Séance 7 Le mark-to-market

Le Mark-to-market Le mark-to-market : Évaluation de la performance de la posiiton sur les futures Attention, les calculs sont propres à chaque type de contrats : Sur devises et titres à revenu fixe : La valeur nominale ne change jamais!! Sur les matières premières et les indices : la valeur nominale des contrats varie en fonction du prix du contrat!!

Le Mark-to-market Le marché des produits dérivés, des futures en particulier, est un « jeu » à somme nulle. Pour acheter un contrat, quelque soit le sous-jacent, il faut absolument trouver un vendeur : l’« Open Interest ». L’opérateur en couverture achète de l’assurance… Qui lui est vendue par le spéculateur. Le Mark-to-Market : à la fin de chaque journée de trading, le règlement quotidien est établi. Des flux monétaires sont échangés entre les comptes des acheteurs et des vendeurs se font via la chambre de compensation (ou « clearing house ») : ce que l’un gagne, l’autre le perd. Pourquoi le mark-to-market? Pour stabiliser le système!

Le Mark-to-market Exemple Soit le contrat sur le blé coté au CBOT. Taille du contrat : 5000 boisseaux de blé Cotation : en cents et quart de cents par boisseau Échéance : mars, mai, juillet, septembre, décembre Dernier jour de trading : le dernier jour ouvrable avant le 15ième jour du mois d’échéance. Prix du sous-jacent à t=0 (échéance mars): 380.2 soit 3,8050$ par boisseau

Le Mark-to-market Exemple Kellog’s doit acheter 1 million de boisseaux de blé en mars 2004 à son fournisseur (agriculteur) Quel est son risque? Qu’en mars, le prix du boisseau de blé soit plus grand que ce qu’il est aujourd’hui. Solution : se couvrir contre un montée du prix du blé. Comment ? Acheter des futures sur le blé au CBOT. Mais : il faut qu’un spéculateur lui vende ces contrats… En achetant des futures sur le blé, échéance mars 2004, Kellog’s se protège contre une hausse du prix, mais perd les gains potentiels d’une baisse du prix… Sur la bourse de futures, on s’échange de la protection contre une variation des prix!!

Le Mark-to-market Exemple Nombre de contrats achetés : 1 000 000/5 000 = 200 contrats. Valeur marchande des contrats à t=0 200 X 5 000 X 3,8050 $ = 3 805 000 $. Supposons que Kellog’s doivent seulement investir une marge de 10% sur cette position. Elle investit donc 380 500$.

Le Mark-to-market Exemple Au soir du premier jour (t=0), premier mark-to-market, le prix future est à 379.1 (soit 3,7925 par boisseau). Valeur marchande des contrats de Kellog’s : 200 X 5 000 X 3,7925 = 3 792 500 $ Kellog’s a donc perdu : 3 805 000 – 3 792 500 = 12 500 $ C’est ce qu’elle doit au(x) vendeur(s) des contrats qu’elle a achetés. C’est le montant qui est transféré vers les comptes des vendeurs! Le compte de Kellog’s est donc de 380 500 – 12 500$ = 368 000 $ Kellog’s fait face à un appel de marge car son compte ne couvre que 9,7034% de son exposition (=368 000 / 3 792 500) au lieu des 10% exigés. Kellog’s doit renflouer son compte de marge de 11 250 $ (=10% X 3 792 500 – 368 000) Au matin du second jour de trading, l’exposition de Kellog’s est de 3 792 500 et son compte de marge est de 379 250 $

Le Mark-to-market Exemple Au soir du second jour (t=1), deuxième mark-to-market, le prix future est à 382.3 (soit 3,8275 par boisseau). Valeur marchande des contrats de Kellog’s : 200 X 5 000 X 3,8275 = 3 827 500 $ Kellog’s a donc gagné : 3 827 500 – 3 792 500 = 35 000 $ C’est ce qu’elle reçoit des vendeurs des contrats qu’elle a achetés. C’est le montant qui est transféré vers son compte! Le compte de Kellog’s est donc de 379 500 + 35 000$ = 414 500 $ Kellog’s peut, mais n’est pas obligé, faire un prélèvement de son compte de marge qui est trop élevé suite à la montée du marché : son compte couvre 10,8295% de son exposition (=414 500 / 3 827 500) au lieu des 10% exigés. Kellog’s peut prélever de son compte de marge de 31 750 $ (=414 500 $ - 10% X3 827 500 $) Au matin du troisième jour de trading, l’exposition de Kellog’s est de 3 827 500.

