Régimes de change et Politique de change Cours d’enseignement à distance Centres GDLN du Bénin, Côte d’Ivoire, Mauritanie et Sénégal Mission résidente du Burkina-Faso et du Niger Régimes de change et Politique de change Emmanuel Pinto-Moreira Banque Mondiale

Les régimes de change : typologie, évidence, et critères de choix. Le choix d’un régime de change : critères conventionnels. Intégration monétaire en Afrique Coûts et bénéfices d’une union monétaire L’union monétaire dans la zone ECOWAS : quelles perspectives?

Les régimes de change : Typologie, évidence, et critères de choix

Régimes de rattachement du taux de change Régimes de taux de change flottants Régimes de marges de fluctuation Régimes de taux de changes multiples

Régimes de rattachement du taux de change Caisses d'émission. La monnaie est irrévocablement fixée contre une monnaie étrangère. Régime de parités ajustables. La monnaie est fixée par rapport à une monnaie étrangère et est modifiée occasionnellement. Régime de parités rampantes. La monnaie est initialement fixée mais le taux de change est ajusté ultérieurement à des intervalles réguliers pour prendre en compte les variations des différentiels d'inflation ou de la situation de la balance commerciale.

Régimes de taux de change flexibles Taux de change fluctue en réponse aux variations de l'offre et la demande des devises. Le flottement pur : la banque centrale n'intervient pas sur le marché des devises. En pratique : souvent un flottement dirigé. Fonctionnement pratique : un système interbancaire, un système d'enchères, ou une combinaison des deux systèmes.

Régimes de marges de fluctuation Impliquent l'annonce d'un taux de change pivot et d’une marge de fluctuation (symétrique ou non autour du taux pivot). Engagement implicite de la banque centrale : intervenir activement aux limites de la marge pour empêcher que le taux de change ne sorte de la marge. Le taux pivot : lui même géré ; fixe, rampant, ou ajuste de manière discrétionnaire…

…dans tous les cas, soit par rapport à une seule monnaie, soit un panier de monnaies. Décision d’ajuster le taux pivot : dépend de la mesure dans laquelle les chocs sur le taux de change réel ont un caractère permanent. Ajustement du taux pivot de manière à maintenir le taux de change réel à son niveau d’équilibre est souvent indispensable pour garantir la viabilité de ce type de régime en présence d’une forte mobilité des capitaux.

Dans le cas contraire, ce régime peut être aussi vulnérable aux attaques spéculatives qu’un régime de taux fixes conventionnel. Engagement implicite de la banque centrale : intervenir activement aux limites de la marge pour empêcher que le taux de change ne sorte de la marge.

L’ampleur des marges de fluctuation : fixation dépend de l’arbitrage désiré entre crédibilité et flexibilité… …mais l’adoption d’un régime de marges n’élimine pas pour autant les problèmes de crédibilité (anticipations de réalignement du taux pivot).

Régimes de taux de change multiples Régime double : les transactions commerciales sont effectuées à un taux fixe, et les transactions financières à un taux flottant (plus déprécié). Souvent adopté comme régime transitoire, avant de fixer le taux de change unique (permet d’obtenir une idée du taux d’équilibre). Tentative récente : Argentine. Mais régimes peu populaires de nos jours ; motif : difficile de compartimenter les marches.

Évolution des régimes de change Système de classification du FMI (Appendice I): Régime des pays n'ayant pas de monnaie officielle distincte  Caisse d'émission Autre régime conventionnel de parité fixe Rattachement à l'intérieur de bandes de fluctuation horizontales Système de parités mobiles Système de bandes de fluctuation mobiles 

Flottement dirigé sans annonce préalable de la trajectoire du taux de change Flottement indépendant Évidence Évolution au cours de la période 1980-97 : voir EAC, Chapitre 5. Baisse continue du nombre de taux de changes rattachés depuis l'effondrement du système de Bretton Woods de parités fixes mais ajustables du début des années 70.

Tableau et figure Régimes de change, 31 Mars 2001. Presqu'un tiers des PVD prétendent avoir maintenant des taux de change flottant librement. Beaucoup des pays qui maintiennent un taux fixe : membres de la zone CFA, région MENA, ou les économies insulaires. Région MENA : la plupart des pays continuent à utiliser un régime de taux rattaché, à une seule monnaie (par ex., Bahrain, Arabie Saoudite) ou à un taux composite (par ex., Maroc). Caisse d’émission : Djibouti.

