LA POLITIQUE MONETAIRE Présentation PREPA HEC Lycée CARNOT

Plan de la présentation Les principes de la politique monétaire Les mesures conventionnelles Les mesures non-conventionnelles Annexes : Slides supplémentaires

La politique monétaire : L’ESSENTIEL La politique monétaire consiste à agir sur le prix de la monnaie, c’est-à-dire le « loyer » de l’argent. Le principal outil est le pilotage des taux d’intérêt de court-terme qui influencent, à leur tour, les taux des crédits que font les banques aux acteurs économiques (entreprises, ménages…). Ainsi, la politique monétaire joue un rôle important dans la vie économique et a des conséquences pratiques dans notre vie quotidienne.

LE CADRE INSTITUTIONNEL

Le mandat du système européen de banques centrales Traité sur l’Union Européenne, §1, Chapitre 2, Article 127 (Version 2016). Dès 1998, la BCE a donné une définition quantitative de la stabilité des prix, qu’elle a précisée en 2003 : maintenir le taux d'inflation à un niveau inférieur à, mais proche de, 2 % à moyen terme.

Les organes de decision Le Conseil des gouverneurs Le Conseil des gouverneurs est le principal organe de décision de la BCE. Il se compose des 6 membres du directoire, et des gouverneurs des BCN des 19 pays de la zone euro. Responsabilités: définir la politique monétaire de la zone euro. Il prend notamment les décisions relatives aux taux d’intérêt directeurs et élabore les orientations nécessaires à la mise en œuvre de ces décisions; au titre du contrôle bancaire, adopter les décisions relatives au cadre général dans lequel sont prises les choix concernant la surveillance prudentielle. Le Conseil des gouverneurs évalue les évolutions économiques et monétaires et prend ses décisions de politique monétaire toutes les six semaines.

Répartition des taches entre la BcE et les BCN (1/2) La BCE est responsable de la préparation des réunions de politique monétaire. Cependant, chaque BCN produit des analyses pouvant être utiles à leur gouverneur lors de leur participation au Conseil des Gouverneurs. Les opérations de politique monétaire sont coordonnées par la BCE mais elles sont normalement effectuées par les BCN. Forte de la connaissance des marchés bancaire et financiers propres à son pays, chaque banque centrale nationale est en charge de la mise en oeuvre de la politique monétaire sur son territoire. Les opérations de réserve de change sont effectuées par chaque BCN, éventuellement également pour le compte de la BCE.

Répartition des taches entre la BcE et les BCN (2/2) Les BCN sont en charge de la collecte des statistiques monétaires, qui sont ensuite regroupées par la BCE. Les tâches opérationnelles restent du domaine des BCN. Par exemple, les BCN sont en charge de la mise en circulation des pièces et billets de banque, favorisent le bon fonctionnement du système de paiement, et ainsi contribuent à la stabilité du système financier. Coopération internationale. La BCE est le représentant officiel vis-à-vis des tiers pour des questions liées à l'ensemble de l‘Eurosystème. Chaque BCN est le représentant pour des questions liées à la souveraineté nationale (par exemple, adhésion au FMI, BRI).

1. LES PRINCIPES DE LA POLITIQUE MONETAIRE

Les canaux de transmission de la politique monétaire

Les canaux de transmission de la politique monétaire En agissant sur les instruments de politique monétaire (ex: les taux directeurs), les décisions de politique monétaire peuvent se transmettre à l’ensemble de l’économie réelle suivant différents canaux (cf. annexes pour plus de détails): le canal des taux d’intérêt, le canal du taux de change, le canal du prix des actions, le canal du crédit bancaire, le canal du bilan, le canal des anticipations, etc. Naturellement, ces différents canaux sont intrinsèquement liés entre eux.

Efficacité de la politique monétaire L’indépendance de la banque centrale Jusque dans les années 80, les autorités monétaires en coopération étroite avec leur gouvernement mettent en place des politiques de « stop and go ». L’indépendance1 d’une banque centrale vis-à-vis des pouvoirs politiques est devenue l’un des préceptes fondamentaux de bonne conduite de la politique monétaire. Raison : limiter le risque d’incohérence temporelle dans le comportement d’une banque centrale. 1 Kydland, F. and Prescott, E. (1977), “Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans”, Vol. 85, No. 3, Journal of Political Economy. Barro, R., and Gordon, D.(1983), “Rules, Discretion, and Reputation in a Model of Monetary Policy”, Vol. 12, Issue 1, Journal of Monetary Economics. Alesina, A. and Summers, L. (1993), “Central Bank Independence and Macroeconomic Performance: Some Comparative Evidence”, Vol. 25, No. 2, Journal of Money, Credit and Banking.

