Marché des capitaux.

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1 Marché des capitaux

2 Titres à revenus fixes (suite)
Risques: Taux d’intérêt. Réinvestissement. Rachat. Crédit et défaut. Inflation. Taux de change. Liquidité. Volatilité. Autres. GSF-3100 – Marché des capitaux 01 Introduction du cours

3 Objectif principal Comprendre la volatilité du prix des obligations, et en particulier l’effet du risque de taux d’intérêt. Rappel sur la relation Prix–Taux de rendement: Relation inverse; Relation convexe. Rappel sur le risque de taux d’intérêt: C’est la sensibilité du prix d’une obligation aux changements dans le taux de rendement requis par les investisseurs. Pour un investisseur, le risque est associé à une hausse de taux. GSF-3100 – Marché des capitaux 03 Volatilité dans le marché obligataire

4 Relation Prix–Taux de rendement
GSF-3100 – Marché des capitaux 03 Volatilité dans le marché obligataire

5 Volatilité du prix d’une obligation
En étudiant attentivement les changements de prix des obligations pour des changements de taux, il est possible d’identifier: Quatre propriétés de la volatilité du prix des obligations qui sont reliées à la convexité de la relation Prix–Taux de rendement et sont valides pour les obligations sans clause optionnelle; Trois caractéristiques spécifiques aux obligations qui affectent leur volatilité. Les tableaux suivants permettent de déceler ces quatre propriétés et trois caractéristiques. GSF-3100 – Marché des capitaux 03 Volatilité dans le marché obligataire

6 Propriétés reliées à la convexité
1- Le changement de prix en % n’est pas le même pour toutes les obligations. 2- Pour de petits changements dans le taux requis, le changement de prix en % d’une obligation est similaire pour une hausse ou une baisse de taux. 3- Pour de grands changements dans le taux requis, le changement de prix en % d’une obligation n’est pas le même pour une hausse ou une baisse de taux. 4- Pour un grand changement donné dans le taux requis, la hausse de prix en % est plus grande que la baisse de prix en %. GSF-3100 – Marché des capitaux 03 Volatilité dans le marché obligataire

7 Caractéristiques affectant la volatilité
Toutes choses étant égales par ailleurs, trois caractéristiques affectent la volatilité: 1- Taux de coupon: Plus le taux de coupon est faible, plus la volatilité est grande. 2- Échéance: Plus l’échéance est longue, plus la volatilité est grande. 3- Taux de rendement: Plus le taux de rendement est élevé, plus la volatilité est faible. Si un investisseur anticipe une baisse de taux, il serait préférable qu’il détienne un portefeuille d’obligations à faible taux de coupon, à longue échéance et à faible taux de rendement. GSF-3100 – Marché des capitaux 03 Volatilité dans le marché obligataire

8 Mesures de la volatilité
Il est important de pouvoir mesurer la volatilité du prix d’une obligation afin de bien évaluer le risque de taux d’intérêt. En pratique, trois mesures sont couramment utilisées: 1- Prix ou valeur d’un point de base; 2- Valeur en rendement d’une variation de prix; 3- Durée (duration). GSF-3100 – Marché des capitaux 03 Volatilité dans le marché obligataire

9 Prix d’un point de base Prix d’un point de base: Changement dans le prix (en $) d’une obligation dû à une variation d’un point de base de rendement. Point de base = 0,01 %. Prix d’un point de base relatif: Changement dans le prix (en % du prix initial) d’une obligation dû à une variation d’un point de base. Plus le prix d’un point de base est grand, plus le prix du titre est volatil. GSF-3100 – Marché des capitaux 03 Volatilité dans le marché obligataire

10 Valeur en rendement d’une variation de prix
Changement dans le rendement d’une obligation dû à une variation de prix donnée. En pratique, la variation de prix utilisée reflète souvent le changement minimal dans la cote du marché: Marché obligataire gouvernemental américain: 1/32; Marchés corporatif et municipal: 1/8. Plus le changement de rendement est élevé, moins le prix du titre est volatil. GSF-3100 – Marché des capitaux 03 Volatilité dans le marché obligataire

11 Durée – Introduction Une façon de voir l’effet sur le prix d’une petite variation du taux de rendement est de prendre la dérivée de la fonction de prix par rapport au taux: dP/dy. En divisant par P, on obtient la variation du prix en % due à une petite variation du rendement: dP/dy × 1/P = (dP/P)/dy. Rappel mathématique: Graphiquement, la dérivée dP/dy mesure la pente de la fonction de prix au taux de rendement y. GSF-3100 – Marché des capitaux 03 Volatilité dans le marché obligataire

12 Durée en graphique GSF-3100 – Marché des capitaux
03 Volatilité dans le marché obligataire

13 Durée – Introduction (suite)
Deux mesures de durée ont été développées à partir de cette dérivée: Durée de Macaulay; Durée modifiée. GSF-3100 – Marché des capitaux 03 Volatilité dans le marché obligataire

14 Durée de Macauley Durée de Macauley:
D représente la moyenne pondérée des échéances t des flux monétaires FMt, où chaque pondération correspond à la contribution au prix de l’obligation P du flux monétaire. GSF-3100 – Marché des capitaux 03 Volatilité dans le marché obligataire

15 Durée modifiée Durée modifiée:
Dm est directement reliée à la variation du prix en % due à une petite variation du taux de rendement. Le signe négatif rappelle qu’il existe une relation inverse entre le prix et le taux de rendement. La durée modifiée est une meilleure mesure de la volatilité que la durée de Macaulay. GSF-3100 – Marché des capitaux 03 Volatilité dans le marché obligataire

16 Durée modifiée (suite)
Comme pour le prix d’une obligation, la durée modifiée peut être écrite en séparant les termes de coupon du terme de valeur nominale: Les durées sont exprimées en termes de périodes de coupon. Ex: Dm = 6,2 périodes de six mois. Dm en année = Dm en période de coupon / m. GSF-3100 – Marché des capitaux 03 Volatilité dans le marché obligataire

17 Durée – Propriétés D ≤ n. Si TC = 0, D = n. Dm < n.
Une hausse de TC entraîne une baisse de D et Dm. Une hausse de n entraîne (normalement) une hausse de D et Dm. Une hausse de y entraîne une baisse de D et Dm. Entre deux dates de coupon: D[k] = D[0] – k. La durée d’un portefeuille est la moyenne pondérée des durées des obligations du portefeuille, où chaque pondération est égale à la proportion du portefeuille investie dans l’obligation. GSF-3100 – Marché des capitaux 03 Volatilité dans le marché obligataire

18 Approximation de la variation de prix
On peut approximer linéairement la variation de prix d’une obligation à l’aide de la durée modifiée: Plus Δy est petit, plus l’approximation est meilleure (puisque Dm est une mesure dite locale). On nomme DmP la durée en dollar (dollar duration). GSF-3100 – Marché des capitaux 03 Volatilité dans le marché obligataire

