Module 3 Partie 2 Chapitre 2 L’évolution du système monétaire international depuis le 19 ième siècle ESH Camille Vernet

Régime et système monétaire international Pays APays BÉchanges Deux monnaies différentes Régime de change utilisé (fixe, flottant, intermédiaires) Modalité de la convertibilité des monnaies : (pour échanger B&S, capitaux?) Existence et la fourniture d’une liquidité internationale : une monnaie internationale ? Coopération monétaire : accords, surveillance … (régulation du SMI)

1. Le SMI : du système de l’étalon or au système de l’étalon de change or 1.1 Le système de l’étalon or 1.2 La période de l’entre-deux-guerres 1.3 Le système de Bretton Woods (l’étalon de change or)

1.1 Le système de l’étalon or ( ) L’adoption du système de l’étalon-or

Définition Etalon-or : système monétaire dans lequel la valeur de chaque unité monétaire est définie en référence à un poids fixe en or et, chaque monnaie nationale est librement convertible en or (source: Banque de France). Convertibilité: 1 France = 0,29032 gr d’or fin, 1 livre sterling = 7,32 gr d’or, et 1 dollar = 1,5 gr d’or. On en déduit les parités entre ces monnaies : une livre sterling vaut 4,88 dollars et un peu plus de 25,21 francs français.

1.1.2 Le fonctionnement « théorique » du système de l’étalon or Un système monétaire permettant le rééquilibrage automatique de la balance des paiements Conséquence: le SMI permet aux Etats de réguler les déséquilibres « externes » de leur économie (excédent ou déficit commercial) : la politique de change et la politique monétaire sont orientées vers un objectif externe Comment ?

Comment se règlent les échanges dans le système de l’étalon-or Une première possibilité : toutes les monnaies sont convertibles entre elles sur le marché des changes = la parité évolue en fonction de l’offre et de la demande Une seconde possibilité : toutes les monnaies sont convertibles en or à une parité fixe; mais il existe un coût de conversion or/monnaie Lorsque des agents économiques ont besoin d’utiliser une devise étrangère, comment s’y prennent-ils : vont-ils sur le marché des changes ou passent-ils par l’or?

Les agents cherchent à éviter les coûts de transaction du marché de l’or = ils passent par le marché des changes Quand le taux de change entre les deux monnaies est identique sur les deux marchés Par ex: les français qui importent des biens britanniques demandent des livres contre du franc = la valeur du franc baisse sur le marché des changes La baisse du franc fait augmenter le prix des importations en France = les importateurs français sont donc handicapés par cette dépréciation du franc Ils préfèrent payer les coûts de transaction du marché de l’or et payer en or plutôt qu’en franc La demande de livres / franc diminue et la valeur du franc revient à sa parité initiale

En résumé : Les différences de taux de change entre le marché des changes et le marché de l’or apparaissent quand il est plus avantageux de passer par le marché des changes que le marché de l’or Les différences de taux de change disparaissent quand il est plus avantageux de passer par le marché de l’or que par le marché des changes = fonction « équilibrante » de la convertibilité en or des monnaies

Points d’entrée et de sortie d’or Il existe une valeur du taux de change à partir de laquelle les agents économiques passent par le marché de l’or plutôt que le marché des changes pour régler leurs échanges Points d’entrée d’or: une monnaie domestique s’apprécie et les non-résidents préfèrent régler en or leurs importations = entrée d’or dans l’économie Points de sortie d’or: une monnaie domestique se déprécie et les résidents préfèrent régler en or leurs importations = sortie d’or de l’économie

Régulation du taux de change sur le marché des changes Taux de change de départ Les AE résidents passent par le marché des changes La monnaie se déprécie Les AE passent alors par le marché de l’or (points de sortie d’or) Sortie d’or Baisse de la demande de monnaie étrangère La monnaie domestique s’apprécie

La régulation du déficit commercial extérieur Déficit commercial Sortie nette d’or Baisse quantité d’or Correspondance entre quantité d’or et quantité de monnaie en circulation Baisse du niveau général des prix (théorie quantitative: M.V=P.T) Amélioration compétitivité prix Hausse des exportations Équilibre de la balance commerciale Point d’or

Le raisonnement est symétriquement valable pour les pays exportateurs nets

1.1.3 L’étalon or dans les faits : le fonctionnement concret Grande Bretagne Balance commerciale des biens et services Solde des revenus Solde net total

1.1.3 L’étalon or dans les faits : le fonctionnement concret Balance courante positive malgré une balance commerciale déficitaire = le système de l’étalon or s’accompagne donc d’un déséquilibre durable des balances commerciales !

Comment expliquer le déséquilibre durable britannique ? Déficit balance commerciale des biens et services

La Grande Bretagne : première puissance économique mondiale En 1914: le stock d’avoirs britanniques à l’étranger représente plus de 40% du stock mondial (des avoirs détenus par les étrangers); sorties de capitaux = sortie de livres Les marchés mondiaux de nombreux produits primaires sont localisés en GB donc libellés en livres Les services liés aux échanges commerciaux (frets et assurances) sont localisés en GB donc libellés en livres Barry Eichengreen « Un privilège exorbitant. Le déclin du dollar et l’avenir du SMI » (2011) La livre s’impose comme monnaie internationale et circule à la place de l’or Le déficit commercial britannique = réglés en livres plutôt qu’en or car livre liquidité internationale Banques anglaises présentent dans le monde entier

Une monnaie internationale Une première approche (à compléter) Une monnaie qui permet les règlements internationaux (liquidité internationale) et qui sert de réserves de valeur (les actifs libellés dans cette monnaie servent de réserve de valeurs aux non-résidents)

Les avantages pour la GB Le fait que la livre sterling soit acceptée dans la monde entier comme monnaie internationale = pas de sortie d’or de GB Le déficit commercial britannique ne se traduit pas par une déflation (et donc un recul de l’activité économique) Posséder la monnaie internationale procure ce que V.Giscard d’Estaing appellera plus tard (concernent le dollar) « un privilège exorbitant »

Mais ces avantages s’accompagnent aussi de contraintes

Les contraintes pour la GB Si la livre sterling sert de monnaie internationale : toute livre présenté à la Banque d’Angleterre doit pouvoir être changée en or La contrainte = la Banque d’Angleterre doit assurer cette convertibilité, or de plus en plus de livres circulent hors GB La politique monétaire britannique se ressert de manière périodique pour limiter cette expansion = la politique monétaire britannique perd donc une partie de son autonomie

Le concept de stabilité hégémonique : R.Keohane repris par C.Kindleberger Conclusion: la situation hégémonique d’une économie lui procure des avantages mais la stabilité de cette situation conduit aussi a des inconvénients. Tant que le pays en position hégémonique accepte cette contrainte, le système se maintient.

