A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B170 1 Monnaie, inflation et taux d’intérêt Pourquoi et combien de temps détenir de la monnaie ? Comment crée-t-on de la monnaie ? Quelle relation il y a-t-il entre monnaie et taux d’intérêt ? La monnaie affecte-t-elle l’activité économique ? CHOIS ET DECISIONS ECONOMIQUES ECGE B170 CHAPITRE 18

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B170 2 PLAN 1.Introduction: Observations et problématique 2.Concepts et outils : Fonctions de la Monnaie 3.Monnaie : Demande : MV=PQ (M D =PQ/V(i)) 4.Monnaie : Offre : m=M/H (M S =m(i)H) 5.Equilibre M D (i) = M S (i) et équation quantitative de Fisher : MV=PQ 6.Politique monétaire et Ecoles de (non-) neutralité de la monnaie

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Observations et problèmes 1.1. Problème 1 : Histoire des prix et de la monnaie Exemple 1: indice des prix : Grande Bretagne

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B170 4 Observations et problèmes 1.1. Histoire des prix (et de monnaie) Exemple 2: « Hyperinflation » : Allemagne 1923

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B170 5 Observation et problèmes 1.1. Histoire des prix (et de monnaie) Exemple 2: « Hyperinflation » : Allemagne 1923 Source : Collection privée.

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B170 6 Observation et problèmes Sur un graphe reliant croissance de la masse monétaire (  M/M) et croissance des prix (taux d’inflation:  P/P), la relation positive est particulièrement claire pour les pays à taux élevé de croissance de la masse monétaire.  M/M +  V/V =  P/P +  Q/Q La relation est moins nette pour des taux plus faibles, la vélocité et la production pouvant varier légèrement et absorber une partie de  M/M. Source: The Economist, 23 mars Figure  M/M et  P/P 1.1. Histoire des prix Exemple 3 : Différences d’inflation entre pays

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Histoire des prix : Synthèse des observations : Variables et Unités de mesure : Monnaie : M : euros (€), taux de croissance (%):  M/M Prix des biens : P : indices (nombre), taux de croissance % = taux d’inflation =  P/P Biens échangés : Q : unités physiques ou euros par an d’une année de référence, taux de croissance de la production %:  Q/Q Usages de la monnaie dans des échanges de Q à prix P de l’année en cours : V : (nombre) par an, Vitesse de circulation = Nombre d’usages par an taux de croissance %:  V/V. Relation en euros par an : Niveau : M∙V = P∙Q Taux de croissance :  M/M +  V/V =  P/P +  Q/Q. Offre et demande de Monnaie et de Biens relient : V, P, Q, et M. Observation et problèmes

La « grande récession », suite à la crise financière de 2008 présente une baisse des taux d’intérêt et une hausse de l’émission de monnaie A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Problème 2 : Monnaie et taux d’intérêt Source : Rapport BNB 2013 Passif = Mi

Observation et problèmes Taux d’intérêt et taux de croissance du PIB semblent être corrélés positivement (hauts en même temps, bas, en même temps, avec i un peu « après » le taux de croissance du PIB). A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Monnaie et taux d’intérêt Source : BNB, rapports annuels.

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Les questions et les outils Demande de Monnaie : M D (i, …). Détention et usage de monnaie. Pour quels « motifs »? Offre de Monnaie : M S (i, …). Création de Monnaie : Qui, comment ? Equilibre entre quantité créée et usages ? Circulation :  Equation quantitative de Fisher : M∙V = P∙Q Conséquences : Relation entre : –monnaie M et prix des biens P (Problème 1) –monnaie M et activité économique Q (Problème 2). Observation et problèmes

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Concepts et outils : Fonctions de la Monnaie 2.1 Les 3 fonctions de la monnaie La monnaie se définit par 3 fonctions: Moyen d’échange –Tout (ou presque) s’échange contre monnaie, peu de choses s’échangent au ‘troc’. Etalon de valeur (Unité de compte) –Expression de tous les échanges possibles entre biens x et y, via l’échange entre ces biens et la monnaie m. Avec m: quantité de monnaie, x et y: quantité de bien x et y, p i : prix du bien i = quantité d’un autre bien (ou de monnaie) par unité du bien i, on peut fixer p m =1 : Réserve de valeur –La détention de monnaie est une forme d’épargne, de transfert de pouvoir d’achat dans le temps.  « Coût d’opportunité » par rapport à d’autres formes d’épargne !

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Fonction de la Monnaie 2.2 L’échange Moyen d’échange –Tout (ou presque) s’échange contre monnaie : ∆m / ∆x –La monnaie est reliée à tous les biens, x, y et autres, –On peut retrouver un prix relatif entre deux biens : Nombre de bananes (y) par kiwi (x) : ∆y / ∆x. Exemple : –20 ct par banane : ∆m / ∆y = 0,2€ –20 ct par kiwi : ∆m / ∆x = 0,2€ –1 banane par kiwi : ∆y / ∆x = (∆m / ∆x) / (∆m / ∆y) = 1 banane/1kiwi.

