ESH ECE 2 Camille Vernet M.Danglade Partie 2 La dynamique de la mondialisation financière Chapitre 3 constitution et fonctionnement du marché mondial des capitaux ESH ECE 2 Camille Vernet M.Danglade

1. Les mouvements de capitaux : du 19ème siècle à nos jours Trois grandes périodes La première mondialisation (jusqu’en 1913) Durant le système de Bretton woods Depuis les années 1980

1. 1. De la première mondialisation aux années 1970 1. 1 1.1. De la première mondialisation aux années 1970 1.1.1 Première mondialisation et financement des pays en décollage Les pays avancés : déséquilibre commercial mais flux nets de revenus entrants = balance courante excédentaire = pays en capacité de financement Les pays en rattrapage : excédent commercial mais flux nets de revenus sortants = balance courante déficitaire = pays en besoin de financement

Les pays avancés : exportent des biens manufacturés (importent des matières premières) et « exportent » des capitaux Les pays en rattrapage : exportent des matières premières (exportent des produits manufacturés) et « importent » des capitaux

Deux types de flux de capitaux Les investissements d’infrastructure (LT) Les crédits commerciaux (CT) = des flux de capitaux en lien direct avec les échanges commerciaux

La géographie des investissements La GB : plus de 40 % du stock mondial d’investissement à l’étranger Essentiellement vers Afrique du sud, Argentine, Australie, Canada, Etats-Unis, Inde et Nouvelle-Zélande La France : plus de 20% du stock mondial d’investissement à l’étranger Essentiellement vers Europe (60%) dont la Russie (30%)

1.1.2 Durant le système de Bretton Woods : contrôle des capitaux et apparition des eurodollars Régimes de change fixe + objectifs de politiques macroéconomiques interne et externe = contrôle des flux de capitaux En cas de déséquilibre durable de la balance commerciale. Double intervention : prêt du FMI (pour équilibrer le besoin de financement) et dévaluation (pour relancer les exportations et réduire le besoin de financement) Les flux de capitaux entre pays : uniquement des flux de devises (et d’or) pour régler les échanges et intervenir pour maintenir la parité sur les marchés des changes

Progressivement : apparition des eurodollars Dollars détenus par des non-résidents dans des banques (en dehors des Etats-Unis) Pourquoi ?

L’essor des euromarchés Demande de dollars par des entreprises européennes = prêts réalisés par des banques en Europe 1957, la Banque d’Angleterre interdit aux banques anglaises de prêter des livres à des non-résidents = essor des prêts en dollars Années 1960 : les Etats-Unis limite la capacité des banques américaines à prêter des dollars à des non-résidents + réglementation Q (les dépôts en dollars aux Etats-Unis sont moins rémunérés) = développement prêts et dépôts en dollar en Europe Conclusion: existence d’une monnaie internationale + écarts de réglementation pousse à l’essor des euromarchés Années 1960 : les soviétiques placent leurs dépôts en dollar en Europe plutôt qu’aux Etats-Unis

1.1.3 Le recyclage des pétrodollars durant la décennie 1970 Double choc pétrolier = Hausse des revenus des pays exportateurs de pétrole Dans le même temps, hausse du déficit extérieur courant de nombreux PVD (Mexique par exemple) Conséquence : le recyclage des dollars des pays de l’OPEP dans les euromarchés = transfert d’épargne mondial entre pays du Sud

Solde de la balance courante pour les pays exportateurs de pétrole, les autres PED et les pays industrialisés, en milliards de dollars, 1973-1981 (source FMI) Pays excédent courant Pays en capacité de financement Pays déficit courant Pays en besoin de financement

1. 2 Depuis les années 1980: une nouvelle mondialisation financière 1 1.2 Depuis les années 1980: une nouvelle mondialisation financière 1.2.1 La place prépondérante des PDEM Attention, il ne faut pas confondre les flux bruts de capitaux et les soldes courants (état de besoin ou de capacité de financement) Les PDEM sont à l’origine de la majorité des flux de capitaux mondiaux Flux bruts : 1% du Pib mondial en 1980, 18% en 2007

