Section 2 : Le déterminant majeur de l’investissement –Marché imparfait : i c << i d de sorte que i c < (1-  )i d => I = f(autofinancement) =>  - 

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1 Section 2 : Le déterminant majeur de l’investissement –Marché imparfait : i c << i d de sorte que i c < (1-  )i d => I = f(autofinancement) =>  -  politique adéquate ! => fonde les % réduits pour les PME –Marché parfait : i c ≈ i d => i c > (1-  )i d => I = f(emprunt) => aide directe  politique adéquate ! Surtout ne pas   

2 Partie II : Fiscalité et apporteur de capital Introduction –La fiscalité des personnes physiques doit être prise en compte dans une économie fermée dans laquelle la firme est financée par les ménages Chapitre 1 : Une firme – un apporteur de capital personne physique –3 modes d’apport – 3 modes de rétribution Prêt Intérêt Émission d’actionsDividende – Gain en capital Bénéfice réservéDividende – Gain en capital

3 Section 1. Les régimes fiscaux §1. Principes généraux –Intérêts déductibles à l’ISOC, imposables à l’IPP : m p ou m i –Gains en capital, imposables à l’ISOC (  ou  g ) et à l’IPP (m g ) Impôt au taux légal, z, sur la fraction réalisée,, du gain en capital m g  z  –Dividendes, imposables à l’ISOC (  ou  d ) et à l’IPP (m p ou m d ) §2. Atténuation de la DIE –Charge de la firme : T =  Y + [(1-  )/  G Système classique : pas d’atténuation de la DIE :  = 1 Imputation : une part de l’ISOC = avance à l’IPP :  > 1 Déduction (d’une part des dividendes) ou 2 taux (  d 1 –Charge totale : T T =  Y + [m p/d + (1-  )/  G + m g R

4 Note : aperçu des régimes fiscaux dans l’UE -15 en 2002 Tableau p. II-5 –Atténuation de la DIE Imputation complète (Fin, It) – partielle (Fr, P, Esp, RU) Exemption du dividende (Grèce, Pays Bas) Via cédularité (Autr, B, Danm, All, L, Suède) –Pas d’atténuation (Irl :  très bas – mais impôt personnel) NB : ex. 2002 => Belgique : m g = 0 (jusqu’aux revenus de 2002) et pas d’impôt sur richesse => France et RU : imputation Tableau p. II-6 –Imputation (Fin, Italie), Exemption (Grèce, Pays Bas) –Exemple belge T T = 0.4017 + 0.15*0.5983 = 0.491445 NB : CT = CT + PT (bénéfices distribués) : Fin, Gr, PB Pression fiscale sur dividendes supérieure : Fr, All, … et sur intérêts : Esp, Danm, … –Attention : comparaisons difficiles –Irlande : attraction des investissements étrangers !

5 §3. Les régimes fiscaux en Belgique depuis la loi de 1962 –Les régimes d’IPP, en relation avec l’ISOC Loi de 1962 : PROGRESSIVITE, GLOBALISATION et IMPUTATION – EXONERATION DES GAINS EN CAPITAL (m g =0) Si le revenu est déclaré : l’actionnaire est imposé à m p et  = 1 + ci (1- m d ) et le prêteur est imposé à m p S’il ne l’est pas : l’actionnaire est imposé à m d et  = 1 ; le prêteur est imposé à m i 1er janvier 1984 : précomptes libératoires sur dividendes et intérêts Loi du 7.12.88 : consécration de la CEDULARITE (syst. classique) 1 er janvier 2002 : les bonis de rachat d’actions propres sont imposés (z = 0.10) => m g = z / (  ) exemple : = 0.1 et  = 0.1 => m g = 0.05 Réformes de l’IPP (10.08.2001) et de l’ISOC (24.12.2002) :  - taux,  + base (ex. amortissements pro rata temporis) Création du régime des intérêts notionnels : loi du 22 juin 2005.