19 Convexité – Introduction
La durée offre une mesure convenable de la volatilité du prix d’une obligation pour de faibles variations du taux de rendement. Pour une meilleure mesure lors de fortes variations du taux de rendement, il faut tenir compte de la convexité de la relation Prix–Taux de rendement. En mathématique, le degré de courbure d’une fonction est relié à sa dérivée seconde: d2P/dy2 Graphiquement, la dérivée seconde d2P/dy2 mesure le changement de la pente de la fonction de prix pour un faible changement de y. GSF-3100 – Marché des capitaux 03 Volatilité dans le marché obligataire

20 Convexité en graphique
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21 Mesure de convexité Mesure de convexité:
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22 Mesure de convexité (suite)
La mesure de convexité C est exprimée en termes de période de coupon au carré. Ex: C = 23,2 périodes de six mois au carré. C en année2 = C en période de coupon2 / m2. On nomme C×P la mesure de convexité en dollar (dollar convexity). GSF-3100 – Marché des capitaux 03 Volatilité dans le marché obligataire

23 Convexité – Propriétés et valeur
Convexité positive: Une hausse de y entraîne une baisse de C et vice versa. Pour un taux de rendement et une échéance donnés, une baisse de TC entraîne une hausse de C et vice versa. Pour un taux de rendement et une durée modifiée donnés, plus faible est TC, plus petite est C. Valeur de la convexité: Le marché « aime » la convexité et sera prêt à payer un prix relatif plus élevé (ou exiger un rendement relatif plus faible). GSF-3100 – Marché des capitaux 03 Volatilité dans le marché obligataire

24 Approximation de la variation de prix
On peut estimer la variation de prix à l’aide de l’approximation (quadratique) de Taylor: GSF-3100 – Marché des capitaux 03 Volatilité dans le marché obligataire

25 Remarques sur la durée et la convexité
Les mesures présentées supposent une structure à terme des taux d’intérêt horizontale et des mouvements de taux parallèles. Elles sont valides pour des obligations standards. Elles ne s’appliquent pas toujours lorsqu’il y a des clauses optionnelles. En particulier, l’objectif de la durée est de mesurer la sensibilité du prix par rapport au taux d’intérêt. La durée correspond à une moyenne pondérée des échéances presque exclusivement pour des obligations standards. GSF-3100 – Marché des capitaux 03 Volatilité dans le marché obligataire

26 Durée et convexité effectives
Il est possible d’approximer la durée modifiée et la convexité pour obtenir des mesures valides pour n’importe quel type d’obligations et n’importe quelle forme de la structure à terme des taux. Les mesures obtenues sont appelées la durée et la convexité effectives: GSF-3100 – Marché des capitaux 03 Volatilité dans le marché obligataire

27 Durée et convexité effectives – Exemple
Exemple pour Δy = 1 %: En comparaison, les véritables Dm et C sont: Dm = 10,62; C = 182,92. GSF-3100 – Marché des capitaux 03 Volatilité dans le marché obligataire

28 Volatilité des taux au Canada, janvier 1986–avril 2012
Source des données: Banque du Canada Taux court terme (3 mois): Moyenne: 5,0 % Écart-type: 3,2 % Minimum: 0,1 % Maximum: 13,6 % Avril 2012: 1,1 % GSF-3100 – Marché des capitaux 03 Volatilité dans le marché obligataire

29 Volatilité des taux au Canada, janvier 1986-avril 2012 (suite)
Taux moyen terme (5 ans): Moyenne: 5,9 % Écart-type: 2,5 % Minimum: 1,2 % Maximum: 12,1 % Avril 2012: 1,6 % Taux long terme (25 ans): Moyenne: 6,5 % Écart-type: 2,1 % Minimum: 2,6 % Maximum: 13,5 % Avril 2012: 2,8 % GSF-3100 – Marché des capitaux 03 Volatilité dans le marché obligataire

30 Évolution des taux au Canada
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31 Introduction Principe de base en finance: Plus un actif est (perçu comme étant) risqué, plus les investisseurs exigent un rendement élevé. Le taux de rendement d’une obligation devrait donc refléter son risque. Les objectifs de ce chapitre sont de comprendre comment le risque d’une obligation est mesuré et d’étudier un facteur de risque important: L’échéance. Si le risque d’un flux monétaire change en fonction de son échéance, alors le taux d’actualisation devrait aussi changer selon l’échéance. GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

32 Deux composantes du taux de rendement
1- Taux de rendement de référence (base interest rate): Taux que l’on pourrait obtenir sur un titre autrement identique mais sans risque. Marché domestique: Titres du gouvernement du Canada; Marchés internationaux: Bons du Trésor américain; Peut aussi être choisi pour isoler un risque particulier. 2- Prime de risque (risk premium) ou écart de taux (yield spread): Prime de rendement qui reflète le risque de l’obligation. GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

33 Mesures de la prime de risque
Prime de risque: yobl – yréf Prime de risque relative: (yobl – yréf) / yréf Ratio de taux: yobl / yréf Exemples de primes de risque: yBell – yCan yCan – yUS yBell,rachetable – yBell,non-rachetable GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

34 Facteurs affectant la prime de risque
Type d’émetteurs: Écart de secteur; Habileté à payer ses obligations: Écart de crédit ou de qualité; Présence de clauses optionnelles: Écart de rachat, écart de conversion, etc. Taxation des intérêts; Liquidité: Écart de liquidité; Désirabilité financière (financeability) d’une émission; Échéance: Écart à terme. GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

35 Structure des taux d’intérêt
Il s’agit d’un examen de la prime de risque due à l’échéance. Concepts étudiés: Courbe des rendements à l’échéance; Taux de rendement au comptant et structure à terme des taux d’intérêt; Courbe des rendements à l’échéance au pair; Taux de rendement à terme; Théories sur la forme de la structure à terme des taux d’intérêt. GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

36 Courbe des rendements à l’échéance
Définition: Représentation graphique de la relation entre les taux de rendement d’obligations ayant un risque de crédit similaire et leur échéance. En anglais: yield curve. En général, la courbe des rendements à l’échéance est croissante: Plus l’échéance est éloignée, plus l’obligation est volatile et donc plus taux de rendement exigé devrait être élevé. GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

37 Courbe des rendements à l’échéance (suite)
Historiquement, la courbe a été utilisée pour déterminer le taux de rendement permettant d’évaluer la valeur théorique d’une obligation non incluse dans la courbe. Cette utilisation est problématique: Des obligations ayant la même échéance peuvent avoir des taux de coupon différents. En général, plus le taux de coupon est élevé, moins l’obligation est volatile, et donc moins le taux de rendement exigé devrait être élevé. Solution: Construire une courbe basée sur des obligations ayant le même taux de coupon. GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

38 Taux de rendement au comptant
Notation: zt Définition: Taux de rendement théorique (effectif par période) d’une obligation à escompte pure d’échéance t périodes. En anglais: Spot rate. Comme il n’existe pas d’obligations à escompte pure pour toutes les échéances, les zt sont construits à l’aide d’une théorie simplificatrice. GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