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Fonction de la Monnaie 2.3. Etalon de valeur Etalon de valeur (Unité de compte) –Mesure du prix relatif entre 2 biens dans l’échange (voir échange), –Mesure du « coût de la vie »  quantité de monnaie nécessaire pour acquérir un panier de biens donné. Exemple –Consommation hebdomadaire : 5 bananes et 5 kiwis; –Prix en semaine t = 0,2 € par banane, 0,2 € par kiwi; –Prix en semaine t+1 : 0,4 € par banane, 0,4 € par kiwi; –Cout de la vie en semaine t= 2€, en semaine t+1 = 4€ –Doublement du coût de la vie. En général : –« Indice des prix » = mesure du coût de la vie. → Chapitre 3. –L’indice des prix fixe le coût de la vie de l’année t de référence à I t = 100.

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Fonction de la Monnaie 2.4. Réserve de valeur Réserve de valeur –La détention de monnaie est une forme d’épargne, de transfert de pouvoir d’achat dans le temps. –La monnaie peut être détenue plus ou moins longtemps comme réserve de valeur. –Dès qu’elle est détenue entre deux transactions (vente de bananes pour avoir des kiwis, ou pour déposer l’argent à la banque), elle est toujours temporairement réserve de valeur.  « Coût d’opportunité » (0-intérêt) par rapport à d’autres formes d’épargne (à taux d’intérêt positif, variable…) ! Concept de Vélocité : –Vélocité  Nombre d’usages moyen par unité de temps (un an) d’un ensemble donné de signes monétaires. –La « vélocité » peut être variable : peu d’usages = circulation lente = peu d’échanges (beaucoup d’usages = circulation rapide = beaucoup d’échanges). Exemple :

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Fonctions de la monnaie Réserve de valeur et Vélocité Un billet de 5 €, Combien d’usages ? Imaginons 2 usages par jour, 1 er usage : un lunch à 5€: La transaction : quantité Q : un lunch (sandwich + boisson) Le prix P : 5€ pour un lunch, La Monnaie M : le billet de 5€. 2 e usage : payer le jobiste : 5€ pour 1/2h de service. La transaction : 1/2h de service Le prix P : 10€ pour 1h La monnaie M : le billet de 5€. Vitesse de circulation = « vélocité »  V = Le nombre (N) d’usages par an (A) Le nombre : N = 2 usages x 200 jours ouvrables = 400 V = N/A = 400/1 (ici)

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Fonctions de la monnaie Réserve de valeur et Vélocité La « vélocité » relie la quantité de monnaie disponible à un moment du temps (début d’année) à la valeur des transactions faites sur une période de temps (un an) Les variations de la vélocité V permettent de faire plus ou moins de transactions (de valeur PQ) pendant une période de temps avec une quantité donnée de monnaie: MV=PQ si V est basse : PQ sera faible pour M donnée, si V est élevée : PQ sera élevé pour M donnée. Inversement, si on considère que la valeur des transactions PQ est donnée (exogène), alors pour M élevée, V sera faible et « absorbera » la monnaie disponible, et pour M basse, V sera élevée pour rendre les transactions possibles.  Etudier les « motifs de détention » de la monnaie.

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Motifs de détention de la monnaie (demande) La monnaie est détenue (en poche, en compte) pendant un certain temps pour 3 motifs (Transactions-Précaution-Spéculation). Ces motifs ont été identifiés par Keynes. Ils fondent la courbe de demande de monnaie : (1) Motif de transaction (PQ) –Plus on désire faire de transactions (de montant PQ), TACEPA, plus (ou moins longtemps) on détient de la monnaie. 3. Monnaie : demande Exemple : « Christmas shopping » (and gifts): Pendant la période des cadeaux de Noël, la demande de monnaie augmente, et les banques centrales et de dépôt veillent à y répondre. Source : The Economist, 19 Dec

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Motifs de détention de la monnaie (demande) (2) Motif de précaution (b) –Plus il semble difficile ou « couteux » (à coût b par unité) de se procurer de la monnaie, TACEPA, plus (ou plus longtemps) on en détient ‘en cas de besoin’. (3) Motif de spéculation (i) –Plus la monnaie peut gagner en pouvoir d’achat, par exemple grâce à une baisse des prix des biens, TACEPA, plus (et plus longtemps) on détient de la monnaie. –Plus on peut « gagner » autrement qu’en détenant de la monnaie (en faisant des achats avant que les prix ne montent ou en faisant des investissements financiers qui rapportent un intérêt i ), moins longtemps on détiendra de la monnaie. 3. Monnaie : demande Exemple : Voyages : Lors d’un voyage dans un pays étranger, un touriste prend davantage d’argent liquide pour faire face à des « imprévus » et à la difficulté de trouver une agence bancaire ou au coût (b) de payer avec ses cartes.

