Rappels SMI

Le système de l’étalon or Ne s’appuie pas sur un accord international Mais tous les pays ont leur monnaie convertible en or L’or sert donc de pivot Un fonctionnement « réel » qui s’écarte d’une présentation théorique = des déséquilibres commerciaux compensés par les balances des revenus Une monnaie internationale : celle du pays hégémonique

Définition Etalon-or : système monétaire dans lequel la valeur de chaque unité monétaire est définie en référence à un poids fixe en or et, chaque monnaie nationale est librement convertible en or (source: Banque de France). Convertibilité: 1 France = 0,29032 gr d’or fin, 1 livre sterling = 7,32 gr d’or, et 1 dollar = 1,5 gr d’or. On en déduit les parités entre ces monnaies : une livre sterling vaut 4,88 dollars et un peu plus de 25,21 francs français.

L’étalon or après 1918 Convertibilité suspendue pendant 14-18 Un retour à la convertibilité mais deux problèmes chez les européens : moins d’or et plus d’inflation Solution anglaise : la dévaluation interne Solution française : la dévaluation externe Le SMI après 1918 : change flottant L’étalon or re-fonctionne progressivement

La crise de l’étalon-or Chocs économiques négatifs à partir de 1929 en provenance des Etats-Unis Première réaction américaine = tarif Smooth-Hawley Entrée dans les « égoïsmes sacrés » L’étalon-or renforce la dynamique de dépression de l’économie (B.Eichengreen)

Un facteur aggravant de la crise des années 1930 B.Eichengreen (1992) : le système de l’étalon-or produit un effet dépressif dans le contexte des années 1930 Pays en excédent : les entrées d’or doivent provoquer de l’inflation Pays en déficit : les sorties d’or doivent provoquer de la déflation Pour empêcher cette inflation = la BC stérilise les entrées d’or (en vendant des actifs qu’elle possède contre de la monnaie) La quantité de monnaie en circulation diminue Choc global négatif: baisse quantité de monnaie en circulation La quantité de monnaie en circulation n’augmente pas

La disparition de l’étalon or Crise financière en Europe : sudden stop de l’état 1931 L’Angleterre rend la livre inconvertible en or = flottement Les Etat-Unis suspendent et reprennent la convertibilité en dévaluant le dollar Le bloc de l’or maintient la convertibilité jusqu’en 1936, mais utilise des BT et des BNT

Pourquoi l’abandon de ce système monétaire ? Un coût pour chaque pays : - Ce système impose la fixité du taux de change donc tout ajustement est nécessairement interne (dévaluation interne = pays des prix et donc des salaires) = coût social / économique - Ce coût est jugé trop élevé à partir du début des années 1930; - Les pays préfèrent des solutions individuelles (même si elles se font au détriment des autres) Un coût collectif : un cercle vicieux si les pays excédentaires stérilisent les entrées d’or et les pays déficitaires pratiquent la déflation pour retrouver la compétitivité alors = choc de demande global négatif

Le système de Bretton woods 1944: accord international Gold exchange standard Système de l’étalon de change or Le dollar : monnaie internationale pour les banques centrales et pour les agents privés Etats-Unis : nation hégémonique Priorité est donnée aux échanges internationaux et aux changes fixes = contrôle des flux de capitaux

Le système de Bretton woods Priorité est donnée aux échanges internationaux et aux changes fixes = contrôle des flux de capitaux Les flux internationaux : essentiellement des flux commerciaux (haut de la BP) Les déséquilibres courants ne peuvent pas être durables = tension sur les devises Sinon intervention du FMI et changement de parité

La SMI de Bretton Woods en crise À partir des années 1960 : réalisation du dilemme de Triffin Les Etats-Unis doivent émettre suffisamment de dollar pour satisfaire la demande en monnaie internationale Ils tirent des avantages de cette émission internationale de dollar : pas de risque de change, déficits « sans pleurs » (Rueff) Le volume croissant de dollars en circulation dans le monde peut conduire à la Fed à ne plus pouvoir convertir les dollars en or En effet, le stock d’or des Etats-Unis à fondu depuis la fin des années 1940 (déficit commercial)

