Valorisation de l'entreprise

Pourquoi valoriser une entreprise ? Cessions de titres Financements Fusions & Acquisitions Gestion courante

DEFINIR UNE FOURCHETTE DE PRIX DETERMINER LES RESERVES EVENTUELLES PROBLEMATIQUES DEFINIR UNE FOURCHETTE DE PRIX DETERMINER LES RESERVES EVENTUELLES IDENTIFIER LES PIEGES METTRE EN LUMIERE UN CANEVAS D’ANALYSE POUR LES AUDITS EVENTUELS (« DUE DILLIGENCE »)

Petit glossaire de l ’évaluation de l ’entreprise La valeur historique (comptable) La valeur patrimoniale La valeur de rendement La valeur de marché (trading value) La valeur stratégique (transaction value) Le coût d ’achat de l ’entreprise L’investissement de reprise Les conditions de vente de l ’entreprise

Exemple 1 Passif Fonds Propres 100 Dettes financières 0 Actif Actifs immobilisés 38 Actifs circulants 156 Passif Fonds Propres 100 Dettes financières 0 Autres dettes 94 (Chiffre d’affaires: 220) Valo = 15 fois les fonds propres

Exemple 2 Passif Fonds Propres 100 Dettes financières 315 Actif Actifs Immobilisés 290 Actifs Circulants 405 Passif Fonds Propres 100 Dettes financières 315 Autres dettes 280 (Chiffre d’affaires: 980) Valo = 3 fois les fonds propres

BMP= Bénéfice moyen pondéré Exemple 3 BMP= Bénéfice moyen pondéré

Fixer la valeur de l'entreprise Il existe de multiples méthodes d'évaluation d'une entreprise, qui permettent de déterminer une fourchette de valeurs L'offre et la demande, les talents des acheteurs et vendeurs fixeront le prix de la transaction

Fixer la valeur de l'entreprise PRINCIPES Analyse du passé ® évaluer le passé Valeur patrimoniale 1 Analyse comparée ® « benchmarking » Multiples 2 3 Analyse des promesses futures ® parier sur l’avenir Valeur de rendement

PRINCIPALES METHODES DE VALORISATION PATRIMONIALES MULTIPLES RENDEMENT Actif net P/E Bénéfices actualisés Actif net réévalué (ANR) P/CAF Goodwill Valeur vénale P/B DDModel Valeur de remplacement P/CF DCFModel Valeur d’assurance P/variable driving value ex: # d’abonnés Option pricing model Valeur économique Passé Futur En principe, sans importance. Pour l’acheteur Par définition, aléatoire.

Fixer la valeur de l'entreprise Évaluations basées sur la rentabilité Évaluations patrimoniales Poids des différentes valeurs Fourchette de prix NEGOCIATION

Méthodes de valorisation patrimoniales L’actif net réévalué

Évaluations patrimoniales Bilan de la cible = Actif net comptable Actif moins Passif Actif + Passif – Corrections comptables de l'actif net Surévaluation d'actifs Sous-évaluation de passifs économiques Plus-values potentielles ± effet fiscal Risques de pertes ou gains potentiels ACTIF NET CORRIGE ET REEVALUE BASE: LES COMPTES DE L’ENTREPRISE

Les méthodes Centrale des bilans détaillée sur 3 ans + Comparaison avec les normes Etats financiers Centrale des bilans détaillée sur 3 ans + par grandes masses sur 5 ans dans le temps Comparaison avec le secteur d'activité monographie par secteur L'analyse financière se fonde sur la mesure de l'évolution des comptes en valeur absolue et en pourcentage

Actif Net Réévalué: Principe de base Actif Net = Actifs - Dettes = Capital + Réserves + Bén. Reportés Actif Net Réévalué = Actif Net ajusté par réévaluation des principaux postes du bilan

L'habillage des comptes Politiques de gestion Absence de renouvellement de matériel Maintenance réduite au minimum Diminution de la formation du personnel Arrêt de la recherche et du développement Baisse des dépenses de publicité Modification des règles comptables Modification des règles d'amortissement Modification des règles de provision Activation de certaines charges Décalage de la date clôture L'habillage a pour but de «gonfler» les résultats sur une période de 3 à 5 ans avant la cession

