La mise en œuvre de la politique monétaire Philippe MONGARS, directeurs des risques et de la conformité des opérations Noisiel , 29/03/2018 BTS Banque

1. Le cadre traditionnel de mise en œuvre de la politique monétaire 2. Les adaptations post-crise financière 3. La nouvelle politique monétaire non-conventionnelle

1. Le cadre traditionnel de mise en œuvre de la politique monétaire Gestion fine de la « liquidité bancaire » Pilotage des taux à court-terme Transmission au taux à long terme Un exercice de haute précision, devenu en partie obsolète….. Taux directeurs, fixés par la banque centrale et une cible opérationnelle Taux à 5/10 ans et au delà, auquel se financent l’État, les ménages, les entreprises Calibrage des « appels d’offre » pour atteindre l’équilibre

1. Le cadre traditionnel de mise en œuvre de la politique monétaire Liquidité bancaire = quantité de monnaie dans les banques pour effectuer leurs opérations courantes (prêter aux entreprises/ménages, fournir des billets dans les DAB, se prêter entre elles…) Postulat: les banques se prêtent librement entre elles pour équilibrer excédents et déficits individuels de liquidité Système bancaire en excédent de liquidité par rapport à ses besoins --> Baisse du taux auquel les banques se prêtent entre elles Système bancaire en déficit de liquidité par rapport à ses besoins --> Hausse du taux L’Eurosystème maintient structurellement le système en déficit de liquidité structurel, savez vous comment ? Gestion fine de la « liquidité bancaire » dans le système bancaire Les banques de la zone euro sont tenues de conserver un certain montant de réserves sur leur compte courant auprès de leur banque centrale nationale. Ces dépôts sont appelés réserves obligatoires. Les banques doivent constituer ces réserves obligatoires pour des périodes de six semaines appelées périodes de constitution. Leur niveau est calculé sur la base du bilan des banques arrêté avant le début de la période de constitution. Les banques doivent veiller à remplir l’exigence de réserves minimales en moyenne au cours de la période de constitution. Elles ne sont donc pas tenues de détenir chaque jour le montant total de réserves obligatoires sur leur compte courant auprès de la banque centrale. Ce système fonctionne comme une « soupape » en permettant aux banques de réagir aux variations à court terme des marchés monétaires, sur lesquels elles se prêtent des liquidités entre elles, en augmentant ou en réduisant les réserves qu’elles détiennent auprès de la banque centrale. Cela contribue à stabiliser le taux d’intérêt que les banques s’appliquent mutuellement pour des fonds à court terme. Jusqu’en janvier 2012, les banques devaient détenir au moins 2 % de certains engagements, essentiellement des dépôts de la clientèle, auprès de leur banque centrale nationale. Depuis lors, ce taux a été ramené à 1 %. Les réserves obligatoires totales des banques de la zone euro s’élèvent à environ 113 milliards d’euros (début 2016). À la fin de la période de constitution, la banque centrale verse des intérêts (correspondant au taux des opérations principales de refinancement) aux banques sur leurs avoirs de réserves obligatoires. Les réserves obligatoires sont un instrument classique de politique monétaire. Toutefois, certaines banques centrales, en Australie, au Canada et en Suède, par exemple, ne l’utilisent pas.

1. Le cadre traditionnel de mise en œuvre de la politique monétaire corridor Gestion fine de la « liquidité bancaire » dans le système bancaire plancher

1. Le cadre traditionnel de mise en œuvre de la politique monétaire Une fois par semaine « Appel d’offres »: les banques peuvent emprunter pour une semaine auprès de la banque centrale Taux sans pénalité = taux directeur (« taux des opérations principales de refinancement ») La banque centrale fixe la quantité d’argent offert pour la semaine pour l’ensemble du système sur la base de ses prévisions de liquidité Tous les jours Prévisions de liquidité Erreurs de prévision! savez vous pourquoi? Le taux d’intérêt fluctue sur le marché en fonction de l’excédent/déficit (qui dépend des erreurs de prévision): A la fin de chaque jour La banque centrale ouvre un guichet (« facilité ») de prêt et un guichet (« facilité ») de dépôt Les taux sont pénalisants / largeur du corridor A utiliser uniquement si pas d’autre choix, faut il en privilégier un? En éviter un en particulier? Lequel? « Appel d’offres » Occasion de « remettre les pendules à l’heure »