Future sur devise On trouve sur le CME beaucoup de future portant sur les devises. Le CME offre également des contrats croisés (ne faisant pas intervenir le USD tel que le contrat Euro/BP, Euro/Yen, Euro/CHF) Tous les prix sont exprimés en USD par unité de devise étrangère. Exemple : Euro, Mars 2004 (EC H4) : 1,2725 USD par Euro (125 000) Brit. Pound (BP H4) : 1,8788 USD par livre (62 500 GBP) Dol. Canadien (CD H4) : 0,7597 USD par CAD (100 000 CAD) Yen (JY H4) : 0,009489 USD par Yen (12 500 000 Yen)

Future sur devise Mark-to-market et Hedging Un importateur américain de voitures de luxe européennes décide d’acheter 200 BMW pour un montant de 10 millions d’euros dans trois mois. Le paiement se fera à la livraison. En USD d’aujourd’hui, 10 millions d’euros valent 12 741 000 USD (Spot : 1 euro = 1,2741 USD) Risque de l’importateur, que l’euro s’apprécie par rapport à l’USD (1 euro > 1,2741 USD) Par contre, si l’USD s’appréciait par rapport à l’euro, il serait gagnant car il lui en coûterait moins cher, en USD, de prendre livraison des voitures dans 3 mois (1 euro < 1,2741 USD).

Future sur devise Mark-to-market et Hedging La solution serait de se protéger sur le marché à terme : acheter des futures sur l’euro pour un montant global de 10 000 000 euros, soit, si on transige sur le CME : 10 000 000 / 125 000 = 80 contrats A t=0 : le contrat M4 vaut 1,2695 USD Son exposition est donc de 12 695 000 USD Le courtier lui demande de maintenir une marge de 10%, il fait donc un dépôt de 1 269 500 USD

Future sur devise Mark-to-market et Hedging A t=0 : Mark-to-market Au soir du premier jour, le prix Euro M4 est de 1,2750 USD L’Euro s’est apprécié par rapport à l’USD, l’importateur fait donc un gain sur le marché future : 80 X 125 000 X (1,2750 – 1,2695) = 55 000 USD Autrement dit, il aura un transfert de 55 000 USD du comptedu vendeur au compte de l’acheteur via la chambre de compensation. Le compte de l’acheteur compte est donc à 1 269 500 + 55 000 = 1 324 500 USD Son exposition est de 12 750 000 USD Sa marge est à 10,3882% (=1 324 500 / 12 750 000) Il peut soit la ramener à 10%, soit la laisser telle quelle. On suppose qu’il choisit la seconde option.

Future sur devise Mark-to-market et Hedging A t=1 : Mark-to-market Au soir du second jour, le prix Euro M4 est de 1,2680 USD L’Euro s’est déprécié par rapport à l’USD, l’importateur fait donc une perte sur le marché future : 80 X 125 000 X (1,2680 – 1,2750) = -70 000 USD Autrement dit, l’acheteur du contrat (l’importateur) doit verser 77 000 USD dans le compte du vendeur, via la chambre de compensation. Son compte est donc à 1 324 500 - 77 000 = 1 247 500 USD Son exposition est de 12 680 000 USD Sa marge est à 9,8383% (=1 247 500 / 12 680 000) L’importateur fait face à un appel de marge : il doit investir dans son compte un montant de manière à ramener la valeur de son compte à 10% de son exposition : soit 20 500 USD (=1 268 000 – 1 247 500)

Future sur devise Mark-to-market et Hedging Le Mark-to-market est fait tous les jours séparant la prise de position soit de l’échéance du contrat, soit du jour ou la position est renversée. Les gains et pertes accumulées lors de tous les mark-to-market viennent compenser les pertes ou les gains que l’importateur accuse sur le marché cash.

Future sur devise Mark-to-market et Hedging Le Mark-to-market est fait tous les jours séparant la prise de position soit de l’échéance du contrat, soit du jour ou la position est renversée. Les gains et pertes accumulées lors de tous les mark-to-market viennent quasi-compenser les pertes ou les gains que l’importateur accuse sur le marché cash.