La SMI de Bretton Woods en crise La crise de ce SMI concerne aussi les autres pays : - De plus en plus mécontents de la « douce négligence » des Etats-Unis - Obligations d’intervenir pour assurer la stabilité de leur monnaie (contre la spéculation), mais aussi pour assurer celle du dollar en or (Pool de l’or)

La fin de Bretton Woods Quand les Etats-Unis choisissent les avantages du dollars/monnaie internationale mais ne s’occupent pas des inconvénients (maintenir la valeur du dollar en or) Quand les autres pays décident de ne plus intervenir pour soutenir la valeur du dollar en or Alors la valeur du dollar en or chute = les Etats-Unis suspendent la convertibilité or du $

Le SMI après Bretton Woods 1976 : accords Jamaïque « Promouvoir un système stable de taux de change » Un système hybride avec un continuum de régimes de change utilisés par les membres du FMI Du régime flottant pur au régime fixe dur

Régimes de change de jure et de facto

La pluralité des choix renvoie au couple d’objectifs que suivent les Etats

Le triangle des incompatibilités Politique monétaire autonome Bretton woods ou Bretton Woods 2 Flottement Liberté des mouvements de capitaux Régime de change fixe Étalon-or

Le fonctionnement de ce SMI jusqu’à aujourd’hui: deux périodes Jusqu’aux années 1990 : un SMI qui connaît des crises (instabilité taux de change + crise(s) de change) mais globalement un SMI qui fonctionne dans un contexte de circulation croissante des capitaux

Depuis 1970 Le PIB mondial a crû annuellement de plus de 3 % en moyenne. Le commerce entre pays, de près de 6 %; et le montant brut des actifs et passifs extérieurs, de plus de 9 %.

Le fonctionnement de ce SMI jusqu’à aujourd’hui: deux périodes À partir de la fin des années 1990 : des guerres des monnaies des déséquilibres croissants des balances courantes qui ne se résorbent pas (= liquidité croissante vers le SF américain) = certains défendent l’idée d’une réforme du SMI des sudden stop qui touchent des PDEM

Premier problème : les guerres des monnaies Les monnaies des pays émergents sont généralement ancrées et, ce régime de change fixe s’accompagne d’un contrôle des mouvements de capitaux (Bretton Woods II : Dooley, Folkerts-Landau et Garber (2004) Les monnaies des principaux PDEM (ou zone monétaire) flottent et les capitaux circulent librement Guerre des monnaies implicite : il n’y a pas de manipulation explicite du taux de change mais l’absence de coopération conduit à des externalités négatives de politique monétaire Guerre des monnaies explicite : les pays d’Asie, comme la Chine, sont accusés (Artus) de mésaligner leur taux de change (de 2000 à 2012 au moins)

Résumé: de plus en plus de stratégies non coopératives Le fait que le SMI défini en 1976 ne s’appuie pas sur un régime de change unique (permet la cohabitation de plusieurs régimes de change) offre plus d’opportunités pour des stratégies « solitaires » non coopératives Cela devient un problème mondiale quand ces stratégies sont celles des grandes puissances économiques (Chine, Zone euro, USA) = le système monétaire devient « instable » Rappel : durant Bretton Woods, le seul pays « non coopératif » = les Etats-Unis

Le passage à un monde multimonétaire ne va pas éliminer les désordres monétaires et financiers Dans un monde multipolaire et multimonétaire : en régime de change flottant + circulation des capitaux, l’absence de coopération monétaire conduit à : Toujours des guerres des monnaies implicites: donc baisse des taux d’intérêt en réponse (et hausse liquidité mondiale) Des risques de sudden stop : donc hausse des taux d’intérêt en réponse (et baisse liquidité mondiale) car libre circulation des capitaux (cf régime de convertibilité)