39 Structure à terme des taux d’intérêt
Définition: Ensemble des taux de rendement au comptant pour différentes échéances (les zt). En anglais: Term structure of interest rate. Courbe théorique des rendements au comptant à l’échéance: Courbe des rendements à l’échéance construite à partir de la structure à terme des taux (c’est-à-dire à partir des zt). En anglais: Theoretical spot rate curve. La courbe est habituellement présentée en utilisant la version nominale annuelle des zt. GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

40 Théorie derrière la construction des zt
On peut décomposer une obligation à coupons en ses différents flux monétaires. De ce point de vue, une obligation à coupons devient équivalente à une somme d’obligations à escompte pure. Selon la théorie de l’absence d’arbitrage, la valeur de l’obligation à coupons devrait être égale à la somme de la valeur des obligations à escompte pure: GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

41 Construction des zt En supposant qu’il y a absence d’arbitrage, il est possible de résoudre l’équation précédente à l’aide: Du prix, des coupons et de la valeur nominale d’une obligation de référence; Des taux de rendement des obligations à escompte pure disponibles sur le marché. Pour trouver les taux au comptant pour toutes les échéances, il faut procéder à l’aide d’une méthode récursive (bootstrapping method). S’il manque des échéances, il faut utiliser une technique de lissage, telle que l’interpolation linéaire, pour déterminer les taux manquants. GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

42 Courbe des rendements à l’échéance au pair
Définition: Courbe des rendements à l’échéance utilisant des obligations de référence ayant été transformées pour être évaluées au pair. En anglais: Par coupon curve. Cette courbe est utilisée en pratique à la place de la courbe des rendements à l’échéance pour réduire l’effet du taux de coupon. Pour chaque échéance n, cette courbe utilise le taux de coupon correspondant au coupon C déterminé à l’aide de l’équation suivante: GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

43 Taux de rendement à terme
Notation: tfn (Taux de rendement à terme pour une échéance de n périodes à compter de la période t); Définition: Taux de rendement (effectif par période) implicite entre les périodes t et t+n étant donné les taux de rendement au comptant pour les échéances t et t+n périodes. En anglais: Forward rate. Les taux de rendement à terme représentent les taux de rendement au comptant futurs extraits des taux de rendement au comptant actuels. GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

44 Taux de rendement à terme (suite)
Comment trouver un taux de rendement à terme: Le taux de rendement à terme tfn est le taux qui rend un investisseur indifférent entre investir de 0 à t+n à zt+n et investir de 0 à t à zt et de t à t+n à tfn: (1+zt+n)t+n = (1+zt)t × (1+tfn)n Un investisseur se servira de ses anticipations concernant le taux au comptant futur zn au temps t par rapport au taux à terme tfn pour décider s’il doit investir jusqu’à t au taux zt ou jusqu’à t+n au taux zt+n. Il peut, entre autres, se garantir un taux tfn en empruntant à zt pour investir à zt+n. GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

45 Taux de rendement à terme (suite)
À partir de la définition du taux de rendement à terme, il est possible de déduire plusieurs relations entre les taux de rendement au comptant et les taux de rendement à terme. Exemples: (1+z4)4 = (1+z1) × (1+1f1) × (1+2f1) × (1+3f1) (1+z4)4 = (1+z1) × (1+1f2)2 × (1+3f1) (1+z4)4 = (1+z1) × (1+1f1) × (1+2f2)2 (1+z4)4 = (1+z2)2 × (1+2f1) × (1+3f1) GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

46 Formes de la structure à terme des taux
Formes observées: Croissante ou normale; Décroissante ou inversée; Horizontale ou plate; Bossue. GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

47 Théories expliquant la forme
1- Théorie des anticipations pures: Les taux de rendement à terme sont des estimateurs non biaisés des taux au comptant leur étant associés dans le futur. Dans cette théorie, les agents sont neutres face au risque et la structure à terme des taux d’intérêt reflète simplement les anticipations du marché quant aux taux au comptant à venir. Forme croissante → hausse future de zt; Forme décroissante → baisse future de zt; Forme horizontale → stabilité future de zt. GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

48 Théories expliquant la forme (suite)
2- Théorie de la prime de liquidité: Le taux de rendement à terme est égal au taux de rendement au comptant anticipé pour la période correspondante auquel on ajoute une prime de liquidité qui augmente avec l’échéance. Dans cette théorie, les agents sont averses au risque et préfèrent les placement à court terme (plus liquides et moins volatils) aux placements à long terme. La structure à terme des taux d’intérêt reflète les anticipations du marché quant aux taux au comptant à venir ainsi que la prime de liquidité. GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

49 Théories expliquant la forme (suite)
3- Théorie de la segmentation du marché: La forme de la courbe est déterminée par l’offre et la demande des titres financiers pour chaque échéance. Dans cette théorie, les agents ont des horizons bien définis et n’ont aucune préférence pour les taux d’échéances autres que leurs horizons. La détermination des taux à court terme est indépendante de celle des taux à long terme puisque le marché à court terme est segmenté du marché à long terme. GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

50 Théories expliquant la forme (suite)
4- Théorie des habitats préférés: Il s’agit d’un compromis entre la théorie 2 et la théorie 3. Il existe des primes de liquidité. Toutefois, puisque le marché est partiellement segmenté, celles-ci ne sont pas nécessairement une fonction croissante de l’échéance. Les agents sont prêts à sortir de leur habitat préféré si on leur offre une prime de liquidité suffisante. GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

51 Structure à terme au Canada, janvier 1986-avril 2012
Source des données: Banque du Canada Formes observées: Croissante ou normale: Environ 63 % du temps Décroissante ou inversée: Environ 11 % du temps Horizontale ou plate, et bossue: Environ 26 % du temps Avril 2012: Croissante GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

52 Structure à terme au Canada, janvier 1986-avril 2012 (suite)
Écart à moyen terme (z(5 ans) – z(3 mois)): Moyenne: 0,9 % Écart-type: 1,2 % Minimum: -3,2 % Maximum: 3,3 % Avril 2012: 0,5 % Écart à long terme (z(25 ans) – z(3 mois)): Moyenne: 1,5 % Écart-type: 1,9 % Minimum: -5,3 % Maximum: 4,9 % Avril 2012: 1,6 % GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

53 Structure à terme récente au Canada
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54 Taux au comptant canadien
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55 Écart à terme canadien GSF-3100 – Marché des capitaux
04 Structure des taux d’intérêt

56 Mesures alternatives de durée
On peut tenir compte de la structure à terme des taux d’intérêt pour trouver la durée: GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

57 Durée « taux clé » (key rate)
Il s’agit de la variation de prix en % pour une petite variation d’un seul taux de la structure à terme des taux d’intérêt. GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