Efficacité de la politique monétaire Le biais inflationniste Si une banque centrale n’est pas indépendante, elle n’est pas crédible quand elle affirme vouloir contenir l’inflation dans n’importe quelle situation car elle cherchera toujours à favoriser la croissance sur l’inflation si ex-post une hausse des taux d’intérêt venait à se justifier. Biais « inflationniste » dans la conduite de la politique monétaire anticipé par les agents => aucun effet favorable sur la croissance. Résultat : stagflation (forte inflation et faible croissance) durable des années 1970.

Conduite de la politique monétaire Les règles Les problèmes d'incohérence temporelle plaident pour l'usage de règles plutôt que de discrétion dans la conduite de la politique monétaire. Les règles doivent : porter sur un instrument bien défini, observable, être suffisamment explicites, précises, transparentes. Règles fixant la croissance de la masse monétaire (k %) par an : Milton Friedman. Théorie quantitative de la monnaie (PY=Mv). Ciblage d’inflation (inflation targeting) Règles fixant les taux d'intérêt.

Ciblage d’inflation Historique : une adoption récente Pays Date d’adoption Nouvelle-Zélande Décembre 1989 Canada Février 1991 Royaume-Uni Octobre 1992 Suède Janvier 1993 Finlande Février 1993 Australie Juin 1993 Israël Juin 1997 Zone Euro Janvier 1999 États-Unis d’Amérique Janvier 2012 Japon Janvier 2013

2. LES MESURES CONVENTIONNELLES

La politique monétaire conventionnelle On parle de politique monétaire «conventionnelle» car les outils traditionnels ont été complétés depuis la crise de 2008 par une série de mesures, dites «non conventionnelles». Les principaux instruments de la politique monétaire «conventionnelle» sont les taux directeurs, taux des prêts de la banque centrale aux banques commerciales. En zone euro, la politique monétaire n’agit pas directement via un ajustement de la quantité de monnaie, mais indirectement, par son action sur les taux d’intérêt.

Le refinancement Lorsqu’une banque a besoin de liquidités pour sa trésorerie, elle peut emprunter de la monnaie auprès de la banque centrale. En contrepartie de leurs emprunts, les banques doivent déposer des actifs financiers en garantie. Ces actifs, appelés « collatéral », doivent respecter des critères de qualité minimum, par exemple une note satisfaisante attribuée : par les agences de notation principalement pour les obligations d’Etat et les entreprises cotées en bourse, mais aussi par la Banque de France pour les entreprises françaises non cotées en bourse (cotation FIBEN).

Principes des opérations d’Open market (1/2) Les opérations principales de refinancement (MRO) correspondent à des appels d’offres hebdomadaires. Les prêts octroyés par cette voie prennent la forme de cession temporaire (prêts garantis par la prise en pension d’actifs). Chaque semaine, l’ensemble de l’Eurosystème estime la quantité de liquidité qui sera demandée par l’ensemble des contreparties de l’Eurosystème (banques) lors de la prochaine opération de refinancement, suivant deux critères, les facteurs autonomes1 et les réserves obligatoires. 1 Les facteurs autonomes de liquidité sont principalement les billets de banques, les dépôts des administrations publiques, les actifs nets étrangers. Lien vers exemple

Principes des opérations d’Open market (2/2) Système d’enchères L’enveloppe, qui a ensuite été décidée à l’échelle de l’Eurosystème, est ensuite partagée entre les différentes banques centrales et est rendue publique. Chaque BCN et BCE mène alors son propre système d’enchères avec les contreparties sous sa juridiction. Chaque banque fait une offre pour une quantité et un taux à 9:30 tous les mardis (pour les opérations avec une maturité d’une semaine). Le taux directeur correspond au taux plancher pour les enchères . La condition d’équilibre entre la quantité offerte (Eurosystème) et la quantité demandée (banques) détermine le taux d’équilibre, qui est décidé à 11:30. Lien vers exemple

Le pilotage des taux à court terme Dans le cadre de la gestion de leur trésorerie, les banques commerciales ont trois possibilités : emprunter à la banque centrale pour une durée d’une semaine, au taux des opérations principales de refinancement, pour 24 heures, à un taux plus élevé, le taux de la facilité de prêt marginal. déposer à la banque centrale au taux de la facilité de dépôt, emprunter ou prêter sur le marché interbancaire un taux à 24 heures s’établit selon le jeu de l’offre et de la demande : il s’agit du taux Eonia (Euro OverNight Index Average).

le corridor des taux L’Eonia s’établit entre le taux de la facilité de dépôt, qui sert de taux « plancher », et le taux de la facilité de prêt marginal, qui constitue le taux « plafond ». On nomme cela le corridor des taux d’intérêt.