Un changement majeur durant années 1980 : la globalisation financière Décloisonnement des marchés (notamment entre pays) Dérèglementation des marchés = facilite les flux financiers entre compartiments financiers et entre pays Conséquence : les flux entre pays qui possèdent des systèmes financiers développés augmentent

1.2.2 L’évolution des soldes courants : la décennie 1980 Des flux nets (épargne) : Nord / Nord

1.2.3 La période des années 1990 Des flux nets (épargne) : Nord / Sud

1.2.4 La période de la décennie 2000 Des flux nets (épargne) : Sud / Nord

À partir des années 1990/2000 Une division internationale de la prise de risque financier (Brender et Pisani) se met en place entre des pays aux systèmes financiers développés et des pays aux systèmes financiers frustres = d’où des flux nets d’épargne entre le Sud et le Nord Mais attention, la très grande majorité des flux bruts de capitaux concerne des PDEM et sont déconnectés des échanges commerciaux

Première mondialisation Mondialisation contemporaine Différences entre globalisation financière du 19ième et globalisation financière contemporaine Première mondialisation Mondialisation contemporaine Flux nets de capitaux (pays à besoin de financement vers pays à capacité de financement) Des pays avancés vers les pays émergents Des pays émergents vers pays avancés (surtout Etats-Unis) Déséquilibres des balances commerciales des pays avancés Durable car entrée de revenus issus des investissements étrangers Durable car système financier mondial oriente les flux financiers vers SF le plus développé + pays émetteur de la Mo Inter Flux bruts de capitaux (pays exportateurs de capitaux) Origine : très majoritairement pays avancés Articulation avec les échanges commerciaux Complémentaires En grande partie Indépendants

2. La globalisation financière : facteurs explicatifs et acteurs 2.1 Les réformes institutionnelles 2.2 La transformation des banques dans la finance globalisée 2.3 Les autres intermédiaires financiers non bancaires

2.1 Les réformes institutionnelles et leurs conséquences: dérèglementation et décloisonnement des systèmes financiers nationaux 2.1.1 La déréglementation du contrôle des changes et du système bancaire 2.1.2 La déréglementation des marchés financiers

2.1.1 La déréglementation du contrôle des changes et du système bancaire En France : Avant la Loi bancaire de 1984 : l’accès au crédit est administré par la puissance publique (prêts bonifiés, monopole des banques par type de crédit et encadrement du crédit) Après 1984: suppression des prêts bonifiés et de l’encadrement du crédit, privatisation progressive de certaines banques Fin de la séparation entre banque de dépôt et banque d’affaire

Aux Etats-Unis Abrogation de la réglementation Q (1986) Abrogation en 1999 du Glass-Steagall Act (1933) = les banques peuvent accéder à tous les métiers de la finance et de l’assurance

Déréglementation activité bancaire Objectifs : Supprimer la tutelle de l’Etat sur le financement de l’économie Développer la concurrence entre les banques = un objectif d’efficience de l’allocation des ressources (cf rapport Marjolin de 1969 « Le marché monétaire et les conditions de crédit » ) Permettre le développement de la taille des banques dans un contexte d’essor de nouveaux intermédiaires financiers non bancaires (les fonds de pension …)

2.1.2 La déréglementation des marchés financiers Contexte des années 1970 : essor des euromarchés notamment à Londres En France : Réforme de 1986 sous l’égide de Pierre Bérégovoy et poursuit par Chirac et Balladur - Création du second marché (pour permettre l’accès aux marchés des PME) Création du MATIF (marché à terme) et du MONEP (marché des options) Création des billets de trésorerie - Développement de l’informatique: la bourse de Paris devient la première bourse électronique Suppression du monopole des agents de change Développement de l’Europe financière : liberté d’installation dans l’UE des établissements bancaires

Objectif : - Développer les compartiments des marchés des capitaux - Baisser les coûts de transaction - Libéralisation les mouvements de capitaux = inciter les investisseurs à venir en France

Conséquences de la réforme des marchés financiers Les trois segments du marché des capitaux au comptant sont accessibles à tous les agents : Prêts d’une durée inférieure à 1 an : le « marché monétaire » Prêt d’une durée de 1 à 7 ans : le marché de moyen terme Prêts d’une durée supérieure à 7 ans : le « marché obligataire » Le marchés des capitaux ne se limite pas aux marchés au comptant = compartiments des marchés à terme

Réaliser « un marché des capitaux unifié allant du jour le jour au très long terme, accessible à tous les agents économiques, au comptant et à terme avec la possibilité d’options ».

