ESH ECE 2 Camille Vernet 2016-2017 La dynamique de la mondialisation financière Chapitre 1: Balance des paiements, taux de change et systèmes de change ESH ECE 2 Camille Vernet 2016-2017

1. La balance des paiements: construction et interprétation 1.1 Le principe de la comptabilité en partie double 1.2 Les comptes de la balance des paiements 1.3 Mondialisation financière et transformations de la balance des paiements Définition : balance des paiements Document comptable qui mesure l’ensemble des flux économiques et financiers entre agents résidents et agents non résidents (flux entrants et sortants)

1.1 Le principe de la comptabilité en partie double Flux d’échanges entre agents résidents (sur un territoire) et agents non résidents Du point de vue du territoire (par exemple la France) Il existe des flux entrants Il existe des flux sortants Exemple : un agent en France importe un bien en provenance d’Allemagne = un flux de marchandise « entrant » Pour payer ce flux entrant, l’agent français fait un chèque à l’entreprise allemande sur un compte bancaire en France = un flux financier « sortant » Enregistré au débit de la BP (signe - ) Enregistré au crédit de la BP (signe + )

= un flux de marchandise « sortant » Et inversement Exemple : un agent en France exporte un bien vers l’Allemagne = un flux de marchandise « sortant » Pour payer ce flux entrant, l’agent français se fait payer par chèque sur son compte en Allemagne = un flux financier « entrant » Enregistré au crédit de la BP (signe + ) Enregistré au débit de la BP (signe - ) Conclusions : tout échange enregistré dans la BP fait l’objet d’une écriture en partie double la BP est toujours équilibrée

1.2 Les comptes de la balance des paiements Le compte des transactions courantes (TC) Le compte de capital (CC) Le compte financier (CF) La somme des comptes est égale à O (aux erreurs et omissions près)

1.2.1 Le compte des transactions courantes Les comptes enregistrent des flux et font apparaître des soldes Par exemple : Compte des TC France 2012 En milliards d’euros Crédit Débit Solde Compte des TC 773,3 - 817,4 - 44,1

Les rubriques du compte des TC Enregistrement des flux De marchandises Des services Solde des revenus secondaires (revenus des autres investissements et des avoirs de réserves) Solde des revenus primaires (revenus du travail et des IDE) Solde commercial Solde du compte des TC

Solde flux revenus primaires Solde flux services Solde flux biens Solde revenus secondaires

Soldes des flux de revenus primaires Flux Revenus entrants > flux revenus sortants Flux Revenus sortants > flux revenus entrants ? Solde des échanges de services: X > M ou M > X ? Solde des échanges de biens : Solde des flux de revenus secondaires Flux Revenus sortants < flux revenus entrants ?

Soldes des flux de revenus primaires Flux Revenus entrants > flux revenus sortants Solde des échanges de services: X > M Solde des échanges de biens : M > X Solde des flux de revenus secondaires Flux Revenus sortants < flux revenus entrants

1.2.2 Le compte de capital Le compte de capital (CC) mesure des flux qui ne sont ni pris en compte dans le compte des transactions courantes ni dans le compte financier. C’est le cas par exemple, si l’Etat français abandonne une dette que lui doit la Tunisie.

Flux « sortant » de capitaux Flux « entrant » de capitaux 1.2.3 Le compte financier Échanges de capitaux Si un résident français vend un actif à un non résident (une entreprise française émet des actions qui sont achetées par un fonds américain) Si un résident français achète un actif à un non résident (une entreprise française achète une entreprise allemande) Flux « sortant » de capitaux Flux « entrant » de capitaux Enregistré dans la colonne « crédit » du CF ( avec signe + ) Enregistré dans la colonne « débit » du CF (avec signe -)

Résumé: les flux au débit et au crédit Flux entrants Flux sortants Enregistrement au débit (signe -) Enregistrement au crédit (signe +) Exportations de marchandises (ou services) Importations de marchandises (ou services) Emission d’actifs à l’étranger acquis par des agents résidents Emission d’actifs sur le territoire acquis par des agents non-résidents Crédit pour flux de revenus « entrants » Débit pour flux de revenus « sortants »

Bien distinguer flux entrants et sortants Enregistrement crédit (signe +) Enregistrement débit (signe - ) Territoire Etranger Territoire Etranger Exportations Importations Vente d’actifs à non résidents Achat d’actifs à non résidents Revenus primaires & secondaires Revenus primaires & secondaires