Les réserves obligatoires Les banques commerciales doivent déposer à la banque centrale une partie des dépôts provenant de leurs clients sous la forme de réserves obligatoires*. Le montant des réserves obligatoires est calculé en moyenne sur une période d’environ six semaines. Cela permet: de stabiliser le taux du marché interbancaire, d’augmenter l’efficacité de la transmission des taux directeurs au reste de l’économie. *Depuis le 18 janvier 2012, la quantité de réserves obligatoires détenue par une banque doit être égale à 1% de la somme des dépôts à vue, des dépôts à terme ou à préavis avec une maturité inférieure ou égale à 2 ans, des titres de créance émis avec une échéance inférieure ou égale à 2 ans, et des instruments du marché monétaire de cette banque. Avant cette date, les réserves obligatoires correspondaient à 2% de cette somme.

2. LES MESURES NON-CONVENTIONNELLES

La crise financière de 2008 Au lendemain de la faillite de la banque américaine d’investissement Lehman Brothers (15 septembre 2008), les marchés financiers et bancaires mondiaux se tétanisent : les banques, qui ont enregistré des fortes pertes sur leur bilan, ne veulent plus se prêter entre elles car elles ne se font plus mutuellement confiance. Pour prêter leur argent et se couvrir contre le risque de défaut, les investisseurs privés demandent des taux toujours plus élevés. Début du ralentissement de l’activité économique qui se transformera finalement en récession mondiale.

La réponse initiale des banques centrales Approche conventionnelle Pour améliorer les conditions de financement de l’économie et donc relancer le crédit à l’ensemble des acteurs (entreprises et ménages) de l’économie réelle, les banques centrales utilisent dans un premier temps leur instrument phare, le taux directeur. Elles agissent comme prêteur en dernier ressort. Elles amènent leur taux directeur à 0%, le taux plancher, mais rien n’y fait. Problème de ZLB (zero lower bound). => Mise en place des politiques monétaires non-conventionnelles.

Une première réponse non-conventionnelle Fin 2008 : mise en œuvre d’un paquet de mesures, Enhanced Credit Support, visant à relancer l’activité interbancaire et le financement à l’économie. Il comprend: une mesure de taux, le Fixed Rate Full Allotment (FRFA) : opérations de refinancement à taux fixe avec allocation pleine et entière; une mesure de type forward guidance sur l’excès de liquidité: communication du Conseil des Gouverneurs sur la durée du FRFA; une mesure de liquidité, les LTRO : un excès de liquidité pérenne sur un horizon égal à la maturité de l’opération; mesures sur le cadre du collatéral : élargissement de l’assiette de titres pouvant être déposés en pension lors des opérations de refinancement au sein de l’Eurosystème. 1. Maturité de 6 mois dans un premier temps puis 12 mois à partir de fin juin 2009

Enhanced Credit Support Principe du marché interbancaire En temps normal, banque 1 qui détient un excès de liquidité prête à banque 2 qui connait une pénurie.

Enhanced Credit Support Principe du programme L’Eurosystème se substitue au marché interbancaire. Observation : les montants déposés à la facilité de dépôt correspondent approximativement aux montants émis dans le cadre des LTROs.

Crise de la dette souveraine en 2010-2012 Risque de fragmentation en zone euro Source : Bloomberg.

Les politiques monétaires non conventionnelles CHRONOLOGIE Source : BCE.

Les politiques monétaires non conventionnelles Corridor et bilan de l’Eurosystème Source : BCE.

Le Securities Markets Programme détails Modalités : Programme temporaire d’achats d’obligations souveraines sur le marché secondaire (pas de financement des États), Pas de transparence sur les montants cibles, Stérilisation des achats de titres, Conditionnalité forte. Chronologie : Mai 2010 : Grèce; Novembre 2010 : Irlande; Mai 2011 : Portugal; Août 2011 : Italie et Espagne. Comme le rappelle Hartmann et Smets (DT BCE 2018), les interventions du programme SMP ont effectivement exercé des pressions à la baisse et réduit la volatilité des rendements souverains pour la plupart des pays, mais elles n'ont pas empêché la hausse des spreads ni endigué le risque croissant de redénomination.

