Desjardins gestion d'actifs La gestion active: Est-il possible d'identifier les stratégies et gestionnaires gagnants ? 1er novembre 2006

Plan de la présentation

Plan de la présentation

Performance des gestionnaires traditionnels Source Morneau Sobeco.''Performance Universe of Pooled Funds of Pension Fund Managers'', 3rd quarter 2006

Performance des Gestionnaires Externes Source Morneau Sobeco.''Performance Universe of Pooled Funds of Pension Fund Managers'', 3rd quarter 2006

Performance des Gestionnaires Externes Source Morneau Sobeco.''Performance Universe of Pooled Funds of Pension Fund Managers'', 3rd quarter 2006

Est-il possible d'identifier les gestionnaires gagnants ? Source Harlow W. et Brown K.''The Wright Answer to the Wrong Question: Identifying Superior Active Portfolio Management'', Journal of Investment Management, Vol. 4, No. 4, 2006

Est-il possible d'identifier les gestionnaires gagnants ? 1979-2003 Source Harlow W. et Brown K.''The Wright Answer to the Wrong Question: Identifying Superior Active Portfolio Management'', Journal of Investment Management, Vol. 4, No. 4, 2006

Gestionnaires traditionnels: «Follow the Leader » Détermination des fonds leaders À partir de l’alpha des gestionnaires de fonds mutuels selon modèle de quatre facteurs Classification des leaders (5 % ) et followers (les autres) À partir des positions de portefeuilles, Pomorski essaie de déterminer l’effet des fonds leaders sur les autres gestionnaires de fonds Source Pomorski L.''Follow the Leader: Peer Effects in Mutual Fund Portfolio Decisions'', University of Toronto, Working Paper, Août 2006

Gestionnaires traditionnels: «Follow the Leader » Variable dépendante: Positions dans les titres par les Fonds ''Follower'' Source Pomorski L.''Follow the Leader: Peer Effects in Mutual Fund Portfolio Decisions'', University of Toronto, Working Paper, Août 2006

Gestionnaires traditionnels: «Follow the Leader » Source Pomorski L.''Follow the Leader: Peer Effects in Mutual Fund Portfolio Decisions'', University of Toronto, Working Paper, Août 2006

Un alpha variable

Conclusion Peu de gestionnaires battent leurs indices de référence Les gestionnaires qui ont historiquement des alphas élevés ont une probabilité supérieure de battre leurs indices de référence Ces gestionnaires sont reconnus par les autres. Les portefeuilles de ces gestionnaires demeurent performants. L’alpha est une mesure dépendante des facteurs explicatifs de la performance

Est-il possible d’identifier les meilleurs gestionnaires ? Utilisation d’une base de données contenant des critères quantitatifs et qualitatifs Exemple : Bêta Nombres de titres Taux de propriété Age de la firme Analyse par type de fonds (Small et Large Cap, Growth et Value)

Est-il possible d’identifier les meilleurs gestionnaires ? Différents modes de sélection active ont été analysés Choix aléatoire Création d’un portefeuille dont les composantes sont choisies aléatoirement Meilleurs rendements Sélection à partir des meilleurs rendements passés Sélection par critères Calcul de critères quantitatifs financiers, recherche de critères qualitatifs Utilisation des critères pour déterminer la sélection

Synthèse des résultats   Rendement excédentaire moyen des modes de sélection Aléatoire Meilleurs rendements Sélection par critères GrandeCap Valeur -0.38% -0.22% 0.68% PetiteCap Valeur -0.02% -0.46% 1.17% GrandeCap Croissance 0.15% 0.49% 1.10% PetiteCap Croissance 0.44% 1.12% La sélection par critère fait mieux que le choix aléatoire et que le choix selon les meilleurs rendements. Création de valeur

Performance de la sélection par critères Quintile prédit Grande Cap Valeur Quintile réalisé   1 2 3 4 5 137 91 56 45 36 77 107 70 43 65 76 84 81 69 52 85 34 37 59 103 144

Performance de la sélection par critères Quintile prédit Grande Cap Croissance Quintile réalisé   1 2 3 4 5 135 69 36 43 35 66 99 79 55 45 41 73 77 82 56 47 61 71 76 29 42 75 118

Performance de la sélection par critères Quintile prédit Petite Cap Valeur Quintile réalisé   1 2 3 4 5 84 46 39 20 24 61 57 44 30 36 56 45 52 26 41 58 21 31 43 53 77