BP France 2012

Interpréter le compte financier Crédit Débit Solde ID étranger 18,6 -28 -9,4 Investissements de portefeuille 6,3 32,9 39,2 (crédit / signe +) : Flux net d’ID étrangers réalisés en France : titres émis en France (vente d’actifs à des non résidents) = flux d’actifs sortants (débit / signe -): Flux net d’ID français à l’étranger : titres émis à l’étranger (achat de titres à des non-résidents) = flux d’actifs entrants (signe -): Les flux sortants > flux entrants La France est « exportatrice » nette d’ID à l’étranger

L’exemple de l’évolution des flux d’ID Un cas particulier en 2013: Les flux d’ID étrangers en France dépassent les flux d’ID français à l’étranger = le solde des ID devient négatif

Le compte des investissements de portefeuille Crédit Débit Solde ID étranger 18,6 -28 -9,4 Investissements de portefeuille 6,3 32,9 39,2 Flux net d’Investissements de portefeuilles étrangers réalisés en France : titres émis en France (vente d’actifs à des non-résidents) = flux d’actifs financiers sortants (crédit / signe +) Flux net d’Investissements de portefeuille français à l’étranger : titres émis à l’étranger (achat d’actifs à des non résidents) = flux d’actifs financiers entrants. On s’attend à ce qu’au débit apparaisse un chiffre précédé du signe -, or ce n’est pas le cas !

Si un résident français vend un actif à un non résident (une entreprise française émet des actions qui sont achetées par un fonds américain) Si un résident français achète un actif à un non résident (une entreprise française achète une entreprise allemande) Flux d’actifs (de capitaux) « sortants » Flux d’actifs (de capitaux) « entrants » Enregistrés dans la colonne « crédit » du CF ( avec signe + ) Enregistré dans la colonne « débit » du CF (avec signe -) Mais si le fonds américain décide à son tour de vendre ses actions : que se passe-t-il ? Mais si l’entreprise française décide de vendre ses actions : que se passe-t-il ?

Si un résident français vend un actif à un non résident (une entreprise française émet des actions qui sont achetées par un fonds américain) Si un résident français achète un actif à un non résident (une entreprise française achète une entreprise allemande) Flux d’actifs « sortants » Flux d’actifs « entrants » Enregistré dans la colonne « crédit » du CF ( avec signe + ) Enregistré dans la colonne « débit » du CF (avec signe -) Mais si le fonds américain décide à son tour de vendre ses actions ? Mais si l’entreprise française décide de vendre ses actions ? On assiste alors au flux inverse Enregistré dans la colonne « crédit » du CF mais avec le signe - On assiste alors au flux inverse enregistré dans la colonne « débit » du CF mais avec le signe +

Crédit Débit Solde ID étranger 18,6 -28 -9,4 Investissements de portefeuille 6,3 32,9 39,2 Durant l’année 2012, les investisseurs étrangers ont acquis plus de titres français qu’ils n’en ont vendus : le flux net sortant reste positif (crédit / signe +) Durant l’année 2012, les investisseurs français ont vendus plus de titres étrangers qu’ils n’en ont acquis ! Donc le solde de la colonne débit est positif et non pas négatif

Attention au signe des colonnes crédits et débits du CF Colonne crédit Colonne débit Signe positif Signe négatif Signe négatif Signe positif Le montant des actifs acquis par les non-résidents est supérieur au montant des actifs dont ils se séparent Le montant des actifs dont se séparent les non-résidents est supérieur au montant des actifs qu’ils achètent Le montant des actifs acquis par les résidents est supérieur au montant des actifs dont ils se séparent Le montant des actifs dont se séparent les résidents est supérieur au montant des actifs qu’ils achètent Question : en cas de sudden stop, quelle conséquence sur la BP ?

Les rubriques du compte financier Les flux d’investissements directs à l’étranger : ils visent à acquérir au moins 10% du capital d’une entreprise de manière à pouvoir assurer une influence significative sur sa direction ; Les flux d’investissements de portefeuilles qui concernent l’achat d’actions, dans la limite de 10% du capital de l’entreprise, de titres du marché monétaire, ou d’obligations. Les flux de produits dérivés : ce n’est pas la valeur notionnelle des contrats qui est pris en compte mais uniquement le solde des contrats dénoués; Les flux « autres investissements » : crédits commerciaux (qui jouent un rôle important dans le commerce international), autres prêts … ; Les flux d’avoirs de réserve: ce sont les réserves officielles des banques centrales. Elles sont constituées essentiellement de la (ou des) monnaie(s) internationale(s) de réserve, comme le dollar.

