Xavier Timbeau xavier.timbeau@ofce.sciences-po.fr ECO1 Introduction à l’économie Amphi 11 La crise de 2008 Bulles, krachs et trappe à liquidité Xavier Timbeau xavier.timbeau@ofce.sciences-po.fr

Les bulles Définition : La spéculation et les bulles sont liés Les prix s’écartent de leur détermination fondamentale Bulle spéculative rationnelle (Blanchard Fisher) Explication psychologique (Shiller ) : l’euphorie, l’exubérance, la naïveté, le mimétisme Bulle&escroquerie Une définition plus sérieuse : équilibres multiples On identifie une bulle par une déviation du prix par rapport à la valeur « normale », puis un retour brutal à la réalité (a posteriori) La spéculation et les bulles sont liés Anticipation d’un revenu futur Causalité positive entre prix et demande Et entre demande et prix : boucle positive explosive L’effet de levier est un amplificateur En empruntant, j’augmente mon gain (et ma perte). Le prêteur peut être convaincu par la possibilité de gain futur (et spéculer autant que le spéculateur) Peut masquer le risque (plus il y a d’asymétrie d’information, plus le levier peut être important) Les temps calmes alimentent les bulles (Minsky) Une bulle peut devenir systémique Le crash a des conséquences au-delà des joueurs “when you owe the bank 1 000$, it’s your problem ; when you owe 1 million $ , it’s the bank problem”

Le jeu de Ponzi La martingale de Ponzi Charles Ponzi (Italien immigré aux USA) proposait un arbitrage entre la valeur des timbres internationaux et les taux de change Gain potentiellement très important Ponzi a construit un schema pyramidal Il paye les investisseurs de (t-1) un revenu à partir des investissements de t Sur la base de cette performance, il attire les investisseurs de (t+1) Si il attire plus d’individus*investissement que le rendement attendu par la génération précédente, il satisfait ses investisseurs une période de plus Les schémas de Ponzi sont illégaux Il faut une comptabilité montrant que les rendements des uns ne sont pas payés par les contributions des autres Madoff a construit un schéma de Ponzi de 50 b$! Charles Ponzi 1882-1949 http://query.nytimes.com/mem/archive-free/pdf?res=9407E7DA1E31E433A25750C1A96E9C946195D6CF

Une vieille bulle 1623 La tulipomanie En 1623, une espèce rare de tulipe atteinte par le virus mosaic, Semper Augustus, vaut plus que 1 000 guilders, En 1625 2 000, En 1637 5 500 (le revenu moyen annuel était de 150 guilders). In 1635, des parts de bulbes ont été introduites et échangées dans des tavernes Le pic de prix a été en 1667 1967 (5/2) En 1735, crash complet Peu d’impact sur l’économie, plus un jeu pour oisifs Kindleberger: Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises

La bulle du Mississipi et des Mers de Sud Bulles simlultanées Etats endettés (France après les guerres de Louis XIV, R.U.) Des actifs : les monopoles sur les lignes commerciales avec l'Amérique (Sud et Nord) Anticipations très positives En reprenant la dette des entrepreneurs demandent les monopoles Estimation élevée des valeurs de monopoles En France, John Law théorise qu’il faut capter l’épargne pour l’injecter dans l’économie lorsque les ressources sont inutilisées. La spéculation permet de provoquer la hausse de l’activité Il est nommé « contrôleur général » Un « run » bancaire effondre le système de Law pas de contrepartie à la monnaie en circulation, panique, effondrement Quel était le bon prix de la monnaie de Law ?

« Subprimes » et spéculation Les subprimes sont des prêts à risque Ils placent les ménages en position spéculative Ils reposent sur des instruments financiers complexes (titrisation, CDO) La hausse des prix de l’immobilier a développé une bulle spéculative double : les ménages (ceux qui accèdent au subprime, au refinancement hypothécaire), le marché de la titrisation (haut rendement, faible risque, cavalerie) Lorsque la bulle éclate, elle laisse des traces : ménages ruinés, de l’épargne envolée...on ne sait pas très bien où Les ménages ruinés sont aux Etats-Unis, c’est l’effet direct, il ne pèse que sur les Etats-Unis. Il pourrait se manifester aussi en Espagne (principalement risque de taux) L’épargne envolée c’est soit le système bancaire (qui la collecte) qui encaisse la perte (tant qu’il estime que le coût vaut de garder ses clients), soit les clients qui ont perdus (particuliers, trésorerie, fonds de pension). Si le risque est bien réparti, rien de bien grave à craindre Sauf que dans l’intervalle, le stress est maximal

