La malédiction du vainqueur (Winner’s Curse) Négocier l’acquisition d’une entreprise

Winner’s Curse L’assymétrie d’information (très fréquente en négociation) Monopole (l’entreprise est seule « propriétaire de sa vente ») Celui qui obtient le marché dans une enchère ascendante pour un seul objet tend à le faire à un prix supérieur à la valeur réelle de l’objet (« malédiction du vainqueur ») D’où la Vickrey auction (the winner is the highest bidder at the price of the second highest bidder)

Le raisonnement standard En moyenne la firme à acquérir vaut CHF50 pour la cible C et CHF75 pour l’acquéreur A. En conséquence une transaction dans cette fourchette « paraît » profitable à chacune des parties. Cette logique n’est rationnelle que si (et seulement si) l’acquéreur et la cible ont la même information incomplète sur la valeur de la firme.

Le bon raisonnment (certes fort peu intuitif…) Si l’acquéreur offre CHF60, l’offre sera acceptée à 60% de chances, pour autant que la valeur de la firme cible soit située entre CHF0 par action et CHF60. Puisque toutes les valeurs sont équiprobables sur l’intervalle {0,60}, la valeur de la cible sera en moyenne de CHF30/action quand elle accepte une offre de CHF60. Elle sera donc d’une valeur de CHF45 pour l’acquéreur impliquant une perte de CHF15/action. En conséquence une offre de CHF60/action n’est pas raisonnable. Par récurrence, il est facile de voir que le même genre de raisonnement s’applique à toutes les valeurs autres que 0.

Pourquoi il ne faut pas faire d’offre Si l’acquéreur offre CHF x et que la cible accepte, cela implique que la compagnie vaut entre 0 et x. L’espérance mathématique de la valeur de la cible est donc de x/2 (toutes les valeurs sont équiprobables). Comme la compagnie à acquérir vaut 50% de plus pour l’acquéreur, sa valeur totale en moyenne n’est que de 75% du prix offert Il vaut donc mieux s’abstenir

Evaluation du problème Offre (x) Valeur de la firme cible pour l’acquéreur (y) Accepter ou rejeter l'offre Valeur de l'entreprise après l'acceptation (1.5x = y) Gain ou perte (x-y) 60 CHF 0 CHF Accepter (60 CHF) 10 CHF 15 CHF (45 CHF) 20 CHF 30 CHF (30 CHF) 45 CHF (15 CHF) 40 CHF 50 CHF 75 CHF 90 CHF 70 CHF Rejeter −

Morale On peut toujours faire une offre, en ayant quelques chances d’y gagner de l’argent … Mais vous avez deux fois plus de chances de perdre de l’argent que d’en gagner. Souvenez-vous : les firmes qui se vendent ont beaucoup plus d’informations sur elles-mêmes que les candidats à leur acquisition. Dans les take-overs et autres M&As, « l’avalé » s’en tire en général beaucoup mieux que « l’avaleur »