Marchés financiers et décisions intertemporelles THÈME 6 Marchés financiers et décisions intertemporelles

PLAN Les marchés financiers et le coût du capital Les décisions intertemporelles

I. Les marchés financiers

Les marchés financiers Lieu de rencontre entre des épargnants à la recherche d’un véhicule financier pour leur épargne et des entreprises à la recherche de liquidités pour financer des investissements. Transforment le capital financier en capital physique, l’épargne en capacité de production.

Patrimoine et actifs financiers Le patrimoine est l’ensemble des actifs détenus par un ménage Il est principalement composé des actifs financiers (devises, actions et obligations) et immobiliers L’accumulation d’un patrimoine à travers l’épargne sert à transformer une C présente en C future

Caractéristiques des actifs Les actifs acquis par les épargnants sur les marchés fin. se distinguent sur trois plans: Leur rentabilité Leur exposition au risque Leur liquidité.

L’investissement Augmentation du stock de K en vue d’augmenter la capacité de prod. de l’entreprise (1) ou de diminuer les coûts de production par l’augmentation de la productivité (2)** L’I se traduit par des coûts présents en contrepartie de bénéfices futurs espérés. Les coûts associés à l’I impliquent qu’il est le plus souvent financé. **Dans le 1er cas, l’augmentation des coûts fixes va de paire avec celle des coûts variables.

Les sources de financement Peut être financé en… Empruntant à une banque (PME) Émettant des obligations (grandes entreprises et États) Émettant des actions (toutes les entreprises) Le coût du capital est le taux d’intérêt Ce qu’il faut débourser pour obtenir des liquidités aujourd’hui Coût d’opportunité de posséder une somme future aujourd’hui

I, financement et flux de trésorerie Période 1 2 3 … t I - + FIN

Les types de marchés financiers Le système financier intermédié le système bancaire les fonds d’investissements Les marchés financiers désintermédiés Marché monétaire marché boursier marché obligataire ou des t* d’intérêt à moyen et long terme marché des produits dérivés

Le système bancaire Ensemble des institutions de dépôts servant d’intermédiaires entre les clients déposants (dépôts de CT) et les clients emprunteurs (prêt à LT) et participant au marché interbancaire Courroie importante dans le processus de création monétaire (Δd. = Δr.*md où md=1/c.r.) Supervisé par la Banque centrale dans le cadre de sa pol. monétaire.

Le marché interbancaire ou des t* d’intérêt de CT Om La BC supervise R en contrôlant l’Om en procédant à des opérations d’open market : Prises en pension pour Om Cessions en pension pour Om t* d’escompte t* dir. Fourchette opérationnelle (0,5%) t* sur les dépôts Df Fonds prêtables

Les actifs monétaires Créances dont l’échéance est inférieure à 1 an (bons du trésor, certificat de dépôts, billets de trésorerie) Vendus à escompte (vendus aujourd’hui à un prix inférieur à la valeur de remboursement au terme, c.-à-d. la valeur nominale) R de CT : CR de détenir du numéraire Actif le plus liquide, risque lié uniquement au risque de change

Les obligations Titre de créance gén. négocié pour un terme et un t* d’intérêt annuel (son t* de rdmt annuel) Émises par les gouv., les grandes entreprises d’État ou les sociétés par actions publiques Offrent un rdmt, une liquidité et un risque plus faible que les actions Une fois émises, elles peuvent être revendues sur des marchés secondaires

Les actions Titre de propriété donnant droit à une part des profits futurs et un droit de vote à l’élection du C.A. Offre des rdmts rel. élevés et un risque variable L’émission d’actions sur le marché primaire crée des liquidités pour la société émettrice mais dilue la propriété Si l’entreprise est publique, une fois émises elles peuvent être revendues sur les marchés secondaires (les bourses)

Rentabilité nominale des actifs T* de cr. de la valeur de l’actif sur une période donnée (gén. annuel). Tcr V = (Vf – Vi / Vi) * 100 TCAM V = ((Vf/Vi)1/n -1) * 100 Pour les obligations, on a : Tcr annuel = R Pour les bons ou les billets de trésorerie T* de rdmt = (Vnominale – P)/P * 365/j Pour les actions, on a : T* de rdmtt = (divt / P) * 100 T* de rentabilitét = T* de rdmtt +(Pt – Pt-1 / Pt-1) * 100