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Monnaie : demande 3.2 Motifs de détention de la monnaie (demande) Motif de spéculation (suite) Il existe un « coût d’opportunité » qui est aussi un motif pour ne pas détenir de monnaie: la rémunération des placements financiers, au taux d’intérêt i. Si placer mon argent sur un compte d’épargne me procure un rendement plus important que de le détenir en poche (ou sur un compte à vue), j’ai une bonne raison de préférer ce placement; et de ne pas détenir beaucoup de M improductive (i   M D  ) ou de ne pas détenir M longtemps : i   V .

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Monnaie : demande 3.3 Représentation de la demande de monnaie Sur le marché monétaire, les quantités sont représentées par M, et le prix par le coût de la détention de la monnaie, soit son coût d’opportunité i en % ou en €/€. Demande de Monnaie : Pente = Déplacement le long de la courbe: variation de i  motif de spéculation (i) : Coût d’opportunité Déplacements de la courbe: à taux d’i constant, les déplacements sont provoqués par des changements dans  le motif de transactions (PQ),  le motif de précaution (b)) M (€) i % (€/€) PQ , b 

A. de Crombrugghe 18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Offre et formes de la monnaie Formes matérielles –Monnaie métallique: or, argent (autrefois), –Monnaie fiduciaire (de papier, valeur conventionnelle), –Monnaie scripturale (dépôts bancaires), Lien de conversion entre formes matérielles : Abandon de la conversion matérielle garantie :  Importance de la confiance dans le « pouvoir d’achat » de la monnaie fiduciaire : inflation basse. 4. Monnaie : Offre Métal précieux : Or Monnaie fiduciaire : Pièces et billets émis par la banque centrale Monnaie scripturale : Dépôts générés par les banques commerciales Convertibilité abandonnée au 20 e siècle (US dollar en 1971). Convertibilité abandonnée au 19 e siècle. Convertibilité contractuelle. Convertibilité soutenue par les banques centrales et partiellement garantie par les assurances dépôts nationales

A. de Crombrugghe 18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Offre et formes de la monnaie Forme conventionnelle : « lettre de crédit personnelle » ou « monnaie fiduciaire générale » (unité = €) La monnaie est créée par le « crédit », en détenir, c’est faire crédit, c’est accepter une livraison ultérieure de biens en échange de monnaie. 4. Monnaie : offre €€ € Création : € € En fait, l’émetteur emprunte sans charge d’ intérêts : Importance de la confiance dans sa capacité d’échange future ! B paie 15 € mai 2011 A paie 15 € oct. 2010

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Offre et formes de la monnaie Formes selon la circulation ou la liquidité : –Monnaie de base ou de réserve : H: billets, pièces (total de l'émission fiduciaire, monnaie de "base")  Les banques centrales ne font jamais faillite, peuvent toujours émettre de la monnaie, seul le « pouvoir d’achat » de cette monnaie peut être réduit par la hausse des prix (inflation).  Faire « crédit » à une banque centrale, c’est accepter que le billet sera toujours utile, mais la banque centrale ne s’engage à rien donner en échange (si ce n’est, mais sans obligation, des dettes de l’Etat et d’autres agents que la BC détient et pourrait « revendre »). –Moyens de paiement en circulation : M 0 : billets, pièces en circulation : M 0 < H : car une partie u de H est ‘en réserve’ à la banque centrale ou dans les banques de dépôt, M 1 : Billets et pièces en circulation + comptes à vue M 1 > H : car les banques créent des crédits et des dépôts. M 2 : M 1 + comptes à terme. M 3 : M 2 + obligations bancaires. 4. Monnaie : offre

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Monnaie : offre 4.2. Offre de monnaie fiduciaire (rôle de H) Hypothèse de détermination par la seule BC: L’offre de monnaie M S dépend, dans ce cas, entièrement de la Banque Centrale (BC). Elle peut créer de la monnaie sans contrepartie, mais le fait généralement contre un prêt à une banque ou contre des titres. La quantité offerte est inélastique au taux d’intérêt, indépendante du taux d’intérêt nominal (i). La quantité offerte peut être l’outil de détermination du taux d’intérêt à court terme (prix de la monnaie (i) empruntée à la BC) (voir section 5 « Equilibre ». i M M S = H i*

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Offre de monnaie scripturale : Le « multiplicateur de crédit » L’offre de monnaie dépend -de la Banque Centrale d’une part (H, monnaie fiduciaire) -et des banques commerciales d’autre part (monnaie scripturale: comptes à vue, comptes à terme, obligations bancaires). Toutefois, la quantité totale de moyens de payement M dans l’économie dépend toujours à la base de la Banque Centrale (H), via le multiplicateur de crédit m. avec m = M/H > 1 4. Monnaie : offre