Régimes de change (nombre de pays) Source: International Monetary Fund.

Régimes de change (nombre de pays) Source: International Monetary Fund.

Trois pays ont un régime de flottement contrôlé (Algérie, Égypte, Tunisie) et deux flottent librement (Turquie, Yémen). Égypte : régime de bandes ajustables (+/-1% à l’égard du dollar EU depuis février 2001). Note: la Jordanie a un taux rattaché de jure au DTS mais il est de facto rattache au dollar EU.

Comparaison entre 1991 et 1999 (voir Fischer (2001)). Réduction du nombre de pays ayant un régime de taux fixe “ajustable” (ou “intermédiaire”)… …et augmentation des régimes de taux fixes “rigides” ou de taux flottants (Figure 1). Phénomène observable aussi bien pour les pays développés et les marches émergents (Figures 2 et 3) que pour les pays en développement (Figure 4).

Des 22 pays développés de l’échantillon, aucun n’a de régime intermédiaire… …et la moitié d’entre eux on un régime de parité “rigide” et les autres un taux de change flottant. Des 33 pays émergents de l’échantillon, 16 ont un régime de changes flexibles, 3 un régime de taux rigides, et 14 un régime intermédiaire.

Figure 1. Régimes de change, 1991 et 1999 60%(98) 42%(77) 34%(63) 24%(45) 23%(36) 16%(25) Source: Fischer (2001). Note: nombre de pays entre parenthèses.

Figure 2. Marchés émergents : Régimes de change, 1991 et 1999 64%(21) 48%(16) 42%(14) 30%(10) 9%(3) 6%(2) Source: Fischer (2001). Note: nombre de pays entre parenthèses.

Figure 3. Pays développés et marchés émergents : Régimes de change, 1991 et 1999 65%(36) 47%(26) 29%(16) 27%(15) 25%(14) 5%(3) Source: Fischer (2001). Note: nombre de pays entre parenthèses.

Figure 4. Autres pays : Régimes de change, 1991 et 1999 60%(62) 39%(51) 37%(48) 24%(31) 21%(22) 19%(20) Source: Fischer (2001). Note: nombre de pays entre parenthèses.

Critères de choix d’un régime de change 1. Taille et degré d'ouverture de l'économie. Plus la part du commerce dans la production est élevée, plus les coûts de la volatilité du taux de change sont élevés. Par conséquent, les petites économies très ouvertes devraient opter pour un régime de rattachement. 2. Niveau d'inflation. Un pays qui maintient un taux d'inflation plus élevé que celui de ses partenaires commerciaux doit maintenir un taux de change flexible pour empêcher une perte de compétitivité.

3. Degré de flexibilité des prix et des salaires 3. Degré de flexibilité des prix et des salaires. Plus les salaires réels sont rigides, plus grand est le besoin de flexibilité du taux de change pour répondre aux chocs externes… …en l'absence d'une telle flexibilité, des chocs réels asymétriques qui requièrent des ajustements du taux de change réel peuvent causer de larges réductions de la production.

4. Le degré de développement des marches financiers 4. Le degré de développement des marches financiers. Dans les pays ou les marches financiers sont peu développés, un régime de taux de change flexible peut entraîner de larges fluctuations de ce taux à cause d'un nombre limite de transactions sur le marche des changes. 5. Le degré de crédibilité des décideurs de politique économique. Plus la réputation anti-inflationniste de la BC est faible, plus forte est l'utilité d'un rattachement du taux de change dans le but d'établir la confiance dans une politique anti-inflationniste.

Taux de change fixe : fournit un ancrage nominal aux prix et peut aider à réduire l'inflation rapidement. Peut promouvoir la discipline budgétaire ou aider à son maintien. Rattachement à un pays à faible inflation peut aider à donner un signal de l'engagement du gouvernement en faveur de la stabilité des prix et générer des gains de crédibilité (anticipations plus faibles d'inflation et de dévaluation).