2. Les adaptations post-crise financière 1. Le cadre traditionnel de mise en œuvre de la politique monétaire 2. Les adaptations post-crise financière 3. La nouvelle politique monétaire non-conventionnelle

2. Les adaptations post-crise financière La thérapie de choc des banques centrales: Une baisse très rapide des taux d’intérêt Des injections massives de liquidité Une coordination entre les grandes banques centrales mondiales

2. Les adaptations post-crise financière Opérations de fourniture de liquidité (par maturité, en Mds €) La thérapie de choc des banques centrales: Une baisse très rapide des taux d’intérêt Des injections massives de liquidité Une coordination entre les grandes banques centrales mondiales

2. Les adaptations post-crise financière AVANT Qté: fixée par BCE Appel d’offre: taux variable Maturité max: 3 mois Devise: € Collatéral: Liste restreinte APRES Qté: illimitée Appel d’offre: taux fixe Maturité max: 1 an (2007-2011)  3 ans (2011-2014) et 4 ans avec les TLTRO II Devise: € et $ Collatéral : liste étendue Une approche « multi-canaux » pour adapter le système aux circonstances exceptionnelle

2. Les adaptations post-crise financière De tels dispositifs font partie de la panoplie d’instruments de politique monétaire utilisée par les banques centrales depuis des décennies mais ils ont été largement utilisés pendant la crise. Ainsi, en 2011, la BCE, conjointement avec la Banque d’Angleterre, la Banque du Canada, la Banque du Japon, le Système fédéral de réserve et la Banque nationale suisse, a établi un réseau de lignes de swap permettant aux banques centrales participantes d’obtenir l’une ou l’autre devise. À compter de décembre 2015, ces accords n’ont été utilisés que pour prêter des dollars des États-Unis et des francs suisses à des banques de la zone euro. Au lendemain de la crise financière, la BCE a également mis en place de tels dispositifs en vue de fournir des liquidités en euros aux banques centrales du Danemark, de Lettonie, de Hongrie, de Pologne et de Suède. Plus récemment, en 2013, la BCE a conclu un accord de swap de devises avec la Chine, reflétant l’importance systémique grandissante de ce pays et la croissance rapide des échanges bilatéraux et des investissements entre la zone euro et la Chine. Pour l’Eurosystème, cet accord sert de dispositif de soutien à la liquidité permettant de rassurer les banques de la zone euro quant à la disponibilité continue de yuans chinois. La thérapie de choc des banques centrales: Une baisse très rapide des taux d’intérêt Des injections massives de liquidité Une coordination entre les grandes banques centrales mondiales

1. Le cadre traditionnel de mise en œuvre de la politique monétaire 2. Les adaptations post-crise financière 3. La politique monétaire non-conventionnelle

3. La politique monétaire non-conventionnelle Programmes d’achats (« QE ») Appels d’offre exceptionnels à 4 ans et à taux subventionné (TLTROs) Taux négatifs Prédictibilité accrue sur les taux directeurs (« forward guidance ») Augmenter l’inflation/relancer le crédit

Qu’est ce que le « QE »? https://abc-economie.banque-france.fr/quantitative-easing

Le développement des programmes d’achat Vue d’ensemble Instruments de politique monétaire

Le développement des programmes d’achat Instrument Outstanding amount (EUR millions) Covered bond purchase programme 5 834 Securities market programme 84 966 Covered bond purchase programme 2 4 457 Covered bond purchase programme 3 247 104 Asset-backed securities purchase programme 25 186 Public sector purchase programme 1 931 470 Corporate sector purchase programme 142 680  EAPP 2 346 440

Le développement des programmes d’achat

3. La politique monétaire non-conventionnelle Programmes d’achats (« QE ») Appels d’offre exceptionnels à 4 ans et à taux subventionné (TLTROs) Taux négatifs Prédictibilité accrue sur les taux directeurs (« forward guidance ») Augmenter l’inflation/relancer le crédit