L’Outright Monetary Transactions 2 août 2012 : annonce du programme Outright Monetary Transactions (OMT) 6 septembre 2012 : communication du cadre technique Programme qui supplante le SMP. Objectif : Préserver l’intégrité de la zone euro. Modalités : Montants illimités, Achats d’obligations souveraines de l’ensemble des pays de la zone euro concernés, Stérilisation des achats de titres, Conditionnalité forte : programme FMI ou équivalent, Jamais utilisé mais toujours en vigueur.

Long Term Refinancing Operations En fin d’année 2011, la BCE lance un programme de financement au secteur bancaire pour soutenir l’offre de crédit. D’abord avec deux Long Term Refinancing Operations (LTROs) avec des maturités de 12 et 13 mois. Puis sont mises en place les Very Long Term Refinancing Operations (V-LTROs) avec une maturité de trois ans et une quantité allouée de 1000 mds €. Ces VLTROs devaient garantir un financement sûr aux banques, faciliter le remboursement des obligations arrivant à échéance et les aider à fournir une offre de crédit suffisante à l’économie réelle. Mais, avec les fonds acquis, les banques pouvaient faire aussi du carry trade et investir dans la dette souveraine, plutôt que de financer leur clientèle.

Targeted Long Term Refinancing Operations Pour surmonter cet effet non désiré, relancer l'offre de crédit et s'attaquer à la transmission fragmentée de la politique monétaire, la BCE lance, en juin 2014, une série de Targeted Long Term Refinancing Operations (T-LTROs). Les T-LTROs sont des opérations ciblées : le montant que les banques peuvent emprunter à un taux avantageux est directement lié à la quantité offerte sous forme de crédit à leurs clients (sociétés non financières et ménages). En mars 2016, une nouvelle série de T-LTROS est annoncée.

Le programme étendu d’achats d’actifs (APP) Objectifs et mise en œuvre (1/2) Le programme étendu d’achats d’actifs est un programme qui s’inscrit dans la politique monétaire d’assouplissement quantitatif ou quantitative easing (QE) menée par l’Eurosystème. Il consiste à intervenir de façon massive, généralisée et prolongée, sur les marchés financiers en achetant des actifs aux banques. Les actifs sont principalement des obligations émises par les États de la zone euro, achetées sur le marché secondaire1, mais aussi des obligations émises par des entreprises du secteur privé. En achetant massivement des titres aux banques, l’Eurosystème a augmenté la liquidité en circulation et a fait baisser les taux d’intérêt, agissant ainsi indirectement contre le risque de déflation et le ralentissement de la croissance. 1 et non à l’émission sur le marché primaire, car cela ne serait pas conforme aux traités européens qui interdisent aux banques centrales de financer les États.

Le programme étendu d’achats d’actifs (APP) Objectifs et mise en œuvre (2/2) Décidé par le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE) début 2015, complété et amendé depuis à plusieurs reprises, le QE européen consiste, pour les banques centrales des pays de la zone euro, à acheter des actifs pour les montants mensuels suivants : • 80 milliards d’euros d’avril 2016 à mars 2017, • 60 milliards d’euros d’avril à décembre 2017, • 30 milliards d’euros de janvier à septembre 2018, • 15 milliards d’euros sur le dernier trimestre 2018, • arrêt des achats nets en décembre 2018. Depuis décembre 2018, les achats nets ont été interrompus. En revanche, le réinvestissement des retombées de principal des titres arrivant à échéance (du stock d’actifs acquis) est encore en cours (lien vers le communiqué de presse faisant mention de l’arrêt des achats nets).

Le programme étendu d’achats d’actifs (APP) Décomposition Stocks d’actifs dans le cadre de l’APP Source : BCE. La quantité de titres souverains détenus par l’Eurosystème correspond à peu près à 25% de la dette émise par les pays de la zone euro. La quantité de titres obligataires du secteur privé détenus par l’Eurosystème correspond à peu près à 13% de la dette émise.

ANNEXE

forward guidance sur les taux “Au terme de notre examen régulier de la situation économique et monétaire, nous avons décidé de laisser les taux d’intérêt directeurs de la BCE inchangés. Nous continuons de prévoir qu’ils resteront à leurs niveaux actuels au moins jusqu’à l’été 2019 et, en tout cas, aussi longtemps que nécessaire pour assurer la poursuite de la convergence durable de l’inflation vers des niveaux inférieurs à, mais proches de 2 % à moyen terme. ” Mario Draghi, Président de la BCE, Déclaration introductive Francfort-sur-le-Main, le 24 janvier 2019