58 Durée de Fisher-Weil Hypothèse: La structure à terme des taux d’intérêt varie de façon telle que le changement de taux en proportion au niveau de taux est constant pour toutes les échéances: Durée de Fisher-Weil La durée de Fisher-Weil est similaire à la durée de Macaulay, sauf qu’elle utilise les taux au comptants zt. GSF-3100 – Marché des capitaux 04 Structure des taux d’intérêt

59 Introduction Le marché monétaire est le marché où s’échange des actifs financiers avec une échéance courte (un an et moins). Objectifs de cette présentation: Décrire les instruments du marché monétaire; Bon du Trésor; Papier commercial; Acceptation bancaire; Convention de rachat; Autres instruments. Introduire la politique monétaire. GSF-3100 – Marché des capitaux 05 Marché monétaire

60 Bon du Trésor (Treasury bill)
Description: Titre financier émis à courte échéance par les gouvernements. Caractéristiques générales: Sans risque sur le marché domestique; Très liquide; Émis à escompte (sans coupon); Dénomination en multiple de 1000 $; Émis sur le marché primaire par adjudication (enchère). GSF-3100 – Marché des capitaux 05 Marché monétaire

61 Bon du Trésor (suite) Au Canada:
Échéances: 3 mois (98 jours), 6 mois (182 jours) et 12 mois (364 jours); Cycle d’émission aux 2 semaines (mardi); Procède par réouverture d’émissions; Convention de taux: Taux de rendement (nominal) sur une base de 365 jours par année. Exemple de calcul de taux pour un bon du Trésor à 3 mois ayant un prix de 98,90 $: Taux GSF-3100 – Marché des capitaux 05 Marché monétaire

62 Bon du Trésor (suite) Aux États-Unis:
Échéances: 1 mois (28 jours), 3 mois (91 jours), 6 mois (182 jours) et 12 mois (364 jours); Cycle d’émission au semaine (lundi); Procède par réouverture d’émissions; Convention de taux: Taux d’escompte (nominal) sur une base de 360 jours par année. Exemple de calcul de taux pour un bon du Trésor à 3 mois ayant un prix de 98,90 $: Taux GSF-3100 – Marché des capitaux 05 Marché monétaire

63 Papier commercial (commercial paper)
Description: Billet émis par une corporation ayant une excellente cote de crédit. Caractéristiques générales: Normalement à escompte; Souvent endossé par une société-mère ou une marge de crédit bancaire; Échéance usuelle de 30 à 90 jours; Dénomination minimum de $; Peut comporter des clauses de rachat; Rendement supérieur à celui des bons du Trésor. GSF-3100 – Marché des capitaux 05 Marché monétaire

64 Acceptation bancaire (bankers’ acceptance)
Description: Billet garanti par une banque émis par une corporation n’ayant pas une cote de crédit suffisante pour émettre des papiers commerciaux. Caractéristiques: Frais de la banque de 0,25 % à 0,75 %; Normalement à escompte; Échéance usuelle de 30 à 90 jours; Dénomination minimum de $; Très liquide; Rendement supérieur à celui des bons du Trésor mais inférieur à celui du papier commercial. GSF-3100 – Marché des capitaux 05 Marché monétaire

65 Convention de rachat (repurchase agreement ou repo)
Description: Vente d’un titre financier avec la promesse de le racheter à une date future (fixée) au même prix plus un montant d’intérêt spécifié. Convention de revente (reverse repo): Arrangement effectué par l’acheteur d’un repo. Caractéristiques: La « garantie » est le titre financier acheté; Échéance usuelle: 1 à 364 jours; Très liquide; Taux d’intérêt fonction du loyer de l’argent; Souvent utilisée par les courtiers en valeurs mobilières pour financer leur inventaire. GSF-3100 – Marché des capitaux 05 Marché monétaire

66 Convention de rachat (suite)
Instruments reliés: Vente à réméré (sell/buyback agreement): Lorsqu’il n’y a pas d’intérêt de verser mais le prix de rachat est différent du prix de vente. Convention à un jour (overnight repo): Si l’échéance est d’une journée. Convention ouverte (open repo): Sans échéance (se terminant à la demande d’une des parties). Prêt de valeurs mobilières (securities lending agreement): Échange qui peut impliquer de la liquidité, mais aussi d’autres actifs financiers. GSF-3100 – Marché des capitaux 05 Marché monétaire

67 Autres instruments du marché monétaire
Bon et effet émis par les provinces, municipalités et entreprises para-gouvernementales; Papier à court terme adossé à des actifs; Certificat de dépôt, dépôt à terme, certificat de placement garanti et billet; Prêt d’un jour (day loan) et prêt à vue (call loan); Dépôt inter-banques. GSF-3100 – Marché des capitaux 05 Marché monétaire

68 Marché monétaire canadien
Taille du marché (octobre 2011): Bons du trésor: 173,1 milliards $ Papiers commerciaux: 12,7 milliards $ Acceptations bancaires: 52,1 milliards $ Source: Quelques taux de rendement actuels du marché monétaire canadien: GSF-3100 – Marché des capitaux 05 Marché monétaire

69 Marché monétaire canadien (suite)
GSF-3100 – Marché des capitaux 05 Marché monétaire

70 Politique monétaire canadienne
L’objectif est la stabilité des prix: La Banque du Canada vise à contenir l’inflation à l’intérieur d’une fourchette cible établie conjointement avec le gouvernement. Depuis 1995, les limites sont de 1 % et de 3 %. L’action de la Banque du Canada s’opère surtout sur le taux d’escompte, c’est-à-dire le taux d’intérêt du financement d’un jour: Hausse du taux d’escompte → Baisse des emprunts et hausse de l’épargne → Baisse des investissements et de la consommation → Diminution de la pression sur les prix. GSF-3100 – Marché des capitaux 05 Marché monétaire

71 Introduction Le marché obligataire gouvernemental est le plus important secteur du marché obligataire. Objectifs de cette présentation: Décrire les instruments de ce marché: Obligation standard; Obligation à rendement réel; Obligations coupons détachés; Titres non fédéraux. Discuter du marché primaire et secondaire. GSF-3100 – Marché des capitaux 06 Marché obligataire gouvernemental

72 Obligation standard Caractéristiques des obligations négociables:
Coupons payables tous les six mois; Dates communes pour le paiement des coupons; Dénomination en multiples de 1000 $; Échéance de 2, 5, 10 et 30 ans au Canada. Aux États-Unis, il y a également l’échéance de 3 ans et 7 ans. Les titres du Trésor d’une échéance de 2 à 10 ans sont appelés des « Treasury notes » tandis que ceux d’une échéance supérieure à 10 ans sont appelés des « Treasury bonds ». Il y a aussi des titres au détail comme les obligations d’épargne du Canada. GSF-3100 – Marché des capitaux 06 Marché obligataire gouvernemental

73 Obligation standard (suite)
Exemples de cotes en unités de 32ième : GSF-3100 – Marché des capitaux 06 Marché obligataire gouvernemental