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Offre de monnaie scripturale : Le « multiplicateur de crédit » Les banques commerciales savent que seul H/M = h% de M circule sous forme de billets (par exemple 20% ou 1/5e des paiements se font en billets, le reste par transferts de comptes). Il peut donc il y avoir dans l’économie M/H=1/h=m fois plus de monnaie que la masse fiduciaire H (par exemple M = 5H), et alors la monnaie scripturale nette créée par les banques en faisant du crédit est C : C = M-H= (m-1)H = (5-1)H = 4H. Cette monnaie est créée par les banques en faisant « crédit » C (à intérêt) à leurs clients emprunteurs : Le multiplicateur de crédit m. avec m = M/H > 1 4. Monnaie : offre

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Monnaie : offre 4.3. Offre de monnaie scripturale (rôle de i) Puisque la création de crédit C rapporte un intérêt à la banque de crédit, l’incitant à faire du crédit est d’autant plus grand que le taux d’intérêt possible i est élevé: ∆(H/M)/∆i<0  ∆m/∆i<0. Les réserves de billets des banques qui ne rapportent pas d’intérêt seront d’autant plus faibles que leur coût d’opportunité (i) est élevé et que les banques ont une faible aversion au risque d’illiquidité ou d’insolvabilité. Alors l’offre de monnaie est élastique au taux d’intérêt : La fonction d’offre de monnaie est une fonction croissante du taux d’intérêt : i M  M S (H,i) i* i*’’ i*’  M S (H’,i)  M S (H”,i) H’’ H H’ 0 M S =m(i)H Fonction d’offre de Monnaie M S.

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Monnaie : offre 4.3. Offre de monnaie scripturale (rôle de i) A.La pente de la fonction d’offre de monnaie est positive : Une hausse du taux d’intérêt incite la banque à faire davantage de prêts (crédit) B.Les déplacements de la courbe d’offre sont dus à -La création de monnaie fiduciaire par la banque centrale : une hausse de H déplace la courbe d’offre vers la droite, -L’aversion au risque des banques commerciales : une hausse de l’aversion au risque réduit l’émission de crédits pour tous les taux d’intérêt possibles, la courbe se déplace vers la gauche. i M  M S (H,i) i* i*’’ i*’  M S (H’,i)  M S (H”,i) H’’ H H’ 0 M S =m(i)H Fonction d’offre de Monnaie M S.

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Banques et Création de monnaie scripturale : Evolution et risques : 1.La Banque « coffre-fort » 2.La Banque de « crédit » 3.Risques 4.Prévention d’accidents et remèdes. (1) La Banque « coffre fort » Reçoit un dépôt : -Elle s’engage à rendre ce qu’elle a reçu Elle a une « obligation » au « passif » de rendre le dépôt. -Elle enferme en sécurité ce qu’elle a reçu Elle assure la garde à l’« actif » d’un « avoir » bien défini. 4. Monnaie : offre

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Banques et Création de monnaie scripturale : (2) La Banque de « crédit » Elle produit un moyen de paiement en générant une « double » obligation ou « dette » : Dette de la banque : -Elle s’engage à la disponibilité du crédit Elle a une « obligation » au « passif » de fournir des billets ou de faire un versement à une autre banque à la demande. -Elle peut réclamer un remboursement contractuel à l’emprunteur Elle garde à l’« actif » une « créance » sur un paiement futur. Dette de l’emprunteur : -L’emprunteur s’engage à un remboursement contractuel à la banque Il a une « obligation » à son « passif » de fournir billets ou versement. -Il dispose immédiatement d’un « pouvoir d’achat » (moyen de paiement) à son actif, qu’il peut forcer la banque à livrer à d’autres. Monnaie : offre

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Banques et Création de monnaie scripturale : (3) Risques de la Banque de « crédit » Les dettes créées génèrent des risques : Dette de la banque : -Elle peut manquer de liquidité (billets) ou de crédit auprès des autres banques pour honorer ses « obligations » immédiates. -Elle peut se retrouver en insolvabilité avec des créances irrécupérables (insolvabilité du débiteur puis de la banque) rendant le paiement futur de ses dettes partiellement impossible. Dette de l’emprunteur : -L’emprunteur ne peut pas rembourser : il fait faillite, mais peut aussi nuire à la banque qu’il prive de moyens. Monnaie : offre

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Banques et Création de monnaie scripturale : (2) Prévention et remèdes d’accidents de la Banque de « crédit » Prévention à l’illiquidité de la dette de la banque : -Réserve obligatoire de liquidité (à l’actif)  obligation de « coffre fort » et limite à la possibilité de créer de la monnaie par le multiplicateur de crédit (ci-dessous). Remède à l’illiquidité de la dette de la banque : -La banque centrale fournit de la « liquidité » qu’elle peut créer (émettrice de billets)  risque d’inflation, sauf mise en réserve par la banque et thésaurisation par le public (entreprises et ménages). Prévention à l’insolvabilité de la dette de la banque : -Montant obligatoire de fonds propres (capital par actions) pour absorber les problèmes de solvabilité  limite aux crédits risqué ? Remèdes à l’insolvabilité de la dette de la banque : -Après l’absorption des pertes et l’élaboration d’un plan crédible de recouvrement du solde, des investisseurs ou les états « recapitalisent » les banques  risque d’imprudence répétée des banques sauf si la recapitalisation est sous « conditions » et « contrôle d’activité ». Monnaie : offre