En résumé: déréglementation et décloisonnement Interne Externe: liberté mouvements capitaux entre pays Réforme bancaire : - Plus de liberté des banques dans la fixation des taux d’intérêt et de l’offre de crédit - Plus de concurrence entre banques Réforme financière : - Davantage de fluidité entre les différents segments des marchés au comptant - Développement des marchés à terme

2.1.3 Les conséquences de la déréglementation et du décloisonnement interne et externe du système financier Diminuer le prix du capital (vs prix administrés) Relâcher le poids de l’endettement sur les entreprises en développant l’accès aux marchés financiers Augmenter l’offre de capital (en ouvrant le marché domestique à des capitaux étrangers) Stimuler le financement des entreprises par l’épargne des agents non financiers = obtenir une fonctionnement plus efficient du système financier

En résumé Contrôle des changes Système bancaire Marchés financiers Mesures de déréglementation Suppression contrôle 1989 Réforme 1984 Réforme 1986 Conséquences en terme de décloisonnement Liberté internationale mouvements de capitaux (actifs et monnaie) Plus de concurrence Recul intervention Etat Plus de compartiments financiers Plus de mobilité entre ces compartiments Objectifs visés (résultats attendus) Hausse de l’offre de capitaux Baisse du prix du crédit Accès à de nouvelles sources de financement

La globalisation financière ? Réformes institutionnelles Nouvelles technologies Émergence d’un marché mondial des capitaux : triple unité (temps, lieu, action) selon H.Bourguinat)

2.2 La transformation des banques dans la finance globalisée Les banques concurrencées par de nouveaux intermédiaires financiers qui collectent une partie de l’épargne des ménages (investisseurs institutionnels, assurances par exemples) La concurrence entre banques est également plus forte = pression sur les marges

Les banques transforment leurs activités Recul des activités traditionnelles de dépôts et crédits Essor des activités des fabrications de produits financiers = achats d’actifs financiers / fabrication de produits financiers / collecte d’épargne Essor de l’émission de titres propres pour récolter de la liquidité Essor de la titrisation des crédits = sortir les crédits des bilans = essor du « hors bilan » Essor du conseil financier

Transformation du bilan bancaire La part des crédits et des dépôts dans le bilan des banques recule La part des achats et des ventes d’actifs dans le bilan des banques augmente Mobiliarisation du bilan (les valeurs mobilières prennent une place croissante dans le bilan des banques) Conséquence sur la nature des risques encourus par les banques : moins de risque de crédit et plus de risque de marché

Conséquence : les banques tiennent une place centrale dans le fonctionnement des marchés financiers Prêts / crédits : Intermédiation de crédit Achats / ventes d’actifs Intermédiation de marché Conclusion : désintermédiation uniquement au sens traditionnel (de 70% du financement en 1970 à 40% en 2000)

Les réformes ont-elles conduit les SF de la finance intermédiée à la finance directe? Classification de Gurley & Shaw (1960) Finance directe : les agents à besoin de financement rencontrent directement les agents à capacité de financement sur les marchés Finance intermédiée : un intermédiaire se positionne entre les agents à besoin et à capacité de financement Finance contemporaine : les banques (et d’autres intermédiaires) achètent des actifs pour fabriquer des produits financiers qui leur servent à collecter de l’épargne La finance intermédiée de marché se développe et remplace peu à peu la finance intermédiée de crédit

2.3 Les autres intermédiaires financiers Les investisseurs institutionnels : les fonds de pension, les assurances, les OPCVM (organisme de placement collectif en valeurs mobilières – notamment en France, les SICAV et les FCP) Les hedge funds : pratiquent des stratégies d’arbitrage sur les marchés (75% de HF sont américains) les private equity : achètent des sociétés non côtées en bourse (par exemple des start up ou des entreprises en difficulté) Les banques d’investissement (héritières des banques d’affaire) : conseil, introduction en bourse, placement Les fonds souverains : placement des réserves de change ou des fonds de pension publics