D’autres économies ont un profil qui ressemble à celui de la GB : les déséquilibres courants se creusent

L’étalon or : résumé SMIÉtalon or Convertibilité monnaie Flux de capitaux Régime de change Liquidité internationale Surveillance/coopération

1.2 La période de l’entre-deux-guerres Les conséquences de la guerre et le retour à l’étalon or Les tentatives pour réformer le SMI L’étalon or: un facteur aggravant de la crise des années 1930

1.2.1 Les conséquences de la guerre et le retour à l’étalon or Au lendemain de la seconde guerre mondiale, la Grande Bretagne : La convertibilité or de la livre a été suspendue pendant la guerre Baisse du stock d’or détenu par la Banque d’Angleterre Inflation provoquée par la création monétaire durant la guerre Déficit commercial Destruction du stock des avoirs détenus à l’étranger = diminution des revenus du capital Balance courante déficitaire : économie en besoin de financement

Le cas français Même situation que la GB : économie en besoin de financement Un situation budgétaire de l’Etat encore plus dégradée

Pourquoi revenir à l’étalon-or ? Le système de l’étalon or est considéré comme le garant de la stabilité des prix et celui qui va permettre la circulation des capitaux (et relance les économies)

La GB veut revenir à l’étalon or à la parité d’avant guerre Politique menée par Winston Churchill à partir de 1919 Moins d’or Mais la baisse des prix doit aussi intégrer l’inflation Pour pouvoir revenir à la parité d’avant 1914, il faut que les prix baissent et s’ajustent à la nouvelle quantité d’or. Retour étalon or en 1925 Les prix baissent de 33% = l’activité ralentie, le chômage explose Mais cette baisse des prix n’est pas suffisante = le taux de change reste trop élevé = pénalise les exportations

Le cas français Retour à l’étalon-or en 1928 mais à une convertibilité plus faible du Franc en or (ce que l’on a appelé le Franc Poincaré ou le franc de « quatre sous »)

Le retour à l’étalon or 1919 Etats-Unis (seul pays dont la monnaie est convertible dès la fin du premier conflit mondial) 1925 Grande Bretagne (à la parité d’avant guerre) 1928 France (avec dévaluation de 80%) Que devient le SMI à partir de 1918 ? L’étalon or est suspendue = flottement des monnaies

1.2.2 Les tentatives pour fonder un nouveau SMI Le dollar acquiert rapidement le statut de monnaie internationale en l’espace de quelques années Les principaux belligérants européens doivent faire face à un problème : le problème de l’or Le stock d’or détenu est insuffisant pour permettre le retour à la convertibilité Comment faire pour régler les échanges internationaux en absence de système d’étalon- or ?

La solution proposée à la Conférence de Gênes (1922) Les banques centrales de « second rang » : Celles dont la monnaie ne peut pas être convertible en or mais qui est convertible en une monnaie, elle- même convertible en or (celle des banques de premier rang) Les banques centrales de « premier rang » : Celles dont la monnaie peut être convertible en or Conséquence: aucune banque centrale ne veut faire partie des banques de second rang (notamment le France) ! Concurrence entre les banques centrales pour attirer les capitaux : la GB va accélérer le retour à l’étalon

1.2.3 Le retour de l’étalon-or: un facteur aggravant de la crise des années 1930 B.Eichengreen (1992) : le système de l’étalon-or produit un effet dépressif dans le contexte des années 1930 Pays en excédent : les entrées d’or doivent provoquer de l’inflation Pays en déficit : les sorties d’or doivent provoquer de la déflation Pour empêcher cette inflation = la BC stérilise les entrées d’or (en vendant des actifs qu’elle possède contre de la monnaie) La quantité de monnaie en circulation diminue La quantité de monnaie en circulation n’augmente pas Choc global négatif: baisse quantité de monnaie en circulation

L’absence de puissance hégémonique et de coopération Un constat : il n’y a pas de coopération monétaire entre Etats Chaque Etat mène une politique unilatérale (stratégie non coopérative) Le SMI de l’étalon or est en train de disparaître Interprétation de Kindleberger: la GB n’est plus la puissance hégémonique, les Etats-Unis pas encore; donc pas de stabilité

1.2.4 La disparition progressive de l’étalon-or Fin 1930-début 1931: une crise financière qui touchent l’Autriche, l’Allemagne, la Hongrie, la Grande Bretagne (les 4 principaux pays débiteurs en Europe) = sortie massive de capitaux La GB suspend la convertibilité (1931) puis bascule dans un régime de change flottant (+ pays satellites d’Europe du nord) Europe centrale + Brésil : contrôle des changes

En 1931, Les Etats-Unis, la France et les pays du bloc de l’or maintiennent l’étalon-or En 1933 et 1934, les Etats-Unis suspendent temporairement la convertibilité puis dévaluent le dollar à 35$/once (-40%) Les pays qui conservent l’étalon-or (Bloc de l’or), répondent à la crise par des politiques commerciales protectionnistes : hausse BT et création des BNT et des politiques de dévaluations internes 1936 : dévaluation du Franc

Conséquences Dévaluations en série Changes flottants (pour les pays qui n’appliquent pas le contrôle des changes) Contrôle administré des changes pour les autres = fin du système de l’étalon + Barrières commerciales tarifaires et non tarifaires Fragmentation des échanges mondiaux = recul de la mondialisation 1937 : reprise de la coopération internationale, mais trop tard