Le maquillage des comptes Majorations d'actifs Immobilisations incorporelles (brevets, marques, droit au bail, frais de recherche et développement) sans valeur Immobilisations corporelles ayant une valeur nette comptable supérieure à la valeur vénale Minorations de passifs Litiges et procès non provisionnés Indemnités de départ à la retraite non comptabilisées Quand les comptes apparaissent mauvais, dans tous les cas ils s'avèrent pires

Le maquillage des comptes Majorations d'actifs Stocks surévalués ou non dépréciés Comptes clients douteux non dépréciés Charges étalées et charges à répartir Minorations de passifs Provisions pour garanties non constituées Mauvaise répartition des charges et des produits entre les exercices Passifs fiscaux et sociaux connus et non comptabilisés Quand les comptes apparaissent mauvais, dans tous les cas ils s'avèrent pires

Les engagements hors bilan Compte de résultat Film des opérations de l'exercice écoulé Bilan Annexe Photographie de l'entreprise à une date donnée Renseignements complémentaires au bilan et au compte de résultat Engagements hors bilan Engagements de garantie Créances et dettes assorties de garanties Echéances de crédit-bail non échues Engagements de pensions et retraites L'information sur les engagements hors bilan est souvent pauvre cependant l'étude de ces engagements ne doit pas être négligée

Exemples d’éléments d’actifs susceptibles de CORRIGER l’actif net DU CÔTE POSITIF: Investissements amortis mais ayant encore une valeur imporante (ex. Immeubles) Placements financiers inscrits à la valeur d’acquisition et ayant bonifiés Stocks de produits finis valorisés en coûts directs de production

Exemples d’éléments d’actifs susceptibles de CORRIGER l’actif net DU CÔTE NEGATIF: Matériel obsolète Activation abusive de charges Actifs incorporels sans valeur marchande (ex: R&D sauf brevets) Immobilisations financières (risques multiples) Présence d’actifs non directement liés à l’activité (sauf revente possible sans frais) Stocks obsolètes ou surévalués (attention aux produits en cours de fabrication) Créances douteuses

Exemples d’éléments de passifs susceptibles de CORRIGER l’actif net DU CÔTE POSITIF: Des provisions pour risques et charges excessives Des emprunts à des conditions plus avantageuses que les conditions actuelles du marché DU CÔTE NEGATIF: DE MANIERE GENERALE S’ASSURER QUE TOUT LE PASSIF SOIT EFFECTIVEMENT PRIS EN COMPTE Engagements hors bilan Litiges Dettes non provisionnées Préavis Situation fiscale Échéance des dettes Négligences environnementales …

Exemples d’actions préalables du vendeur susceptibles d’influencer le résultat Réduire au strict minimum les investissements directement pris en charge et non indispensables à l’exploitation à court terme les entretiens et réparations les frais de lancement de nouveaux produits les frais de formation du personnel les dépenses de R&D les augmentations de salaires différer les embauches Voire… retarder la comptabilisation de factures

Exemples d’actions préalables du vendeur susceptibles d’influencer le résultat Réduire les charges liées au caractère « familial » de l’exploitation optimisation des salaires des dirigeants et membres de la famille optimisation des frais de représentation valorisation maximale des avantages en nature (ex. loyer, véhicule,…)

ESTIMATION DES BESOINS DE TRESORERIE NE JAMAIS OUBLIER!!! ESTIMATION DES BESOINS DE TRESORERIE Plan de trésorerie Nouveaux investissements Plan de restructuration Niveau d’endettement et échéances Relations bancaires et fournisseurs Carnet de commande…

EN PRINCIPE, SI LES CORRECTIONS SONT BIEN FAITES, LE PRIX EST PROCHE DE LA VALEUR VENALE DE L’ENTREPRISE  PRIX POUR L’ACHETEUR EST DE FAIBLE RISQUE

Actif Net Réévalué Exemple: Les compagnies d’assurance Valeur d’actif net, corrigée pour : - sous-estimations d’actifs: portefeuille d’actions, d’obligations, immobilier - surestimation de passifs: excédents de provision Embedded value = ANR + valeur des portefeuilles existants Appraisal value = ANR + valeur des portefeuilles existants et futurs (ex. Vie)

Actif Net Réévalué Autres exemples d’application Etablissements de crédit Cessions intra-familiales Sociétés immobilières Holdings

Actif Net Réévalué Limitation Approche comptable, patrimoniale, sur base de données historiques: Méthode statique (“photographie”) ne tient pas compte : de la rentabilité des actifs des perspectives de croissance Méthode souvent utilisée par les banquiers, les comptables et les réviseurs.