Les taux négatifs Taux directeurs des banques centrales passés en taux négatifs

Pourquoi les taux négatifs? Contre Peut encourager la thésaurisation de billets de banque Peut diminuer la profitabilité des banques Peut entrainer une guerre des monnaies Peut conduire à un surendettement des états Déprécier le taux de change Décourager l’épargne Favoriser l’investissement

3. La politique monétaire non-conventionnelle Programmes d’achats (« QE ») Appels d’offre exceptionnels à 4 ans et à taux subventionné (TLTROs) Taux négatifs Prédictibilité accrue sur les taux directeurs (« forward guidance ») Augmenter l’inflation/relancer le crédit

TLTROs Les opérations de refinancement à plus long terme ciblées (targeted longer-term refinancing operations, TLTRO) constituent l’un des instruments non conventionnels de politique monétaire de la BCE. Les TLTRO permettent d’octroyer des prêts à long terme aux banques et de les inciter, ainsi, à accroître leur activité de prêt au profit des entreprises et des consommateurs de la zone euro. Elles contribuent à ramener l’inflation à des taux inférieurs à, mais proches de 2 % à moyen terme. La première série de TLTRO a été lancée en 2014. La deuxième série, appelée « TLTRO II », a été introduite en mars 2016. Les banques participant aux TLTRO II peuvent emprunter jusqu’à 30 % maximum de leur encours de prêts aux entreprises et aux consommateurs. Les banques prêtant davantage à l’économie réelle pourront donc emprunter plus, et à un taux d’intérêt plus faible que celui que la BCE propose habituellement. Quatre opérations ont été menées depuis le 29 juin 2016. Contrairement aux opérations de politique monétaire traditionnelles, les volumes de liquidité que les banques peuvent obtenir à travers les TLTRO II, et le coût d’emprunt, dépendent des encours de prêts qu’elles ont octroyés à l’économie réelle.

TLTROs TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Operation) TLTRO I : entre 2014 et 2016, 8 opérations ont permis aux groupes bancaires d’obtenir de la liquidité en fonction de l’encours de prêts sur leur bilan et de la progression des crédits octroyés. Remboursement initialement prévu en 09/2018 pour toutes les opérations. Annonce des TLTRO II en mars 2016, avec possibilité de basculer les encours de TLTRO I vers TLTRO II TLTRO II : Refinancements à 4 ans à taux potentiellement négatif (jusqu’à -0,4%), pour les banques qui prêtent le plus à l’économie réelle. 4 opérations lancées entre juin 2016 et mars 2017. Encours total de TLTRO (I+II) : 768 GEUR et un allongement de la structure par termes du refinancement

3. La politique monétaire non-conventionnelle Programmes d’achats (« QE ») Appels d’offre exceptionnels à 4 ans et à taux subventionné (TLTROs) Taux négatifs Prédictibilité accrue sur les taux directeurs (« forward guidance ») Augmenter l’inflation/relancer le crédit

Forward guidance indications sur l’orientation future de la politique monétaire Si la banque centrale donne cette orientation, elle fournit des informations à propos de ses intentions de politique monétaire, fondées sur son évaluation de l’évolution future de la stabilité des prix. La BCE a commencé à utiliser cette technique en Juillet 2013 quand son conseil des gouverneurs a indiqué que son taux directeur devrait rester bas pendant une longue période. Depuis cette date, la formulation de cette “indication” a été révisée à plusieurs reprises et dorénavant celle-ci comprend non seulement la trajectoire des taux directeurs mais également l’horizon de temps dévolu aux programmes d’achats

Forward guidance La Banque centrale indique ses intentions par exemple que son taux directeur est susceptible de rester bas à l’avenir En conséquence, les banques commerciales sont susceptibles de prêter à long terme à un taux faible puisqu’elles savent qu’elles pourront emprunter peu cher à la Banque centrale Cela veut dire que les entreprises peuvent avoir des meilleurs taux d’intérêts et que les particuliers peuvent acquérir des biens (notamment immobilier) à de bonnes conditions.