1.3 Le système de Bretton Woods (système de l’étalon de change or) La mise en place d’un nouveau SMI sous l’influence des Etats-Unis Les difficultés rencontrées par le SMI de Bretton Woods

1.3.1 La mise en place d’un nouveau SMI sous l’influence des Etats-Unis Le double objectif de la gouvernance mondiale des échanges internationaux après guerre: Atteindre l’équilibre externe : celui de la balance commerciale Atteindre les équilibres internes: ceux de la croissance et du plein emploi

Il faut inciter les pays à échanger entre eux (contre le protectionnisme des années 1930) en régulant ces échanges internationaux (Gatt) mais associer ouverture commerciale et équilibres macroéconomiques internes = Création de deux institutions qui visent à répondre aux problèmes de l’ouverture économique et des déséquilibres de la balance commerciale = le FMI et la BM

Le régime de change dans le cadre des accords de Bretton Woods Un régime de change fixe basé sur l’or Les pays qui assurent la convertibilité de leur monnaie en or doivent le déclarer au FMI Dans les faits, seul le dollar américain est convertible en or (35 dollars/once) Conséquence : toutes les autres monnaies sont convertibles en dollar et le dollar est convertible en or = étalon de change or

Définition Etalon de change-or : système monétaire dans lequel chaque pays déclare la parité de sa monnaie en or mais, où seule une monnaie est convertible en or. Dans le système de Bretton Woods, le dollar est convertible en or au prix de 35 dollars l’once.

Le SMI de Bretton Woods Les Etats-Unis assurent la convertibilité du dollar en or à la parité de 35$/once (en intervenant sur le marché de l’or) Les autres pays interviennent sur le marché des changes pour maintenir la parité de leur monnaie vis-à-vis du dollar Raymond Aron « L’or, par l’intermédiaire de la convertibilité du dollar, demeurait sur le papier le fondement du système monétaire international ; découronné, il continuait à régner ».

Le SMI de Bretton Woods Les (autres) pays interviennent sur le marché des changes pour maintenir la parité de leur monnaie vis-à-vis du dollar Un pays connaît des déficits commerciaux : il y a une pression à la baisse sur sa devise = intervention de la BC pour maintenir la valeur de la monnaie = épuisement des réserves de change La situation est conjoncturelle : le FMI n’intervient pas La situation est structurelle : intervention du FMI = dévaluation (ou réévaluation) + prêts (un pool de réserves est créé) Action du FMI pour pouvoir à la fois rétablir le déséquilibre extérieur (besoin de financement structurel et le déséquilibre intérieur (chômage)

Le couple objectif interne + externe = une conséquence sur la circulation des capitaux En cas de déficit commercial La solution de l’étalon or = sortie d’or = dévaluation = ralentissement activité Le rétablissement de l’équilibre extérieur se paie par une hausse du chômage La solution de l’étalon de change or = dévaluation + prêts du FMI = maintien de l’activité Le rétablissement de l’équilibre extérieur ne se paie pas par une hausse du chômage Deux régimes de change fixe mais Les capitaux circulent librement Les capitaux ne circulent pas librement

Le triangle des incompatibilités Régime de change fixe Liberté des mouvements de capitaux Politique monétaire autonome Bretton woods Étalon-or

En résumé: l’étalon de change-or SMIÉtalon or Convertibilité monnaie Flux de capitaux Régime de change Liquidité internationale Surveillance/coopération

Le régime monétaire entre 1945 et 1959 La convertibilité des monnaies européennes n’intervient qu’en 1959 Au lendemain de la seconde guerre mondiale : aides américaines en Europe et au Japon Reprise du commerce extérieur durant la décennie 1950 : entrée de dollars en Europe; la balance commerciale américaine devient progressivement déficitaire Pour pouvoir régler des échanges internationaux: mise en place de l’Union Européenne des Paiements (UEP) :

1.3.2 Les difficultés rencontrées par le SMI de Bretton Woods Le dilemme de Triffin Deux difficultés Une spéculation de plus en plus forte sur les monnaies Difficultés des pays a défendre leur parité sur les marchés des changes Difficultés des Etats-Unis à défendre la parité du dollar sur le marché de l’or Un mécontentement croissant des pays excédentaires

Une spéculation de plus en plus forte sur certaines monnaies Les pays qui ont un déficit structurel de leur balance commerciale Les investisseurs anticipent une dévaluation Sortie de capitaux : pression à la baisse La BC utilise ses réserves de change jusqu’à épuisement La dévaluation anticipée se concrétise : crise de change Exemple 1967 dévaluation de la livre

Les pays à excédent lutte contre une réévaluation et « défendent » le dollar à la place des Etats-Unis Les pays qui ont un excédent structurel de leur balance commerciale Les investisseurs anticipent une réévaluation Entrée de capitaux : pression à la hausse La BC acquiert des réserves de change (notamment en $) Ce qui revient à soutenir le dollar à la place des Etats-Unis

L’émetteur de la monnaie internationale dans le système de l’étalon de change or Doit en émettre beaucoup pour alimenter la demande mondiale de monnaie internationale et permettre les échanges mondiaux Doit en contrôler l’émission pour pouvoir assurer à tout moment la convertibilité en or de cette monnaie Objectif : dollar comme monnaie internationale qui permet aux Etats-Unis d’en tirer des « privilèges exorbitants » Objectif : confiance dans le dollar « as good as gold » Le dilemme de Triffin (1947) : la situation des Etats- Unis est associée à deux objectifs opposés

Or, durant les années 1950 et 1960, le volume des dollars détenus par les non-résidents augmente : pourquoi ? Les échanges extérieurs (dégradation progressive de la balance commerciale) = sortie de dollars Les banques en dehors des Etats-Unis détiennent des comptes en dollars : les euro- dollars Des prêts en dollars sont accordés en dehors des Etats-Unis (des prêts en euro-dollars sont accordés)

En conséquence : plus le volume d’euro-dollars augmente, plus la confiance dans le dollar as good as gold s’effrite Barry Eichengreen « Les Etats-Unis étaient sous la menace de l’équivalent d’une panique bancaire si jamais les détenteurs étrangers se précipitaient tous pour échanger leurs créances en dollars contre de l’or au guichet du Trésor américain familièrement appelé gold window ».