74 Obligation à rendement réel
Description: Obligation gouvernementale offrant une protection contre l’inflation. En anglais: Treasury inflation-protected security (TIPS). Caractéristiques: Les paiements de coupons et le principal sont ajustés semestriellement en fonction de l’évolution de l’indice des prix à la consommation (IPC) depuis l’émission. Introduit en 1991 au Canada, en 1997 aux États-Unis et en 1981 en Grande-Bretagne. Moins liquide que les obligations standards. GSF-3100 – Marché des capitaux 06 Marché obligataire gouvernemental

75 Obligation à rendement réel (suite)
Exemple d’ajustements des coupons et du principal: Une obligation à rendement réel ayant un taux de coupon annuel de 6 % et une valeur nominale de 1000 $ a été émise alors que l’IPC était à 123. Quels sont le premier coupon et le principal de cette obligation six mois après son émission si l’IPC se retrouve à 125? Taux d’inflation: 125 / 123 – 1 = 1,626 %; Principal: 1000 × 125 / 123 = 1016,26 $; Coupon: 0,03 × 1016,26 = 30,49 $. Le taux de coupon est un taux réel car il représente le taux d’intérêt reçu au-delà du taux d’inflation. GSF-3100 – Marché des capitaux 06 Marché obligataire gouvernemental

76 Obligation à rendement réel (suite)
Prix d’une obligation à rendement réel: Le taux de rendement à l’échéance d’une obligation à rendement réel est un taux de rendement réel. GSF-3100 – Marché des capitaux 06 Marché obligataire gouvernemental

77 Obligations coupons détachés
Description: Obligations à escompte pure synthétiques formées en séparant les coupons des obligations fédérales individuelles. Caractéristiques: Ne sont pas émises par les gouvernements. Offertes par les courtiers en valeurs mobilières en réponse à la demande de titres coupon zéro. Présentent un taux de rendement légèrement supérieur au taux de rendement au comptant puisqu’elles sont moins liquides que les obligations standards. Il est possible de reconstituer les obligations. GSF-3100 – Marché des capitaux 06 Marché obligataire gouvernemental

78 Obligations coupons détachés (suite)
Historique: Créées en 1982 par Merrill Lynch (appelées Treasury Income Growth Receipt – TIGR) et Salomon Brothers (appelées Certificate of Accrual on Treasury Securities – CATS). Standardisées en 1985 par le Trésor américain sous le programme STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principle of Securities) et en 1987 par la Caisse canadienne de dépôt de valeurs limitée (The Canadian Depositery for Securities Limited – CDS) sous le service de démembrement des titres d’emprunt. GSF-3100 – Marché des capitaux 06 Marché obligataire gouvernemental

79 Titres non fédéraux Au Canada:
Obligations des gouvernements provinciaux; Obligations d’entreprises gouvernementales, telles Hydro-Québec et Hydro-Ontario; Obligations des municipalités; Obligations des universités; Obligations de revenus (revenue bond) pour financer des projets d’infrastructure de sociétés telles Aéroports de Montréal, Commission du pont Halifax-Dartmouth, etc. Les obligations de revenus sont garanties par les revenus et tarifs (péages, taxes, etc.) générés par l’infrastructure. GSF-3100 – Marché des capitaux 06 Marché obligataire gouvernemental

80 Titres non fédéraux (suite)
Aux États-Unis: Obligations d’institutions fédérales et d’entreprises gouvernementales (Voir Fabozzi pp pour une description); Obligations municipales (types standards et de revenus) pour financer les gouvernements et organismes locaux, tels les états, comtés, municipalités, hôpitaux, commissions scolaires, etc. Les intérêts des obligations municipales sont souvent non taxables au niveau fédéral. (Voir Fabozzi chapitre 8 pour une description). GSF-3100 – Marché des capitaux 06 Marché obligataire gouvernemental

81 Marché primaire Les obligations gouvernementales sont émises (et rachetées) par adjudication (ou enchère, auction): Un groupe de distributeurs accrédités présente des soumissions d’offres concurrentielles (spécifiant un montant et un taux) et non concurrentielles (spécifiant seulement un montant). Les offres non concurrentielles sont acceptées dans leur totalité. Les offres concurrentielles sont ensuite acceptées au plus offrant (i.e. en ordre croissant de rendement demandé) jusqu’à l’adjudication complète du montant prévu. GSF-3100 – Marché des capitaux 06 Marché obligataire gouvernemental

82 Marché primaire (suite)
Au Canada, on utilise surtout une adjudication à prix multiple (multiple-price auction): Les offres concurrentielles acceptées sont émises à des prix différents reflétant les rendements demandés. Les offres non concurrentielles sont émises au taux de rendement moyen pondéré des offres concurrentielles acceptées. Le taux de coupon est fixé au ¼ % le plus près du rendement moyen donnant un prix moyen inférieur à 100 % de la valeur nominale. GSF-3100 – Marché des capitaux 06 Marché obligataire gouvernemental

83 Marché primaire (suite)
Aux États-Unis, et pour les obligations à rendement réel au Canada, on utilise une adjudication à prix unique (single-price auction ou Dutch auction): La dernière offre concurrentielle acceptée détermine le taux de rendement offert à l’émission. Ce taux est appelé « stop-out yield » ou « high yield ». Toutes les offres acceptées (concurrentielles ou non) sont émises au taux « stop-out yield ». Le taux de coupon est généralement fixé de manière à obtenir un prix légèrement inférieur à 100 % de la valeur nominale. GSF-3100 – Marché des capitaux 06 Marché obligataire gouvernemental

84 Exercices Le gouvernement fédéral annonce une nouvelle émission d’obligations standards d’une valeur totale de 50 millions $. En réponse, il reçoit les offres de trois distributeurs détaillées à la page suivante. 1- Déterminer les offres acceptées et le taux de rendement offert aux offres non concurrentielles s’il l’émission est effectuée par: A) Le gouvernement canadien; B) Le gouvernement américain. GSF-3100 – Marché des capitaux 06 Marché obligataire gouvernemental

85 Exercices (suite) Offres non concurrentielles Offres concurrentielles
Distributeur A 10 millions $ 1 million $ à y=5 % 3 millions $ à y=6 % 4 millions $ à y=7 % Distributeur B 15 millions $ 1 million $ à y=4 % 2 millions $ à y=5 % 2 millions $ à y=6 % 5 millions $ à y=7 % Distributeur C 1 million $ à y=6 % 2 millions $ à y=7 % 3 millions $ à y=8 % GSF-3100 – Marché des capitaux 06 Marché obligataire gouvernemental