Exemples : Amérique Latine (Argentine), Égypte. Cependant… Preuve empirique de l'effet de discipline d'un taux de change fixe sur la politique budgétaire : peu concluante. Gain de crédibilité associé au rattachement à un pays à faible inflation est en pratique souvent limité. Bâtir une réputation de crédibilité et établir un engagement ferme en faveur de la stabilité des prix requiert souvent des réformes institutionnelles (indépendance de la banque centrale).

le gain de crédibilité s’accompagne d’une perte de flexibilité… …si la stabilité du taux de change nominal est importante, la flexibilité de la politique de change est aussi nécessaire… …pour éviter une appréciation en termes réels excessive et compenser l'impact des chocs déstabilisateurs. Rattachement peut en fait empêcher l'ajustement du taux de change réel en réponse à de larges chocs intérieurs et extérieurs.

Cas, par exemple, si la monnaie de rattachement s’apprécie fortement. Pays de la Zone CFA par rapport au franc français pendant les années 80 et au début des années 90. Thaïlande après le début 1995 (appréciation du dollar US par rapport au yen).

6. Le degré de mobilité du capital 6. Le degré de mobilité du capital. Plus l'économie est ouverte aux flux de capitaux, plus il est difficile de défendre et de maintenir un régime de taux de change fixe… …parce qu’il encourage un endettement excessif (souvent à court terme)… …et représente une cible pour les spéculateurs car il offre un pari asymétrique. Changements brusques d’anticipations : rendent ces régimes vulnérables si la mobilité des capitaux est forte.

Implication pour la politique monétaire (argument de la trinité impossible) : avec un compte capital ouvert, on ne peut pas à la fois mener une politique monétaire autonome et défendre un taux de change fixe. Note : les considérations affectant le choix d’un régime de taux de change peuvent varier au cours du temps. Quand l'inflation est élevée, un régime de rattachement peut permettre de la réduire rapidement, du moins à court terme. Mais quand la stabilisation est réalisée, il faut évoluer vers un régime plus flexible.

La stratégie de sortie : permet d’empêcher une surévaluation du taux de change réel en présence d’inflation résiduelle. Exemple de stratégie : adopter un régime de marges rampantes ; le taux pivot est déprécié, et la marge élargie, selon un sentier prédéfini, déterminé sur la base du différentiel d'inflation domestique et étranger. Stratégie viable seulement si les facteurs fondamentaux (déficit budgétaire) sont maintenus sous contrôle. Exemple a contrario : Brésil, 1995-99.

Intégration Monétaire en Afrique subsaharienne

Bénéfices et coûts d’une union monétaire Bénéfices d’une monnaie commune : Réduction des coûts de transaction, liée à la circulation à l’intérieur de la zone d’une monnaie unique. Renforcement de la discipline de la politique macroéconomique. Coûts d’emprunts plus faibles du fait de l’élargissement du marché des capitaux et d’un environnement économique plus diversifié.

Coûts d’une monnaie commune : Perte du taux de change nominal comme instrument d’ajustement aux chocs spécifiques à un pays individuel. Incapacité de limiter les fluctuations de la production réelle à travers une politique monétaire contra-cyclique.

Les bénéfices excèdent les coûts d’autant plus les économies des pays membres de l’union satisfont les critères classiques pour une zone monétaire optimale : Forte mobilité des facteurs de production (travail et capital) à l’intérieur de la zone. Degré d’ouverture commerciale (part relative du secteur des biens échangeables) et commerce intra-régional importants. Diversification suffisante de la structure industrielle des pays membres.

Degré élevé de corrélation (ou symétrie) entre les cycles des affaires des pays membres, et degré de similarité entre les chocs auxquels ils font face. Degré élevé de flexibilité des prix et des salaires. Degré suffisant de discipline budgétaire. Degré suffisant de convergence des taux d’intérêt et des taux d’inflation. Capacité à poursuivre une politique monétaire indépendante à l’intérieur d’une zone monétaire commune : fortement limitée, parce que les taux d’intérêt doivent être fixés sur la base de l’objectif commun de change.

Le succès d’une union monétaire dépend également de son degré de crédibilité. La crédibilité de la politique monétaire : dépend des performances passées et des autres politiques macroéconomiques (politique budgétaire surtout). Les considérations institutionnelles sont également importantes : Degré d’indépendance de la banque centrale, qui affecte sa capacité à résister aux pressions visant à mener une politique monétaire expansionniste.