4. Monnaie : offre A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Création de monnaie scripturale : Importance du « multiplicateur de crédit » Multiplicateur m  M3/M1 augmente jusqu’en 2007 puis chute ! M1 (et H) tentent d’orienter M3 Crédit privé Moyens de paiement : Contreparties Crédit Etat tente de compenser…

4. Monnaie : offre A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Conclusion des formes et créations de monnaie : La Monnaie est basée sur la confiance: -Confiance dans la pouvoir d’achat des billets -Confiance dans les crédits et les dépôts bancaires, et en la capacité des banques de rembourser les dépôts en pièces et billets…. La monnaie fiduciaire (pièces et billets) n’a qu’une valeur « conventionnelle » : celle que les utilisateurs veulent bien lui donner ! Ils comptent sur une inflation faible. La monnaie scripturale (dépôts et crédits) est convertible, mais il y a un risque de perte par la banque ou de mutualisation des pertes des banques (sous forme de création de monnaie fiduciaire ou de taxes ce qui touche aussi les agents « prudents » et pas sur-endettés). La fonction d’offre de monnaie M S est une fonction croissante du taux d’intérêt pour une monnaie fiduciaire H donnée.

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Equation de Fisher et Equilibre du marché monétaire 5.1. Equilibre Demande et offre de monnaie 1.Le taux d’intérêt d’équilibre égalise les quantités de monnaie offertes et demandées : M S (H,i) = M D (P,Q,b,i) 2. On sait que la quantité de monnaie demandée peut s’exprimer sous forme de temps de détention : M D (P,Q,b,i) = PQ/V(i,b) où V(i) et la vélocité fonction de i: plus le coût d’opportunité i est éleve, moins longtemps on détient la monnaie ou moins on en veut pour un temps donné. 3. Donc, à l’équilibre, on a : M S V=PQ, : l’équation quantitative de Fisher. iEiE M iH HEHE

18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Monnaie : Equilibre 5.2. Rôle de la banque centrale En fixant H, la quantité de monnaie fiduciaire, la banque centrale fixe, en fait, le taux d’intérêt à court terme, le prix d’accès aux billets (càd le coût d’opportunité de la détention de monnaie). La BC modifie H via des opérations d’open market: vente d’obligation (  - Prêts) pour réduire H (  + i) ou achat d’obligations (  + Prêts) pour augmenter H (  - i). En modifiant H, elle fixe i. i M  H i*  H’  H’’ i*’’ i*’ A. de Crombrugghe

18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Equation de Fisher et Equilibre du marché monétaire 5.3. Equilibre du marché monétaire : Ajustements de la demande MM MM PP VV QQ 2 3 1

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Equation de Fisher et Equilibre du marché monétaire 5.3. Equilibre du marché monétaire : ajustements 1.∆ + M 2.Excédent de M à i 1. Les agents achètent des titres. 3.Le prix de titres montent, leur rendement i=c/B baisse. 4.V(i) la vélocité baisse puisque le coût d’opportunité i de détention de M baisse et l’équilibre est rétabli à M S 2 et i 2. La baisse de i et la hausse de la demande de titres stimulent l’émission de titres et l’investissement, puis la production Q par l’utilisation et l’installation de capacités de production : M D augmente et i remonte près de i 1, V remonte à V 1. Cet ajustement est l’objet du “débat” entre “écoles” sur la neutralité de la monnaie. i2i2 M iMS2MS2 H2H2 i1i1 MS1MS1 H1H1 ∆+M∆+M Cas 1 : M  Q  des titres à la production « Macroéconomie » interaction marché des biens (P,Q), marché de la monnaie (i, M).

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Equation de Fisher et Equilibre du marché monétaire Equilibre du marché monétaire : ajustements 1.∆ + M 2.Excédent de M à i 1. Les agents achètent des devises étrangères. 3.Le prix des devises monte, la monnaie domestique se déprécie (dévalue). 4.Les exportations sont stimulées, les importations découragées, les transactions domestiques Q augmentent et M D augmente. Les prix domestiques pourraient aussi augmenter. Cet ajustement est l’objet du “débat” entre “écoles” sur la neutralité de la monnaie. i2i2 M iMS2MS2 H2H2 i1i1 MS1MS1 H1H1 ∆+M∆+M Cas 1bis : M  Q  Variante taux de change

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Equation de Fisher et Equilibre du marché monétaire Equilibre du marché monétaire : ajustements 1.∆ + M 2.Excédent de M à i 1. Les agents achètent des biens. 3.Le prix des biens montent. 4.La hausse de prix augmente la demande de monnaie de transactions : M D augmente et i remonte près de i 1, V remonte à V 1. Cet ajustement est l’objet du “débat” entre “écoles” sur la neutralité de la monnaie. i2i2 M iMS2MS2 H2H2 i1i1 MS1MS1 H1H1 ∆+M∆+M Cas 2 : M  P  De la monnaie aux prix