86 Marché primaire (suite)
Cycle normal d’émission: Au Canada: Trimestriel pour les échéances 2 à 10 ans, semestriel pour l’échéance 30 ans. Aux États-Unis: Mensuel à pour les échéances 2 à 10 ans, trimestriel pour l’échéance 30 ans. Au Canada, et parfois aux États-Unis, on procède à des réouvertures d’émissions originales afin d’augmenter leur liquidité. Par exemple, les émissions d’obligations d’échéance 5 et 10 ans sont ré-ouvertes 3 fois, ce qui implique une seule nouvelle émission par année. GSF-3100 – Marché des capitaux 06 Marché obligataire gouvernemental

87 Marché secondaire Les marchés obligataires canadiens et américains sont des marchés hors bourse. Le marché américain est le plus liquide au monde. Le marché canadien a vu sa liquidité s’améliorer au cours des dernières années. L’activité est surtout alimentée par les obligations d’échéances de 3 à 10 ans. Une série d’obligations est « on-the-run » si elle représente l’émission la plus récente sur le marché primaire pour une échéance donnée. Sinon, elle est « off-the-run ». La liquidité est beaucoup plus grande pour les obligations « on-the-run ». GSF-3100 – Marché des capitaux 06 Marché obligataire gouvernemental

88 Primes de risque et d’insolvabilité
Lorsqu’il existe une probabilité de défaut, il faut considérer le taux de rendement espéré E(r), soit l’espérance des taux de rendement interne obtenus sous différents scénarios. Prime de risque de crédit: ycorp – yréf. Prime d’insolvabilité: ycorp – E(rcorp). Un investisseur averse au risque va acheter une obligation corporative seulement si la prime de risque de crédit est supérieure à la prime d’insolvabilité: Il faut que E(rcorp) > yréf. Bien investir dans les obligations corporatives implique donc une bonne évaluation de E(rcorp). GSF-3100 – Marché des capitaux 07 Marché des obligations corporatives

89 Exercices Un investisseur considère une obligation corporative venant à échéance dans 4 périodes avec des taux de coupon et de rendement à l’échéance de 10 % (effectif). Il prévoit les scénarios d’insolvabilité suivants (avec leur probabilité entre parenthèses): Aucun problème (95 %): Les coupons et la valeur nominale sont tous remboursés à temps; Difficulté financière (4 %): La moitié de la valeur nominale est remboursée à temps et l’autre moitié est remboursée une période plus tard; Faillite (1 %): Le dernier coupon et la valeur nominale ne sont jamais remboursés. GSF-3100 – Marché des capitaux 07 Marché des obligations corporatives

90 Exercices (suite) 1- Trouver le taux de rendement espéré, et la prime d’insolvabilité de l’obligation corporative. 2- En supposant que l’obligation gouvernementale de référence offre un taux de rendement à l’échéance (effectif) de 8 %, trouver la prime de risque de crédit de l’obligation corporative et déterminer s’il est avantageux d’y investir. GSF-3100 – Marché des capitaux 07 Marché des obligations corporatives

91 Obligation corporative
Caractéristiques générales: Inclut un acte de fiducie (indenture) décrivant les caractéristiques de l’émission; Peut inclure un fonds d’amortissement (sinking fund) pour étaler le fardeau du remboursement de la dette sur plusieurs années; Priorité sur les actionnaires lors d’une liquidation; Obligation avec aucune garantie: Débenture; Garanties possibles: Immobilisation, autres titres financiers, équipement, filiales, endossement; Rang de priorité lorsque la même garantie est offerte sur plus d’une émission. GSF-3100 – Marché des capitaux 07 Marché des obligations corporatives

92 Obligation corporative (suite)
Clauses optionnelles courantes: Rachat (call): L’émetteur a l’option de rembourser l’obligation avant l’échéance; Remboursement (refund): L’émetteur a l’option de rembourser l’obligation pour se refinancer (à de meilleures conditions); Conversion: L’investisseur a l’option de convertir l’obligation en actions de la compagnie; Échéance rapprochable: L’investisseur a l’option d’obtenir un remboursement avant l’échéance; Échéance reportable: L’investisseur a l’option de retarder le remboursement. GSF-3100 – Marché des capitaux 07 Marché des obligations corporatives

93 Agences de notation Description: Organismes spécialisés dans l’évaluation du crédit des sociétés faisant des émissions de titres à revenu fixe. Leur évaluation finale du risque de crédit d’une émission est noté à l’aide d’une cote de crédit. L’obtention d’une cote de crédit est essentielle à la réussite d’une émission. Leur capacité à remplir leurs fonctions dépend de leur grande réputation d’objectivité et de jugement. GSF-3100 – Marché des capitaux 07 Marché des obligations corporatives

94 Principales agences de notation
Au Canada: Standard & Poor’s ( achat de CBRS (Canadian Bond Rating Service) en 2000; DBRS (Dominion Bond Rating Service) ( Moody’s Investors Service ( Aux États-Unis: Moody’s Investors Service ( Standard & Poor’s ( Fitch Ratings ( GSF-3100 – Marché des capitaux 07 Marché des obligations corporatives

95 Cotes de crédit Les agences utilisent des cotes de crédit différentes, mais qui se ressemblent (voir Fabozzi, Exhibit 7-1). Par exemple: AAA vs Aaa ou BBB+ vs Baa1 Les cotes sont divisées en trois catégories: Qualifié pour l’investissement (investment grade): AAA, AA+, AA, AA-, A+, A, A-, BBB+, BBB, BBB-; Nettement spéculatif (distinctly speculative): BB+, BB, BB-, B+, B, B-; Principalement spéculatif (predominantly speculative): CCC+, CCC, CCC-, CC, C, D. GSF-3100 – Marché des capitaux 07 Marché des obligations corporatives

96 Analyse de crédit L’analyse de crédit est le nom de la méthodologie que les firmes de notations utilisent pour évaluer le risque de défaut d’une obligation corporative et en déterminer la cote de crédit. Les trois principaux facteurs considérés dans l’analyse de crédit: Provisions de l’émission (covenants); Garanties de l’émission (collaterals); Capacité de payer de la firme. GSF-3100 – Marché des capitaux 07 Marché des obligations corporatives

97 Analyse de crédit (suite)
Analyse des provisions de l’émission: Examen des protections offertes aux détenteurs d’obligations qui limitent la discrétion des gestionnaires de la firme émettrice. Deux types de provisions: Provisions affirmatives ou positives: L’émetteur promet de faire certaines choses; Provisions négatives ou restrictives: L’émetteur ne peut faire certaines choses. Provisions les plus courantes: Limites sur la capacité d’endettement de la firme. GSF-3100 – Marché des capitaux 07 Marché des obligations corporatives

98 Analyse de crédit (suite)
Analyse des garanties de l’émission: Examen des protections offertes aux détenteurs d’obligations qui garantissent la valeur d’une obligation en cas de défaut de la firme émettrice. Deux types de faillite: Liquidation: Les bénéfices d’une liquidation sont distribués aux créditeurs en ordre de priorité absolue, à partir des plus sécurisés; Réorganisation: La priorité absolue n’est souvent pas respectée, mais les créditeurs plus sécurisés ont un pouvoir de négociation plus grand. GSF-3100 – Marché des capitaux 07 Marché des obligations corporatives