Performance de la sélection par critères Quintile prédit Petite Cap Croissance Quintile réalisé   1 2 3 4 5 72 41 28 15 21 50 49 39 34 30 24 51 46 36 23 45 8 31 44 57

Persistance de la performance des fonds Combien de périodes un fond reste t’il dans le portefeuille ? Persistance de la méthode de sélection par critères Approche où l’on suppose qu’il n’y a pas de contraintes sur la rotation des gestionnaires. Résultats : il est très difficile d’obtenir une persistance satisfaisante

Grande Capitalisation Valeur Analyse de la persistance Note : 1 période = 1 trimestre Petite Capitalisation Valeur Grande Capitalisation Valeur Persistance moyenne : 1.7143 Persistance moyenne : 1.5 Petite Capitalisation Croissance Grande Capitalisation Croissance Persistance moyenne : 1.7143 Persistance moyenne : 1.875

Conclusion Il semble possible d’identifier des gestionnaires performants Performance de la sélection est positive et supérieure à celle basée sur les rendements historiques La persistance de la sur-performance est faible Rotation élevée des fonds sélectionnés Il y a un conflit potentiel entre l’établissement de relations d’affaires à long terme entre les investisseurs et le gestionnaire de fonds

Plan de la présentation

Fonds alternatifs Performance relative des fonds de fonds vs Fonds individuels Les entrées, sorties et fermeture des fonds: un problème majeur Quelles sont les caractéristiques de fonds de fonds performants ? La persistance du rendement des fonds de couverture L’importance des actifs sous gestion La vérification diligente Alpha ou Beta structuré ?

Fonds de Fonds de couverture Source Beckers S., Curds R. et Weinberger S.''Funds of Hedge Funds Take The Wrong Risks'', Barclays Global Investors, Septembre 2006

Fonds de couverture: Entrées, sorties et biais Source Malkiel B. et Saha A.''Hedge Fund Risk and Return'', Financial Analyst Journal, Volume 61, no.6, 2005

Fonds de Fonds de couverture Source Beckers S., Curds R. et Weinberger S.''Funds of Hedge Funds Take The Wrong Risks'', Barclays Global Investors, Septembre 2006

Fonds de couverture: L’importance des actifs sous gestion

Fonds de couverture: L'importance de la vérification diligente Source Hasanhodzic J. et Lo A.''Can Hedge Fund Returns Be replicated ?: The Linear Case'', MIT, Working Paper, Août 2006

Fonds de Couverture: Alpha ou Structured Beta ??   All Funds Equity Long/Short Funds of Funds Funds Clones Annual Compound Return 14.21 12.83 17.17 12.79 10.71 13.84 Annualized SD 8.51 10.6 9.82 13.04 6.49 7.96 Annualized Sharpe 1.61 1.2 1.67 0.89 1.68 Source: Tass Rolling Window 24 months, February 1986 to September 2005 Source Hasanhodzic J. et Lo A.''Can Hedge Fund Returns Be replicated ?: The Linear Case'', MIT, Working Paper, Août 2006

Hedge Funds: Évaluation de la performance – Méthode non-linéaire Source Kat H.et Palaro H.''Superstars or Average Joes ? A Replication-based Performance Evaluation of 1917 Individual Hedge Funds'', Alternative Investment Research Center, Working Paper, Février 2006

Fonds de couverture: Persistance de l’alpha Source: Jagannathan R., Malakhov A. et Novikov D. ‘Do Hot Hands Persist Among Hedge Fund Managers ? An Empirical Evaluation’, Northwestern University, Working Paper, Janvier 2006

Conclusion Les fonds de couverture ont généré des rendements excédentaires d’environ 5 % au cours des dernières années. La performance est inégale entre les premiers et les derniers quartiles Une incertitude plane sur l’industrie en raison du taux de rotation élevé des fonds de couverture qui mène à des biais de survie Les fonds de fonds de couverture les plus gros semblent avoir un avantage Notamment dans le cas de la vérification diligente Comme dans le cas des fonds traditionnels, les fonds les meilleurs semblent afficher de la persistance dans leurs rendements Néanmoins, une large partie des rendements des fonds de couverture s’explique par l’utilisation de facteurs linéraires et non-linéaires Plus on comprend et on explique la structure des rendements des fonds de couverture, moins de fonds semblent générer un alpha positif. Alpha ou beta structuré, les fonds de couverture représente une source importante de diversification