Deuxième problème : conséquences de cette abondance de liquidité dans le SF des Etats-Unis ? La liquidité abondante dans le système financier des Etats-Unis Capacité à émettre de la dette publique financée par les non-résidents sans produire inflation (une seconde version du « déficit sans pleurs » Rueff) Le dollar ne se déprécie pas ce qui permet de continuer à maintenir le déficit commercial Pression à la baisse sur le taux d’intérêt (l’écart de taux permet aux USA de verser moins de revenu du capital qu’ils n’en perçoivent et donc de maintenir la position extérieur) Trois éléments de ce que l’on appelle le privilège exorbitant de l’émetteur de la monnaie internationale Question: Quelles sont les conséquences du maintien durable de taux d’intérêt bas sur le système financier ? = un nouveau cycle financier

Résumé Les Etats-Unis ont intérêt à profiter du dollar comme monnaie international (privilège exorbitant) Les pays émergents ont intérêt d’ancrer leur monnaie sur le dollar (mésalignement) Les autres acteurs financiers ont intérêt d’investir aux Etats-Unis : diversité des marchés des capitaux Mais l’afflux de liquidité dans le système financier américain = engendrer cycle financier = crise financière

3.3 Quelle(s) réforme(s) pour le SMI ? 3.3.1 Une monnaie internationale qui ne soit pas une monnaie nationale : la solution des DTS ? 3.3.2 Une réforme du FMI 3.3.3 Davantage de coopération entre Etats 3.3.4 Un contrôle des flux de capitaux

3.3.1 Une monnaie internationale distincte des monnaies nationales Quel intérêt ? Position de Jacques Mistral ou Michel Aglietta Éliminer les privilèges exorbitants de l’émetteur de la monnaie internationale (les contraintes qui s’imposent à tous les pays sont les mêmes) Éliminer les stratégies de mésalignement (guerre monnaie explicite) Éliminer la stratégie consistant à s’ancrer sur la monnaie internationale et à accumuler des réserves internationales (= déséquilibres croissant de la Balance courante des Etats-Unis) Éliminer les externalités négatives des politiques monétaires (guerre des monnaies implicite)

(droits de tirage spéciaux) Comment ? Un projet déjà ancien : la proposition de bancor dans la plan Keynes de 1944 Aujourd’hui : Transformer les DTS ? (droits de tirage spéciaux) Créés par le FMI en 1970 (en réponse à la crise de dollar) : fonds de réserves de change alimenté par les principales devises internationales (constitution d’un panier de monnaies) qui sert d’unité de compte et d’unité de transaction par le FMI Le FMI peut prêter des DTS à des pays en besoin de financement en cas de crise de liquidité

Transformer les DTS en véritable monnaie internationale ? Il s’agit de prêt : ce n’est pas une monnaie créée ex nihilo mais des prêts; Les DTS sont utilisés uniquement pour fournir des liquidités aux BC et pas aux agents privés (liquidité internationale très incomplète) Il faudrait donc transformer le FMI en véritable institut monétaire et faire des DTS une monnaie internationale utilisée aussi bien par les agents privés que par les Banques centrales Implique une réforme très importante du FMI

3.3.2 Réformer le FMI Objectif : en faire une institution multilatérale qui combine souveraineté nationale et recherche de l’intérêt général = lieu de coopération dans l’intérêt de la Communauté mondiale Mais difficultés car aujourd’hui: Le FMI dominé par les Etats-Unis (droit de veto) Les pays émergents pèsent très peu dans les décisions

Conclusion : une réforme du FMI et de la monnaie internationale « trop ambitieuse » ? Remplacer les monnaies nationales par une monnaie internationale non étatique, réformer les DTS et le FMI : une réforme que certains considèrent comme irréaliste et donc inatteignable C’est la position de Barry Eichengreen par exemple « Un privilège exorbitant. Le déclin du dollar et l’avenir du SMI » (2011)

3.3.3 Une réforme plus pragmatique dans un monde multipolaire et multimonétaire Une réforme qui s’appuie sur davantage de coopération entre Etat : pourquoi ?