La diversité des BP

L’équilibre de la BP: TC + CC + CF + EO = O

1.3 Mondialisation financière et transformation des balances des paiements 1.3.1 La part croissante des flux financiers dans les flux totaux enregistrés par la BP

1.3.2 La transformation de l’équilibre emplois-ressources en éco ouverte En économie fermée : Les emplois = les ressources C + I + G = Y Transformons l’expression en introduisant de chaque côté les impôts C + I + G – T = Y – T G – T = Y - C - T - I (G – T) = (S – I) Si la dépense publique dépasse les impôts = émission d’une dette Il faut que l’épargne privée soit inférieure à l’investissement privée et qu’elle serve à financer la dette publique Conclusion : la dépense intérieure est contrainte par les revenus Plus de dépenses publiques = moins d’investissements privés Plus d’investissements privés = moins de dépenses publiques

L’équilibre emplois-ressources en économie ouverte L’équilibre emplois – ressources est modifié Quelle signification ? Si la production est supérieure à la demande interne = cela signifie que le pays consacre une partie de sa production à l’exportation Si la production est inférieure à la demande interne = cela signifie que le pays doit importer pour satisfaire la demande

L’équilibre emplois – ressources est modifié Si la production est supérieure à la demande interne = cela signifie que le pays consacre une partie de sa production à l’exportation Si la production est inférieure à la demande interne = cela signifie que le pays doit importer pour satisfaire la demande Si l’intégralité du revenu nationale n’est pas utilisé par la demande nationale : où est-il ? Si la demande nationale est supérieure à la production : quel est l’origine du revenu supplémentaire ?

L’équilibre emplois – ressources est modifié Si la production est supérieure à la demande interne = cela signifie que le pays consacre une partie de sa production à l’exportation Si la production est inférieure à la demande interne = cela signifie que le pays doit importer pour satisfaire la demande Si l’intégralité du revenu nationale n’est pas utilisé par la demande nationale : où est-il ? Si la demande nationale est supérieure à la production : quel est l’origine du revenu supplémentaire ? Pays en capacité de financement : sortie de capitaux Pays en besoin de financement : entrée de capitaux

L’équilibre comptable de la BP ne donne pas de « sens » de lecture Le solde commercial est positif : X > M ( TC solde positif) Le solde commercial est négatif : X < M (TC solde négatif) Sortie nette de capitaux (CF solde négatif) Entrée nette de capitaux (CF solde positif)

Deux interprétations Une lecture par le « haut » de la BP: le déséquilibre apparaît avec le compte des TC Le solde commercial est positif : X > M ( TC solde positif) Le solde commercial est négatif : X < M (TC solde négatif) Sortie nette de capitaux (CF solde négatif) Entrée nette de capitaux (CF solde positif) Si les entrées de capitaux cessent = la demande intérieure doit baisser; cas Grèce 2012

Le solde commercial est positif : X > M ( TC solde positif) Une lecture par le « bas » de la BP: le déséquilibre apparaît avec le compte financier Le solde commercial est positif : X > M ( TC solde positif) Le solde commercial est négatif : X < M (TC solde négatif) Sortie nette de capitaux (CF solde négatif) Entrée nette de capitaux (CF solde positif) La Chine a une balance commerciale excédentaire car son système financier ne peut pas absorber toute son épargne Les Etats-Unis ont une balance commerciale déficitaire car leur système financier absorbe l’épargne mondiale

1.3.3 Le creusement des déséquilibres mondiaux

Le cas de la France

1.3.4 Flux financiers internationaux et position extérieure Flux financiers des agents résidents vers l’étranger : achats et ventes d’actifs étrangers Flux financiers des agents non-résidents vers le territoire national : achats et ventes d’actifs nationaux Les flux font évoluer les stocks d’actifs détenus par les agents résidents en France = patrimoine détenu par des « français » à l’étranger Les flux font évoluer les stocks d’actifs détenus par les agents non-résidents en France = patrimoine détenu par des « étrangers » en France

Les flux font évoluer les stocks d’actifs détenus par les agents résidents en France = patrimoine détenu par des « français » à l’étranger Les flux font évoluer les stocks d’actifs détenus par les agents non-résidents en France = patrimoine détenu par des « étrangers » en France

Expliquer l’évolution de la position extérieure ?