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Equation de Fisher et Equilibre du marché monétaire Equilibre du marché monétaire : ajustements 1.∆ + M 2.Excédent de M à i 1. Les agents épargnent en monnaie (thésaurisation). 3.La demande de monnaie est infiniment élastique. Les agents ne cherchent pas à se défaire de la monnaie et le taux d’intérêt ne baisse pas, les prix ne montent pas. La vitesse de circulation V(i,b) baisse à V 2 b 1 ou tout autre facteur de “thésaurisation”). Cet ajustement est appelé “Piège à liquidité” (“liquidity trap”) par Keynes. M iMS2MS2 H2H2 i1i1 MS1MS1 H1H1 ∆+M∆+M Cas 3 : M  V  Thésaurisation

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Equation de Fisher et Equilibre du marché monétaire Equilibre du marché monétaire : ajustements “Paradoxe de l’épargne” ou “déflation” Cas 3 : M  V  Thésaurisation M iMS2MS2 H2H2 i1i1 MS1MS1 H1H1 ∆+M∆+M MDMD

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Equation de Fisher et Equilibre du marché monétaire Equilibre du marché monétaire : ajustements “Multiplicateur keynésien” (remède au cas 3) “Paradoxe de l’épargne” ou “déflation” (cas 3) Les prix baissent, les achats sont reportés L’Etat emprunte l’excédent d’épargne L’Etat achète des biens, services ou équipements L’emploi augmente chez les fournisseurs de l’Etat Le pouvoir d’achat augmente, la demande de biens aussi L’excédent d’épargne diminue Les prix ne baissent plus

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Equation de Fisher et Equilibre du marché monétaire Equilibre du marché monétaire : ajustements “Multiplicateur keynésien” L’Etat emprunte l’excédent d’épargne L’Etat achète des biens, services ou équipements L’emploi augmente chez les fournisseurs de l’Etat Le pouvoir d’achat augmente, la demande de biens aussi L’excédent d’épargne diminue Les prix ne baissent plus “Spirale inflationniste” (cas 2) Les prix des biens montent Les salaires nominaux montent, les coûts aussi. Les achats sont « anticipés», le crédit et la vélocité de M augmentent La demande de biens excède l’offre de biens. Il y a un « déficit » d’épargne.

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Equation de Fisher et neutralité de la monnaie 6.1 Limites de l’équation de Fisher L’équation de Fisher MV = PQ n’est qu’une relation d’équilibre : ne dit pas les causes et conséquences. Elle ne dit pas les déterminants de chaque variable, ni pourquoi les demandeurs s’ajusteraient d’une façon ou d’une autre. C’est une observation statistique, ne dit pas si on aurait pu faire mieux. Dès lors, il y a nécessité de théories ou d’hypothèses sur les variables –modélisation des déterminants de chaque variable et de leur vitesse d’ajustement (le temps est important en macroéconomie!) –possibilité de divergences de vues entre « écoles » selon les hypothèses retenues !

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Equation de Fisher et neutralité de la monnaie Limites de l’équation de Fischer : Marché des biens: Déterminants de la production Q: Déterminants de la production Q et de sa croissance g : –1. L’offre, la capacité de production (indépendante de M) : facteurs disponibles (accumulation de travail et de capital), technologie, (gain de productivité du travail et/ou du capital, par unité). Efficacité des marchés. (voir chap. 17 croissance et chap. 19 « offre agrégée »). –2. La demande, l’utilisation des capacités de production (affectée par M) en réponse à la demande … (voir chap. 19 « demande agrégée »). pour autant que la demande de biens ne pousse pas les prix à la hausse : M  Demande de biens   P  et Q  : répartition ?

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Equation de Fisher et neutralité de la Monnaie: Limites de l’équation : Trois Ecoles de liens entre monnaie et production Structure de la discussion : Contexte historique Hypothèses (sur M, V, P et Q) Effet d’un choc :  + M S, ∆ - V –Effet de ∆M sur Q : « neutralité » ou non de M pour l’activité économique. Implications de politique économique.

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Equation de Fisher et neutralité de la monnaie 6.2 Vision Keynésienne (1930’s) (cas 1 : M  Q) (cas 3 : M  V) Keynes voit les prix rigides à court terme. Dès lors, tout choc qui affecte MV se répercute sur Q, le PIB réel. La thésaurisation (  - V) suite à une incertitude sur l’avenir ou à une anticipation de baisse des prix (V fonction de i). ou une crise financière qui se traduit en faillites bancaires (  - M) [crise de 1929] vont se répercuter sur l’activité à court terme. Il faut les contrer par une politique activiste (monétaire et/ou fiscale): augmenter H et augmenter G (ou diminuer T) : La monnaie n’est pas neutre pour l’activité économique. Cette vision est axée sur la demande de biens : Q D qui détermine Q, par l’utilisation des capacités de production.