Le poids des intermédiaires financiers (Banques + les autres) Ils collectent plus des deux tiers de l’épargne des ménages aux Etats-Unis Ils collectent plus de 80% de l’épargne des ménages en Europe En Europe: la part des banques varie beaucoup d’un pays à l’autre; mais nb: de nombreux intermédiaires financiers non bancaires appartiennent à des banques (70% des OPCVM en France, 90% en Italie; les banques réalisent 50% du CA de l’assurance vie en France)

Des différences de stratégies Stratégie risquées Banques d’investissement (effet de levier) Private equity (effet de levier) OPCVM Hedge funds (effet de levier) Fonds de pension, Assurances, fonds souverains Logique de court terme

3. Le fonctionnement des marchés des capitaux contemporains: compartiments, les acteurs et leurs stratégies Les différents compartiments Les stratégies des intervenants

3.1 Les différents compartiments des marchés des capitaux

3.2 Les trois segments des marchés des dérivés Un marché au comptant est un marché sur lequel la cotation du prix est simultanée à la livraison de l’actif. Un marché à terme est un marché sur lequel est côté un prix relatif mais, où la livraison de cet actif est différée dans le futur. Un marché des options permet d’acheter (ou de vendre) une option qui donne la possibilité de réaliser un contrat et non l’obligation

3.3 Les stratégies des intervenants sur les marchés à terme Les arbitragistes Les opérateurs en couvertures Les spéculateurs

3.3.1 Les arbitragistes Un arbitrage est une opération de réalisation d’un gain sans risque par intervention simultanée sur plusieurs marchés. L’arbitrage le plus classique est l’arbitrage comptant-terme : tout décalage instantané entre le prix à terme d’un actif et son prix donnant lieu à la réalisation d’un gain sans risque.

Le profit de l’arbitrage est donc de 21 – 20,80 = 0,20 euros/ titre. Définition : l’arbitrage consistant à l’achat d’un actif sur le marché comptant et sa vente sur le marché à terme est appelé arbitrage « cash and carry ». Situation de départ : - Sur le marché au comptant une action ABC s’achète 20 euros - Sur le marché à terme une action ABC s’achète 21 euros L’arbitragiste emprunte de 20 euros sur la marché monétaire à 4% et il achète sur le marché comptant l’action ABC 20 euros. L’arbitragiste vend à terme l’action ABC à 21 euros  Le prix de revient dans 12 mois de l’action ABC est donc de 20 euros majorés du taux d’emprunt, soit 20 x (1,04) = 20,80 euros Le profit de l’arbitrage est donc de 21 – 20,80 = 0,20 euros/ titre.

3.3.2 Les opérateurs en couverture Tout agent économique dont le résultat de l’activité dépend involontairement de l’évolution d’un prix de marché peut chercher à se couvrir Il va préfixer le cours de la variable à l’origine de l’aléa. Le rôle économique originel des marchés à terme est de répondre à ce besoin de sécurité. L’achat à terme est alors une opération de couverture.

L’achat à terme permet de se couvrir contre un aléa L’achat à terme peut se faire sans option: le contrat doit être réalisé même si l’aléa ne se réalise pas L’achat à terme peut se faire avec une option: le contrat peut ne pas être réalisé sur l’aléa ne se réalise pas (l’option a un coût)

Trois stratégies d’acheteur : marché au comptant, à terme ou optionnel Stratégie de l’acheteur Type de marché utilisé Un acheteur de blé se procure 1 tonne pour 100 euros. Un acheteur de blé doit acheter 1 tonne dans 6 mois mais il craint que le cours du blé augmente d’ici son achat. Un acheteur de blé doit acheter 1 tonne dans 6 mois ; il ne sait pas comment va évoluer le prix du blé qui est volatile ; il aimerait se couvrir contre une hausse du prix actuel, mais voudrait en même temps profiter d’une éventuelle baisse.