Expliquer l’évolution de la position extérieure ? Les soldes extérieurs courants (économie en capacité ou besoin de financement) Les écarts de taux d’intérêt et les évolutions du taux de change = les effets de valorisation écarts de rendement des capitaux entre économie nationale et les pays où les résidents investissent Évolution (dépréciation/appréciation) du taux de change

Expliquer l’évolution de la position extérieure ? La position extérieure s’améliore quand : - Le solde extérieur est positif (économie en capacité de financement) - Le taux d’intérêt étranger est > taux d’intérêt domestique - Le taux de change monnaie étrangère s’apprécie

Expliquer l’évolution de la position extérieure ? La position extérieure se détériore quand : - Le solde extérieur est négatif (économie en besoin de financement) - Le taux d’intérêt étranger est < taux d’intérêt domestique - Le taux de change monnaie étrangère se déprécie

Le cas des Etats-Unis : le déficit extérieur US est-il tenable?

Du déficit extérieur à la position extérieure

Le cas des Etats-Unis Déficit extérieur continu des Etats-Unis = économie en besoin de financement ! Mais les effets de valorisation empêche la position extérieure de se creuser !

2. Les taux de change et les régimes de change 2.1 Définitions 2.2 Les déterminants du taux de change 2.3 Les conséquences d’une variation du taux de change 2.4 Qu’est-ce qu’une monnaie forte? 2.5 La guerre des monnaies 2.6 Les régimes de change : khôlle !

2.1 Définitions Taux de change : prix relatif entre deux monnaies; Régime de change : manière dont les autorités monétaires d’un pays laissent ou non le taux de change nominal se fixer librement par confrontation de l’offre et de la demande sur le marché des changes (Agnès Benassy-Quéré « Economie monétaire internationale », 2014)

La diversité des régimes de change La BC intervient sur le marché des changes

Que signifie l’intervention de la BC sur le marché des changes ? Sur le marché des changes = échange entre devises Sur le court terme, le déterminant essentiel du marché des changes = les échanges d’actifs financiers libellés en devises différentes Offre et demande mondiales d’actifs libellés dans une même monnaie Quand l’offre mondiale > demande mondiale : le taux de change diminue Quand l’offre mondiale < demande mondiale : le taux de change augmente

le taux de change diminue le taux de change augmente Offre et demande mondiales d’actifs libellés dans une même monnaie Quand l’offre mondiale > demande mondiale : le taux de change diminue Quand l’offre mondiale < demande mondiale : le taux de change augmente Intervention de la BC : Faire augmenter la demande d’actifs libellés dans sa propre monnaie = - la BC vend des actifs libellés en devises étrangères contre des actifs libellés en monnaie domestique (elle utilise ses réserves de change) - Augmenter les taux d’intérêt pour attirer des capitaux Intervention de la BC : Faire augmenter l’offre d’actifs libellés dans sa propre monnaie = - la BC achète des actifs libellés dans une autre monnaie (ce qui fait augmenter ses réserves de change) - Baisser les taux d’intérêt pour faire sortir des capitaux

Le régime de change flottant Lorsque les autorités monétaires n’interviennent pas ou peu sur le marché des changes on parle de flottement libre ou (flottement pur): Etats-Unis, zone euro, Australie, du Royaume-Uni, Japon; Lorsque les autorités monétaires interviennent plus fréquemment sans pour autant expliciter des objectifs de taux de change, on parle de flottement administré (ou flottement impur): Russie, Suisse, Mexique.