Risque et rendements R Produits dérivés Actions ordinaires Actions privilégiées Obligations Bons du trésor Risque 17

La courbe des taux R T*dir. Échéance La courbe des taux illustre l’arbitrage entre rendement et liquidité des différents titres de dette (marchés monétaires et obligataires) R T*dir. 1 jour Échéance 18

Rentabilité réelle des actifs (r) Puisque l’épargne sert à transformer de la C présente en C future… et que les P des b. et s. évoluent en même temps que la valeur des actifs Le T*rdmt réel ≈ rent. nominale -  r = R - 

Équation de Fisher Le rendement réel dépend de R et l’inflation future. Les agents considéreront donc dans leur prise de décision que : r = R - e et s’adapteront de telles sorte que nous aurons… R = r + e (équation de Fisher)

Le marché des fonds prêtables Pour simplifier, imaginons une économie fermée où il n’y aurait qu’un seul marché pour tous les fonds prêtables r y assurerait que I=S et les agents ajusteraient ensuite ce taux à l’inflation anticipée, ce qui donnerait R = req + e Nous considérerons ci-bas que R est le coût du capital. r Of = S(r) req Df = I(r) I=S Fonds prêtables

Les incitations à l’épargne et à l’investissement La défiscalisation de l’intérêt (RÉER, CÉLI, etc.) Ofp La défiscalisation de l’investissement (crédit d’impôt à l’I, abolition de la taxe sur le K, etc.) Dfp L’épargne publique Réduction , voire inversion, de «l’effet d’éviction» (Ofp)

II. Les décisions intertemporelles

La finance Finance : Branche de l’économie appliquée étudiant la prise de décision intertemporelle dans un environnement incertain Nous abordons ici la prise de décision intertemporelle, alors que le risque sera traité au thème 7

L’analyse coûts-avantages (1) Analyse coûts-avantages : méthode formelle d’évaluation de la rentabilité de projets d’investissement Développée pour évaluer les choix publics. Aussi utile pour évaluer des projets d’investissement privés.

L’analyse coûts-avantages (2) Comporte trois étapes Identifier tous les avantages et les coûts associés à un ou des projet(s) pour chaque période Actualiser ces avantages et ces coûts Évaluer sur cette base la désirabilité du ou des projet(s)

Les critères d’évaluation de la rentabilité La valeur actuelle nette (VAN) L’indice de profitabilité (Ip) et le taux de rendement moyen (R) Le taux de rendement interne (TRI) et le taux de rendement global (TRG) Le délai de recouvrement du capital (DRC) et le délai de recouvrement du capital actualisé (DRCA)

Valeur future Valeur de dollars d’aujourd’hui transposée dans le futur Si les intérêts sont capitalisés et que R est constant à toutes les périodes, on a : VF1 = X * (1 + R) VF2 = VF1 (1 + R) = X * (1 + R)* (1+R) = X * (1 + R)2 …. VFt = X * (1 + R)t

Valeur présente Valeur de dollars du futur transposée dans le présent En transformant l’équation de la VF, on a : X = VFt / (1 + R)t Combien vaut aujourd’hui le fait de détenir 1 000 000 dans 25 ans? X = 1 000 000$ / (1 + 0,06)25 =233 000$

B représentant les flux de bénéfices actualisés. La VAN Valeur présente de flux de revenus futurs générés par un investissement moins le coût présent de ce dernier. VAN = t ( VFt / (1 + R)t ) – I VAN = B – I B représentant les flux de bénéfices actualisés. Une VAN>0 suggère que l’investissement devrait être réalisé.

L’indice de profitabilité (Ip) Ip = B/I Ip>1  VAN>0 et Ip<1  VAN<0 Indice de rendement relatif par dollar investi, ce qui permet de comparer des projets de valeurs différentes Pour ramener cet indice à sa moyenne annuelle : R= Ip1/n - 1

Le taux d’actualisation (R) Plus R est élevé, plus la VAN est faible. Pour évaluer un projet d’investissement, on utilise simplement le coût du capital. Pour évaluer une option de financement, on utilise le taux d’intérêt associé à au mode d’emprunt alternatif.

Le taux de rendement interne (TRI) Le TRI est le taux égalisant la valeur des flux de revenus futurs aux coûts présents de l’investissement VAN = 0  t ( VFt / (1 + TRI)t ) = I Pour solutionner, il faut procéder par itération Une VAN positive signifie que le TRI (voir ci-bas) est plus élevé que le taux d’actualisation.

