Evaluation des entreprises Séminaire IEC BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 1

Plan de l’exposé 1. Introduction 2. Contexte de l’évaluation 3. Préalable : fiabilité de l’information financière 4. Préalable : nature de l’information financière de référence 5. Méthodes intrinsèques 5.1. méthode « statique » ou « méthode de l’actif net corrigé » 5.2. méthodes « dynamiques » 5.2.1. valeur de rendement 5.2.2. discounted free cash-flows 5.3. méthodes « mixtes » 5.3.1. rente de goodwill 5.3.2. méthode dite des multiples BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 2

Plan de l’exposé 6. Méthodes analogiques 6.1. méthode dite des multiples boursiers 6.2. méthode dite des transactions comparables 7. Méthode dite de « sum of the parts » 8. Décotes et surcotes 8.1. décotes 8.2. surcotes (primes) 9. Conclusions BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 3

Introduction Distinction entre : la notion de valeur la notion de prix Evaluation des entreprises selon deux approches : les méthodes intrinsèques (statique, dynamique et mixte) les méthodes analogiques (multiples boursiers et transactions comparables) ! Approche multi-critères nécessaire Equity Value (EqV) ≠ Enterprise Value (EV) Equity Value (EqV) = Enterprise Value (EV) – Dette Financière Nette (normative) BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 4 4

Introduction Existence d’approches d’évaluation dites « coutumières » fréquemment utilisées dans le cadre d’évaluations de PME/de professions libérales utilisées dans le cas où l’application des approches intrinsèques et analogiques s’avérerait trop complexe et à titre de recoupement Avertissement : travail de fond et non COOK-BOOK ! BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 5 5

Contexte de l’évaluation En préambule à toute mission d’évaluation, l’expert doit préciser : le contexte dans lequel l’évaluation est menée (réorganisation, apport en nature, quasi-apport, fusion, etc.) les documents et informations financières passées et prévisionnelles mis à sa disposition l’identité des personnes/organes auxquelles le rapport d’évaluation est destiné une réserve d’usage par rapport au contexte l’absence de contrôle « approfondi » des situations comptables lui communiquées (hormis cohérence !) l’absence d’appréciation sur les informations prévisionnelles et business plan mis à sa disposition BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 6 6

Préalable : fiabilité de l’information financière Avant d’appliquer les méthodes d’évaluation, il faut s’assurer de la fiabilité et de la cohérence des informations financières en : s’assurant de la fiabilité de l’organisation comptable et administrative analysant la récurrence des résultats, stabilité de la marge, etc. s’assurant de la rigueur de la césure des exercices identifiant les risques d’irrécouvrabilité de créances identifiant les litiges potentiels BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 7 7

Préalable : fiabilité de l’information financière Avant d’appliquer les méthodes d’évaluation, il faut s’assurer de la fiabilité et de la cohérence des informations financières en : identifiant les surestimations faites sur les capitaux propres à évaluer examinant l’information prévisionnelle avec circonspection tenant compte du caractère quitte et libre des actifs, de l’existence des litiges non provisionnés et des engagements d’acquérir, de céder, de faire ou ne pas faire BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 8 8

Préalable : nature de l’information financière Avant d’appliquer les méthodes d’évaluation, il faut également faire un choix quant à la nature de l’information financière de référence, à savoir : comptes statutaires comptes consolidés : référentiel comptable belge ou IFRS Par ailleurs, une attention doit également être portée sur : les règles particulières d’évaluation (frais de R&D, immobilisations incorporelles et corporelles, stocks, etc.) l’environnement sectoriel le business model (sens ou non par rapport aux années futures?) BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 9 9

5.1. Méthode « statique » ou « méthode de l’actif net corrigé » Méthode patrimoniale : évaluation de l’actif net comptable (ANC) auquel on impute des corrections à la hausse ou à la baisse en fonction des écarts identifiés ANCC Détermination des éléments de correction de l’ANC : biens évalués à leur valeur vénale (expertises) biens évalués à leur valeur d’usage stocks provisions : insuffisance ou excédent Prise en compte de l’impact fiscal des corrections   BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 10 10