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Gestion interne Les défis de la gestion interne Approche ''Top/Down'' Approche ''Bottom/Up'' Analystes financiers Rapidité de l’ajustement des marchés financiers Marchés efficients ? Les coûts de mise en application de la stratégie

Les défis de l'approche ''Top/Down'' Source: The Economist 1992-2001 Source Annaert J, De Ceuster M. et Van Hyfte W.''The Value of Asset Allocation Advice'', Universiteit Gent, Working Paper, décembre 2002

Les défis de l'approche ''Bottom/Up'' Source: The Economist 1992-2001 Source Annaert J, De Ceuster M. et Van Hyfte W.''The Value of Asset Allocation Advice'', Universiteit Gent, Working Paper, décembre 2002

Analystes financiers Buy-side vs Sell-side Source Groysberg B., Healy P., Chapman C.et Gui Y.''Do Buy-side Analysts out-perform the Sell-side ?'', Harvard Business School, Working Paper, Juin 2006

L’efficience des marchés: Un ajustement rapide à la nouvelle information Source Clifton Green T.''The Value of Client Do Buy-side Analysts out-perform the Sell-side ?'', Harvard Business School, Working Paper, Juin 2006

L’efficience des marchés: Un ajustement rapide à la nouvelle information   Upgrade Downgrade Size-industry FF adjusted 1-month period before event 0.80% 2.76% -7.55% -5.81% Recommendation day 5.06% 4.78% -8.32% -7.92% 1st Month after vent 1.40% 2.59% -0.99% -0.70% 3-Month period after event 1.36% 4.27% -4.10% -1.26% 6-Month period after event 1.43% 7.67% 1.04% Recommendations on Nasdaq-listed stocks January 1999 to December 2002 Source Clifton Green T.''The Value of Client Do Buy-side Analysts out-perform the Sell-side ?'', Harvard Business School, Working Paper, Juin 2006

L’efficience des marchés: Un ajustement rapide à la nouvelle information Performance des recommandations d'un courtier spécialisé 1993-2006 Source: DGIA

Gestion active: Performance de la détention à court terme Source Yan X. at Zhang Z.''Institutional Investors and Equity Returns: Are Short-term Institutions Better Informed ?'', Singapore Management University, Working Paper, 2006

Les coûts de transaction: Un impact important sur la performance Source: Kissell R. et Glantz M. ‘Optimal Trading Strategy Quantitative Approaches for Managing Market Impact and Trading Risk’, American Management Association, 2003

Conclusion Les gestion interne apporte plusieurs défis Au plan de la répartition, il existe une difficulté énorme de traduire la lecture de l’environnement en un allocation d’actif performante Au plan de la sélection, la concurrence entre les analystes financiers est forte et rien n’indique que les analystes du ''buy-side'' jouissent d’un meilleur environnement, bien le contraire. Les marchés financiers incorporent l’information rapidement forçant des réactions vives et éclairées des gestionnaires de portefeuille s’ils veulent en profiter Les frais de transaction sont élevés. En somme, la gestion interne est un marché de spécialistes bien formés, bien équipés et efficients.

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La gestion passive Des indices de référence basés sur la capitalisation boursière sous-optimaux Une diversification limitée Un manque de stabilité Des vues implicites de marché Un manque d’efficience D’autres formes d’indexation

Indices Passifs: Une diversification limitée Le modèle théorique

Indices Passifs: Une diversification limitée

Indice passifs: Un manque de stabilité Source Amenc N., Goltz F. et Le Sourd V. ''Assessing the Quality of Stock Market Indices'', EDHEC, Septembre 2006

Indices passifs: Des vues implicites incorporées dans les indices L’approche Black-Litterman Source Idzorek T. ''A step-by step guide to the Black-Litterman Model'',Zephir Associates Inc., July 2004

Indice passifs: Des vues implicites Source Amenc N., Goltz F. et Le Sourd V. ''Assessing the Quality of Stock Market Indices'', EDHEC, Septembre 2006

Indice passifs: Un manque d'efficience Source Amenc N., Goltz F. et Le Sourd V. ''Assessing the Quality of Stock Market Indices'', EDHEC, Septembre 2006

Indices Passifs: la performance historique des grandes capitalisations

Indices Passifs: Différents modes d'indexation Source Hsu J. ''Cap-weighted Portfolios Are Sub-optimal Portfolio'' Journal of Investment Management, Vol. 4, No. 3, 2006

Conclusion Les indices passifs basés sur la capitalisation boursière sont pour la plupart inefficients. L’utilisation de l’approche indicielle transfert des vues de marché implicites et un risque actif non anticipé à l’investisseur. Confiner le gestionnaire actif à opérer dans des bornes étroites par rapport à son indice de référence est le confiner à gérer en fonction d’un portefeuille inefficient tout en faisant supporter à l’investisseur le risque actif.