Le taux de rendement global (TRG) Le calcul du TRI suppose que les annuités générées par le projet sont réinvesties au taux du TRI, ce qui est déraisonnable. Le TRG se base sur une hypothèse plus réaliste quant au rendement pouvant être espéré des annuités VAN = 0 avec t ( VFt (1+R)n-t/ (1 + TRG)t ) = I Où R est le rendement de l’usage alternatif des annuités

Les délais de recouvrement du capital (DRC et DRCA) Délai nécessaire pour que les flux de trésorerie (préférablement actualisés) couvrent les coûts de l’I initial. Peut servir de critère complémentaire à la VAN et au TRI dans une évaluation préliminaire d’un projet d’investissement. DRCA = année du cumul inf. + cumul inf./ (cumul sup. – cumul inf.) 

Dépréciation et valeur résiduelle À chaque période, l’usure du capital lui fait perdre une partie de sa valeur, c’est la dépréciation du capital (D) À la fin de la période t pour laquelle les flux de revenus sont escomptés, l’I initial, bien que s’étant déprécié conserve parfois une valeur résiduelle (VR)

Amortissement Étalement du paiement de la différence entre la valeur initiale (I) et la valeur résiduelle (VR) du capital sur la durée de son utilisation. Lorsque ce paiement est étalé également sur l’ensemble de la période, on dit qu’il s’agit d’un amortissement «linéaire» ou «économique» . L’amortissement est parfois déductible d’impôt, c’est du moins ce que nous considérerons ci-bas.

VAN et régime fiscal Pour obtenir une estimation plus réaliste de la rentabilité d’un projet d’investissement, il faut tenir compte de la VR et de la fiscalité VAN = t ( BNt / (1 + R)t ) + VR/(1 + R)t – I Où BN est le bénéfice net, soit le bénéfice annuel après impôt

Ex. A (VAN d’une obligation) N.B. On actualise au taux associé au mode de financement alternatif, p.e. le taux d’un emprunt bancaire. La valeur de remboursement est égale à 100.

Ex. B (voir fichier excel) Un investissement de 100 000$ aujourd’hui vous permettrait de générer annuellement des bénéfices de 20 000$ pour les 5 prochaines années. Le taux d’imposition des bénéfices des sociétés est de 20% et la provision pour amortissement est déductible L’équipement pourrait être revendu 35 000$ dans 5 ans. Le taux d’intérêt est de 10%.

Ex. B (VAN)

Ex. B (Ip et R) On a : VA flux = 16 909 + 15 371 + 13 974 + 12 704 + 33 281 = 92 240,88 Ip = 92 240,88/100 000 = 0,922 < 1 R = (0,9225 -1 ) * 100 = -1,67%

Ex. B (TRI) Pour R=0,1, on a VAN=-7759<0, réitérons donc avec R<0,1. Pour R=0,05, on a VAN=7951>0, réitérons donc avec R>0,05. Pour R=0,075, on a VAN=-367<0, réitérons donc avec R<0,075. Pour R=0,0625, on a VAN=3668>0, réitérons donc avec R>0,0625. Pour R =0,06875, on a VAN=1620>0, réitérons donc avec R>0,06875. Pour R =0,071875, on a VAN=619>0, réitérons donc avec R>0,071875. Pour R =0,0734375, on a VAN=124<0, réitérons donc avec R> 0,0734375. Pour R =0,07421875, on a VAN=-121>0, réitérons donc avec R <0,07421875. Pour R =0,073828125, on a VAN=1… ….. Pour 0,073832, on obtient finalement VAN=0. BINGO! Puisque le TRI<R, nous avons une VAN<0. Le projet offre un rendement inférieur à son coût d’opportunité.

Ex. B (Délai de recouvrement) Dans ce cas l’I est recouvré au courant de la 8e année. Plus précisément en 8 + 770,37/(770,37 + 7117,84) = 8,10 années

Les critères d’évaluation (rappel) Soit le critère de base : VAN = B-I >0. On a B/I>1, l’indice de rentabilité… et (B/I)1/t – 1 le rendement annuel moyen. Sans oublier le TRI > R, et le TRG > R… …et aussi le DRCA.