99 Analyse de crédit (suite)
Analyse de la capacité de payer de la firme: Examen de la capacité d’un émetteur à générer suffisamment de flux monétaires pour être en mesure de payer ses obligations. 1- Évaluation du risque d’affaire: Analyse du risque associé aux flux monétaires opérationnels, établie à partir des perspectives économiques de la firme et son industrie (cycle économique, perspectives de croissance, compétition, dépenses en recherche et développement, sources de l’offre, niveau de réglementation et ressources humaines); GSF-3100 – Marché des capitaux 07 Marché des obligations corporatives

100 Analyse de crédit (suite)
Analyse de la capacité de payer de la firme (suite): 2- Évaluation du risque de gouvernance: Analyse de la structure de propriété de la firme, des pratiques suivies par l’équipe de gestion et des politiques de divulgation financière de la firme; Deux catégories de mécanisme de gouvernance: Alignement des intérêts des gestionnaires avec ceux des actionnaires; Établissement d’un système efficace de contrôles internes, à commencer par un conseil d’administration indépendant. GSF-3100 – Marché des capitaux 07 Marché des obligations corporatives

101 Analyse de crédit (suite)
Analyse de la capacité de payer de la firme (suite): 3- Évaluation du risque financier: Analyse de ratios financiers et d’autres éléments du financement de la firme. Éléments les plus pertinents des états financiers: Couverture d’intérêt; Endettement; Flux monétaires; Actifs nets; Liquidité (working capital). GSF-3100 – Marché des capitaux 07 Marché des obligations corporatives

102 Obligation à haut rendement
Description: Obligation corporative qui représente un investissement nettement spéculatif ou principalement spéculatif (i.e. avec une cote de crédit inférieure à BBB-). En anglais: High-yield bond ou junk bond. Deux types: Émission originale: 70 % du marché; « Ange déchu » (fallen angel): 30 % du marché; Chute de cote de crédit due à une acquisition par endettement (leveraged buyout) ou une recapitalisation, ou d’autres raisons (difficulté financière, etc.). GSF-3100 – Marché des capitaux 07 Marché des obligations corporatives

103 Obligation à haut rendement (suite)
Les obligations à haut rendement peuvent présenter des structures plus complexes et plus attrayantes pour les émetteurs, leur donnant une plus grande flexibilité en cas de situation difficile: Obligation à coupons différés: Possibilité de repousser le paiement de certains coupons; Obligation « step-up »: Taux de coupon qui augmente graduellement; Obligation « payment-in-kind »: Possibilité de refinancer les coupons aux mêmes conditions que l’obligation. GSF-3100 – Marché des capitaux 07 Marché des obligations corporatives

104 Obligation à haut rendement (suite)
Taux de défaut aux États-Unis pour (voir Fabozzi, Exhibit 7-4): 3 % à 5 % Même en situation de défaut, les conséquences varient grandement d’une obligation à l’autre dépendamment du niveau de pertes encourues. Le taux de recouvrement (recovery rate) indique le pourcentage de la valeur nominale récupérée (voir Fabozzi, Exhibit 7-6). Certaines agences de notation publient des cotes de recouvrement (recovery ratings) pour évaluer le risque associé au faible recouvrement (voir Fabozzi, Exhibit 7-7). GSF-3100 – Marché des capitaux 07 Marché des obligations corporatives

105 Obligation à haut rendement (suite)
Exhibit 7-4: Taux de défaut moyen, Period Default Rate (Includes straight bonds only) Default Rate (Weighted by par value of amount outstanding for each year) 1971–2009 3.33% 4.55% 1978–2009 3.64% 4.56% 1985–2009 4.32% 4.60% Fallen Angels 3.88% Original-Issue Speculative Grade 4.90% GSF-3100 – Marché des capitaux 07 Marché des obligations corporatives

106 Obligation à haut rendement (suite)
Exhibit 7-6: Taux de recouvrement moyen, selon Moody’s Type of Debt/Seniority Average Recovery Rate Bank Loan 82% Senior Secured Debt 65% Senior Unsecured Debt 38% Senior Subordinated Debt 29% Subordinated Bond 27% Junior Subordinated Bond 15% All Bonds 37% GSF-3100 – Marché des capitaux 07 Marché des obligations corporatives

107 Obligation à haut rendement (suite)
Exhibit 7-7: Cotes de recouvrement, Standard & Poor’s GSF-3100 – Marché des capitaux 07 Marché des obligations corporatives

108 Billet à moyen terme Description: Titre d’endettement normalement émis par une corporation distribué de façon continue par un agent de l’émetteur (i.e. une firme de courtage) plutôt que par achat ferme ou par adjudication. Se différencie d’une obligation corporative standard par son mode de distribution. Échéances: Initialement émis pour des échéances de moyen terme (5 ans), mais maintenant offert pour un terme de 9 mois à 30 ans et plus; Peut être structuré selon divers caractéristiques, comme avoir un coupon en une autre devise ou fonction d’un indice boursier. GSF-3100 – Marché des capitaux 07 Marché des obligations corporatives

109 Autres instruments du marché des obligations corporatives
Billet structuré (structured note): Titre créé par l’émission d’un billet à moyen terme accompagnée d’une transaction simultanée de produits dérivés qui personnalise le titre pour les investisseurs. Prêt bancaire (bank loan): Prêt qualifié (investment-grade loan), aux firmes hautement cotées, ou prêt à haut risque (leveraged loan), pour les autres firmes; Prêt syndiqué (syndicated bank loan), fait par un groupe de banques. Obligation garantie sur prêt (collateralized loan obligation): Titre adossé à des prêts bancaires. GSF-3100 – Marché des capitaux 07 Marché des obligations corporatives

110 Marché canadien des obligations corporatives
Taille du marché (octobre 2011): 350,5 milliards $ Source: Cotes sur le marché secondaire: CBID Fixed Income sur Information sur les cotes de crédit: GSF-3100 – Marché des capitaux 07 Marché des obligations corporatives

111 Marché canadien des obligations corporatives (suite)
GSF-3100 – Marché des capitaux 07 Marché des obligations corporatives

112 Introduction Du point de vue d’un investisseur local, il est possible de classer les secteurs du marché obligataire international en: Marché interne (ou national), se subdivisant en: Marché domestique (ou local); Marché étranger. Marché externe (aussi appelé marché international, marché euro-obligataire ou marché « offshore »). L’objectif de cette présentation est d’introduire les principaux instruments financiers de ces secteurs. GSF-3100 – Marché des capitaux 08 Marché obligataire international

113 Investir ou se financer internationalement
Avantages: Plus grande diversification; Plus d’opportunités d’investissement ou de financement; Possibilités de tirer avantage d’un traitement fiscal ou d’une réglementation plus favorable. Inconvénients: Risques liés aux taux de change et aux pays; Frais de transaction plus élevés et circulation moins immédiate des fonds; Information plus volumineuse, plus dispersée et moins standardisée. GSF-3100 – Marché des capitaux 08 Marché obligataire international