Pourquoi penser que la coopération va s’imposer ? Progressivement la domination des Etats-Unis va reculer et un monde multipolaire et monétaire va émerger Comme dans le domaine commerciale, il y a de « bonnes raisons » d’être protectionniste, mais les Etats savent que la coopération permet d’atteindre un niveau de satisfaction global supérieur (sortir du dilemme du prisonnier) La coopération existe déjà dans d’autres domaines: OMC, FMI, ACR

Mais là aussi, des difficultés: une réforme « trop » limitée et peu contraignante La coopération est bien évidemment difficile à mettre en œuvre si les pays cherchent avant tout à atteindre des objectifs internes Dans le cas des déséquilibres extérieurs, il faudrait : - Limiter l’endettement externe des pays en déficit = réduire la demande interne - Favoriser la demande interne des pays en excédent = réduire l’épargne interne Deux stratégies qui demandent des sacrifices « . Par ailleurs, si les pays en déficit réduisent leur demande interne, il faut que ceux qui sont en excédent augmentent la leur, sinon choc de demande mondial négatif (même cas que lors des années 1930 avec l’étalon or)

Conclusion Depuis le début des années 2000, le SMI dans sa configuration de 1976 est de plus en plus instable Cette instabilité s’observe par des guerres des monnaies, un creusement des déséquilibres extérieurs et un afflux de liquidités aux USA qui alimentent des crises financières et des sudden stop; Transformer le SMI nécessiterait soit une réforme radicale et (trop) ambitieuse, soit une réforme pragmatique et (trop) limitée On peut néanmoins penser que les Etats sortent de la situation de dilemme du prisonnier et construisent une nouvelle régulation du SM et SF international

3.3.4 Contrôler les flux de capitaux Dani Rodrik (2016) « Le principe de la libre circulation des capitaux (notamment ceux à court terme) adopté en temps que norme par l'UE, l'OCDE et le FMI a sans doute été la décision la plus catastrophique pour l'économie mondiale depuis des décennies. »

Comment éviter les sudden stop Comment éviter les sudden stop ? Lettre du Cepii « Pays émergents : quelle protection contre le risque de sudden stop ? » Août 2016 Pour éviter les conséquences d’un sudden stop, les pays peuvent suivre des règles macro-prudentielles: - Constituer des réserves de change (motif de précaution) - Limiter l’endettement des banques en devises étrangères (Corée 2011) - Déterminer un seuil minimal en devises étrangères détenues par les banques (Pérou 2009) Limiter l’endettement des entreprises en devises étrangères (Indonésie 2013) = objectif : demander aux acteurs économiques publics (BC) et privés (entreprises et banques domestiques d’un reflux de capitaux étrangers) de se protéger eux-mêmes

Comment éviter les sudden stop ? Pour éviter les conséquences d’un sudden stop, les pays peuvent contrôler les mouvements de capitaux : Contrôler les flux entrants notamment en distinguant les types de flux (conserver les ID et investissement immobilier) Contrôler les flux sortants Objectif : limiter les flux entrants et les flux sortants

En résumé: réformer le SMI ? A) Une réforme pragmatique (Eichengreen) : plus de coopération (faire l’hypothèse que les gains de la coopération apparaissent supérieur aux gains de l’indépendance) B) Une réforme ambitieuse (Mistral, Aglietta): création monnaie internationale et réforme du FMI C) Résoudre les problèmes posés spécifiquement par les flux de capitaux (Rodrik, Stiglitz) C) Imaginer qu’une économie devient hégémonique et impose ses choix aux autres (Rajan)

À la question: faut-il réformer le SMI? La réponse est de plus en plus positive chez les économistes car depuis le début des années 2000 : guerres des monnaies / déséquilibres grandissants aboutissants à des crises (cycle financier aux Etats-Unis qui accueillent épargne mondiale et sudden stop ailleurs) On constate que l’instabilité du SMI est aussi liée au fonctionnement du SFI : système financier international (mobilité internationale des capitaux) Mais pas de consensus sur les réponses apportées