Trois stratégies d’acheteur : marché au comptant, à terme ou optionnel Stratégie de l’acheteur Type de marché utilisé Un acheteur de blé se procure 1 tonne pour 100 euros. Marché au comptant Un acheteur de blé doit acheter 1 tonne dans 6 mois mais il craint que le cours du blé augmente d’ici son achat. Marché à terme Un acheteur de blé doit acheter 1 tonne dans 6 mois ; il ne sait pas comment va évoluer le prix du blé qui est volatile ; il aimerait se couvrir contre une hausse du prix actuel, mais voudrait en même temps profiter d’une éventuelle baisse. Marché à terme optionnel

Un exemple de contrat de couverture : le credit default swap (le CDS) Une banque accorde un crédit à une entreprise Elle ne veut pas supporter le risque de défaillance de l’emprunteur Elle se couvre avec un CDS : un actif financier « dérivé de crédit »

Fonctionnement des CDS Banque B Marché du financement au comptant: crédit de 100 sur 5 ans Marché des dérivés de crédit B achète un CDS émis par un Hedge Funds A Entreprise C Si C ne fait pas faillite : B verse à A pendant 5 ans un « loyer » Si C fait faillite : A devient propriétaire du crédit émis par B qui sort dès lors de son bilan

Conséquence: il faut bien distinguer entre le montant des contrats notionnels et le montant des contrats « dénoués »

3.3.3 Les spéculateurs : en contrepartie des opérations en couverture Lorsque certains agents cherchent à se protéger contre un risque (de taux, de crédit, de change …) = ils se couvrent Les opérateurs qui sont contreparties de cette couverture prennent le risque à leur place Transfert du risque vers les spéculateurs Un marché à terme : un marché à somme nulle

Les spéculateurs peuvent à leur tour chercher à se couvrir Le risque est alors transféré à un autre spéculateur = une chaîne de couverture = une démultiplication des échanges financiers

Lorsque les spéculateurs portent le risque durant un temps très court (quelques minutes ou secondes) on parle de scalpers  durant une journée on parle de day traders au-delà d’une journée on parle de long term traders

Un exemple sur le marché à terme du pétrole Un agent veut se protéger contre la hausse du prix du baril (une compagnie aérienne par exemple) Un agent veut se protéger contre la baisse du prix du baril (une compagnie pétrolière par exemple) Il cherche à se couvrir sur le marché à terme : un agent prend le risque à sa place Il cherche à se couvrir sur le marché à terme : un agent prend le risque à sa place Un fonds « spéculatif » A s’engage à lui vendre à terme du pétrole pour 80$ le baril Le fonds « spéculatif » B s’engage à acheter à terme du pétrole pour 78$ le baril Le fonds B vend alors à A le baril à 79 $ le baril : gain de A et gain de B, respectivement 1 dollar/baril chacun

Les spéculateurs prennent des positions qui libèrent les agents d’un risque qu’ils ne souhaitent pas porter Si la compagnie aérienne et la compagnie pétrolière se rencontraient directement = spéculateurs inutiles mais ce n’est pas le cas (contrainte de la double concordance des désirs

Les spéculateurs cherchent eux-mêmes à se couvrir : exemple marché des changes Agent qui cherche à se couvrir Agent qui cherche à se couvrir Spéculateur Spéculateur Spéculateur Spéculateur Spéculateur Spéculateur

Les spéculateurs cherchent eux-mêmes à se couvrir : exemple marché des changes Agent qui cherche à se couvrir Agent qui cherche à se couvrir Opération 1 Opération 7 Spéculateur Spéculateur Opération21 Opération 6 Spéculateur Spéculateur Opération 3 Opération 5 Spéculateur Spéculateur Opération 4 Pour deux opérations commerciales, 7 opérations sur le marché des changes

La nature de la spéculation Apporte de la liquidité au marché : permet à des agents de pouvoir se couvrir Transfert du risque vers le spéculateur Le spéculateur se couvre lui-même très rapidement: son risque de perte est faible mais son gain l’est aussi Le spéculateur garde sa position non couverte : l’action du spéculateur ne se limite pas à apporter une couverture = il prend un risque volontaire dans l’espoir d’un gain supplémentaire = importance des anticipations

Spéculation, anticipations et crise financière ? Les agents financiers prennent volontairement des risques : ils adoptent une position de spéculateur sans couverture Pourquoi ? Anticipation des évolutions futures D’où viennent ces anticipations ?

