La dynamique de la mondialisation financière Constitution et fonctionnement du marché mondial des capitaux (partie 5)

5. Les conséquences de la globalisation 5.1 Les gains attendus de l’ouverture et de l’intégration financières (dans le cadre du modèle néoclassique)

Les gains de la globalisation à travers l’ouverture financière : document 105 Les avantages attendus de l’ouverture des marchés financiers nationaux et de la libre circulation du capital (modèle néoclassique) Sur l’équilibre emplois-ressources Sur les taux d’intérêt Sur la gestion des portefeuille d’actifs Sur l’allocation des capitaux

Les gains de la globalisation à travers l’ouverture financière : document 105 Les avantages attendus de l’ouverture des marchés financiers nationaux et de la libre circulation du capital (modèle néoclassique) Sur l’équilibre emplois-ressources Sur les taux d’intérêt Sur la gestion des portefeuille d’actifs Sur l’allocation des capitaux Supprimer les contraintes d’une éco fermée en déconnectant la consommation et l’investissement du revenu ; Introduire une contrainte budgétaire intertemporelle la Bal. Com. peut rester déficitaire tant que cette contrainte est respectée Les taux sont plus intéressants pour les agents économiques en fonction de leur préférence : - Si forte préférence pour le présent: taux d’intérêt sont plus faibles; - Si forte préférence pour le futur: taux d’intérêt sont plus élevés; Les portefeuilles sont plus diversifiés ce qui permet de réduire davantage les risques Le capital doit s’orienter là où la rémunération est la plus élevée, ie là ou le rendement marginal est le plus important : dans les pays émergents Efficience dans l’allocation du capital (le capital est mieux utilisé - moins de « gaspillage »)

Trois formes d’efficience des marchés des capitaux : document 106 Les avantages attendus de l’ouverture des marchés financiers nationaux et de la libre circulation du capital (modèle néoclassique) Efficience allocative Efficience informationnelle Efficience opérationnelle Meilleure utilisation des ressources Convergence des prix = Unité de temps, de lieu et d’action Baisse des CT Le capital est disponible en plus grande quantité pour les agents à besoin de financement plus rapidement à moindre coût

Croissance économique Les vertus de la « libéralisation financière » (MacKinnon 1973) document 109 Systèmes financiers libéralisés Concurrence des acteurs financiers (conséquence 3D) Mobilité des capitaux La circulation mondiale de l’épargne permet le financement des investissements vers les pays à besoin de financement (là où le rendement marginal du capital est le plus élevé) La volonté d’attirer les capitaux a des conséquences sur les politiques publiques - stabilité macro: contrôler inflation et dette publique Taux d’intérêt déterminés par les conditions du marché Meilleure allocation des ressources (3 formes d’efficience) Croissance économique

5.2 Un constat : des marchés des capitaux encore fragmentés Une intégration « superficielle » selon l’expression de Dani Rodrik Indicateurs d’intégration financière Relation épargne / investissement domestiques Déséquilibre comptes courants et géographie des entrées de capitaux Évolution des prix des actifs Caractéristiques contemporaines Adéquation avec les effets attendus de la libéralisation financière ?

5.2 Un constat : des marchés des capitaux encore fragmentés Une intégration « superficielle » selon l’expression de D.Rodrik Indicateurs d’intégration financière Relation épargne / investissement domestiques Déséquilibre comptes courants et géographie des entrées de capitaux Évolution des prix des actifs Caractéristiques Corrélation encore élevée Les capitaux ne s’orientent pas vers les pays en développement peu dotés en capital (flux S-N) convergent sauf situation de crise (2007- 2008) Adéquation avec les effets attendus de la libéralisation financière ? Non : paradoxe de Feldstein & Horioka Non: Paradoxe de Lucas (1990) Pas de relation entre rendement marginal du capital et afflux de capitaux: Paradoxe de Gourinchas-Jeanne (2009) Non: car en période de crise, les prix divergent sur les marchés

Résumé A partir des années 1980 Les systèmes financiers se libéralisent, s’internationalisent , et se développent Impact sur l’intégration des marchés des capitaux ? Impact sur la croissance ? L’intégration augmente La réponse néoclassique Mais cette intégration reste incomplète ?