Les régimes de change intermédiaire Une banque centrale peut choisir un taux de change fixe conventionnel par rapport à une monnaie ou bien par rapport à un panier de monnaies. On parle d’ancrage monétaire. Si la BC laisse le taux de change varier à l’intérieur d’une bande de fluctuations. On parle alors de régime de change fixe avec bande de fluctuation. C’est le cas du Danemark par rapport à l’euro. Certains pays font évoluer l’ancrage sur une autre monnaie en fonction des pertes de compétitivité générées par une inflation plus importante. On parle alors d’ancrage glissant. C’est le cas de la Chine ou de l’Argentine. Ces pays adaptent le taux de change nominal afin de ne pas être pénalisés par une hausse plus rapide des prix

Les régimes de change fixe La « dollarisation »  : un pays abandonne sa monnaie pour adopter celle d’un autre pays (Equateur; Zimbabwe; San Marin; Monténégro) = disparition de l’autonomie monétaire ; La caisse d’émission (currency board): le pays conserve sa monnaie mais, les autorités monétaires ne peuvent créer de la monnaie qu’en contrepartie des réserves de change qu’elles détiennent. Il est donc toujours possible de créer de la monnaie (à la différence de la dollarisation) mais il n’est plus possible de le faire librement. L’Argentine a utilisé ce système de 1991 à 2001. L’union monétaire: la souveraineté monétaire n’est pas abandonnée, elle est partagée. La politique monétaire de la BCE est décidée par le Conseil des gouverneurs des banques de la zone euro auquel participent les responsables de la politique monétaire de chaque Etat membre de l’euro.

Evolution des régimes de change (de facto)

Existe-t-il un régime de change optimal ? (khôlle n°4) Jeffrey Frankel (1999) « Aucun régime de change ne convient à tous les pays et en toutes circonstances »

2.2 Les déterminants du taux de change 2.2.1 Les déterminants réels du taux de change : ceux qui déterminent « un taux de change réel » - des déterminants qui influencent l’évolution du taux de change sur le long terme 2.2.2 Les déterminants financiers du taux de change – des déterminants qui influencent l’évolution du taux de change sur le court terme

2.2.1 Les déterminants réels du taux de change Imaginons un monde : deux pays possèdent les mêmes techniques et produisent les mêmes biens; les coûts de transaction nuls Le prix d’un bien dans les deux pays doit être le même: c’est la loi du prix unique Comme les deux pays utilisent deux monnaies différentes : il faut exprimer le prix du bien dans la même monnaie

Le taux de change en PPA (K.Cassel, 1916) Idée : le prix d’un bien dans les deux pays doit être le même lorsqu’il est exprimé dans la même monnaie Si la tonne de riz vaut 100 euros en Europe et vaut 10 000 yens au Japon, cela signifie qu’avec 100 euros ou 10 000 yens il est possible d’acquérir la même quantité de riz : les agents qui possèdent indifféremment 100 euros ou 10 000 yens ont le même pouvoir d’achat = 100 euros valent donc 10 000 yens 100 euros ont le même pouvoir d’achat que 10000 yens 1 euro a le même pouvoir d’achat que 100 yen On détermine alors le Taux de change en PPA (TCPPA): 1 euro vaut 100 yens

Pourquoi le taux de change en PPA évolue-t-il ? Au départ : 100 euros = 10 000 yens 1 euro = 100 yens Arrivée Cas 1 : le prix en zone euro augmente de 100 à 110 110 euros = 10 000 yens 1,1 euro = 100 yen 1 euro = 90,90 yen L’euro s’est déprécié Cas 2 : le prix en zone euro baisse de 100 à 90 90 euros = 10 000 yens 0,90 euro = 100 yen 1 euro = 111,11 yen L’euro s’est apprécié

Pourquoi le taux de change « réel » évolue-t-il ? L’inflation : si les prix dans une zone augmente plus vite qu’ailleurs (cas 1) La compétitivité prix Si les gains de productivité sont plus élevés aux Etats-Unis, les prix vont baisser (cas 2) L’inflation dans la zone euro va faire baisser la demande adressée à la zone euro = baisse du taux de change réel de l’euro L’amélioration de la compétitivité des Etats-Unis va faire augmenter la demande qui lui est adressée = hausse du taux de change réel du dollar

Ce qui fait évoluer le taux de change réel c’est l’évolution de la demande qui est adressée à l’économie nationale Baisse de la demande : - Écart d’inflation défavorable - Baisse de la compétitivité prix et hors prix - Baisse des barrières douanières qui protègent les producteurs domestiques Hausse de la demande : - Écart d’inflation favorable - Hausse de la compétitivité prix et hors prix - Hausse des barrières douanières qui protège les producteurs domestiques La baisse de la demande de biens = baisse de la demande de monnaie = dépréciation La hausse de la demande de biens = hausse de la demande de monnaie = appréciation

Le taux de change nominal : prix relatif entre deux monnaies donné par le marché des changes. Le taux de change réel : il exprime dans la même monnaie le prix relatif d’un bien dans deux pays différents. Il correspond au taux de change en PPA. Exemple: une tonne de riz vaut 100 euros ou 1000 yen, donc le Pouvoir d’achat de 100 euros = 10 000 yen et 1 euro vaut 100 yen.