La perte de confiance dans le dollar = conséquence sur le marché de l’or = pression à la baisse sur le dollar Solution pour enrayer cette baisse ? La constitution du Pool de l’orLa création des droits de tirage spéciaux (DTS)

Le pool de l’or: création 1961 Association des 8 plus grandes banques centrales (Etats-Unis, Angleterre, Allemagne, France …) pour intervenir sur le marché de l’or afin de défendre la parité du dollar à son taux de 35 dollars l’once Mais le mécontentement des pays augmentent, notamment la France : ils accusent les Etats-Unis de vouloir tirer des avantages du dollar comme monnaie internationale mais pas d’en gérer les inconvénients (le benign neglect / douce négligence)): « le privilège exorbitant » 1967: la France se retire du pool de l’or

Les DTS Objectif : créer une liquidité internationale qui soit substituable au dollar et permettent de limiter les euro-dollars Parité 1 DTS = 1 dollar Mise en œuvre dans cadre du FMI à partir de 1970

La fin du système de Bretton Woods À partir de 1967 : mécontentement croissant des pays vis-à-vis des Etats-Unis : notamment la France qui se retire du bloc de l’or (et de l’Otan) À partir de 1968 les ventes d’or du bloc de l’or pour tenir la parité du dollar passe de 1000 tonnes par mois à 200 tonnes par jour: la spéculation sur le dollar s’accélère Un des moyens pour redonner confiance dans le dollar : pratiquer une politique monétaire restrictive / mais les Etats-Unis refusent Les Etats-Unis ne veulent pas assumer les inconvénients qu’imposent l’émission de la monnaie internationale L’Angleterre demande la conversion de ses réserves de dollar en or (1971) : fin du SMI de Bretton Woods

La prédominance des critères nationaux dans la définition des politiques économiques des Etats-Unis John Connally secrétaire au Trésor (depuis 1968): « Le dollar, c’est notre monnaie mais votre problème »; Conférence de Munich en mai 1971

De 1971 à août 1971 suspension de la convertibilité du dollar en or Maintien d’un régime de change fixe avec ancrage sur le dollar Conférence du Smithsonian Institute : le dollar est dévalué et la bande passe de +/-1% à +/- 2,25% En 1973, les banques centrales refusent de soutenir le dollar = flottement des monnaies

En résumé: le SMI de Bretton Woods entre en crise car Les Etats dont les monnaies ne sont pas convertibles en or doivent s’assurer en permanence de la stabilité de leur monnaie avec le dollar et lutter contre la spéculation (anticipations de dévaluation ou réévaluation) Le dilemme de Triffin: les Etats-Unis émetteur de la monnaie internationale cherchent à atteindre deux objectifs antinomiques Dans cette quête, ils font toujours prévaloir leurs intérêts domestiques (absence de coopération internationale et fin de l’hégémonie US) Mécontentement croissant vis- à-vis des Etats-Unis

2. Le SMI après Bretton Woods: sommes nous dans un non-SMI ? 2.1 La caractéristique du SMI depuis 1976: un régime hybride 2.2 Le dollar reste encore la monnaie internationale dans un monde qui devient multipolaire 2.3 Les dysfonctionnements du SMI depuis Quelles réformes pour le SMI ?

2.1 La caractéristique du SMI depuis 1976: un régime hybride Réunion de Rambouillet (1975): les Etats-Unis pour les changes flottants, la France pour les changes fixes Accords de la Jamaique (1976): Tous les pays membres ont l’obligation de collaborer avec le Fonds et entre eux pour « promouvoir un système stable de taux de change » = ce qui compte c’est la stabilité du système pas des régimes de change Liberté de choix

La pluralité des choix renvoie au couple d’objectifs que suivent les Etats

Régimes de change de jure et de facto

Le régime monétaire actuel SMIDepuis 1976 Convertibilité monnaie Flux de capitaux Régime de change Liquidité internationale Surveillance/coopération

Le régime monétaire actuel SMIDepuis 1976 Convertibilité monnaieCompte courant : ok Compte financier : graduel Flux de capitauxLiberté dans les PDEM Partiellement libérés dans les PVD Régime de changeFlottement presque total des monnaies des PDEM « Peur du flottement » du côté des PVD Liquidité internationaleLe dollar, les DTS, émergence de l’euro et surtout du yuan (développement des swap en yuan) Surveillance/coopérationSurveillance multilatérale (FMI), G20, surveillance régionale

Pourquoi adopter un régime de change flottant ? Flottement des monnaies permet le rééquilibrage de la balance des paiements alors qu’en régime de change fixe : spéculation sur le taux de change + coût des dévaluations internes Source: Milton Friedman (1969) Inflation et systèmes monétaires. À partir des années 1980 dans un contexte de liberté croissante des flux de capitaux : -le régime de change flottant permet d’avoir l’autonomie de la politique monétaire ; -la politique monétaire peut passer par le canal du taux de change pour atteindre des objectifs internes. Source: notes du CAE n°11 « L’euro dans la « guerre des monnaies » », janvier 2014

Pourquoi adopter un régime de change fixe ou intermédiaire ? Agnés Bénassy-Quéré (2014) : 3 arguments La peur du flottement « fear of floating » (Calvo et Reinhart, 2002) Des pays endettés en monnaie étrangère ou dont les exportations sont libellées en monnaie étrangère = ancrer sa monnaie sur une devise clé L’ancrage monétaire permet de lutter contre l’inflation : exemple Fr et DM La lutte contre l’hyperinflation peut conduire à la mise en place d’une caisse d’émission voire à la dollarisation Réduit les coûts de transaction (coût de change): étalon or, BW ou euro

Caisse d’émission et lutte contre l’inflation

Retour sur le troisième argument Lorsque des économies nationales échangent entre elles: ont-elles intérêt à adopter une monnaie commune (ou unique) ? Si les économies nationales se « ressemblent » : mêmes structures économiques, mêmes cycles, mêmes caractéristiques nominales (taux d’intérêt, inflation) Une politique monétaire unique : si elle est adaptée à une économie, elle l’est à toutes = zone monétaire optimale Si les économies nationales ne se « ressemblent » pas : différences de structures (par exemple avec des BP très différentes), divergence des niveaux de vie, écarts de cycle, écarts d’inflation … Une politique monétaire unique : elle peut être adaptée à une économie, mais pas à toutes = zone monétaire non optimale Certaines institutions permettent de compenser cette non optimalité

