Leçon 3: LES CRITERES DE CHOIX D’INVESTISSEMENT

I. Les principes attachés aux décisions d’investissement (Rappel) Principe général Evaluer un projet d'investissement conduit à comparer le capital investi I à l'ensemble des cash-flows : C1, C2... Cn. Cette comparaison implique l'évaluation du capital investi et des cash-flows à une même date. En général, on choisit la date 0.

I. Les principes attachés aux décisions d’investissement (Rappel) Raisonner en différentiel, marginalement, en ne tenant compte que des flux induits par le projet. C’est-à dire calcul de la contribution marginale de l’investissement à la rentabilité de l’entreprise Raisonner en termes de flux de trésorerie et non pas en montants comptables. Les données comptables ne tiennent pas compte des variations du BFR impliquées par l’investissement et subissent les amortissements déterminés selon des règles fiscales qui ne correspondent pas à la réalité économique. Raisonner indépendamment du mode de financement de l’investissement, les flux retenus dans le calcul ne comprenant jamais les frais et produits financiers, nouveaux emprunts et remboursements d’emprunts, augmentations de capital et réductions de capital, dividendes (Exemple 1) Raisonner en opportunité: Déconnexion entre le cycle d’exploitation, stable et régulier, et le cycle d’investissement, géré par le financier. Pour lui, aucun investissement n’est nécessaire, il n’y a que des opportunités. Enfin, en tenant compte de la fiscalité courante (sur le résultat d’exploitation) ou exceptionnelle (sur les plus-values, les subventions…)

II Quels sont les méthodes utilisés? 1. Valeur Actuelle Nette : (VAN) on compare les recettes et les dépenses à une même date : la date d’aujourd’hui. VAN = Valeur actuelle des recettes – Valeur actuelle des dépenses 2. TRI On compare la rentabilité de l’investissement (TRI ) au coût des ressources de l’entreprise. Puisque la VAN varie avec le taux d’actualisation retenu. Il existe un taux, pour lequel la VAN est nulle. Ce taux est appelé le taux de rendement interne. Il représente le taux au dessus duquel l’investissement est rentable (le taux de rendement d’un projet doit être supérieur au taux d’actualisation de l’investisseur pour que le projet soit rentable) Taux de Rentabilité Interne : TRI = Taux de rentabilité actuariel des titres financiers La valeur actuelle correspond à la somme des flux de trésorerie générés par un titre financier ou un actif, actualisés au taux de rentabilité exigé. La valeur actuelle nette (VAN) correspond, quant à elle, à l’écart entre la valeur actuelle et la valeur à laquelle ce titre ou cet actif peut être acquis. La valeur actuelle nette mesure donc la création ou la destruction de valeur que l’achat d’un titre ou la réalisation d’un investissement peut entraîner. Sur les marchés à l’équilibre, les valeurs actuelles nettes sont normalement nulles. Valeur actuelle et valeur actuelle nette varient en sens inverse des taux d’actualisation. Plus le taux d’actualisation est élevé, plus les valeurs sont faibles et vice versa.

II. Outils de comparaison des investissements (suite) 3. Le délai de récupération (DR) : Investissement Flux de trésorerie annuel 4. L’indice de profitabilité (IP) VAN des flux de trésorerie d’exploitation VAN des flux d’investissement

1. La VAN La VAN est le principal critère de choix des investissements. Il mesure la richesse créée par l ’investissement. Il repose sur un fondement théorique solide (théorie des choix inter-temporels)

1. La VAN Montant de l’investissement: c’est le capital investi (leçon 2) Flux de trésorerie cf leçon 2 Coût moyen pondéré du capital (Rk) ou taux d’actualisation (cf leçon 1)

1. La VAN: le taux d’actualisation Le taux d'actualisation utilisé dans le calcul de la VAN est le taux de rentabilité minimum exigé par l'entreprise. Théoriquement, ce taux représente le coût des capitaux utilisés par l'entreprise Exemple Soit le projet d'investissement suivant : Valeur d’un titre et taux d’actualisation étant liés par une relation fondamentale, nous avons abouti à la notion de taux de rentabilité actuariel (qui annule la VAN). Un investissement dans un titre financier n’est rentable que lorsque son taux de rentabilité actuariel est supérieur ou égal au taux de rentabilité exigé par l’investisseur. À l’équilibre, le taux de rentabilité actuariel est identique au taux du marché, ce qui revient à dire que la valeur actuelle nette est nulle. Le taux de rentabilité actuariel doit être manipulé avec précaution car il repose sur l’hypothèse implicite de réinvestissement des flux au même taux. Son utilisation doit se limiter à la décision d’investissement concernant un actif et non au choix entre plusieurs actifs, qu’ils soient financiers (un titre) ou industriels (une mine, une machine…). La VAN doit dans ce cas être préférée.

1. La VAN: exemple Coût du capital : 10% Soit le projet d'investissement suivant Coût du capital : 10% VAN = 30 (1,1)-1 + 40 (1,1)-2 + 50 (1.1)-3 +20 (1,1)-4 - 100 VAN = 111,56- 100 = 11,56 Interprétation La réalisation de l'investissement ci-dessus revient à décaisser 100 et recevoir immédiatement 111,56 en contrepartie. L'opération est donc avantageuse et la VAN mesure cet avantage. Pour qu'un projet d'investissement soit acceptable, sa VAN doit être positive. Un projet d'investissement est d'autant plus intéressant que sa VAN est plus grande.