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Equation de Fisher et neutralité de la monnaie 6.3 Vision « Monétariste » de Milton Friedman (1960’s) (cas 2 : M  P) Pour Friedman, à long terme, la vélocité V est stable tandis que la production Q de l’économie est fixée par les capacités techniques de production dans l’économie. Dès lors toute politique monétaire va uniquement se refléter dans une variation du niveau des prix. La monnaie est neutre pour l’économie réelle. Cette une vision axée sur l’offre de biens. La demande de biens ne stimule pas l’activité, il n’y a pas de « capacité inutilisée » à exploiter. Si la production Q n’augmente pas, ce sont les prix P qui augmentent. Milton Friedman avait prévu que l’utilisation de politiques keynésiennes dans les années 70 amènerait la stagflation (stagnation de la production Q, hausse des prix P). Cette vision est basée sur des prix flexibles et sur une offre de biens Q S déterminée par une capacité de production non-flexible.

A. de Crombrugghe 18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Equation de Fisher et neutralité de la monnaie 6.4 Vision des attentes rationnelles: Robert Lucas (1970’s): (cas 2+ : M e  P e ) Pour Lucas, le signal des prix n’est pas toujours clair pour les agents. Pourquoi les prix augmentent-ils? –soit à cause d’une augmentation de la demande, et il y a alors lieu pour les agents d’y répondre en augmentant l’offre –soit à cause d’une augmentation de la masse monétaire manipulée par la banque centrale et il n’y a alors aucune raison d’augmenter la production L’activité économique Q ne réagira à une variation de P due à la BC (∆M) que si celle-ci est une surprise et que les agents n’ont pas eu le temps d’analyser que cette augmentation était due à M et non à une augmentation de la demande. Le contrôle « systématique » de M est neutre pour Q.

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B MV = PQ : 3 écoles (3/3) Anticipations rationnelles : –Les prix et la vélocité peuvent anticiper M ! t, temps P, V, M 0t0t0 t1t1 M V P Q MV = PQ

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Equation de Fisher et neutralité de la monnaie 6.4 Vision de Robert Lucas (70’s): attentes rationnelles (suite) La monnaie est donc neutre à long terme, mais elle peut provoquer des fluctuations de l’économie réelle à court terme en cas de surprises. Toutefois, il n’est pas possible de surprendre les agents à répétition !! Il est donc illusoire voir impossible de vouloir utiliser la monnaie comme instrument de stabilisation et surtout de stimulation « systématique » (et donc prévisible) de l’activité économique. Lucas et Friedman s’accordent pour dire que : Le rôle pour la banque centrale devrait être d’assurer la transparence et la stabilité des prix plutôt que de créer la confusion par une politique monétaire abusive de contrôle de la production par la demande de biens financée par la monnaie.

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Equation de Fisher et neutralité de la monnaie 6.5 Consensus actuel: nouvelle synthèse néoclassique Les modèles néo-keynésiens intègrent la neutralité à long terme de la monnaie ainsi que la théorie des attentes rationnelles mais conservent l’hypothèse keynésienne (avérée empiriquement) de l’existence de « rigidités nominales »: prix et salaires ne s’ajustent qu’avec lenteur. De ce fait, dans ces modèles, la politique monétaire conserve une action sur l’activité réelle (production de biens et services) dans le court terme.

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Equation de Fisher et neutralité de la monnaie 6.5 Consensus actuel: rôle limité et stabilisateur (nouvelle synthèse néoclassique) i0i0 i1i La BC augmente H, entraînant à court terme une diminution du taux d’intérêt grâce (à cause) des frictions nominales dans l’économie. Cela peut stimuler l’emprunt, l’emploi (à salaires donnés) et l’activité économique. 2.A moyen et long terme, les prix s’ajustent à cette nouvelle masse monétaire. L’augmentation des prix déplace M d vers le haut et la droite jusqu’à revenir au taux d’intérêt initial. M i

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Equation de Fisher et Equilibre 6.7. INFLATION : Procès à charge et à décharge… Nature générale : Taxe sur les utilisateurs de monnaie en faveur de l’émetteur Par perte de pouvoir d’achat des détenteurs (transfert + charge morte). Inconvénients spécifiques : L’incertitude sur le prix futurs, difficultés dans les comparaisons de prix (changeants, non coordonnés). La redistribution entre emprunteurs et prêteurs (l’inflation réalisée supérieure à l’inflation attendue bénéficie aux emprunteurs en monnaie; l’inflation réalisée inférieure à l’inflation attendue bénéficie aux prêteurs en monnaie – voir chapitre 14). Avantages spécifiques : Les changements de prix relatifs se font par hausse de prix des biens les plus demandés sans baisse de prix des biens les moins demandés (idem pour les salaires). L’activité économique peut être légèrement stimulée, par découragement de la thésaurisation, voire par l’inflation inattendue dévaluant des contrats de coûts non-indexés. La déflation est pire, tant pour l’activité économique, que pour les emprunteurs en monnaie. Mais l’hyperinflation est invivable.