2.2. Le dollar reste la monnaie internationale dans un monde multipolaire DollarFonction d’unité de compteFonction d’intermédiaire des échanges Fonction de réserve de valeur Pour les agents privés Le dollar est la principale unité de compte des échanges internationaux en particulier sur les marchés des matières premières et de l’énergie Le dollar est utilisé dans 87% des transactions commerciales Le dollar est la monnaie de libellé de nombreux investissements Pour les banques centrales Le dollar sert de monnaie d’ancrage (81% des monnaies ancrées) ; il est également utilisé dans les régimes de caisses d’émission et de dollarisation ; Les monnaies reliées au dollar représentent 37% du PIB mondial (hors Etats-Unis) ; la « zone dollar » correspond à environ 60% du pib mondial Les banques centrales se servent du dollar pour intervenir sur les marchés des changes Le dollar est utilisé dans 61% des réserves officielles des banques centrales

Comment expliquer cette position centrale du dollar ? Les coûts de transaction : plus une monnaie est échangée plus les coûts associés à son utilisation sont faibles = effet de réseau Il existe plus de 150 devises dont marchés des changes potentiels avec une monnaie internationale, le nombre de marchés est réduit. Conséquence: seules 13% des transactions de change ne font pas intervenir le dollar Les marchés des capitaux aux Etats-Unis : les plus développés du monde

Le(s) « privilège(s) exorbitant(s) » de l’émetteur de la monnaie internationale Lorsque l’émetteur de cette monnaie emprunte auprès de non-résidents, il ne subit pas de risque de change Lorsque l’Etat finance son déficit public, ses titres peuvent être acquis par des non-résidents qui cherchent des actifs de réserve de valeurs = « déficit sans pleurs » (J.Rueff) L’entrée de capitaux vers le pays émetteur fait baisser les taux d’intérêts: la rémunération du capital due au rdm est inférieur à celle du rdm au pays émetteur (Gourinchas et Rey, Eichengreen) = effets de valorisation (le déficit de la Ba Co ne provoque pas de détérioration de la position extérieure)

La concurrence de l’euro : portée et limites L’euro créé en Monnaie de la première zone économique du monde 30% des transactions de change 30% des réserves de change. Mais monnaie « incomplète »: pas d’émission de titre public « Euro » = une offre d’actifs insuffisante pour développer la fonction de « réserves de valeur » Conséquence: une monnaie internationale mais de dimension régionale plus que mondiale

La concurrence du yuan: portée et limites Le yuan : une internationalisation depuis 2009 = de 0% dans les transactions à 10% en 2012 De nombreux swap de devises entre la BPC et d’autres BC : fourniture du yuan comme monnaie internationale afin d’importer des biens chinois Ouverture de la convertibilité des échanges de capitaux : capacité à vendre à des non-résidents des actifs en yuan Mais les réformes sont encore très importantes avant que le système financier chinois puisse concurrencer le marché américain Conséquence: une monnaie internationale mais de dimension régionale plus que mondiale

Conclusion: une concurrence limitée de l’euro et du yuan Le dollar reste la monnaie internationale dominante malgré la fin du système de Bretton Woods L’euro et le yuan se développent mais des monnaies à portée plus régionale que mondiale Le dollar va-t-il rester la monnaie internationale dominante ?

Les limites intrinsèques à la position dominante du dollar Pour rester la monnaie internationale = nécessité d’émettre des titres libellés en dollars acquis par des non-résidents Il existe une demande internationale de dollars (proportionnelle à l’évolution des échanges internationaux) L’émission d’actifs en dollars = dégradation de la position extérieure US Capacité des Etats-Unis à émettre de la dette est insuffisante par rapport à la hausse de la demande mondiale de liquidité internationale Perte de confiance sur la capacité des Etats-Unis à faire face à son endettement extérieur Limite intrinsèque du dollar

Résumé: vers un monde multimonétaire Le dollar reste après 1976 la monnaie internationale L’avenir du dollar comme monnaie internationale est limitée par : confiance dans l’endettement extérieur des USA et par la taille de la dette émise L’euro et le yuan acquièrent une dimension internationale mais régionale Le dollar reste une monnaie internationale mais centrée sur l’Amérique du nord Conséquence : une monde multipolaire et multimonétaire

3. Les dysfonctionnements du SMI depuis Des crises du SMI qui n’empêchent pas l’approfondissement de la mondialisation jusqu’à la fin des années Des dysfonctionnements qui remettent en question la capacité du régime monétaire international à assurer ses fonctions

3.1.1 Volatilité du taux de change et coopération internationale Évènements marquants : Appréciation du dollar (+50%) Conséquence : G5 se réunit pour accord du Plaza (1985) pour « un atterrissage en douceur » du dollar Mais à partir de 1985 : effondrement du $ ! Nouveau G5 : accord du Louvre pour éviter le « crash landing »

Volatilité des devises Conclusion : même pour des monnaies en change flottant il peut être nécessaire de mettre en place une coopération internationale visant à éviter une crise de change et « contrôler » la volatilité excessive La coopération vise à casser les dynamiques d’emballement à la baisse ou à la hausse = emballements spéculatifs qui fonctionnent comme des prophéties réalisatrices

Depuis 1987 Une coopération minimale et pragmatique : par exemple entre 1999 et 2002 = chute de l’euro = Intervention concertée des principales BC pour soutenir l’euro

3.1.2 Les crises de change Définition Il y a crise de change lorsque le taux de change d’une monnaie se déprécie, ou est dévalué, de plus de 15% dans l’année.

Crise de change de première génération Les crises de première génération (ex : Mexique 1994) sont provoquées par un déséquilibre croissant de la balance des paiements qui nécessite l’intervention de la Banque centrale pour défendre une parité fixe. Les réserves de change s’épuisent, la crainte d’une dévaluation se développe, les capitaux quittent le pays (sudden stop) ce qui assèche définitivement les réserves de change et conduit à la dévaluation.