Subprimes Initialement, la hausse des prix induit l’anticipation de la hausse des prix La dette est soutenable sur la base de ces anticipations La dette alimente les prix Le crash se traduit par la ruine

A postériori, il est plus facile de condamner Peut on interdire la spéculation ? Patrimoine immobilier, % PIB Source : OCDE elibrary, comptabilités patrimoniales nationales

A postériori, il est plus facile de condamner Peut on interdire la spéculation ? Patrimoine immobilier par habitant, % PIB Source : OCDE elibrary, comptabilités patrimoniales nationales

La capitalisation mondiale : il y a-t-il des bulles ?

Le compte de patrimoine des ménages (USA) montre la même chose

Une bulle globale et complexe Richesse des ménages faible épargne des PD semble soutenable Croissance élevée (consommation, investissement, revenu capital) Inégalités de revenu, bas salaires pour sortir de la pauvreté épargne des PeVD Part des profits élevé rendement élevé du capital Faible inflation stabilité des changes Potentiel de croissance perspectives éternelles de croissance crédit facile (pas de risque) effet de levier actifs prenant de la valeur Rentabilité marginale du capital élevée ROE élevé Innovations fi Subprime Bulle immobilère Faillite des Banques Perte sur épargne Grand doublement lutte inflation

Un schéma déjà vu, mais global Richesse financière élevée par des actions ou des produits « transformés » par les IF Recours à l’effet de levier escompte des profits futurs forte croissance (peut importe où, la propriété du capital est transfrontalière) ©Xavier Timbeau 1/10/2009

Pendant la crise : la trappe à liquidité Taux à court terme (directeur, à une semaine et à trois mois), en point de pourcentage annuel pour la zone euro. En temps normal, les taux à une semaine et à trois mois sont supérieur au taux directeur (au jour le jour), puisqu’ils sont fixés pour une période plus grande de temps (réduction de l’incertitude). Ils évoluent en anticipant le taux directeur.

de la grande Récession à la très Grande Récession Actifs privées surévalués Dettes privées non soutenables Ajustement graduel Résorption chômage&autres déséquilibres Tous les titres publics sûrs Taux publics faibles (réels négatifs) Récession phase I Endettement public « Socialisation » dettes privées& moins-values privées Austérité Récession Phase II Déflation Risque sur certains titres publics = risque titres privés le défaut « volontaire » sur la Grèce a induit la contagion

La fuite vers la sécurité : détenir des actifs sûrs, la trappe à liquidité Taux publics (obligation d’Etat) en France à différentes maturités. Les taux sont calculé pour des obligations perpétuelles simples (versement d’une annuité (chaque année) puis du principal à l’échéance).

les taux d’intérêts Europe vs USA vs UK L’intervention de la banque centrale européenne a été décisive…

Le lien dette/taux d’intérêt souverain

L’expérience comparée

Un modèle simple La crise souveraine 2 états du monde 1. La dette est payée: c’est un refuge, les taux souverains sont bas, la crédibilité de la stabilité des finances publiques est grande 2. Défaut avéré et partiel sur la dette publique : ce n’est plus un refuge, les taux peuvent s’envoler, la stabilité des finances publiques n’est plus crédible Les épargnants doivent placer leur épargne Ils sont prêts à payer une assurance Trop de défaut conduit à la ruine, le défaut ne peut être que partiel Les institutions (démocratiques, de contrôle) changent la donne L’état 1 est plus probable « II est trop facile de dénoncer les spéculateurs. Le spéculateur par définition s'efforce de vendre plus cher qu'il n'a acheté, mais le principe même de l'économie décentralisée est de faire passer les biens dans les mains de ceux qui sont capables de leur donner la plus grande valeur. La démagogie conduit à ne considérer que ceux qui gagnent et à négliger tous ceux qui perdent. Dans la société d'aujourd'hui, les spéculateurs deviennent les boucs émissaires d'une mauvaise politique dont les gouvernements sont responsables. » Maurice Allais, Le Figaro du 23 novembre 1975 Maurice Allais, 1911-2010