5.3 Le système financier international : au cœur d’une succession de crises depuis les années 1980 5.3.1 Des crises qui affectent d’abord les pays en rattrapage 5.3.1.1 De l’endettement extérieur aux crises des dettes souveraines 5.3.1.2 Les combinaisons de crises de change et de crises bancaires accentuées par des phénomènes de sudden stop 5.3.2 Une crise de la finance globalisée qui affectent les pays développés

5.3.1.1 De l’endettement extérieur aux crises des dettes souveraines Hausse des recettes des (autres) pays exportateurs de pétrole Mexique années 1970 : hausse prix du pétrole + inflation + hausse des dépenses publiques = endettement public Banques internationales et crédits/dépôts en eurodollars Emprunte en eurodollars Dette extérieure en dollars: x14 entre 1970 et 1982 Début années 1980: taux d’intérêt US augmentent + chute inflation+ chute prix du pétrole Défaut sur la dette souveraine

Crise de la dette souveraine grecque Etat Grec : emprunte en euro Ratio dette publique: Rapport (Dette / PIB) x 100 en % Ratio = 100% du pib de 2000 à 2008 Conséquence crise 2007-2008 : effet ciseaux des dépenses publiques et baisse du PIB (-5% en 2008 et -5% en 2009) = Le ratio bondit de 100% à 150% entre fin 2008 et fin 2010 Dans un contexte de doute sur les chiffres communiqués par l’administration publique Conséquence: hausse des taux d’intérêt sur la dette grecque (fin 2009 à fin 2012: de 5% à 30%)

L’envolée des taux d’intérêt sur la dette grecque

Les conséquences sur le montant de la dette publique

Les conséquences sur le montant des remboursements

Synthèse : les pays en rattrapage ne tirent pas nécessairement profit de l’ouverture au financement extérieur Économie en rattrapage Accès au financement extérieur Hausse de la dette publique Choc Accélération de l’endettement et hausse du ratio de dette publique Les échéances de remboursement deviennent insoutenables Crise dette souveraine

Les étapes de la crise mexicaine de 1994 5.3.1.1 La combinaison de crises de change et de crises bancaires accentuées par des phénomènes de sudden stop Les étapes de la crise mexicaine de 1994 documents 119 et 120 Péso ancré sur le dollar mais à un niveau de parité : trop élevé ou trop faible ? Déficit de la Balance commerciale Hausse de la spéculation sur le péso Épuisement des réserves de change pour maintenir la parité Soit hausse des taux d’intérêt Soit Dévaluation Objectif ? Objectifs ? Conséquence sur la croissance? Conséquence sur les flux de capitaux étrangers?

Les étapes de la crise mexicaine de 1994 documents 119 et 120 Péso ancré sur le dollar mais à un niveau de parité : trop élevé ou trop faible ? Déficit de la Balance commerciale Hausse de la spéculation sur le péso Épuisement des réserves de change pour maintenir la parité Solution 1: Hausse des taux d’intérêt Solution 2: Dévaluation Objectif : attirer capitaux; mettre fin à épuisement des réserves Objectifs: stimuler X + rétablir Ba. commerciale Sortie des capitaux étrangers : sudden stop = le projet de dév. éco n’est plus jugé crédible Conséquence sur la croissance: réduire activité Flottement monnaie (-50% en 1 an): crise de change Baisse recettes des X et hausse coût des M (termes de l’échange chutent) ; hausse dette libellée en Mo étrangère; Recul du financement externe (ici Etat)

Conséquence de la libéralisation financière ? Contrainte budgétaire intertemporelle Ouverture de l’économie aux investisseurs étrangers Risque de crise de la dette (souveraine) Risque d’arrêt brutal des investissements : sudden stop Perte de confiance des investisseurs internationaux Gestion défaillante des comptes publics

Les étapes de la crise asiatique de 1997 : documents 121 à 124 Doutes sur la croissance économique thailandaise : perte de confiance Que font les capitaux étrangers ? Quelle conséquence sur la défense de la parité ? Quelle conséquence sur le financement externe? Quelle conséquence sur le montant des réserves de changes et la spéculation ? Conséquence sur la politique de change et la politique monétaire ?

