Le risque de change de transaction Chapitre 9 Le risque de change de transaction

Le risque de change L’exposition au risque de change est une mesure du changement potentiel dans la rentabilité de l’EMN, dans ses flux de trésorerie nets et dans sa valeur de marché du fait d’une variation du taux de change. Une tâche importante du manager financier est de mesurer l’exposition au risque de change et de le gérer de façon à maximiser la rentabilité, les flux de trésoreries nets et la valeur de marché de la firme. L’exposition au risque de change peut prendre plusieurs aspects. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Risque de consolidation Risque économique Comparaison conceptuelle entre les risques de transaction, économique et de consolidation Date de changement du taux de change Risque de consolidation Risque économique Variation des capitaux propres dans les états financiers consolidés résultant de la modification d’un taux de change. Modification des flux de trésorerie futurs Résultant d’une modification imprévue Des taux de change Risque de transaction Impact du règlement des dettes courantes nées avant la modification des taux de Change mais payées après cette modification Temps

Les types de risque de change Le risque de transaction provient du changement de la valeur des créances et des dettes exposées à une variation du taux de change et dont l’échéance est postérieure à celle-ci. Ce type de risque naît du fait que des coûts ou des cash flow futurs sont libellés en devises étrangères. Si le cours de la devise change, le montant du cash flow, converti en monnaie domestique, est affecté par ce changement. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Les types de risque de change Le risque économique mesure le changement de la valeur actuelle de l’entreprise résultant d’une modification de ses flux de trésorerie prévisionnels, suite à une fluctuation imprévue du taux de change. Le risque de transaction et le risque économique existent du fait de changements imprévus dans les cash flow futurs de l’entreprise. Alors que le risque de transaction découle de flux futurs certains en monnaie étrangère pour lesquels des contrats ont été signés, le risque économique découle de flux futurs en monnaie étrangère attendus mais incertains en raison de variations possibles du taux de change. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Les types de risque de change La consolidation d’états financiers implique des actifs et des passifs libellés en devises étrangères et donne naissance à un risque de change appelée risque de consolidation ou risque de change comptable. Lors de la consolidation, on doit utiliser un taux de change pour transformer les comptes des filiales étrangères libellés en devises étrangères. Cette transformation entraîne une variation des profits de la firme en fonction des variations des devises. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Pourquoi se couvrir? De nombreuses EMN possèdent une multitude des cash flows qui sont sensibles aux variations de taux des change, des taux d’intérêt et des prix des matières premières. Ces trois risques sont l’objet d’une discipline en plein développement: la gestion des risques financiers. Beaucoup d’entreprises essayent de gérer leur exposition au risque de change à travers la couverture. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Pourquoi se couvrir? Le principe de la couverture du risque de change est que l’entreprise ou l’institution financière qui se couvre compense par des gains sur un marché les pertes potentielles qu’elles subissent sur un autre marché. Une position est dite « longue » dans une devise quand on détient un actif libellé dans cette devise et « courte » quand on détient une dette libellée dans cette même devise. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Pourquoi se couvrir? Une entreprise qui se couvre contre son risque de change diminue la variabilité des cash flows et des résultats, et, par là même, le risque de l’entreprise. Le risque de change est défini comme la variabilité des cash flows anticipés provenant de la variation des taux de change. Une firme qui se couvre réduit la dispersion des flux prévisionnels. Par contre, la couverture n’augmente pas la valeur de l’entreprise (cf graphique). Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Incidence de la couverture sur les flux nets de trésorerie de l’entreprise Couverts Non couverts Cash flows nets Espérance mathématique, E(V) La couverture réduit la variabilité des cash flows anticipés autour de la moyenne de la distribution. Cette réduction de la variance de la distribution est une réduction du risque.

Pourquoi se couvrir? Les arguments contre Cependant, est-ce qu’une réduction dans la variabilité des cashs flows est une raison suffisante pour la gestion du risque de change? Il y a des argument contre la couverture: Les actionnaires sont plus capables de diversifier le risque de change que les gestionnaires de l’entreprise. La couverture n’augmente pas la valeur de l’entreprise mais son coût contribue à la diminuer. Les gestionnaires auraient une aversion au risque plus grande que les actionnaires, les conduisant à utiliser souvent des instruments de couverture au détriment des intérêts des actionnaires (théorie de l’agence). Les gestionnaires ne peuvent pas gagner contre le marché. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Pourquoi se couvrir? Les arguments pour La réduction du risque au niveau des flux de trésorerie augmente la capacité de planification de ses activités futures de l’entreprise. La réduction du risque dans les cash flows futurs réduit la probabilité que les cash flows de l’entrerise tombent au-dessous du seuil minimum au paiement des dettes (le « seuil de difficultés financières »). Les gestionnaires ont un avantage comparatif sur les actionnaires car ils connaissent mieux le risque de change réel de l’entreprise. Les gestionnaires sont en meilleure position que les actionnaires pour tirer parti d’avantages de condition de déséquilibres sur le marché (couverture sélective). Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