1. La VAN: 2è exemple La VAN mesure l'avantage absolu susceptible d'être retiré d'un projet d'investissement. Elle dépend donc de l'importance du capital investi dans le projet. Dès lors, elle ne permet pas de comparer des projets qui exigent des capitaux investis différents. En effet, examinons les deux projets suivants : Ces deux projets ont la même rentabilité (puisque toutes les sommes sont dans le rapport 3*100 et 8*8.49). Par conséquent, il serait erroné de dire que la rentabilité du deuxième est supérieure à celle du premier, sous prétexte que la VAN est trois fois plus grande...

2. Taux de rendement interne C’est le taux d’actualisation pour lequel la VAN est nulle.

Critères de choix

2. Taux de rendement interne Reprenons l’exemple précédent: Soit k=x le taux de rentabilité cherché, x est donné par l'équation d'équivalence Dans notre exemple, on trouve : x = 15,32 % (cf fichier Excel d’illustration) Pour qu'un projet d'investissement soit acceptable, il faut que son taux de rentabilité interne soit supérieur au taux de rentabilité minimum exigé par l'entreprise. Ce taux est appelé alors « taux de rejet ».Un projet d'investissement est d'autant plus intéressant que son taux de rentabilité interne est élevé.

Représentation graphique VAN VAN > 0 VAN < 0 TRI k

3. Le délai de récupération C’est la durée au bout de laquelle la valeur actualisée des cash flows égalise le montant de l’investissement.

Exemple : délai de récupération Il faut actualiser chaque cash-flow et cumuler les montants obtenus jusqu'à ce que le résultat devienne égal ou supérieur au capital investi 200 000 Flux Flux actualisés Cumul -200 000 100 000 90 909 82 645 75 131 68 301 200 000 -109 091 -26 446 48 685 116 986 Interprétation: Le délai de récupération du capital est (26446/75131)*365 jours= 128 jours et 2 ans Si l'entreprise réalise cet investissement, elle déboursera 200 000 € et, au bout de 2 ans 128 jours, elle aura récupéré ce capital

3. Le délai de récupération Plus le délai de récupération est court, plus l'investissement est réputé intéressant. En effet, on admet que : le risque couru par l'entreprise est d'autant plus faible que le délai de récupération est court (à un horizon rapproché, les prévisions sont plus fiables, les changements significatifs de l'environnement peu probables...); la rentabilité est d'autant plus grande que le délai de récupération est plus court: Mais cette hypothèse n'est pas toujours vraie (cas des projets à longue durée dont les cash-flows les plus importants se produisent assez tard). Pour qu'un projet d'investissement soit acceptable, il faut que le délai de récupération soit inférieur à un délai fixé par l'entreprise. La fixation de ce délai est problématique et il n'existe pas de règles objectives permettant de justifier telle ou telle pratique. Le délai de récupération néglige la répartition des entrées de fonds au cours de la période de récupération. Or la valeur de l’argent varie dans le temps en raison d’une préférence pour la liquidité immédiate. Il est impossible de comparer des montants reçus à des moments différents. Ainsi des projets peuvent obtenir le même délai de récupération sans être équivalents ; la préférence sera donnée au projet permettant d’obtenir des flux monétaires précoces.

4. L’indice de profitabilité C’est le ratio de la valeur actuelle des bénéfices sur la valeur actuelle des coûts d’un projet.

5. Choix de critères à utiliser Dans la mesure où il est naturel que l'entreprise privilégie l'aspect rentabilité, le critère e mieux approprié est le TRI (c'est le critère le plus pur de la rentabilité). 5. Choix de critères à utiliser Dans la mesure où il est naturel que l'entreprise privilégie l'aspect rentabilité, le critère e mieux approprié est le TRI (c'est le critère le plus pur de la rentabilité). Secondairement, peuvent être utilisés : la VAN (si les projets à classer nécessitent des capitaux investis égaux), l'indice de profitabilité (si les projets à classer nécessitent des capitaux investis différents).

6. Problème de la discordance entre critère Exemple 1: Le problème du remplacement de la pompe à essence de LORIE & SAVAGE. Investissement : 1 600 Flux : +10 000, -10 000;

6.Problème de la discordance entre critère VAN k 25% 400% -1600 Dans cet exemple, avec VAN =0, on pourrait avoir deux TRI

6.Problème de la discordance entre critère Il y a autant de racines réelles que de changements de signe dans la série de cash flows. La VAN et les TRI ne sont pas interprétables. La VAN et le TRI ne permettent pas de comparer des projets de taille ou de durée différente. Un projet ayant un indice supérieur à 1 doit être accepté. Le critère de la valeur actuelle nette et celui de l’indice de profitabilité conduisent à la même décision. En d’autres termes, si un projet à une valeur actuelle nette positive, son indice de profitabilité est supérieur à 1. Néanmoins, les deux critères peuvent diverger lorsqu’on doit choisir entre différents projets exclusifs

6. Problème de la discordance entre critère Pour augmenter la fiabilité du classement, il arrive qu'on utilise simultanément deux critères (TRI et VAN, si les capitaux investis sont égaux ; TRI et indice de profitabilité, dans le cas contraire). Si les deux critères concordent, on peut estimer que le classement est indiscutable Par contre, si les deux critères sont discordants, le décideur doit : ou bien s'en remettre à un seul critère (et ignorer l'autre), ou bien utiliser un troisième critère susceptible de départager les deux précédents. Ce troisième critère peut être :soit le taux de rentabilité interne global (TRIG), soit la valeur actuelle nette globale (VANG) (si les capitaux investis sont identiques), soit l'indice de profitabilité global (IPG) (si les capitaux investis sont inégaux). (cf leçon 3 complémentaire calcul VANG et TRIG) L'utilisation de l'un ou l'autre de ces critères globaux suffit car ils sont toujours concordants.