5.1. Méthode « statique » ou « méthode de l’actif net corrigé » Points d’attention liés à la fiscalité : partage dit « fair » (50/50) de l’impôt latent sur la plus-value latente afférente aux actifs immobilisés (dans le cas de l’évaluation d’une soc. immobilière à actif immobilier) « asset deal » vs « share deal » impact des réserves immunisées (prise en considération des plus-values de réévaluation comptabilisées dans le calcul des latences fiscales) cas particulier de ces réserves immunisées visées à l’art.47 du CIR (application d’un taux d’impôt plus faible que celui réellement imposable compte tenu de son actualisation) existence de déficits fiscaux reportables (généralement non valorisés)   BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 11 11

5.1. Méthode « statique » ou « méthode de l’actif net corrigé » Limites à la méthode statique : évaluation de la société à un moment donné (non-prise en compte de sa capacité à générer des revenus futurs) ne valorise que ce qui est repris au bilan méthode relevante pour les « sociétés-villas », holdings passives ou sociétés à portefeuilles en général et si going concern : valeur patrimoniale = prix plancher   BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 12 12

5.2. Méthodes « dynamiques » Existence d’un grand nombre de méthodes dites « dynamiques » afin de pallier l’inconvénient majeur de la méthode dite « statique » valeur de rendement discounted free cash-flows (DCF) discounted dividends …   BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 13 13

5.2.1. Valeur de rendement Formule = 1 - 1 x résultat normatif à actualiser i i.(1+i)t où i = taux d’actualisation t = durée d’actualisation Détermination de la composante à actualiser : soit le résultat net récurrent soit les dividendes distribués moyens soit le cash-flow (à définir)   BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 14 14

5.2.1. Valeur de rendement Détermination du taux d’actualisation : de manière TRES simplifiée : taux OLO (3,25 % en date du 27/09/2010) + prime de risque variant entre 50 et 200 % du taux sans risque selon les caractéristiques de la société et de son environnement BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 15 15

5.2.1. Valeur de rendement Détermination du taux d’actualisation : dans le cas de la méthode dite du « WACC » : k = VCP x kCP + VD x (1 – IS) x kD VCP + VD VCP + VD Où k = WACC VCP = valeur des capitaux propres VD = valeur de la dette kCP = coût des capitaux propres (rendement exigé par les actionnaires) kD = taux d’intérêt auquel la société peut s’endetter IS = taux d’Impôt des Sociétés BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 16 16

5.2.1. Valeur de rendement Détermination du taux d’actualisation : en vue de calculer le WACC, le coût des capitaux propres s’obtient par la formule suivante : kCP = RO + β (Rm – RO) Où : β = risque spécifique (indice de référence = 1) kCP = coût des capitaux propres (rendement exigé par les actionnaires) RO = taux sans risque Rm = taux de rendement moyen du marché BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 17 17

5.2.1. Valeur de rendement Détermination de la période d’actualisation : limitation de la durée à une période raisonnable en vue d’éviter des prévisions trop hypothétiques (3 à 8 ans) Gordon Shapiro : D P = --------- k-g Où P = prix D = dividende normatif k = taux de rendement exigé par les actionnaires g = taux de croissance du dividende BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 18 18

5.2.2. Discounted free cash-flows Méthode préférée des « experts financiers » : précise et complète Détermination des cash-flow libres : résultat d’exploitation - impôts + charges non décaissées - produits non encaissés - investissements financés sur fonds propres + valeur de réalisation des désinvestissements +/- variation du besoin en fonds de roulement +/- variation de l’endettement financier (à long et court terme) BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 19 19

5.2.2. Discounted free cash-flows Existence de deux types de cash-flow libres : cash-flow libre opérationnel (aussi appelé cash-flow libre entreprise) cash généré par l’exploitation et disponible pour tous les bailleurs de fonds, y compris les actionnaires EV cash-flow libre après remboursement de la dette et des charges d’intérêts (aussi appelé cash-flow libre actionnaire) cash généré par l’exploitation et disponible pour les actionnaires uniquement EqV BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 20 20

5.2.2. Discounted free cash-flows Détermination du taux d’actualisation : dans le cas d’une évaluation basée sur le free cash-flow entreprise : k = VCP x kCP + VD x (1 – IS) x kD VCP + VD VCP + VD Où k = WACC VCP = valeur des capitaux propres VD = valeur de la dette kCP = coût des capitaux propres (rendement exigé par les actionnaires) kD = taux d’intérêt auquel la société peut s’endetter IS = taux d’Impôt des Sociétés BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 21 21