Crise de change de première génération Déséquilibre de la balance courante Défense de la parité Épuisement des réserves (la BC vend des actifs libellés en monnaie étrangère) Dévaluation : crise de change Les investisseurs étrangers anticipent la dévaluation = sortie des capitaux (sudden stop)

Crise de change de deuxième génération Les crises de deuxième génération (ex : sortie de la livre sterling du SME en 1992) sont provoquées par la défiance des investisseurs vis-à-vis de la politique monétaire. Lorsque les investisseurs anticipent l’inflation parce qu’ils jugent la politique monétaire trop expansionniste, ils anticipent une dévaluation du taux de change et sortent du pays (sudden stop). Un mécanisme autoréalisateur se met alors en marché : anticiper la dévaluation provoque la dévaluation.

Crise de change de seconde génération Régime de change fixe : Défense de la parité Épuisement des réserves pour défendre la parité (la BC vend des actifs libellés en monnaie étrangère) Dévaluation : crise de change Les investisseurs étrangers anticipent la dévaluation car ils jugent la politique monétaire trop expansionniste = sortie des capitaux (sudden stop)

Crise de change de troisième génération Les crises de troisième génération (ex : Asie ) articulent crise de change et crise bancaire (on parle de crise jumelle). Un reflux soudain d’investissements étrangers (sudden stop) provoque des pressions à la baisse sur le taux de change et une spéculation sur une probable dévaluation. Une fois la dévaluation réalisée, le montant des dettes contractées en devises étrangères (en dollars) explose. Si les emprunteurs sont des banques domestiques cela provoque alors une crise bancaire, qui renforce la défiance envers l’économie.

Crise de change de troisième génération Perte de confiance des investisseurs étrangers Augmentation des dettes libellées en monnaie étrangère Crise du système de financement: crise bancaire Dévaluation : crise de change Sortie de capitaux : sudden stop

Un point commun à ces trois crises de change: la fuite des capitaux Première génération : anticipation d’une dévaluation car déséquilibre structurel de la BP = les capitaux fuient avant la dévaluation Seconde génération : anticipation d’une dévaluation car politique monétaire non crédible = les capitaux fuient avant la dévaluation Troisième génération : perte de confiance dans l’économie = les capitaux fuient / cette sortie provoque des anticipations de dévaluation = alimente la sortie des capitaux et provoque une crise bancaire

Les conséquences des crises de change Une crise de la BP : l’arrêt des entrées de capitaux = contraction de la demande intérieure = nécessiter de retour rapide à l’équilibre de la BP = dévaluation interne Une crise de l’endettement externe : provoqué par la dévaluation de la monnaie (le montant des dettes à rembourser explose) Pour éviter les sorties de capitaux : hausse des taux d’intérêt qui pénalise l’activité

Source CEPII « Pays émergents : quelle protection contre le risque de sudden stop ? » Août 2016

Les crises de change et l’intervention du FMI Lorsque la crise de change est associée à un arrêt des entrées de capitaux : le FMI peut intervenir pour financer le déséquilibre du compte courant À partir des années 1980 / début années 2000: la contrepartie de l’aide du FMI = Politique d’ajustement structurel (il existe un modèle unique de développement économique) Résultats souvent catastrophiques du point de vue de la croissance : exemple, la décennie perdue au Mexique (années 1980) Rejet du FMI par les PVD Baisse des encours de prêts du FMIEssor accumulation de réserves de change pour motif de précaution

Depuis 2015: le retour des risques de crises de change dans PVD Constat : -les réserves de change ont globalement baissé dans les PVD -L’endettement des PVD en dollar s’est développé Or : -Cette baisse réduit la capacité des pays à se protéger d’un choc comme un sudden stop -Le risque est important de voir les taux d’intérêt aux Etats-Unis augmenter = augmentation du risque d’une crise de troisième génération

3.1.3 Mais malgré ces crises l’intégration mondiale progresse Jusqu’à la fin des années 1990, le SMI n’est pas « anomique » Les situations de « crises » sont gérées, de manières ponctuelles mais efficaces, dans le cadre d’institutions internationales (FMI, Banque mondiale, Banque des règlements internationaux, OMC) ou dans le cadre du G5 ou du G20.

Depuis 1970, le PIB mondial a crû annuellement de plus de 3 % en moyenne. Le commerce entre pays, de près de 6 %; et le montant brut des actifs et passifs extérieurs, de plus de 9 %.

Jacques Mistral dans « Guerre et paix entre les monnaies » (2014) « L’affaiblissement du leadership américain, les chocs pétroliers, les crises de la dette dans les pays émergents, le retour de « l’Amérique » et la nouvelle économie, l’effondrement du bloc soviétique, la montée des NPI. Malgré tous ces chocs, l’économie internationale n’a pas cessé d’avancer depuis les années 1970 pour déboucher sur une seconde mondialisation ».

En résumé: malgré les difficultés, le SMI fonctionne jusqu’à la fin des années 1990 Le commerce international progresse plus vite que la production mondiale Les flux de capitaux progressent également plus vite que le commerce mondial Les Etats mettent en place une coopération minimale mais pragmatique pour répondre aux problèmes de volatilité ou les crises de changes Conclusion : Les échanges internationaux ne sont pas freinés par les crises que rencontre le SMI

3.2 Depuis le début des années 2000, le SMI tend de plus en plus à devenir un non-système international Un système monétaire qui conduit à des stratégies non-coopératives : exemple, le « retour des guerres des monnaies » Un système monétaire qui s’accompagnent de déséquilibres massifs des balances courantes Dans le cas des Etats-Unis, ces déséquilibres alimentent les cycles financiers et les crises financières Des sudden stop qui se diffusent au PDEM : la Grèce par exemple