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B Conclusion Equilibre du marché monétaire au taux d’intérêt nominal i qui égalise quantité demandée M D =PQ/V(i) et quantité offerte M S (H,i). Dans la demande de monnaie : possibilité de variation de la vélocité en fonction croissante du taux d’intérêt nominal (coût d’opportunité de la monnaie) et d’autres variables. Dans l’offre de monnaie, création de monnaie par le crédit bancaire : le multiplicateur de crédit est fonction décroissante de la détention de billets et de réserves et donc croissante du taux d’intérêt. Lien global entre monnaie et niveau général des prix des biens pour une vélocité donnée et une production donnée: ∆ + M  ∆ + P : TACEPA dans MV=PQ. Possibilité de lien entre monnaie et activité suite à une variation de M ou à un choc sur V (non-neutralité de M : choc de demande agrégée à revoir au chapitre 19). Valeur conventionnelle de la monnaie d’aujourd’hui : nécessité de maintenir la confiance par un taux d’inflation (et de création) bas et de maintenir l’activité par un taux d’inflation non-négatif (défavorable à la thésaurisation).

ILLUSTRATION : Crise bancaire : Point de départ (1) Offre : Restriction –Réaction de la BC et des prêteurs à un « excès » de crédit. –Baisse de H (+Hausse du coefficient des billets (c)) et Hausse des réserves (u). (2) Demande de liquidité –Perte de confiance dans les banques, hausse de la demande de monnaie fiduciaire de « précaution » (b  ).  Hausse ou pic (temporaire) des taux d’intérêt. A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B i0i0 M i MS’MS’ (1) MSMS (2) i1i1 i2i2 MDMD MD’MD’

A. de Crombrugghe 18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B : Hausse de la bourse et de tous les taux d’intérêt (chocs (1) et partiellement (2)). Oct : Chute de la bourse (cours des actions), Fin 1929 et 1930 : Baisse des taux d’intérêt de la BC et à court terme (mais hausse des taux risqués et baisse prolongée des cours des actions). Source : Chart 27, 28, 29 : Friedman & Schwartz (1963) A Monetary History of the United States, NBER.

ILLUSTRATION : Crise bancaire Crise bancaire : 2 dangers (3) Demande : Thésaurisation –Report des transactions –V  (3) (4) Offre : Chute de l’offre scripturale (crédit) –Faillites bancaires (destruction de crédit interbanques) –Hausse la préférence pour les billets (c) et des réserves (u). –m  (4) A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B i M i MS’MS’ (4) MSMS (3) MDMD MD’MD’ i4i4 i3i3

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B : Crise bancaire USA : Chute de M (choc (4)). Hausse de H dans le public mais thésaurisation (ni dépense, ni dépôt en banque : choc (3)). Source : Chart 27, 28, 29 : Friedman & Schwartz (1963) A Monetary History of the United States, NBER.

ILLUSTRATION : Crise bancaire Crise bancaire : 2 dangers – 1 e réponse (3) Demande : Thésaurisation –Report des transactions –V  (3) (4) Offre : Chute de l’offre scripturale (crédit) –Faillites bancaires (destruction de crédit interbanques) –Hausse des billets (c) et des réserves (u). –m  (4)  Réponse banque centrale =  + H (5) –Baisse de i, retour de confiance, de consommation et investissement (PQ) retour de M D ’ à M D. –MAIS si (3) domine : taux i très bas, pas d’effet de H  sur i, (piège à liquidité), ou pas de retour de M D ’ à M D. A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B i M i M S’ (4) MSMS (3) (5) MDMD MD’MD’ i5i5

A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B : USA: « Grande Dépression » Chute de la production ET des prix ET du revenu disponible. Parallèle à la chute de M (banques fermées) et à la chute de V (hausse de H) (Chart 27) : F.D. Roosevelt : -Fermeture puis relance des banques, -Dévaluation du dollar, -Grand travaux publics, -Lancement du « New Deal » : Sécurité sociale. Source : Chart 27, 28, 29 : Friedman & Schwartz (1963) A Monetary History of the United States, NBER.

ILLUSTRATION : Crise bancaire Crise bancaire : 2 dangers – 2 réponses  Réponse banque centrale =  + H (5) –Baisse de i, retour de confiance, de consommation et investissement (PQ) retour de M D ’ à M D. –MAIS si (1) domine : taux i très bas, pas d’effet de H  sur i, (piège à liquidité), ou pas de retour de M D ’ à M D.  Réponse budgétaire =  + G(6)   + Q –Dépenses publiques financées par emprunt (Keynes)  demande de monnaie V  retour de M D ’ vers M D. A. de Crombrugghe18 FD15 Monnaie inflation intérêt ECGE B M i M S’ (4) MSMS (3) (5) M D ’’ MD’MD’ (6) = Réponse au double choc négatif de V(Q) et de m par un double choc positif de H (compense M) et de G (compense Q). i6i6