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Gestion semi-active Il est possible d'utiliser une voie mitoyenne entre la gestion active et celle passive. L'objectif est d'essayer de rendre les allocations passives plus efficientes en utilisant Les techniques d'allocation de portefeuille moderne Les grandes relations empiriques ou ''anomalies de marché''

Anomalies de marché: Une liste non-exhaustive Anomalies fondamantales Price/Book, Price/Sales etc. High Dividend Stocks Accruals, Bloated Balance Sheets Neglected Stocks Eanings Surprises Anomalies techniques Momentum National, International Industries Mean Reversion Anomalies de calendrier January effect, Holloween Effect Turn of the Month effect Autres anomalies Size effect Insiders

Gestion semi-passive Un exemple de stratégie réalisé par la firme de conseillers: Zacks DISCOUNTED FUNDAMENTAL STRENGTH DETAILS PARAMETERS Current Ratio > 1.5: A strong current ratio implies the company is more than able to meet all of its short-term obligations. Deb/Equity < .5: Companies with manageable, or no, levels of debt are better position to prosper in the future than companies with high levels of debt. ROA (Return on Assets) – Average Last 5 Years (%) > 1.5: Companies must both have been historically profitable and have a record of effectively managing assets to build shareholder value. Price/Sales < 1.0: Value investors commonly seek out stocks that trading at P/S multiples of 1.0 or lower. PEG Ratio: P/E F(1)/EPS Growth < .9: Checking valuation against expected growth provides assurance that the stock is trading at a discount. Zacks Rank < 3: Stocks whose earnings estimates are being revised materially downward are at greater risk for seeing their fundamental strength deteriorate in the future.

                                                                                           Gestion semi-passive Résultats depuis 2001

Un mouvement vers de nouvelles stratégies semi-actives Un nombre croissant de nouvelles stratégies ou indices semi-actifs sont disponibles: Dow Jones Select Dividend Index, S&P Dividend Achievers, Mergent High Dividend FTSE RAFI Index Portefeuilles ZACKS, Intellidex etc. Jefferies Commodity Performance Index De ce nombre, plusieurs firmes offrent désormais des ETF à frais plus ou moins élevés qui calquent ces indices ou stratégies. Claymore PowerShares

Gestion semi-active La réplication d'indices et de stratégies devient plus une alternative aux frais de gestion et au risque actif non-contrôlé Réplication des fonds d’investissements Linéaire et non-linéaire Identifier le beta et l’alpha et se demander si ça vaut le coût en fonction de l’incertitude et des frais de gestion L'optimisation des benchmarks des clients est une priorité Modèles à plusieurs facteurs. Prendre en considération l’efficience ou l’inefficience des benchmarks traditionnels Il faut être actif avec les indices passifs

Réplication synthétique de fonds d’investissement Source Hasanhodzic J. et Lo A.''Can Hedge Fund Returns Be replicated ?: The Linear Case'', MIT, Working Paper, Août 2006

Gestion semi-active: Les risques Le principal risque demeure la qualité des études menant à la redéfinition des benchmarks et des fonds clones. Approche statistique déficiente Problème de l'horizon à long terme dans un cadre où les données sont persistantes Difficile de tirer des conclusions lorsqu’on connaît le passé ‘’In Sample’’ ‘’Out of sample’’ On peut toujours identifier une règle fortuite basée sur l’histoire et en justifier par la suite l’existence. Il est dangereux de réécrire l’histoire en fonction de stratégies ou d’actifs inconnus ou non utilisés à l’époque Les marchés financiers changent et donc les résultats historiques ont des pérennités variables. La gestion semi-active doit constamment se remettre en question. Il n’y a pas de certitude de sur-performance des portefeuilles optimisés

Conclusion Il est possible mais difficile d'identifier les gestionnaires et stratégies gagnantes Nécessite des ressources importantes et de la chance Difficile d'établir des relations à long terme avec ses partenaires La gestion passive n'apparaît pas être une solution efficace Malgré l'avantage au plan des frais de gestion, les investisseurs sont exposés à des risques actifs importants La gestion semi-active peut s'avérer une avenue intéressante Il faut faire attention à la qualité des études sous-jacentes