3.2.1 Un système monétaire qui conduit à des stratégies non coopératives Les monnaies des pays émergents sont généralement ancrées et le régime de change fixe s’accompagne d’un contrôle des mouvements de capitaux (SMI dit Bretton Woods II : Dooley, Folkerts-Landau et Garber (2004) Les monnaies des principaux PDEM (ou zone monétaire) flottent et les capitaux circulent librement Selon Jacques Mistral, cette cohabitation entre un régime monétaire de transactions de change administrées (contrôle capitaux) et de transactions de change libres (liberté des mouvements de capitaux) pose problème Un système hybride notamment depuis entrée Chine à l’OMC (2001)

J.Mistral « Guerre et paix entre les monnaies » (2014) « La question du yuan est aujourd’hui l’équivalent de Checkpoint Charlie à l’époque de la confrontation entre l’URSS et l’Occident »

Premier problème : les guerres des monnaies Les monnaies des pays émergents sont généralement ancrées et, ce régime de change fixe s’accompagne d’un contrôle des mouvements de capitaux (Bretton Woods II : Dooley, Folkerts-Landau et Garber (2004) Les monnaies des principaux PDEM (ou zone monétaire) flottent et les capitaux circulent librement Guerre des monnaies implicite : il n’y a pas de manipulation explicite du taux de change mais l’absence de coopération conduit à des externalités négatives de politique monétaire Guerre des monnaies explicite : les pays d’Asie, comme la Chine, sont accusés (Artus) de mésaligner leur taux de change (de 2000 à 2012 au moins)

Résumé Le fait que le SMI défini en 1976 ne s’appuie pas sur un régime de change unique (permet la cohabitation de plusieurs régimes de change) offre d’avantage d’opportunités pour des stratégies « solitaires » non coopératives Cela devient un problème mondiale quand ces stratégies sont celles des grandes puissances économiques (Chine vs PDEM) = le système monétaire devient « instable »

Même en passant à un monde multimonétaire, les désordres monétaires et financiers ne disparaissent pas a) Depuis le début des années 2010, la Chine cherche à imposer le Yuan comme monnaie internationale; conséquence : abandon progressif du mésalignement (vers le flottement) et ouverture du compte financier (liberté mouvements de capitaux ) b) Essor régional de l’euro c) Déclin « relatif » du dollar en raison des limites intrinsèques à fournir la liquidité mondiale Tendance actuelle : un monde où les échanges se régionalisent et où s’imposent des monnaies internationales de taille « régionale » : dollar, euro, yuan Question : est-ce une solution aux guerres des monnaies ?

Le passage à un monde multimonétaire ne va pas éliminer les désordres monétaires et financiers Dans un monde multipolaire et multimonétaire : en régime de change flottant + circulation des capitaux, l’absence de coopération monétaire conduit à : Toujours des guerres des monnaies implicites: donc baisse des taux d’intérêt en réponse (et hausse liquidité mondiale) Deux solutions : -développer la coopération -Utiliser une monnaie internationale qui ne soit la monnaie d’aucun pays Des risques de sudden stop : donc hausse des taux d’intérêt en réponse (et baisse liquidité mondiale) car libre circulation des capitaux (cf régime de convertibilité)

3.2.2 Le creusement des déséquilibres financiers internationaux Situation des Etats-Unis : un déficit commercial extérieur croissant Économie en besoin de financement : entrée nette de capitaux La balance commerciale ne se rétablit pas mais la position extérieure des Etats-Unis se dégrade peu : donc l’endettement extérieur reste soutenable Le dollar ne se déprécie pas : pourquoi ? Observe-t-on une hausse de l’endettement extérieur des Etats-Unis ? Observe-t-on une dépréciation du dollar ? Observe-t-on un rééquilibrage de la balance commerciale ?

Pourquoi le dollar ne se déprécie pas ? Il existe une demande mondiale d’actifs libellés en dollar : car le dollar est la monnaie internationale Les titres en dollars = actifs de réserve pour les agents privés des économies développés Les titres en dollars = actifs de réserve pour les banques centrales des pays émergents Flux financiers entre PDEM : prédominants Motif de précaution + Motif mercantiliste : la BPC acquiert des actifs en dollars pour empêcher l’appréciation du yuan =stratégie de mésalignement (Bretton Woods II) La demande de dollars par les non- résidents empêche la dépréciation du dollar = « Bretton Woods inversé » (Artus); il n’y a pas de force de rappel au déficit extérieur Les titres en dollars = actifs de réserve pour les institutions financières des émergents : car leur système financier est frustre (Ben Bernanke)

Conséquences La liquidité abondante dans le système financier des Etats-Unis Pression à la baisse sur le taux d’intérêt (l’écart de taux permet aux USA de verser moins de revenu du capital qu’ils n’en perçoivent et donc de maintenir la position extérieur) Capacité à émettre de la dette publique financée par les non- résidents sans produire inflation (le « déficit sans pleurs » Rueff) Quelles sont les conséquences du maintien durable de taux d’intérêt bas sur le système financier ? Trois éléments de ce que l’on appelle le privilège exorbitant de l’émetteur de la monnaie internationale Le dollar ne se déprécie pas ce qui permet de continuer à maintenir le déficit commercial

Du « privilège exorbitant » à la crise financière Entrée massive de capitaux Taux d’intérêt durablement bas Départ d’un nouveau cycle financier (hausse endettement) Retournement du cycle : crise 2008

Résumé Les Etats-Unis ont intérêt à profiter du dollar comme monnaie international (privilège exorbitant) Les pays émergents ont intérêt d’ancrer leur monnaie sur le dollar (mésalignement) Les autres acteurs financiers ont intérêt d’investir aux Etats-Unis : diversité des marchés des capitaux Mais l’afflux de liquidité dans le système financier américain = engendrer cycle financier = crise financière

Comparaison : BW et post-BW le système de BW imposait un biais restrictif: en cas de déficit extérieur = nécessité d’augmenter les taux; les Etats-Unis ont refusé et ont laissé filer l’inflation = BW en est mort Le système post-BW permet aux Etats-Unis de ne pas avoir à s’occuper de son déficit extérieur mais l’afflux de liquidité = cycle financier = crise financière mondiale = remise en question du fonctionnement du système issu des accords de la Jamaique