Éléments de valorisation rarement repris dans la valeur patrimoniale Agréations ou accréditations Technologies maîtrisées et compétences R&D (brevets) Qualification du personnel Durée et nature des contrats avec la clientèle Avantages de localisation Accès privilégié à des réseaux de distribution Marques Réputation Relationnel Culture d’entreprise/climat social Contrats et baux en cours Carnet de commande … Éléments de « Goodwill » justifiant l’écart entre valeurs patrimoniales et valeurs de rendement TECHNOLOGIES Rarement activé au bilan et souvent pris en charge. Les brevets ne sont que la partie visible de l ’iceberg. Souvent il peut s ’agir de know-difficilement articulable (dans quelle mesure est-il propre à l ’entreprise ou dépendant de certains membres du personne qui pourraient quitter). QUALIFICATION DU PERSONNEL Et incidemment, quel est sa fidélité et son niveau de salaire. DUREE DES CONTRATS Plus ils seront longs et blindés plus cela sécurisera l ’avenir. LOCALISATION En fonction des secteurs cela peut être plus ou moins important (ex commercial valorisé par le pas de porte) ACCES AUX RESEAUX DE DISTRIBUTION Type de réseaux (ex. grande distribution, exportation, prestige, etc.) LE RESTE Tous ces éléments influencent la fidélité de la clientèle. Développer l ’idée qu ’il est important d ’apprécier le lien entre les résultats de l ’entreprise et le patron qui vend (ses compétences, ses relations, sa réputation) et ce en quoi son départ pourrait affecter significativement les résultats futurs ==> D ’ou l ’importance de la gestion de la période de transition.

Méthodes de valorisation sur base du rendement Le modèle DCF

Évaluations fondées sur la rentabilité Compte de résultat de la cible Charges Produits Corrections comptables Absence de comptabilisation ou sous-évaluation des charges Majoration comptable des produits Corrections économiques du résultat Modification du mode d'exploitation entraînant une suppression ou une diminution des charges Compléments d'activité amenant de nouveaux produits Résultat Résultat corrigé et réévalué Incidences fiscales VALEUR DE RENTABILITE BASE: LE BUSINESS PLAN, LES BUDGETS, LES RESULTATS RECENTS CORRIGES

Modèle DCF: Principes Actualisation des flux de cash “1 Euro aujourd’hui vaut plus qu’1 Euro demain” “1 Euro certain vaut plus qu’1 Euro incertain” valeur actuelle taux d’actualisation La valeur d’une entreprise est la valeur actuelle de l’ensemble des cash flow libres (opérationnels) qu’elle générera dans l’avenir Actualisation des flux de cash

Modèle DCF: formule de base FCF1 FCF2 FCF3 (1+k) (1+k)2 (1+k)3 + ... RV (1+k)n FCFn V = FCF = EBI after Taxes + Amo - Net Capex - WCR E = V - D E: Equity V: Value of the firm D:Debt

Modèle DCF: définition de RV RV = FCFn (1+g) / (k-g) g = taux de croissance annuel à l’infini ~ taux d’inflation Autre approche: estimation de la perpétuité par le biais d’un multiple

Modèle DCF: taux d’actualisation WACC = Weighted Average Cost of Capital Financement par fonds propres: Cost of Equity Financement par dette: Cost of Debt Cost of Equity (K) = Rf + ß x (Rm - Rf) Cost of Debt (I) = Rf + spread WACC= E K D E+D x + I (1-T) ( )

Modèle DCF: étapes d’un modèle Détermination des cash flows libres première période: explicite deuxième période: décroissance progressive troisième période: à l’infini Hypothèses de taux d’actualisation Simulations (ex. Méthode de Monte-Carlo)

Modèle DCF (exemple) Chiffre d’affaires 1.000 Coût des biens vendus (600) Marge brute 400 Salaires (160) Amortissements (30) Autres charges d’exploitation (50) Résultat d’exploitation 160 Résultat financier (10) Bénéfice avant impôts 150 Impôts (60) dont 4 sur intérêts Bénéfice net 90 EBIafter taxes 126

Modèle DCF (exemple) EBIafter taxes 126 Investissements nets en actifs immobilisés: - 50 Actifs circulants: 150 (+30) En-cours fournisseurs: 110 (+20) WCR = -30 + 20 = -10 FCF 66