D’où viennent ces anticipations ? Plusieurs schémas explicatifs Les AE sont capables de mesurer la valeur fondamentale des titres. Choix optimaux = car information parfaite et incertitude nulle; deux hypothèses critiquées Information imparfaite et incertitude : les AE agissent suivant leurs « esprits animaux » Plusieurs interprétations de cette notion introduite par J.M.Keynes (le concours de beauté) Expliquer l’emballement des prix sur les marchés = bulles / krachs

Esprits animaux et rationalité des agents Information imparfaite et incertitude : les AE agissent suivant leurs « esprits animaux » Explication comportementale : les forces psychologiques (la la confiance, la cupidité, le ressentiment, les tentations) produisent des comportements « irrationnels » : Akerlof et Shiller « Les esprits animaux. Comment les forces psychologiques mènent la finance et l’économie » (2009) Esprits animaux et rationalité des agents

Esprits animaux et rationalité des agents Stiglitz et Weiss (1980) : pour réduire le coût de recherche info, les AE copient les prix du marché = in fine, ce prix ne contient plus aucune information pertinente Blanchard (1984) : mécanisme de prophétie auto-réalisatrice Les anticipations produisent une évolution des prix qui confirme les choix des agents = renforce leurs croyances dans la capacité des agents à faire le « bon choix » Orléan (2004) : il existe deux types de conventions financières (optimistes vs pessimistes) = génèrent des phénomènes auto-réalisateurs jusqu’à ce qu’un événement fasse basculer la croyance; cf Hyman Minsky (principe de fonctionnement du cycle financier)

La formation des bulles ? Dans l’approche comportementale : l’irrationalité des agents produit des bulles Hypothèse de rationalité des agents en univers d’info imparfaite et d’incertitude : - Bulle car mimétisme chez Stiglitz - Bulle car prophétie auto-réalisatrice chez Blanchard - Bulle car convention financière chez Orléan

La spéculation : en résumé Un stratégie spécifique aux agents financiers qui se mettent en contrepartie des positions de couverture sur les marchés des dérivés. Le spéculateur fournit la liquidité au marché (il alimente l’offre pour satisfaire une demande) Conclusion: permet le bon fonctionnement du marché Un stratégie spécifique à tous les agents qui prennent des positions non couverte sur des marchés d’actifs (au comptant et dérivés / actifs mobiliers, immobiliers et monnaie) Le comportement spéculatif est marqué par les esprits animaux = formation de bulle (emballement) / krach

Lutter contre la spéculation? Sur les marchés des dérivés : être capable de dissocier celui qui apporte une contrepartie et celui qui ne se couvre pas Un moyen : la durée de non couverture; plus cette durée augmente, moins le spéculateur est une simple contrepartie d’une couverture (principe de la taxe Tobin)

4. Les conséquences de la globalisation financière 4.1 Les gains attendus de l’ouverture et de l’intégration financières: la théorie de l’efficience des marchés 4.2 La globalisation financière : des situations paradoxales au regard de la théorie de l’efficience des marchés 4.3 Le système financier international : des marchés financiers moins résilients

La liberté des mouvements de capitaux permet 4.1 Les gains attendus de l’ouverture et de l’intégration financières : la théorie de l’efficience des marchés La liberté des mouvements de capitaux permet L’efficience allocative des marchés des capitaux - Abaisse le coût d’accès au capital (améliore le surplus des agents à besoin de financement) et augmente les opportunités de rendements supérieurs (améliore le surplus des agents à capacité de financement) Augmente la diversification des portefeuilles d’actifs donc réduit le risque

La liberté des mouvements de capitaux permet aussi : L’efficience informationnelle Globalisation financière et NTIC = baisse des coûts de transaction = stimule les stratégies d’arbitrages = convergence des prix sur les différents compartiments L’efficience opérationnelle : La hausse de l’offre de titres financiers diversifiés = le risque devient lui-même un actif (ex: dérivés de crédit) = meilleure gestion du risque