6 Les régimes fiscaux en Belgique depuis la loi de 1962 Le paysage fiscal –Les taux en application de 1975 à nos jours (détail p II.8 et 9)  = [0.3399-0.48], m i = [0.1-0.25], m d = [0.15-0.2575], z = [0-0.1] et  = [1-1.46] Pour la facilité, on retient m g = z. Les résultats en 1982, 2005 et en 2009 Hypothèse : m p = 0.5

7 1982  = 0.45, m g = 0 Globalisation m p = 0.5 Cédularité m i = 0.2 ENDETTEMENT EBIT = revenu après ISOC PM sur intérêts Base taxable à l’IPP IPP Revenu net BENEFICES RESERVES Bénéfice avant ISOC ISOC Bénéfice après ISOC IPP Revenu net 100 20 100 50 100 45 55 - 55 100 20 - 80 100 45 55 - 55

8 1982  = 0.45, c i = 0.51 Globalisation m p = 0.5,  = 1.408 Cédularité m d = 0.2 Émission d’actions Bénéfice avant ISOC ISOC Bénéfice après ISOC PM sur dividende Base taxable à l’IPP IPP Revenu net Taxe totale ------------------------------------------------ Coefficients de discrimination d A = rev. net (emp.) / rev. net (actions) d R = rev. net (emp.) / rev. net (B.R.) 100 45 55 11 77.5 38.75 38.79 38.71 61.29 ----------------------- 50/38.71 ≈ 1.29 50/55 ≈ 0.909 100 45 55 11 - (11) 44 56 ----------------------- 80/44 ≈ 1.818 80/55 ≈ 1.454

9 2005  = 0.3399,  = 1 Émission d’actions m d = 0.15 Emprunt m i = 0.15 Bénéf. réservés m g = z = 0.1 par hypoth EBIT Bén. avt Isoc ISOC ISOC Revenu après ISOC PM ou boni de rachat d’actions propres Revenu net Impôt total ----------------------- Coeff. de discrimination 100 33.99 66.01 9.9015 56.1085 43.8915 1.515 = 85 / 56.1085 100 - 100 15 85 15 100 33.99 66.01 6.601 59.409 40.591 1.431 = 85 / 59.409

10 2009  = 0.3399,  = 1 r f = 0.04473, %rdt = 0.08473 fraction immunisée = 0.4247 Émission d’actions m d = 0.15 Emprunt m i = 0.15 Bénéf. réservés m g = z = 0.1 par hypoth EBIT Bén. avt Isoc ISOC Base imposable ISOC Revenu après ISOC PM ou boni de rachat d’actions propres Revenu net Impôt total ----------------------- Coeff. de discrimination 100 57.53 19.55 80.45 12.07 68.38 31.62 1.243 = 85 / 68.38 100 - 100 15 85 15 100 57.53 19.55 80.45 8.05 72.40 27.60 1.174 = 85 / 72.40

11 Section 2. Les expressions analytiques Le coût financier du capital et le taux d’intérêt effectif/imputé (Expressions générales des coûts financiers) L’arbitrage entre sources de financement (au niveau de l’apporteur de capital) –Référentiel : Modigliani – Miller (marché parfait : i D = i C = i) –En l’absence de prime de risque Endettement :  E = (1 –  ) i Émission d’actions :  A = (1 – m i ) i /  (1 – m d ) ou i /  Rétention des profits :  R = (1 – m i ) i / (1 – m g ) ou  R = (1 – m p ) i / (1 – m g ) - ATTENTION  R = f(m g ) et m g = f’(  R ) (coût moyen pondéré) –En présence d’une prime de risque variable selon les fonds propres (p 2 ) et fonds de tiers (p 1 ) Mesure CAPM (p 2 ) sur firmes du BEL 20 : p 2 = 3.70 % de 91 à 96 En 2004, p 2 = [2%, 8%] selon les firmes, à appliquer à un taux sans risque (taux des OLO à 10 ans = 4.25% [déc. 2003], 3.442% [moy. 2005], 3.781 [moy. 2006]) La prime de risque p 1 ? Fonction du rating de la firme