5.2.2. Discounted free cash-flows Détermination du taux d’actualisation : dans le cas d’une évaluation basée sur le free cash-flow actionnaire : taux de return exigé par les actionnaires Détermination de la durée d’actualisation : pour la première période (de 3 à 5 ans le plus souvent), calcul des cash-flow libres selon un business plan détaillé pour la seconde période, application d’un taux de croissance constant correspondant à l’inflation prévue à long terme BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 22 22

5.2.2. Discounted free cash-flows Détermination de la valeur d’entreprise (EV) : valeur d’entreprise (EV) : cash-flows libres de croissance actualisés + valeur terminale Détermination des capitaux propres (EqV) : capitaux propres (EqV) : valeur d’entreprise (EV) – dette financière nette (normative) BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 23 23

5.2. Méthodes « dynamiques » Avantage : évaluation du passé et des perspectives d’avenir vue plus complète sur le potentiel de l’entreprise (valorisation indirecte des éléments incorporels) Inconvénients : sensibilité aux variations de taux et de durée d’actualisation des flux économiques incertitude des informations prévisionnelles BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 24 24

5.3. Méthodes « mixtes » Combinaison entre : éléments de valorisation statique éléments de valorisation dynamique Couramment utilisées par les experts-comptables, car : faciles à mettre en œuvre faciles à expliquer aux clients ! Deux méthodes principales : rente du goodwill méthode dite des multiples BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 25 25

5.3.1. Rente du goodwill Formule : V = ANCC + goodwill actualisé Où ANCC = actif net comptable corrigé Goodwill = survaleur/supplément de valeur de l’entreprise Objectif de cette méthode : valorisation d’éléments incorporels susceptibles de création de valeur dans le futur (clientèle, savoir-faire, etc.) BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 26 26

5.3.1. Rente du goodwill Le goodwill peut être estimé comme suit : Bénéfice net moyen – (ANCC * taux sans risque) Où : bénéfice net moyen = bénéfice corrigé des éléments exceptionnels ANCC = actif net comptable corrigé taux sans risque = taux OLO à 10 ans multiplication de ce goodwill par un coefficient d’actualisation (taux risqué) et actualisé sur une période de 5 à 8 ans BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 27 27

5.3.2. Méthode dite des multiples Formule : V = ANCC + multiple d’agrégat financier Où ANCC = actif net comptable corrigé Agrégat financier = bénéfice, EBIT, EBITDA, ChAff … Utilisation de cette méthode : évaluation de FC de profs libérales ou de certains commerces Inconvénient : méthode très forfaitaire BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 28 28

5.3.2. Méthode dite des multiples Utilisation de cette méthode : dans le cadre d’évaluation de fonds de commerce de professions libérales dans le cadre d’évaluation de certains types de commerce Inconvénient : méthode très forfaitaire BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 29 29

Méthodes analogiques Valorisation de l’EV puis de l’EqV d’une société : soit par référence au cours de bourse d’une société cotée comparable soit par référence à des transactions elles-mêmes également considérées comme comparables Qualification des références comme comparables, il faut : des secteurs d’activité identiques des tailles relativement similaires un niveau de développement comparable … En pratique : conditions rarement respectées ! mais méthodes très utilisées BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 30 30

6.1. Méthode dite des multiples boursiers Détermination de la valeur d’entreprise (EV) d’une société par le biais : d’un multiple de son EBITDA d’un multiple de son EBIT de son chiffre d’affaires de son résultat net Difficulté d’estimation de ces multiples Solution : Capitalisation boursière de sociétés cotées comparables (EqV) + - Dette nette Trésorerie nette Valeur d’entreprise (EV) Multiple = valeur d’entreprise (EV) / valeur de l’agrégat économique BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 31 31

6.1. Méthode dite des multiples boursiers Multiples les plus couramment utilisés : P/E EV/EBITDA EV/EBIT EV/sales Avec : EV = valeur d’entreprise P = capitalisation boursière = Equity Value = EqV = cours de l’action x nombre d’actions en circulation E = earnings = résultat annuel BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 32 32