Expliquer l’augmentation du taux de change réel des pays en rattrapage (l’effet Balassa Samuelson)

Expliquer l’augmentation du taux de change réel des pays en rattrapage (l’effet Balassa Samuelson) Pays en développement: 2 secteurs Abrité de la concurrence internationale La productivité y est la même que dans les PDEM Exposé à la concurrence internationale La productivité y est inférieure à celle des PDEM Elle influence celle du secteur abrité alors même que sa productivité est la même que dans PDEM La rémunération du travail est inférieure Le niveau général des prix est plus faible

Exposé à la concurrence internationale Expliquer l’augmentation du taux de change réel des pays en rattrapage (l’effet Balassa Samuelson) Quand le pays se développe Exposé à la concurrence internationale La productivité augmente et rejoint celle des PDEM Abrité de la concurrence internationale La productivité y est la même que dans les PDEM Les rémunérations augmentent aussi dans ce secteur alors que la productivité du travail n’a pas augmenté La rémunération du travail augmente et converge vers celle PDEM Le niveau général des prix augmente et rejoint celui des PDEM (inflation)

Évolution des taux de change réels: une comparaison zone euro/Etats-Unis/Chine

Comparaison taux de change nominal et taux de change réel

2.2 Les déterminants financiers

La variation de la fonction de demande d’actifs = évolution du taux de change

Quand la demande d’actifs augmente = le taux de change augmente (appréciation) Quand la demande d’actifs diminue = le taux de change diminue (dépréciation) Pourquoi la demande d’actifs varie-t-elle?

Expliquer la hausse de la demande d’actifs = appréciation taux de change Taux d’intérêt domestique Taux d’intérêt étranger Taux de change anticipé Hausse Baisse Le rendement relatif du capital augmente sur le territoire domestique Le rendement relatif du capital diminue sur le territoire étranger Anticipation d’une hausse du rendement du capital sur le territoire Augmentation de la demande d’actifs Hausse du taux de change

Expliquer la baisse de la demande d’actifs = dépréciation taux de change Taux d’intérêt domestique Taux d’intérêt étranger Taux de change anticipé baisse hausse diminution de la demande d’actifs baisse du taux de change

Comment se forme les anticipations de taux de change ? Anticipation de la politique monétaire (évolution des taux d’intérêt) Anticipation de la balance commerciale Anticipation des politiques commerciales Anticipation des écarts d’inflation Anticipation des écarts de compétitivité

En résumé Le taux de change varie à court terme en fonction des variations de la demande d’actifs en monnaie domestique qui dépend de : Variation taux d’intérêt domestique Variation taux d’intérêt étranger Anticipation taux de change futur de la monnaie domestique Anticipation facteurs « financiers » Anticipation facteurs « réels »

2.3 Les conséquences d’une variation du taux de change Appréciation ou ré-évaluation du taux de change Conséquences sur les exportations: diminution Conséquences sur les importations : augmentation Conséquences sur le solde de la balance commerciale : dégradation Remarque : Importance de l’élasticité prix de la demande

2.3 Les conséquences d’une variation du taux de change Dépréciation ou dévaluation du taux de change Conséquences sur les exportations: augmentation Conséquences sur les importations : diminution Conséquences sur le solde de la balance commerciale : amélioration Remarque : Importance de l’élasticité prix de la demande

La courbe en J: l’impact en deux temps d’une dépréciation / dévaluation

Taux de change domestique Appréciation / réévaluation Dépréciation / dévaluation Valeur des actifs détenus en monnaie domestique Hausse Baisse Conséquence sur les flux de capitaux Entrée Sortie

En résumé Dépréciation / dévaluation Appréciation / réévaluation La balance commerciale s’améliore (signe + dans BP) La balance commerciale se détériore Freinage de l’entrée de capitaux Stimulation entrée de capitaux