Les étapes de la crise asiatique de 1997 : documents 121 à 124 Doutes sur la croissance économique thailandaise : perte de confiance Réduction des entrées / sortie des capitaux étrangers (les « fonds des marchés émergents » Sudden stop Difficultés croissantes pour défendre la parité (monnaies ancrées) Quelle conséquence sur la confiance accordée aux autres pays émergents? Épuisement des réserves de changes; Hausse de la spéculation Dévaluation (crise de change) + hausse taux d’intérêt Hausse endettement extérieur en monnaie étrangère Ralentissement de la croissance Recul du financement externe Crise bancaire

Les étapes de la crise asiatique de 1997 : documents 121 à 124 Doutes sur la croissance économique thailandaise (crise boursière et immobilière) : perte de confiance Les fuites de capitaux dans d’autres pays émergents Réduction des entrées / sortie des capitaux étrangers (les « fonds des marchés émergents » Sudden stop Difficultés croissantes pour défendre la parité (monnaies ancrées) Les doutes sur la santé des pays émergents augmentent et se diffusent Épuisement des réserves de changes; Hausse de la spéculation Dévaluation (crise de change) + hausse taux d’intérêt Hausse endettement extérieur en monnaie étrangère Ralentissement de la croissance Récul du financement externe Crise bancaire

Conséquence de la libéralisation financière ? Contrainte budgétaire intertemporelle Ouverture de l’économie aux investisseurs étrangers Perte de confiance des investisseurs internationaux Gestion défaillante des comptes publics Risque d’arrêt brutal des investissements : sudden stop Régimes de change fixe Risque de crise de la dette (souveraine) Crise de change Crise bancaire

Les étapes de la crise argentine de 2002 : document 126 Monnaie ancrée sur le dollar US Appréciation du dollar par rapport aux monnaies des partenaires commerciaux Effet récessif sur l’activité économique Perte de confiance ; Sortie des capitaux = sudden stop Recul du financement externe Dévaluation: crise de change Hausse des dettes libellées en dollar Crise bancaire

Un cercle vicieux : Paul Krugman (document 123) Perte de confiance Difficultés financières pour les entreprises, les ménages, l’Etat et les banques Effondrement de la monnaie Hausse des taux d’intérêt Crise économique

Les crises des PVD dans une finance internationale de plus en plus intégrée : document 127 Mexique 1994 Asie 1997 Argentine 2002 Régime de change utilisé Facteurs à l’origine de la perte de confiance et du sudden stop Conséquence du sudden stop sur le système financier Conséquence de la dévaluation

Les crises des PVD dans une finance internationale de plus en plus intégrée : document 127 Mexique 1994 Asie 1997 Argentine 2002 Régime de change utilisé Ancrage dollar Facteurs à l’origine de la perte de confiance et du sudden stop Faible croissance Crise immobilière et boursière Chute des exportations et récession éco Conséquence du sudden stop sur le système financier - Réduction du financement (externe) des activités (notamment financement des banques); - Dévaluation - Diffusion internationale crise: Mexique 1994 vers Amérique latine Asie 1997 vers Brésil, Russie Conséquence de la dévaluation Hausse du poids de l’endettement des agents (pour les dettes libellées en monnaies étrangères), en particulier les banques

Trois types de crises de change Première génération Seconde génération Troisième génération Caractéristique Déséquilibre macro (déficit courant par ex.) Doute sur capacité à respecter une parité Déséquilibre bancaire Exemple ?

5.3.2 Une crise de la finance globalisée qui affecte les pays développés document 134 Interdépendance SF Shadow banking Hausse concurrence Acteurs systémiques Innovations financières Diffusion, contagion Régulation plus faible Hausse de l’aléa moral

Document 135 La fragilité du système financier international contemporain Interconnexion des marchés Shadow Banking Innovations financières Acteurs de taille globale Présentation Source de fragilité ?