Établir une politique budgétaire commune : difficile, du fait de l’importance de considérations politiques propres à chaque pays… …Besoin possible de restraindre la capacité des pays membres à mener une politique budgétaire autonome (mise en place de règles visant à empêcher la monétisation par la banque centrale des déficits budgétaires). Besoin également de mécanismes de partage de risques à travers des transferts budgétaires aux régions les plus défavorisées de la zone.

Exemple : la zone CFA Il est bien reconnu que le degré d’intégration entre les membres de la zone est limitée à tous les niveaux—mouvements de biens, travail, et capital. Bayoumi et Ostry (1997) : Les chocs au niveau des pays membres de la zone CFA sont, pour l’essentiel, non corrélés. Ceci rend la perte de l’instrument de taux de change particulièrement coûteuse au niveau des pays individuels.

Toutefois : il y a un bénéfice important de la zone, qui vient du fait qu’elle réduit la capacité des membre àmener des politiques macroéconomiques discrétionnaires… …ce qui tend à renforcer la crédibilité de la politique économique et la stabilité macroéconomique (bénéfice potentiel pour la croissance). De même, la participation à une union monétaire peut renforcer les liens commerciaux, ce qui peut générer des bénéfices à plus long terme.

Des liens commerciaux plus étroits (et l’adoption d’une politique monétaire commune)… …peuvent contribuer à accroître le degré de synchronisation des cycles économiques entre les pays membres. Étude de Frankel et Rose (1998), portant sur des données de panel pour les pays développés sur 30 ans : des liens commerciaux plus étroits accroît le degré de corrélation entre les cycles économiques entre les pays partenaires.

Note : il est possible également que le renforcement des liens commerciaux intra-zone se traduise par un degré de spécialisation plus poussé entre les membres, compte tenu de leurs avantages comparatifs. En même temps que les chocs communs (domestiques et externes) ont tendance à accroître le degré de synchronisation entre les cycles… …une fréquence élevée de chocs relatifs à des industries spécifiques peut freiner ou empêcher le processus de convergence…

…à moins qu’une part importante des échanges commerciaux à l’intérieur de la zone prenne la forme de commerce intra-industrie.

Union monétaire dans la zone ECOWAS Membres de la zone ECOWAS : voire figure. Proposition : 20 Avril, 2000 réunion au Ghana. Intention déclarée : réaliser, dans une première étape, une union monétaire entre les pays ECOWAS non membres de la zone CFA d’ici janvier 2003… …et, dans une seconde, une union monétaire entre tous les membres de la zone ECOWAS d’ici 2004.

Question: est-ce que les économies des pays de la zone ECOWAS satisfont les critères d’une zone monétaire optimale? Très fortes disparités de revenu entre les pays membres. Faible mobilité des facteurs et des biens. Mais la création de la zone monétaire, en elle-même, peut servir à promouvoir dans le temps le commerce intra-régional particulièrement dans un contexte on le risque de change et les coûts de transaction sont importants.

Quel est le degré de convergence nominale (par ex Quel est le degré de convergence nominale (par ex., entre les taux d’inflation) et réelle (par ex., degré de corrélation entre les niveaux d’activité) nécessaire pour assurer le succès de cette union? La vitesse de transition envisagée vers l’union monétaire est-elle adéquate? Une transition rapide permet de réduire le risque de tensions monétaires spéculatives et de chocs asymétriques…

…mais une approche plus graduelle augmenterait les chances d’atteindre un degré de convergence nominale plus uniforme--un faible taux d’inflation dans l’ensemble des pays de la zone, au lieu du taux moyen dans ces pays (qui peut cacher de fortes disparités). Une approche plus graduelle permettrait également de mettre en place les nouvelles institutions nécessaires et de formuler les procédures opérationnelles de gestion de la zone.

Références

Agénor, Pierre-Richard, The Economics of Adjustment and Growth, Academic Press (San Diego, Calif: 2000). Bayoumi, Tamim, and Jonathan Ostry, “Macroeconomic Shocks and Trade Flows within sub-Saharan Africa: Implications for Optimum Currency Arrangements,” Journal of African Economies, 6 (- 1997), 412-44. Frankel, Jeffrey A., and Andrew K. Rose, “The Endogeneity of the Optimum Currency Area Criteria,” Economic Journal, 108 (July 1998), 1009-25.