6.1. Méthode dite des multiples boursiers P/E : nombre de « résultats » que représente le prix de l’achat de l’action EV/EBITDA : évaluation d’une société sur base du profit généré indépendamment de sa structure de financement (charges d’intérêt), des contraintes fiscales/avantages fiscaux, des amortissements et des provisions EV/EBIT : évaluation d’une société sur base du profit généré hors impact des charges financières et contraintes fiscales BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 33 33

6.1. Méthode dite des multiples boursiers EV/Sales : valorisation de la part de marché d’une société indépendamment de sa structure de coût et sa capacité à dégager du profit EV/Equity ( rare !) : évaluation d’une société sur base des capitaux propres (fortement dépendant de la politique de distribution de dividendes des sociétés) BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 34 34

6.1. Méthode dite des multiples boursiers Obstacles : coût d’accès à la base de données absence de marché strictement comparable/sociétés cotées strictement comparables absence de liquidité des titres à évaluer application décote d’illiquidité Limites : absence d’harmonisation des normes comptables imprécision due aux différences de métiers et de taille entre différents intervenants d’un même secteur traduction imparfaite des besoins d’investissement des sociétés BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 35 35

6.2. Méthode dite des transactions comparables Détermination des multiples à appliquer aux agrégats économiques d’une société, sur base des multiples pratiqués lors de transactions récentes dans un secteur similaire à celui de la société évaluée Obstacles : coût d’accès à la base de données difficulté d’obtention de données fiables sur l’ensemble des conditions de réalisation des transactions de référence difficulté d’obtention de données fiables sur le montant des synergies anticipées BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 36 36

Méthode dite de « sum of the parts » Cas particulier de la méthode d’ANCC : revalorisation de chacun des pôles d’activités d’une société holding Processus : identification des filiales opérationnelles et immobilières évaluation des filiales opérationnelles sur base des méthodes dynamiques évaluation des filiales immobilières sur base du rendement des actifs immobiliers (prise en compte d’un impôt latent passif sur les plus-values latentes) valorisation des latences fiscales actives (pertes fiscales récupérables) actualisation et prise en déduction des frais de gestion de la soc. holding BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 37 37

8.1. Décotes de minorité et d’illiquidité Prise en considération d’une décote : minorité : évaluation des titres ne permet à un acquéreur éventuel de devenir majoritaire illiquidité : sociétés non cotées Fourchette entre 20 et 50 % par rapport à la valeur de 100 % des titres Importance de la décote : inversement proportionnelle à la liquidité des titres à céder inversement proportionnelle à l’importance que revêt de leur détention dans le chef d’un acquéreur BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 38 38

8.1. Décote de holding Apparition : capitalisation boursière d’une holding cotée < ∑ de la détention des participations revalorisées Justifications : absence de choix de la part de l’investisseur du portefeuille d’actifs illiquidité du portefeuille titres existence de frais généraux et de fonctionnement déperditions fiscales Importance de la décote si couplage à une part. minoritaire BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 39 39

8.1. Décote de structure Apparition : si dépendance d’une structure à la personnalité de ses fondateurs si taille sociétés comparables sélectionnées > société évaluée Fourchette entre 10 et 20 % par rapport à la valeur de 100 % des titres BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 40 40

8.2. Surcotes (primes) Apparition : dépassement d’un seuil stratégique par un acquéreur potentiel grâce à l’acquisition de ces titres évalués Situations de surcotes : dans le cadre d’une sortie d’actionnaires ayant une minorité de blocage aux Assemblées Générales (AG) dans le cadre d’opérations réglementées d’Offre Publique d’Achat (OPA) ou d’Echange (OPE) BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 41 41

Conclusions Evaluer une entreprise implique donc : compréhension du métier de l’entreprise identification de la provenance de la marge et du résultat capacité à jeter œil critique sur l’information financière passée et prévisionnelle L’évaluation d’une entreprise est donc une application bien plus vaste qu’un simple exercice de mathématique, où l’on injecte des valeurs aux paramètres, sans prise en considération de l’environnement dans lequel la société évolue, et de ses perspectives de développement BST Réviseurs d’Entreprises Pascale Tytgat 42 42