Injection de liquidité Assouplissement quantitatif Évolution de la taille du Bilan de l’eurosystème au fur et a mesure de la mise en place des mesures non-conventionnelles de politique monétaire Taille du bilan de l'Eurosystème et mesures prises par le Conseil des gouverneurs de la BCE (Mds €) Injection de liquidité Mesures ciblées Assouplissement quantitatif FRFA VLTRO TLTRO ABSPP CBPP3 CSPP PSPP

Des questions Est-ce que ça « marche »? La politique monétaire en a-t-elle fait assez? Doit elle être prolongée sous cette forme? Des taux bas ou négatifs de manière pérenne? Conséquences d’une remontée des taux ? Retour à la normale/ au cadre traditionnel?

Des réponses Est-ce que ça « marche »? - Croissance ZE : +2,2% en 2017 et 1,9% en 2018 et 1,7% en 2019 - Inflation ZE : devrait atteindre 1.5% en2017, 1.4% en 2018 et 1.5% en 2019 - Effets : +0,3/0,5% PIB (+100 000 emplois en France) et inflation actuellement à 1,5% La politique monétaire en a-t-elle fait assez? - 2,3 Trillion EUR fin 2017 - Pédale d’accélérateur et cylindrée/puissance du moteur - Sans nos mesures, croissance entre 0 et 1% et inflation nulle Doit elle être prolongée sous cette forme? -Le médicament est toujours nécessaire la prescription est prolongée mais on a réduit le dosage en avril 2017 et janvier 2018 : ajustement du dosage , pas une réduction « forcée » du rythme (pas d’insuffisance de gisement).

Des réponses Des taux bas ou négatifs de manière pérenne? - Pérennes uniquement si les banques centrales toléraient des périodes prolongées de déflation; à long terme inflation basse mais positive et taux négatifs serait peu supportables pour le secteur financier - Les taux profitent en premier lieu aux emprunteurs (entreprises, ménages et états) mais bilan équilibré pour les banques (baisse du coût de financement et pertes de revenu compensées par des gains en capital) Conséquences d’une remontée des taux ? - Les taux ne resteront pas toujours bas et les sources de croissance ne dépendant pas de ces conditions favorables doivent être trouvées, les acteurs économiques et gouvernements en particulier doivent se préparer à la remontée des taux. Retour à la normale/ au cadre traditionnel? -Débat sur le besoin d’avoir plus de contreparties (pas que bancaires) et d’agir sur plusieurs taux d’intérêt - Aucune urgence à trancher ce point en ZE; le système financier restant très largement dominé par le financement bancaire permet de penser qu’après normalisation nous pourrions revenir à un cadre plus traditionnel … tout en tirant les leçons des ajustements pris par les BC en avance de phase et les évolutions affectant la transmission de la politique monétaire.

Annexes

Du bilan de l'Eurosystème, on vérifie ainsi l'identité : Les facteurs autonomes sont retracés dans les postes d'actifs du bilan de l'Eurosystème lorsqu'ils correspondent à une injection de liquidité, et dans les postes de passif lorsqu'ils correspondent à une ponction de liquidité. Leur cycle de variation dépend de facteurs en dehors du contrôle direct des banques centrales, influencés entre autres par des mouvements saisonniers ou liés à l'activité économique. Des exemples? Du bilan de l'Eurosystème, on vérifie ainsi l'identité : « concours nets - facteurs autonomes nets = liquidité bancaire ». Cette identité n'est significative qu'à l'échelon européen. À l'échelon national, le bilan de la Banque de France (comme celui des autres banques centrales nationales) comporte, en outre, divers postes portant sur les flux intra-SEBC. Ceux-ci retracent les échanges transfrontière de liquidité assurant l'unicité des conditions de refinancement entre les différentes places financières de la zone euro. Billets en circulation + « Dépôts des administrations publiques » - « Réserves nettes de change »

À l'échelon national, le bilan de la Banque de France (comme celui des autres banques centrales nationales) comporte, en outre, divers postes portant sur les flux intra-SEBC. Ceux-ci retracent les échanges transfrontière de liquidité assurant l'unicité des conditions de refinancement entre les différentes places financières de la zone euro.