2.4 Qu’est-ce qu’une monnaie forte ? Définition ? le critère de parité : une monnaie forte est une monnaie pour laquelle 1 unité permet d’obtenir plus d’une unité de l’autre monnaie (par exemple 1 deutsche mark contre 3,33 francs français) ; le critère de stabilité des prix : lorsque l’inflation est faible, cela signifie que les prix augmentent moins vite que dans les autres pays, et donc que le taux de change a tendance à s’apprécier ; le critère de taux d’intérêt : l’inflation étant maîtrisée, les taux d’intérêt nominaux demandés sont relativement faibles ;

Le cas français : deux problématiques historiques La politique du franc fort L’euro fort

La politique du franc fort Contexte : l’inflation en France pose deux problème à partir de la fin des années 1970 - En économie ouverte, elle conduit à une dégradation de la balance commerciale Comme membre du SME, elle rend difficile le régime de change fixe choisi par la France Mise en place de la politique de désinflation compétitive = politique de change (franc fort) + politique monétaire (restrictive)

Le changement de politique monétaire à partir de 1987 : résultats À partir de 1987: plus de variation du FF/DM À partir de 1992: l’écart d’inflation est nul entre la France et l’Allemagne À partir de 1993: la balance commerciale redevient positive

Le franc fort Le FF ancré sur le DM : la politique monétaire française (taux d’intérêt) suit la politique monétaire allemande Le taux de change n’est plus utilisé pour regagner en compétitivité = fin de la dévaluation « externe » Pour réduire l’inflation, la politique monétaire devient plus restrictive La lutte contre l’inflation passe aussi par une maîtrise des coûts de production, notamment les salaires (réduire l’inflation par les coûts) = dévaluation « interne » La baisse de l’inflation dans un contexte de taux d’intérêt nominaux élevés = hausse taux d’intérêt réels = réduit l’inflation par la demande

Critique de la politique du Franc fort Une politique qui devient contra-cyclique lorsque les cycles économiques français et allemand divergent: en 1993, l’économie allemande connaît une surchauffe, pas la France, pourtant la politique monétaire = hausse des taux d’intérêt.

L’euro fort

L’euro fort

Rappel : évolution du taux de change réel Depuis 2010, le taux de change réel de l’euro = - 10 % = les prix zone euro ont baissé = l’euro devrait se déprécier Depuis 2010, le taux de change réel du dollar = + 10 % = les prix aux Etats-Unis ont augmenté = le dollar devrait s’apprécier

L’euro est-il un handicap pour le commerce extérieur français ? Néanmoins, les exportateurs français = positionnement moyen et bas de gamme L’euro fort est donc un handicap en raison du mauvais positionnement de gamme = importance du critère de compétitivité prix Les deux tiers des exportations / importations française = intra zone euro Donc euro = un impact limité sur les performances françaises. De plus, l’euro ne peut pas expliquer les mauvaises performances françaises par rapport à l’Allemagne par exemple Mesurer impact d’une dépréciation euro de -10% ? (rapport du CAE 2014 « l’euro dans la guerre des monnaies ») Hausse valeur des exportations de 8% Hausse valeur des importations de 3,5% Un gain modeste de 1% de PIB en deux ans : pourquoi ? Les exportateurs augmentent leurs marges quand l’euro se déprécie : leurs prix ne baissent pas

2.5 La guerre des monnaies Classification André Cartapanis (2014) Guerre des monnaies explicite Guerre des monnaies implicite Définition : On appelle « guerre des monnaies » une situation dans laquelle des pays ou zones monétaires tentent d’affaiblir leur monnaie de manière à gagner des parts de marché au détriment d’autres pays ou zones monétaires.

La guerre des monnaies explicite Des pays mènent des interventions sur le marché des changes pour contrecarrer les fondamentaux ; le taux de change nominal s’écarte du taux de change « fondamental »; le taux de change nominal est sous-évalué = stimuler les exportations Eviter une hausse du taux de change alors que la balance commercial est excédentaire : manipuler le taux de change pour compenser la hausse de demande de monnaie domestique (mésalignement du taux de change) Eviter une hausse du taux de change alors que le taux de change réel s’apprécie: manipuler le taux de change pour compenser la hausse des prix (mésalignement du taux de change) Dévaluation compétitive: dévaluer la devise pour augmenter la compétitivité des exportations

Il y aurait une vingtaine de pays manipulateurs explicites des taux de change parmi lesquels figurent, dans les années 2010-2014: la Chine évidemment, Hong Kong, Taïwan, la Malaisie, les Philippines, la Corée, Singapour, mais aussi le Danemark, Israël, la Suède, la Suisse et occasionnellement le Japon.