114 Marché interne étranger
Obligation étrangère: Titre négociable à moyen et long terme, émis sur un marché autre que celui de l’émetteur et normalement libellé en devises locales; Placée par un syndicat bancaire, souvent dominé par les banques locales, principalement auprès des investisseurs locaux; Les marchés du Canada, des États-Unis, du Japon, de la Grande-Bretagne, des Pays-Bas et de l’Espagne sont respectivement surnommés les marchés « Maple », « Yankee », « Samurai », « Bull-dog », « Rembrandt » et « Matador ». GSF-3100 – Marché des capitaux 08 Marché obligataire international

115 Marché externe Euro-obligation:
Titre négociable à moyen et long terme émis en eurodevises simultanément dans plusieurs pays (excluant celui dont la monnaie sert à libeller l’emprunt); Placée par un syndicat international de banques; Bénéficie d’un statut fiscal privilégié car émis à l’extérieur des juridictions locales; Eurodevises: Dépôts en monnaie convertible effectués dans des banques situées à l’extérieur du système monétaire (et législatif) de la devise considérée. Exemple: Eurodollar pour les É.-U. GSF-3100 – Marché des capitaux 08 Marché obligataire international

116 Marché externe (suite)
Certains instruments financiers euro-obligataires: Obligation standard (Euro straight), sauf ayant un coupon annuel, souvent remboursable avant l’échéance et émise à 95 % du temps dans l’une des dix devises les plus importantes; Note à taux variable, souvent fonction du taux LIBOR (London interbank offered rate), pouvant inclure un plafond (cap) et/ou plancher (floor); Obligation à double devises, avec les coupons et le principal payés en deux devises différentes; Obligation à devise optionnelle (option currency bond), avec choix de devise pour l’émetteur ou l’investisseur; GSF-3100 – Marché des capitaux 08 Marché obligataire international

117 Marché externe (suite)
Certains instruments financiers euro-obligataires (suite): Obligation convertible en actions; Obligation avec bons de souscription (warrants) sur l’équité, la dette ou une devise, pouvant souvent être détachables; Obligation à coupon « step-up » ou « step-down », en fonction de la cote de crédit. Marché global (ou mondial): Obligations offertes simultanément sur l’euromarché et un marché étranger (comme le marché « Yankee »). GSF-3100 – Marché des capitaux 08 Marché obligataire international

118 Émetteurs sur le marché obligataire international
Gouvernements souverains: Gouvernements centraux des pays; Gouvernements non-souverains: Entités gouvernementales non souveraines, comme les provinces ou états; Agences supranationales: Entités formés de plusieurs gouvernements centraux à travers des traités internationaux, comme la Banque mondiale; Institutions financières; Corporations. GSF-3100 – Marché des capitaux 08 Marché obligataire international

119 Classification par blocs de marchés
Bloc du dollar: Australie, Canada, États-Unis, Nouvelle-Zélande; Bloc européen: Zone euro: Allemagne, Autriche, Belgique, Espagne, Finlande, France, Grèce, Italie, Luxembourg, Pays-Bas, Portugal; Zone non-euro: Danemark, Norvège, Suède; Royaume-Uni; Japon; Marchés émergents. GSF-3100 – Marché des capitaux 08 Marché obligataire international

120 Risque de crédit des pays
Critères influençant la cote de crédit des pays: Risque politique; Structure des revenus et de l’économie; Potentiel de croissance économique; Flexibilité fiscale; Importance de la dette publique; Stabilité des prix; Flexibilité dans la balance des paiements; Dette externe et liquidité. GSF-3100 – Marché des capitaux 08 Marché obligataire international

121 Marchés obligataires émergents
Certains marchés sont perçus comme émergents: Amérique latine; Asie (sauf le Japon); Europe de l’est. Ces marchés comportent un plus grand risque de crédit les empêchant de profiter pleinement des opportunités du marché euro-obligataire. Il n’est de plus pas rare que les obligations de ces pays se retrouvent en défaut et nécessitent une restructuration. Les garanties nécessaires pour cet exercice sont souvent données en retour de réformes structurelles. GSF-3100 – Marché des capitaux 08 Marché obligataire international

122 Institutions financières internationales
Banque mondiale (créée en 1944): Banque d’investissement, propriété des gouvernements des pays membres, dont le mandat est de faciliter le développement économique et de réduire la pauvreté dans les pays moins avancés ( En anglais: World Bank. Elle emprunte de façon importante sur les marchés des capitaux internationaux pour ensuite prêter à des pays en émergence à des taux favorables. GSF-3100 – Marché des capitaux 08 Marché obligataire international

123 Institutions financières internationales (suite)
Fonds monétaire international (FMI, créé en 1944): Institution de surveillance, financé par les quotes-parts de ses pays membres, ayant pour mission de superviser les politiques économiques de ses membres ( En anglais: International Monetary Fund. Il fournit également une aide financière temporaire conditionnelle aux pays connaissant des difficultés de balance de paiements et du financement à long terme dans le cadre de réformes s’inspirant des mécanismes du marché. GSF-3100 – Marché des capitaux 08 Marché obligataire international

124 Institutions financières internationales (suite)
Banque des règlements internationaux (BRI, créée en 1930): Banque qui place les devises et l’or des banques centrales, leur fournit une aide spéciale lors des crises financières et accueille des réunions de consultation à l’intention de leurs représentants sur des questions concernant le système financier international ( En anglais: Bank for International Settlements Elle est surnommée la banque centrale des banques centrales. La Banque du Canada y a adhéré en 1970. GSF-3100 – Marché des capitaux 08 Marché obligataire international

125 Marchés obligataires internationaux
Taille de la dette sur le marché domestique, par résidence des émetteurs (Déc. 2011): États-Unis: milliards US$ Japon: milliards US$ Chine: milliards US$ France: milliards US$ Italie: milliards US$ Allemagne: milliards US$ Royaume-Uni: milliards US$ Canada: milliards US$ Brésil: milliards US$ Espagne: milliards US$ Pays-Bas: 956 milliards US$ Grèce: 253 milliards US$ Total mondial: milliards US$ (source: BRI) GSF-3100 – Marché des capitaux 08 Marché obligataire international

126 Marchés obligataires internationaux
Taille de la dette sur le marché étranger et le marché externe, par résidence des émetteurs (Déc. 2011): États-Unis: milliards US$ Royaume-Uni: milliards US$ Allemagne: milliards US$ France: milliards US$ Espagne: milliards US$ Pays-Bas: milliards US$ Italie: milliards US$ Canada: 699 milliards US$ Japon: 417 milliards US$ Grèce: 412 milliards US$ Brésil: 208 milliards US$ Chine: 132 milliards US$ Total mondial: milliards US$ (source: BRI) GSF-3100 – Marché des capitaux 08 Marché obligataire international