Future sur devise Spéculation sur le différentiel de taux Le taux de change à terme est égal au taux de change spot multiplié par le rapport des taux d’intérêt. Donc il est possible d’investir sur le marché des devises afin de profiter de nos anticipations sur le spread entre les taux. Il est également possible de transiger sur le marché des devises afin de profiter de nos anticipations sur les futurs taux d’intérêts à court terme.

Future sur devise Spéculation sur le différentiel de taux Exemple… Données : Spot USD/Euro : 1,2782 Taux d’intérêt USD 6 mois - 1,120%; USD 1 an - 1,295% Euro 6 mois - 2,06%; Euro 1 an - 2,115% Future USD/Euro : 6 mois - 1,2722; 1 an - 1,2679

Future sur devise Spéculation sur le différentiel de taux Exemple Le différentiel 6 mois entre l’Euro et l’USD est de 0,94%. Si on pense que ce différentiel va augmenter : Hausse des taux en Europe et/ou baisse des taux aux US, alors cela veut dire que le USD s’apprécierait à terme. Stratégie : vente à terme 100 contrats Euro à 1,2722 USD Si, dans 3 jours, le différentiel passe à 1% car les taux d’intérêt court terme ont baissé de 0,06%, soit à 1,06% Le prix future de l’euro est donc de 1,2719 USD Le gain est donc de 100 X 125 000 X (1,2722-1,2719) = 3 750 USD

Future sur devise Spéculation sur le différentiel de taux Exemple de Spread Les futurs taux court terme sont (6 mois dans 6 mois) USD : (1+1,295%)/(1+ 1,12%/2) => 1,46% annualisé Euro : (1+2,115%)/(1+ 2,06%/2) => 2,15% annualisé Le différentiel est donc de 69 points de base. Si on pense que ce différentiel devrait être plus grand : Donc soir les taux US 6 mois dans 6 mois seront plus faibles qu’anticipés, soit les taux européens 6 mois dans 6 mois seront plus grand qu’anticipé. Dans tous les cas de figure, cela veut dire que, comparativement au taux de change dans 6mois, le taux de change un an devrait être plus faible, autrement dit appréciation relative de l’USD par rapport à l’Euro. Stratégie : vente à terme 100 contrats Euro 1 an à 1,2722 USD et achat à terme 100 contrats Euro 6 mois.

Future sur devise Spéculation sur le différentiel de taux Exemple de spread Si, d’ici quelques jours, le différentiel passe à 1,14% avec par exemple une poussée inflationniste en Europe ou une nouvelle retardant la hausse des taux anticipée aux US. Les nouvelles données deviennent : Taux d’intérêt USD 6 mois - 1,120%; USD 1 an - 1,18% Euro 6 mois - 2,06%; Euro 1 an - 2,230% Future USD/Euro : 6 mois - 1,2722; 1 an - 1,2650 Le résultat de la stratégie est : Long 100 contrats Euros 6 mois : 100 X 125 000 X (1,2722–1,2722) Short 100 contrats Euros un an : 100 X 125 000 X (1,2679–1,2650) = 36 250 USD

Les stratégies de ‘spread’ avec les FX futures Si les prix forward offrent une PRIME et vous vous attendez à une BAISSE dans la différence entre les taux, achetez le contrat à terme proche et vendez le plus lointain. FDC/FC,t=1> FDC/FC,t=2 et rFC-rDC va diminuer. Si les prix forward offrent une PRIME et vous vous attendez à une HAUSSE dans la différence entre les taux, achetez le contrat à terme lointain et vendez le plus proche. FDC/FC,t=1> FDC/FC,t=2 et rFC-rDC va augmenter Si les prix forward offrent un ESCOMPTE et vous vous attendez à une BAISSE dans la différence entre les taux, achetez le contrat à terme lointain et vendez le plus proche. FDC/FC,t=1< FDC/FC,t=2 et rFC-rDC va diminuer Si les prix forward offrent une ESCOMPTE et vous vous attendez à une HAUSSE dans la différence entre les taux, achetez le contrat à terme proche et vendez le plus lointain. FDC/FC,t=1< FDC/FC,t=2 et rFC-rDC va augmenter