Le cas chinois

Le cas chinois

Le cas chinois

Comment déterminer la valeur « fondamentale » du taux de change ? Le taux de change d’équilibre Le taux de change d’équilibre fondamental Celui qui permet le rééquilibrage de la balance commerciale Celui qui permet le maintient d’un déséquilibre soutenable du compte financier

La sous-évaluation du Yuan ?

Un jeu à somme nul Tout le monde ne peut pas avoir une monnaie faible au même moment : si une monnaie s’affaiblit, c’est qu’une autre au moins se renchérit. De cette vérité arithmétique est né le concept de « guerre des monnaies » : une course à la dépréciation monétaire qui ne peut que mal finir. Rapport du CAE 2014 « l’euro dans la guerre des monnaies »

La guerre des monnaies implicite Les politiques monétaires Les politiques monétaires anticipée Action sur les taux d’intérêt Anticipation taux d’intérêt Mouvements de capitaux Conséquences sur le marché des changes: variation du taux de change

Le taux de change : canal de la politique monétaire Objectif de la politique monétaire : stimuler l’activité / poursuite d’un objectif « interne » Baisse taux d’intérêt Sortie capitaux Développement activité Dépréciation Stimulation exportations

Lorsque les politiques monétaires ne sont pas coordonnées Politique monétaire expansionniste dans un pays = baisse taux d’intérêt Dépréciation de son taux de change = stimulation exportations nationales Freine les exportations des autres pays Lorsque les politiques monétaires ne sont pas coordonnées = la stratégie d’un pays produit des externalités négatives sur les autres

En résumé: la guerre des monnaies dans le SMI contemporain (Jacques Mistral) Guerre des monnaies explicite Guerre des monnaies implicite Les Etats manipulent volontairement leur taux de change pour stimuler leurs exportations (jeu à somme nul) Les Etats utilisent le canal de change de la politique monétaire pour stimuler leurs exportations (externalités négatives) Des Etats en régimes de change fixe Des Etats en régimes de change flottant

La guerre des monnaies : un argument contesté relativiser l’idée de guerre des monnaies explicite: - Il est difficile de déterminer le taux de change d’équilibre ou d’équilibre fondamental - Aucun pays n’a été condamné par la FMI comme manipulateur - La manipulation des taux de change par les pays asiatique au détriment des autres est contestable - La constitution de réserves de change : mercantilisme ou précaution? Une critique par rapport à l’idée de guerre des monnaies implicite : - les politiques monétaires autonomes qui passent par le canal du taux de change le font volontairement au détriment des autres pays

Débat autour de la détention de réserves de change Motif mercantiliste : acquérir des actifs étrangers pour augmenter l’offre de monnaie domestique et empêcher l’appréciation de la monnaie Généralement la Chine / Asie sont accusées Motif de précaution : de nombreux pays émergents ont adopté un régime de change fixe; pour éviter que des retraits massifs de capitaux ne se transforment en crise de change = ils détiennent des réserves de change. Ils les utilisent en cas d’une spéculation pariant sur une dévaluation (la BC vend les actifs étrangers pour défendre la parité de sa monnaie) Cas (source: Artus) : Russie, Amérique latine

La critique du mercantilisme chinois: l’argument de M La critique du mercantilisme chinois: l’argument de M.Aglietta « La voie chinoise » (2012) La Chine doit absorber une population gigantesque = la seule « voie » pour y parvenir est de produire bien plus que le niveau de la demande nationale = les exportations sont nécessaires pour permettre le développement économique et social; La « manipulation » du taux de change est un outil pour atteindre cet objectif; sinon instabilité politique;

Toute politique monétaire autonome génère forcément des externalités Dès lors qu’un Etat pratique une politique monétaire autonome à la recherche d’objectifs internes = des externalités négatives ne peuvent pas ne pas exister Comment avoir autonomie des politiques monétaires et peu d’externalités négatives ? Par la coordination des politiques monétaires (A.Bénassy-Quéré) La coordination permet une régulation = éviter les représailles Le seul moyen de faire disparaître les effets négatifs des politiques monétaires = utiliser une monnaie internationale qui n’appartienne à aucun Etat (le DTS par exemple) et donc non manipulable