La mesure de l’exposition au risque de transaction Le risque de transaction mesure les gains et pertes potentiels causés par le règlement de dettes libellées en monnaie étrangères. Il se rencontre le plus souvent lorsqu’une firme a une créance ou une dette exprimée dans une monnaie étrangère. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

La durée de vie du risque de transaction Temps et événements t1 t2 t3 t4 Le vendeur fixe un prix à l’acheteur (oralement ou par écrit) L’acheteur fait une commande ferme au prix de t1 Le vendeur expédie la marchandise et facture à l’acheteur L’acheteur paie le prix fixé en t1 dans la monnaie convenue en t1 Risque tarifaire Risque du délai De livraison Risque de facturation Temps entre la date de la proposition de prix (au taux de change implicite t1) et la date de commande par le client Temps entre la passation de commande par le client (au taux de change implicite t2) et l’expédition de la marchandise Temps entre la facturation et le paiement par l’acheteur au vendeur (taux de change encore différent en t4) Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

La mesure de l’exposition au risque de transaction - exemple Soit un industriel belge qui vend un équipement à un client américain pour 1 800 000 $ à 60 jours. Le taux de change au comptant est de 1,1200 euros/USD. En t4, le vendeur belge s’attend donc à changer les dollars qu’il recevra contre 1 800 000 * 1,12 = 2 016 000 euros.  Le risque de transaction (gain ou perte) survient à partir du moment où il y a la possibilité que le vendeur reçoive un autre montant du simple fait de la variation du taux de change. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Les couvertures contractuelles Le risque de change peut être limité par des couvertures contractuelles, opérationnelles et financières. Les principales couvertures contractuelles sont les contrats à terme de gré à gré (forward) ou sur des marchés organisés (futures) et les contrats d’options. L’expression « couverture naturelle » se réfère à une position symétrique de flux d’exploitation qui se compensent dans le cadre des opérations commerciales. Une couverture financière se réfère à une compensation du risque d’une opération financière (prêt ou emprunt) soit par une autre opération financière aux caractéristiques opposées soit par des instruments financiers dérivés (swaps de taux d’intérêt). Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Le risque de transaction de Dayton M. Dayton M. est une EMN US qui fabrique des turbines à gaz. Elle en vend une à un client anglais pour 1 000 000 £, le contrat étant signé en mars et le paiement en monnaie étrangère se faisant en juin.Voici les informations dont dispose l’entreprise: cours de la £ au comptant : 1,7640 $; cours de la £ à 3 mois: 1,7540 $; coût du capital de Dayton: 12%; taux d’emprunt à 3 mois en £ : 10% (2,5% par trimestre); taux de placement à 3 mois en £: 8 % (2% par trimestre); Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Le risque de transaction de Dayton M. taux d’emprunt à 3 mois en $: 8% (2% par trimestre); taux de placement à 3 mois en $: 6% (1,5% par trimestre) options de vente de gré à gré, échéance juin, pour 1 000 000£, prix d’exercice: 1,75 $/£ (sensiblement à la monnaie), prime: 1,5%; options de vente de gré à gré, échéance juin, pour 1 000 000£, prix d’exercice: 1,71 $/£ (en dehors de la monnaie), prime: 1%; cours de la £ au comptant dans 3 mois, prévu par un expert de Dayton: 1,76$; taux de change budgétaire (cours plancher) convenu entre les deux cocontractants: 1,70 $/£. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Le risque de transaction de Dayton Manufacturing Face à ce risque, l’entreprise a quatre alternatives: Absence de couverture couverture à terme Couverture sur le marché monétaire Couverture en options. Comparez les différentes méthodes de couverture et déterminez quel sera le résultat de chacune des méthodes. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Le risque de transaction de Dayton M.: absence de couverture Dans 3 mois (juin) Aujourd’hui (mars) Recevoir 1 000 000£ du client Vendre 1 000 000£ et recevoir la contrepartie en $ au comptant du jour Ne rien faire Si les anticipations de l’expert se réalisent, l’entreprise recevra 1 000 000 * 1,76$ = 1 760 000$. Par contre, dans le cas d’une baisse du taux spot dans 3 mois, il y a perte  risque de transaction. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Le risque de transaction de Dayton M.: la couverture à terme Dans 3 mois (juin) Aujourd’hui (mars) Recevoir 1 000 000£ du client Remettre 1 000 000£ et et recevoir 1 754 000$ en exécution de la vente à terme Vente à terme de 1 000 000£ au cours de 1,7540$/£ L’entreprise ne subit plus de risque de transaction car elle est sûre de recevoir 1 754 000$ dans 3 mois quel que soit l’évolution du cours spot. Par contre, elle perd 10 000$ par rapport au 1 764 000$ enregistrés en mars en débit de son compte. D’où une perte de change de 10 000$. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Le risque de transaction de Dayton M Le risque de transaction de Dayton M.: la couverture sur le marché monétaire Dans 3 mois (juin) Aujourd’hui (mars) Emprunt de 975 610 £ changées contre des $ au cours de 1,7640$/£. Reçu 1 720 976 $. Recevoir 1 000 000 £ du client Rembourser 975 610 £ d’emprunt + 24 390 £ d’intérêts, soit un total de 1 000 000 £. Le trésorier de l’entreprise a pu utiliser les 1 720 976 $ à 3 finalités: les placer sur le marché monétaire américain au taux de 6%; l’utiliser pour financer l’exploitation de l’entreprise, ce qui revient à le placer au coût du capital de 12%. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Le risque de transaction de Dayton M Le risque de transaction de Dayton M.: la couverture sur le marché monétaire Valeurs acquises à 3 mois selon ces 3 hypothèses de placement: Solutions Valeur actuelle Placé en Taux Valeur future à 3 mois 1 1 720 976 $ Instruments monétaires 6% l’an ou 1,5% trimestriel 1 746 791$ 2 Coût d’un emprunt 8% l’an ou 2% trimestriel 1 755 396 $ 3 Coût du capital 12% l’an ou 3% trimestriel 1 772 605 $ Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Le risque de transaction de Dayton M.: la couverture en options Comme une baisse de la livre sterling est anticipée, Dayton peut également se couvrir en achetant une option de vente, soit à la monnaie (ATM), soit en dehors de la monnaie (OTM). Dans 3 mois (juin) Aujourd’hui (mars) Recevoir 1 000 000 £ du client. Soit exercer l’option en vendant la somme contre 1 750 000$ (1 710 000$), soit vendre au comptant la somme si le cours de la livre au comptant est supérieur à 1,75$. Acheter une option de vente ATM (ou OTM) de 1 000 000 £ au prix d’exercice de 1,75$/£ (1,71$/£). Payer une primer de 26460$ (17640$). Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Comparaison des méthodes de couverture pour Dayton M. 1. Absence de couverture Résultat Attendre 3 mois et vendre 1 000 000£ au comptant - Gain illimité - Perte illimitée 2. Couverture à terme Vendre 1 000 000£ contre des dollars au cours à terme de 1,7540$/£ Certain = 1 754 000$ dans 3 mois 3. Couverture sur le marché monétaire Emprunter 975 610£ à 10%; convertir en 1 720 976$ au comptant, placer aux USA pour 3 mois Recevoir 1 720 976$ immédiatement; la valeur dans 3 mois sera: au coût d’un emprunt de 8% = 1 755 396$ au coût du capital de 12% = 1 722 605$ 4. Couverture en options Acheter une option put à 3 mois ATM (resp. OTM) Recette minimale nette = 1 722 746$ (resp. 1 691 831$) Recette maximale nette = sans limite Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Prix d’exercice de l’option Prix d’exercice de l’option Profil des flux selon les méthodes de couverture de Dayton Valeur en dollars de la créance de 1 000000 £ Sans couverture Prix d’exercice de l’option de vente à 1,75 $/£ Couverture avec option OTM 1.84 1.82 Prix d’exercice de l’option de vente à 1,71 $/£ Couverture avec option ATM 1.80 1.78 Couverture sur le marché monétaire 1.76 1.74 Couverture à terme 1.72 1.70 1.68 1.68 1.70 1.72 1.74 1.76 1.78 1.80 1.82 1.84 1.86 Taux de change final au comptant (US$/£)

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Le risque de transaction sur une dette Refaites la même analyse en considérant que la société Dayton a acheté une machine fabriquée au Royaume-Uni et qu’elle doit payer cet achat pendant 3 mois. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.

Evaluation des différentes méthodes de couverture d’une dette Prix d’exercice de l’option d’achat: 1,75$/£ 1.68 1.70 1.74 1.76 1.72 1.82 1.80 1.78 1.86 1.84 Valeur en dollars de la Dette de Dayton de 1,000,000 £ Cours au comptant de la livre à l’échéance Coûts non couverts Cours à 30 jours: $1,7540 $/£ Couverture sur le marché de la monnaie au coût de 1 781 294$ Couverture sur le marché à terme de 1 754 000$ Couverture avec option d’achat

La gestion du risque de transaction en pratique La gestion du risque au plan pratique suppose que le trésorier de l’entreprise identifie ses objectifs et détermine si son service est un centre de profit ou un centre de coûts. Le trésorier doit aussi déterminer quel contrat de couverture choisir et dans quelle proportion il souhaite se couvrir. Il doit également définir s’il souhaite acheter et vendre des options, compte tenu des risques encourus. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.