro à la dette grecque augmente :

Document 14 : un troisième plan d’aide à la Grèce (2015) Plan d’un montant de 85 milliards d’euros (jusqu’en 2018) Plans Montant des aides (en euros) Premier 110 milliards Second 130 milliards (+ réduction de 100 milliards de dette détenue par des AE privés) Troisième 85 milliards 315 milliards

Quelles sont les contreparties demandées par les créanciers à la Grèce ? Réduction dépenses publiques; Augmentation de la fiscalité; Privatisation infrastructures et entreprises publiques; Transformations structurelles du marché du travail (plus de flexibilité); Objectif: le ratio dette/pib doit diminuer car le numérateur doit diminuer

Document 15: évolution de la masse salariale et de l’emploi des administrations publiques source : Natixis « Flash Eco » n°82, 3 février 2015

Document 16: évolution de l’investissement public source : Natixis « Flash Eco » n°82, 3 février 2015 Faire un schéma pour relier ces mesures et la baisse de la croissance potentielle

Document 17: évolution des dépenses de santé, de retraite et d’éducation source : Natixis « Flash Eco » n°82, 3 février 2015 Faire un schéma pour relier ces mesures et la baisse de la croissance potentielle 31 31

La crise de la dette souveraine grecque est-elle terminée ? Les réformes négociées par les créanciers ont-elles permis de sortir de la crise des finances publiques grecques ? La crise de la dette souveraine grecque est-elle terminée ?

Trois problématiques : La Grèce peut-elle de nouveau se financer sur les marchés ? Le ratio d’endettement a-t-il (peut-il) durablement baisser ? Objectif: l’existence d’un déficit public ne doit pas conduire à un échéancier insoutenable Les besoins de financement extérieurs de la Grèce ont-ils (peuvent-ils) baisser ? Objectif: rendre la Grèce moins dépendants du financement sur les marchés financiers

Document 18: la situation des finances publiques en 2015 est au même niveau que sur la période 2009-2011 Source : Natixis « Flash Economie » n°61, 29 janvier 2015

Δ (solde budgétaire) + Δ (capital restant dû) + Δ (tx d’intérêt) Quel doit être le solde du budget de l’Etat pour pouvoir faire diminuer durablement le ratio d’endettement? Δ (solde budgétaire) + Δ (capital restant dû) + Δ (tx d’intérêt) Δ (PIB) Le raisonnement est le suivant : Pour que le ratio Dette/PIB diminue, il faut que ce qui constitue la dette augmente moins vite que le PIB; Or, on sait que ce qui produit un effet boule de neige, c’est l’écart entre le taux d’intérêt et la croissance économique effective; Quel est cet écart aujourd’hui? Si le taux d’intérêt est toujours supérieur au taux de croissance, quel excédent budgétaire faut-il réaliser pour « neutraliser » cet effet boule de neige et permettre une baisse du ratio d’endettement?

Document 19: quel est le montant des taux d’intérêt Document 19: quel est le montant des taux d’intérêt ? Taux d’intérêt apparent (somme des intérêts/dette)

Document 20: quelle est la croissance économique en début d’année 2015?

Si les taux d’intérêt sont d’environ 2,5% Document 21: Quel est l’excédent budgétaire qui permettrait de stabiliser la dette publique ? Si les taux d’intérêt sont d’environ 2,5% Si la croissance est d’environ 1% Il faut un excédent budgétaire d’environ 1,5% pour stabiliser le ratio d’endettement (à 175%) Il faut une excédent budgétaire d’environ 3 à 4% par an pour ramener la dette à 120% en 2022

Conclusion: l’objectif de réduction du ratio d’endettement public toujours irréaliste dans un contexte : De recul de la croissance potentielle et de faiblesse de la croissance effective; De pressions déflationnistes (qui ont tendance à faire baisser la valeur du PIB)

La Grèce a-t-elle encore besoin d’un financement extérieur? Est-elle toujours en besoin de financement = quel est le solde de son compte courant ? 40

Document 22 : l’évolution de la balance courante Solde (balance commerciale + balance des revenus + transferts courants)

Comment expliquer que le rétablissement du compte courant ne se traduise pas par une amélioration du ratio d’endettement?

Les conséquences des politiques d’austérité Contreparties aides Hausse des impôts + baisse des dépenses publiques Baisse des importations Choc de demande négatif Baisse des déficits publics + excédent en 2015 Baisse croissance (et croissance potentielle) Baisse du déficit de la balance des transactions courantes Déflation (2013-2015) Le montant de la dette publique est stabilisé mais la baisse du PIB entraîne une hausse du ratio (dette/pib) Recul besoin de financement externe de l’économie grecque au prix d’un effondrement de la demande interne

Quelles solutions pour la Grèce ? La sortie de la zone euro (le « Grexit ») et le défaut unilatéral Les créanciers publiques acceptent un effacement de leurs créances La désendettement par le retour une croissance économique durable

La sortie de la zone euro (le « Grexit ») et le défaut unilatéral Pourquoi la sortie de l’euro entraînerait-elle le défaut sur la dette? Sortie euro Drachme Dévaluation ou dépréciation Augmentation de la dette en monnaie étrangère Défaut

Les arguments pour Arguments économiques Arguments politiques Dévaluation drachme qui stimule le commerce extérieur (industrie et tourisme) Il y a trop de différences structurelles entre les pays du Sud et les pays du Nord de l’Europe pour qu’ils aient intérêt à utiliser la même monnaie Souverainisme

Arguments économiques Les arguments contre Arguments économiques Arguments politiques Une baisse du pouvoir d’achat des grecs Le risque de défaut sur la dette grecque peut faire disparaître la zone euro et remettre en cause le projet européen Un impact très limité sur le commerce extérieur Il est possible de concilier hétérogénéité des économies et monnaie unique Un risque inflationniste

Effacement ou un allègement des créances (source : Natixis, 29 janvier 2015) - Pour revenir à un ratio d’endettement plus faible : effacement ? il faudrait effacer aujourd’hui environ 52 mds € de dette (soit 29% de PIB). Ce scénario reste en l’état actuel une simple hypothèse de travail. En effet, la très grande réticence des institutions européennes (Commission européenne, BCE), des pays de la zone euro les plus exposés (Allemagne, France) et du FMI. - Mais la Grèce aujourd’hui a un excédent budgétaire primaire et l’équilibre du solde de la balance courante: conséquence, le pays est devenu nettement moins dépendant des financements extérieurs. Conclusion: Elle peut menacer de faire défaut. Les créanciers de la Grèce devront donc choisir entre une négociation qui conduira certes à des pertes mais d’un montant limité et connu, et un très grand désordre en cas de défaut de paiement unilatéral avec des conséquences difficiles à estimer.

La désendettement par le retour une croissance économique durable Constat 1: La dette publique n’est toujours pas soutenable et les solutions d’allègement et d’effacement peu crédibles Constat 2: Les politiques d’austérité qui visent à faire baisser le numérateur du ratio d’endettement ont cassé la croissance (baisse des dépenses d’éducation, de santé, d’infrastructures et hausse IS) Solution ? Il faudrait augmenter certains dépenses publiques: selon Natixis, ces dépenses correspondrait à environ 3% du PIB, soit 5,5Mds d’euros Comment ? Vers le fédéralisme budgétaire ?