Des sudden stop qui se diffusent aux PDEM Cas de la Grèce à partir de 2010 Peur d’une crise des dettes souveraines dans la zone euro Des capitaux qui ne circulent plus entre des pays d’Europe du nord vers les pays d’Europe du sud Dans le cas de pays qui ont adopté une union monétaire sans fédéralisme budgétaire = dévaluation interne (unique solution)

En résumé : pourquoi réformer le SMI ? Pour quoi faire ? Lui donner de la stabilité en éliminant les problèmes liés aux comportements non coopératifs et aux déséquilibres courants Comportements non coopératifs : - Privilège exorbitant de l’émetteur de la monnaie internationale - Guerres des monnaies implicites et explicites Déséquilibres des balances courantes: - Endettement extérieur croissant (risque croissant de sudden stop) - Cas des Etats-Unis : abondance de liquidité = cycle financier / crise financière / impact mondial

3.3 Quelle(s) réforme(s) pour le SMI ? Une monnaie internationale qui ne soit pas une monnaie nationale : la solution des DTS ? Une réforme du FMI Davantage de coopération entre Etats Un contrôle des flux de capitaux

3.3.1 Une monnaie internationale distincte des monnaies nationales Quel intérêt ? Position de Jacques Mistral ou Michel Aglietta Éliminer les privilèges exorbitants de l’émetteur de la monnaie internationale Éliminer les stratégies de mésalignement (guerre monnaie explicite) Éliminer la stratégie consistant à s’ancrer sur la monnaie internationale et à accumuler des réserves internationales = déséquilibres croissant de la Balance courante des Etats-Unis Éliminer les externalités négatives des politiques monétaires (guerre des monnaies implicite)

Comment ? Un projet déjà ancien : la proposition de bancor dans la plan Keynes de 1944 Aujourd’hui : Transformer les DTS ? (droits de tirage spéciaux) Créés par le FMI en 1970 (en réponse à la crise de dollar) : fonds de réserves de change alimenté par les principales devises internationales (constitution d’un panier de monnaies) qui sert d’unité de compte et d’unité de transaction par le FMI Le FMI peut prêter des DTS à des pays en besoin de financement en cas de crise de liquidité

Deux limites aujourd’hui des DTS Il s’agit de prêt : ce n’est pas une monnaie créée ex nihilo mais des prêts; Les DTS sont utilisés uniquement pour fournir des liquidités aux BC et pas aux agents privés (liquidité internationale très incomplète) Il faudrait donc transformer le FMI en véritable institut monétaire et faire des DTS une monnaie internationale utilisée aussi bien par les agents privés que par les Banques centrales Implique une réforme du FMI

3.3.2 Réformer le FMI Objectif : en faire une institution multilatérale qui combine souveraineté nationale et recherche de l’intérêt général = lieu de coopération dans l’intérêt de la Communauté mondiale Mais difficultés car aujourd’hui: Le FMI dominé par les Etats-Unis (droit de veto) Les pays émergents pèsent très peu dans les décisions

Conclusion : une réforme du FMI et de la monnaie internationale « trop ambitieuse » ? Remplacer les monnaies nationales par une monnaie internationale non étatique, réformer les DTS et le FMI : une réforme que certains considèrent comme irréaliste et donc inatteignable C’est la position de Barry Eichengreen par exemple « Un privilège exorbitant. Le déclin du dollar et l’avenir du SMI » (2011)

3.3.3 Une réforme plus pragmatique dans un monde multipolaire et multimonétaire Une réforme qui s’appuie sur davantage de coopération entre Etat : pourquoi ?

Progressivement la domination des Etats-Unis va reculer et un monde multipolaire et monétaire va émerger Comme dans le domaine commerciale, il y a de bonne raison d’être protectionniste, mais les Etats savent que la coopération permet d’atteindre un niveau de satisfaction global supérieur (sortir du dilemme du prisonnier) La coopération existe déjà dans d’autres domaines: OMC, FMI, ACR Pourquoi penser que la coopération va s’imposer ?

Mais là aussi, des difficultés: une réforme « trop » limitée et peu contraignante La coopération est bien évidemment difficile à mettre en œuvre si les pays cherchent avant tout à atteindre des objectifs internes Dans le cas des déséquilibres extérieurs par exemple, il faudrait : Limiter l’endettement externe des pays en déficit = réduire la demande interne Favoriser la demande interne des pays en excédent = réduire l’épargne interne Deux stratégies qui demandent des sacrifices. Par ailleurs, si les pays en déficit réduisent leur demande interne, il faut que ceux qui sont en excédent augmentent la leur, sinon choc de demande mondial négatif (même cas que lors des années 1930 avec l’étalon or)

Conclusion Depuis le début des années 2000, le SMI dans sa configuration de 1976 est de plus en plus instable Cette instabilité s’observe par des guerres des monnaies, un creusement des déséquilibres extérieurs et un afflux de liquidités aux USA Transformer le SMI nécessiterait soit une réforme radicale et (trop) ambitieuse, soit une réforme pragmatique et (trop) limitée On peut néanmoins penser que les Etats sortent de la situation de dilemme du prisonnier et construisent une nouvelle régulation du SM et SF international

3.3.4 Contrôler les flux de capitaux Dani Rodrik (2016) « Le principe de la libre circulation des capitaux (notamment ceux à court terme) adopté en temps que norme par l'UE, l'OCDE et le FMI a sans doute été la décision la plus catastrophique pour l'économie mondiale depuis des décennies. »

Comment éviter les sudden stop ? Lettre du Cepii « Pays émergents : quelle protection contre le risque de sudden stop ? » Août 2016 Pour éviter les conséquences d’un sudden stop, les pays peuvent suivre des règles macro-prudentielles: - Constituer des réserves de change (motif de précaution) - Limiter l’endettement des banques en devises étrangères (Corée 2011) - Déterminer un seuil minimal en devises étrangères détenues par les banques (Pérou 2009) - Limiter l’endettement des entreprises en devises étrangères (Indonésie 2013)

Comment éviter les sudden stop ? Pour éviter les conséquences d’un sudden stop, les pays peuvent contrôler les mouvements de capitaux : -Contrôler les flux entrants notamment en distinguant les types de flux (sauf ID et immobilier) -Contrôler les flux sortants