En résumé La théorie de l’efficience des marchés = liberté des mouvements de capitaux + NTIC Efficience allocative Efficience informationnelle Efficience opérationnelle Conséquence = une meilleure utilisation des ressources et du fonctionnement des marchés = moins de gaspillage

Le passage de la « répression financière » à la « libéralisation financière » : MacKinnon (1973) la répression financière : situation d’interventionnisme étatique fort sur le SF, contrôle des capitaux = coût élevé et gaspillage des ressources La libéralisation financière : situation concurrence entre intermédiaires financiers, développement des compartiments des marchés = triple efficience

Des conséquences attendus sur le fonctionnement des marchés des capitaux mais également en termes macroéconomique L’ouverture permet de réduire la contrainte extérieure liée au déséquilibre de la balance courante, qui peut être financée par des capitaux étrangers Elle permet donc de déconnecter temporairement la consommation et l’investissement du revenu domestique

En résumé: les conséquences attendues de la globalisation financière Globalisation financière : libre circulation des capitaux dans marché mondial des capitaux Théorie de l’efficience des marchés : moins de gaspillage, meilleure allocation possible de l’épargne Approche macroéconomique : relâchement de la contrainte de revenu domestique

4.2 La globalisation financière : des situations paradoxales du point de vue théorique Premier paradoxe : des flux de capitaux qui ne s’orientent pas là où le rendement est potentiellement le plus élevé (vers les PVD); - Paradoxe de Robert Lucas (1990)= les flux nets de capitaux ne vont pas du Nord vers le Sud Paradoxe de Gourinchas et Jeanne (2009) = il n’y a pas de corrélation entre le rendement marginal du capital et l’afflux de capitaux Plusieurs explications : hétérogénéité des systèmes financiers (B.Bernanke), rôle du dollar comme monnaie international (demande mondiale d’actifs libellés en $) et mésalignement de certaines monnaies

Deuxième paradoxe : l’investissement national reste encore fortement corrélé à l’épargne nationale – c’est le paradoxe de Feldstein & Horioka

Troisième paradoxe : pour des classes d’actifs identiques, les prix restent encore hétérogènes

4.3 Le système financier international : des marchés de moins en moins résilients 4.3.1 Les crises financières des pays en rattrapage 4.3.2 Des crises financières qui touchent les PDEM

4.3.1 Les crises financières des pays en rattrapage 4.3.1.1 De l’endettement extérieur aux crises des dettes souveraines Exemple le Mexique : Entre 1970 et 1982, la dette à long terme du Mexique est passée de 6 à 86 milliards de dollars

L’exemple Grec

Crise de la dette souveraine Endettement externe de l’Etat Risque de défaillance provoqué par le retournement de la conjoncture (impact le budget de l’Etat), par le risque de change (si emprunt en monnaie étrangère) et par le risque d’intérêt (si taux variable)

4.3.2.1 Sudden stop, crise de change et crise bancaire Les sudden stop au cœur des différents générations de crise de change Crise première génération : perte de confiance dans la cohérence de la politique économique = redouter une dévaluation = sortie en catastrophe des capitaux = dévaluation Crise de troisième génération : la perte de confiance des investisseurs étrangers dans les opportunités de croissance = sortie de capitaux = 1) pénalise le système financier local + 2) pression sur taux de change (régime change fixe) = dévaluation = hausse coût dette en monnaie étrangère

Conséquences : des effets sur la croissance économique mais aussi des effets de contagion Mexique : en 1995, le PIB réel baissa de 7%, la production industrielle de 15%. Mais contagion à d’autres pays d’Amérique du Sud (Argentine); Effet Tequila Asie 1996/1997 : contagion à la Russie puis le Brésil

Contagion ? Crise dans un pays: crise jumelle Dévaluation : hausse compétitivité prix Détériore la compétitivité prix de ses partenaires Perte de confiance des investisseurs étrangers : sudden stop Récession économique chez les partenaires

4.3.2 Des crises financières qui touchent aussi des pays développés 4.3.2.1 Les transformations récentes des marchés financiers les rendent plus fragiles 4.3.2.2 Le système financier et monétaire international conduit à l’afflux de liquidité vers les Etats-Unis : à l’origine d’un nouveau cycle financier