Document 135 La fragilité du système financier international contemporain: Apparition d’un risque systémique Interconnexion des marchés Shadow Banking Innovations financières Acteurs de taille globale Présentation L’intégration globale des marchés car décloisonnement Partie des intermédiaires financiers qui sont moins régulés que les banques Instruments développés : CDS, titrisation Décloisonnement interne + externe = plus de concurrence = concentration Source de fragilité Un choc se diffuse sur tous les marchés car acteurs communs et plus de barrières Moins de régulation donc plus de risque et d’incapacité à juger le risque Davantage d’aléa moral : plus de risque Taille systémique / question du PDR / davantage d’aléa moral : plus de risque

Risque systémique croissant Les transformations du marché des capitaux contemporains: vers une fragilité croissante du SFI = risque systémique Banques Shadow banking Acteurs des marchés des capitaux Pratiques plus risquées Marchés internationaux décloisonnés + d’aléa moral de régulation Diffusion international des chocs Risque systémique croissant

5.3.2.2 Le SFI conduit à l’afflux de liquidité des pays du Sud vers les pays du Nord Document 138: les différences de développement des systèmes financiers PVD (Chine) PDEM (Etats-Unis) Types d’intermédiaires financiers Profondeur et largeur des marchés financiers Capacité à prendre des risques Projets financés et conséquence sur le demande globale Système financier frustre ou développé? Pays à capacité de financement ou à besoin de financement

Document 138: les différences de développement des systèmes financiers PVD (Chine) PDEM (Etats-Unis) Types d’intermédiaires financiers Banques Banques, investisseurs institutionnels, autres Profondeur et largeur des marchés financiers Très faible Très importante Capacité à prendre des risques Faible Forte Projets financés et conséquence sur le demande globale Financement limité Faible impact sur la demande globale Financement important Fort impact sur la demande globale Système financier frustre ou développé? Frustre Développé Pays à capacité de financement ou à besoin de financement Pays à capacité de financement Pays à besoin de financement

Document 138: les différences de développement des systèmes financiers (A.Brender) Pays à besoin de financement Pays à capacité de financement Pays où dépense > revenu Pays où dépense < revenu Pays où le système financier permet le financement d’un surplus de dépense Pays où le système financier ne conduit pas au financement d’un surplus de dépense Système financier frustre Taille ou dynamique de la demande intérieure faible

Document 139: les crédits des ninja US font les dépôts des ménages chinois Liquidité Pays où le système financier permet le financement d’un surplus de dépense Surplus d’épargne vers les Etats-Unis Répartition de la prise de risque financier au sein du système US Pays à capacité de financement Les ménages à faible revenu ont accès au crédit immobilier Pays où dépense < revenu Pays où dépense > revenu Système financier frustre Pays à besoin de financement Augmentation des revenus

Document 140: la crise de 2007 affecte les intermédiaires financiers Liquidité internationale Pays où le système financier permet le financement d’un surplus de dépense Contexte de risque systémique croissant Choc: hausse des taux et défaillances sur crédits immob. Casser la chaîne d’intermédiation nécessaire à la prise de risque Crise

Crise de confiance Sudden stop Crise de l’intermédiation financière Conclusion : Le SFMI ne permet pas de transférer des masses importantes d’épargne d’un espace domestique à un autre sans engendrer du gaspillage Transfert de l’épargne domestique vers les pays à besoin de financement Crise mexicaine 1982 Crise mexicaine 1994 Crise asiatique 1997 Crise argentine 2002 Crise des subprimes 2007 Crise dette souveraine Crise de confiance Sudden stop Crise de change Crise bancaire Crise de l’intermédiation financière Crise grecque 2012 Pays développés Pays en rattrapage

Document 142 Mobilité des capitaux et globalisation financière L’allocation du capital dans une finance globalisée Les crises dans le SFI depuis les années 1970 Situation de gaspillage des ressources Effets positifs: attendus (modèle néoclassique) et obtenus qui touchent les pays émergents qui touchent les pays développés Intégration « superficielle » : situations d’allocation sous optimale (les 3 paradoxes de la finance globalisée) Crise de change, crise bancaire et sudden stop Crise de la prise de risque financier Comment financer les Pays émergents? Comment réguler la finance globalisée? Comment assurer des transferts d’épargne sans produire des crises à répétition?

5. 4 Réformer le système financier et monétaire international 5. 4 5.4 Réformer le système financier et monétaire international 5.4.1 Assurer le financement des pays en développement Avantages Inconvénients Régime de change fixe Mobilité des capitaux Politique monétaire autonome Avantages Inconvénients Avantages Inconvénients

5.4.2 réguler la finance globalisée : rendre le SFI à la fois plus efficient et plus résilient

5.4.3 Construire des canaux plus solides de transferts d’épargne entre régions du monde