APP : Arrêt des achats nets, reinvestissement “S’agissant des mesures non conventionnelles de politique monétaire, les achats nets dans le cadre du programme d’achats d’actifs (asset purchase programme, APP) cesseront en décembre 2018. Dans le même temps, le Conseil des gouverneurs approfondit ses indications prospectives sur les réinvestissements. Il entend ainsi poursuivre les réinvestissements, en totalité, des remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre de l’APP pendant une période prolongée après la date à laquelle il commencera à relever les taux d’intérêt directeurs de la BCE et, en tout cas, aussi longtemps que nécessaire pour maintenir des conditions de liquidité favorables et un degré élevé de soutien monétaire. ” Mario Draghi, Président de la BCE, Déclaration introductive Francfort-sur-le-Main, le 20 décembre 2018

Les politiques monétaires non conventionnelles Le quatuor Les politiques monétaires non conventionnelles en zone euro ont pris essentiellement 4 formes1 : une politique de taux particulièrement accommodante (ex: taux négatifs), un accès assoupli aux liquidités pour les banques commerciales avec notamment la mise en place d’opérations ciblées de refinancement de long terme (ex: TLTROs), des programmes d’achat d’actifs publics et privés (quantitative easing), un « guidage prospectif » (forward guidance), une communication claire et transparente. 1 Discours de François Villeroy de Galhau, Gouverneur de la Banque de France, à la Conférence à la Banque nationale d’Autriche, le 06 octobre 2017: « La politique monétaire de la zone euro dans le contexte de reprise économique. »

Evolution des taux souverains Source: Bloomberg, dernier point 16/01/2019. Spread IT : 253 pb; spread ES : 115 bp ; spread FR : 41 pb.

Les mandats des autres banques Centrales Pays Banque Centrale Date de Création Mandat États-Unis Réserve Fédérale des États-Unis (Fed) 1913 Double mandat: plein emploi et stabilité des prix (inflation de 2%) Japon Banque du Japon (BoJ) 1882 Stabilité des prix (inflation de 2%) Royaume-Uni Banque d’Angleterre 1694 Suisse Banque National Suisse 1907 (pas de cible) Chine Banque Populaire de Chine (PBOC) 1948 Double mandat: stabilité des prix (pas de cible) et promotion de la croissance

Le refinancement Cotation FIBEN Dans le cadre des opérations de refinancement, la Banque de France, au nom de l’Eurosystème, accepte certaines créances privées en garantie (parmi les 280 000 entreprises cotées), celles disposant des meilleures cotations FIBEN : 3++, 3+,3, 4+ , et 4, à titre temporaire, depuis février 2012 dans le cadre du « Additional Credit Claims Programme ». D’autres banques centrales européennes mènent ce type d’activité : Pays Nombre d’entreprises cotées Allemagne 30 000 Autriche 10 000 Belgique 130 Italie 3 000 Espagne 100 Slovénie 32 000

Les missions de la BCE Maintenir la stabilité des prix. Cela ne signifie pas une inflation nulle, mais correspond à « un taux d’inflation inférieur à, mais proche de 2% à moyen terme ». Autoriser l’émission de billets de banque dans la zone euro. Surveillance prudentielle des établissements de crédit au sein du mécanisme de surveillance unique (MSU). Collecte des statistiques nécessaires à l’accomplissement des ses missions (assistée par les BCN).

Efficacité de la politique monétaire Règle et discrétion Les canaux de transmission décrivent comment la politique monétaire peut influencer revenu (chômage) et inflation, en considérant comme données les décisions des entreprises et des ménages . Mais les décisions des entreprises et des ménages elles-mêmes dépendent non seulement des niveaux de revenu et d'inflation actuels mais des niveaux de revenus et d'inflation anticipés dans le futur en considérant la politique monétaire comme « donnée ». Structure d'un jeu entre banque centrale et secteur privé.

Les taux directeurs L’évolution des taux directeurs a une influence majeure sur celle des taux des crédits distribués par les banques à l’économie (entreprises, particuliers, etc.). Une ↗ ou une ↘ des taux freine ou accélère le crédit, et donc les investissements et les emplois.

Les politiques monétaires non conventionnelles Les priorités Les mesures non conventionnelles prennent donc différentes formes en fonction des priorités définies par l’Eurosystème : la stabilisation des marchés financiers comme le Securities Market Programme (SMP) par exemple, la relance du crédit (mesures de liquidités, etc.), ou la lutte contre la déflation (programme d’achats de titres), … et selon les caractéristiques des systèmes financiers (si le financement de l’économie s’effectue plutôt par les marchés financiers ou par les banques commerciales comme c’est le cas en zone euro).