Modèle DCF: limitations Estimation des cash flows Estimation des ß  Dans la pratique on utilise souvent des « Benchmarks ». Très sensible au choix du taux d’actualisation Poids de la valeur terminale dans la valorisation souvent excessif Suppose un levier et un taux de taxation constant Ne prend pas en considération les actifs qui ne génèrent aucun rendement Limitations

Modèle DCF: remarques Ne fait pas l’économie de réintégrer dans le passif d’éventuelles dettes ou risques non provisionnés Ni de tenir compte des actifs non générateurs de valeur au niveau de l’EBI Amo and after taxes  D = Dettes provisionnées + dettes non provisionnées – valeur vénale des actifs non liées à l’exploitation Pre- vs post-money valuations Synergies  évaluations stratégiques Très utilisé dans la pratique Surtout pour les start-ups, les entreprises de croissance ou les entreprises à restructurer Très utilisé par les entrepreneurs, les VCs et les industriels

DE L’INFLUENCE DES PARAMETRES

Dividend Discount Model (DDM) Principe de base : la valeur des fonds propres d’une entreprise est égale à la valeur actuelle de tous les dividendes futurs

Méthodes pratiques de valorisation L’approche par les multiples

Les multiples Principe de base Appliquer à une entreprise des multiples de valorisation disponibles pour des sociétés comparables Questions principales : Sélection de l’échantillon Source des multiples : bourses (sociétés cotées), transactions M & A, usage Choix des multiples

Quelques exemples de multiples P/E (ou PER) : Price / Earnings per share EV / EBITD : Entreprise value / Cash flow d’exploitation EV / EBIT : Entreprise value / Résultat d’exploitation Yield : Dividende / Cours EV / Sales : Entreprise Value / Chiffre d’Affaires P / Book : Cours / Fonds Propres

Quelques exemples de multiples Presse quotidienne Assurance Biotechnologie Acier Télécommunication Cours / exemplaires vendus Cours / primes Cours / embedded value Cours / appraisal value Cours / frais R&D Cours / tonnes acier brut Cours / lignes d’abonnés

Exemples empiriques de multiples TYPE D’ACTIVITE MULTIPLE Auto-école 50 à 65% du CAF matériel compris Coiffeur Hommes: 75 à 100% du CAF Dames: 90 à 110% du CAF Hôtellerie 2,5 à 3 fois le CAF Vidéo-club 30 à 75% du CAF Etudes notariales 2,5 fois le revenu net Pharmacies 1,5 fois le bénéfice brut moyen pondéré des 5 dernières années

Les multiples: illustration P / E P / CF 2000 2001E 2000 2001 E Echantillon 15x 10x 6x 4x du secteur Entreprise 200 250 450 580 à valoriser Evaluation 3000 2500 2700 2320 [2320 - 3000] moyenne = 2630

Les multiples: remarques et limitations Ratios moyens ou médians d’un échantillon Biais spécifique aux bourses nationales Sources Pertinence de la comparabilité Application d’un coéfficient réducteur pour “illiquidité” des sociétés non-cotées (environ -30%) Approche simplificatrice mais très usuelle

FORCES ET FAIBLESSES DES DIFFERENTES METHODES ANR Facile à utiliser et à comprendre Utilisé dans la pratique Ne tiend pas compte du potentiel futur Tendance à la sous-évaluation DCF Théoriquement valable Cash flow difficiles à estimer ß difficile à trouver WACC suppose une structure du capital constante Très sensible aux hypothèses retenues MULTIPLES Facile à utiliser Simple à comprendre Les multiples de sociétés non cotées difficiles à trouver Situations rarement comparables

LES FACTEURS QUI INFLUENCENT LE CHOIX DE LA METHODE D’EVALUATION ET LE PRIX Le secteur d’activité (croissance, risque, barrières à l’entrée,…) Le stade de vie de la société (et sa croisssance) La taille (relative) de la société Autres entreprises à remettre dans le secteur Le profil et les objectifs des parties en présence Le nombre de parties en présence ( tant acheteurs que vendeurs) Le timing de la vente De la méthode d’évaluation Des conditions économiques qui prévalent au moment de l’évaluation (taux d’intérêts, croissance économique, santé des marchés financiers,…) Taxation et montages possibles Points de références existants Le profil de l’évaluateur