Des innovations financières qui produisent des effets pervers 4.3.2.1 Les transformations récentes des marchés financiers les rendent plus fragiles Quatre grands changements qui fragilisent le fonctionnement du système financier Des marchés de plus en plus interconnectés : favorise la diffusion des crises Des acteurs de taille systémique qui peuvent entraîner tout le SF avec eux Des intermédiaires appartenant au shadow banking donc non régulés (plus fragiles) Des innovations financières qui produisent des effets pervers

Les marchés sont plus interconnectés Un choc localisé peut se diffuser = effet domino

Les innovations financières produisent des effets pervers - Elles incitent les agents à prendre plus de risque: exemple CDS ou titrisation D.Marteau : la crise des subprimes est relève avant tout des comportements microéconomiques La perte de confiance engendrée par le retournement = aucun agent ne souhaite couvrir les autres = choc de liquidité Elles provoquent des krachs : exemple le THF

La titrisation : rappel Une banque origine un crédit : risque de défaillance de l’emprunteur La banque sort le crédit de son bilan : pas d’obligation de constituer des réserves obligatoires (allègement contraintes réglementaires) La banque transfert ce crédit à un « véhicule d’investissement » Il émet des obligations pour se financer afin d’acheter les crédits bancaires Avec les intérêts des crédits, il verse des intérêts à ses propres investisseurs

Les intermédiaires à l’origine des crédits ne les portent plus dans leur bilan = situation d’aléa moral : ils octroient des crédits à des AE de plus en plus fragiles

Les véhicules d’investissement « mélangent » les crédits qu’ils récupèrent pour ensuite proposer des obligations qui assurent leur financement = cela fait disparaître l’information sur le risque associé à chaque crédit = manque de transparence sur la qualité des actifs émis

Les intermédiaires du shadow banking ne sont pas régulés comme les banques : c’est la raison pour laquelle les banques y transfert leurs risques = elles économisent les coûts de la régulation + elles transfèrent les risques Mais en étant moins régulés = ces intermédiaires sont plus fragiles Exemple : faillite du fonds LTCM en 1998 qui avait emprunté 300 milliards à 13 banques

Les acteurs financiers sont désormais de taille mondiale : la faillite d’un de ces acteurs « systémiques » peut entraîner celle des autres Ces acteurs se considèrent comme « too big to fail »: ils anticipent un sauvetage de la puissance publique. Conséquence : ils prennent encore plus de risque (aléa moral)

Risque systémique Deux sens: Effet domino : un grand établissement entraîne les autres Fragilité systémique : concerne tous les acteurs à la fois – une fois la crise déclenchée, ils sont tous touchés en même temps (par exemple avec la crise de liquidité)

4.3.2.2 le système financier et monétaire international conduit à un afflux de liquidité vers les Etats-Unis à l’origine d’un nouveau cycle financier Les Etats-Unis attirent les capitaux du monde entier ? Système financier le plus développé capable d’absorber les capitaux mondiaux (Bernanke) Système financier qui émet des actifs libellés en dollar : certains pays demandent ces actifs / réserves de change afin de contrôler la parité de leur monnaie (Mistral; Artus)

Conséquences ? Cet afflux de liquidité : - Maintien durablement le taux d’intérêt bas aux Etats-Unis - Dans un contexte de politique monétaire accommodante (suite 2001) = Formation d’un nouveau cycle financier = qui se retourne en 2007

En résumé Le fonctionnement du système monétaire international explique la demande mondiale en actifs libellés en dollars US Le fonctionnement du système financier international explique que les capitaux s’orientent vers le système le plus à même de les absorber (division internationale de la prise de risques financiers)

Conclusion Le système financier international ne fonctionne pas correctement Multiplication des crises de change : les pays émergents qui ont libéralisé leurs flux de capitaux = risque de sudden stop Essor des crises financières globalisées affectant les PDEM Caractéristiques du SFI et du SMI = flux de capitaux vers Etats-Unis = cycle financier = crise Développement des crises des dettes souveraines dans les pays qui financent leur dette publique avec des capitaux étrangers : incapacité à tenir la contrainte inter-temporelle