CORPORATE FINANCE Finance d’entreprise ou Comprendre les principales décisions d’investissement et de financement

introduction FF actionnaires D E C I S O N Fonds propres créanciers dettes investissement R I C H E S P R O D U I T E clients personnel matières premières consommations intermédiaires FF ETAT

Corporate finance / finance d’entreprise déroulement du cours Thèmes Actualisation Choix d’investissement Le financement et leur coût Coût des Fonds propres Coût des dettes Coût du capital Cas spécifiques Crédit bail Modification de la structure financière

1. actualisation 1.1Les intérêts: définition et principes 1.2. Les intérêts simples et composés 1.3 Valeur future et Valeur actuelle

1.1. Les taux d’intérêts Intérêt = rémunération ou le loyer de l’argent perte d'opportunité de consommation immédiate risque de non remboursement Perte de liquidité Pouvoir d’achat Le taux d’intérêt = expression relative (%) du loyer d’argent. Il s ’exprime, généralement, en terme annuel (taux nominal)

1.1. Les taux d’intérêts Le niveau des taux d’intérêt: Taux sans risque + primes Taux sans risque: inflation + rémunération « réelle » primes: durée + risque spécifique de l ’emprunteur Qui fixe les taux ? Court terme : Banque Centrale Européenne Long terme: résultat du marché. Références sans risque: emprunts d ’Etat 10 ans

1.1 Les taux d’intérêts La structure à terme des taux La structure à terme = expression des taux d’intérêt en fonction des échéances des contrats de prêt La représentation graphique de cette relation s’appelle « la courbe des taux ». La courbe des taux peut être: croissante, elle est alors dite « normale » décroissante, elle est alors dite « inversée » ou « anormale » horizontale, elle est alors dite « plate »

1.2. Les intérêts simples et composés un prêt V0 (le nominal ou capital) est accordé à l’échéance l’emprunteur rembourse le capital + l’intérêt: Vn Vn = V0 (1+in) Problème évident sur longue période D’où obligation de « composer » les intérêts Les intérêts non versés en fin de chaque période sont réinjectés dans la somme initiale Vn = V0 (1+i)n Pour les périodes < 1 an: convertir en taux « équivalent » est juste mais les banques appliquent souvent un taux proportionnel.

1.3 Valeur future et valeur actuelle On appelle valeur future le montant obtenu à l’issue d’un placement de montants effectués à des dates différentes, sans percevoir d’intérêts intercalaires. Autres termes: valeur acquise, valeur capitalisée, capitalisation Comme il s’agit de sommes de montants géométriques, les calculs financiers sont finalement assez simples.

1.3. Valeur actuelle Il n’est pas commode de comparer des sommes d’argent à des dates différentes, car elles n’ont pas la même valeur. La comparaison est possible à des dates identiques. Le plus simple est de les comparer aujourd’hui: c’est l’actualisation = opération inverse de la capitalisaiton. On appelle valeur actuelle le montant équivalent en début de placement du total des montants effectués à des dates différentes, sans percevoir d’intérêts intercalaires.

1.3. Calculs Pour des séquences de flux identiques, placés, valeur future (déb période) valeur actuelle (fin période)

2. CHOIX DES INVESTISSEMENTS Mécanisme par lequel une personne cherche à accroitre sa richesse = engagement de ressources financières pour percevoir des revenus ultérieurs Décision: on investit lorsque la valeur des revenus ultérieurs doit excéder la valeur des engagements initiaux. INVESTISSEMENT

2. CHOIX DES INVESTISSEMENTS Formes d'investissements industriels pour accroitre la production, réduire les coûts d'exploitation commerciaux développer ses ventes renforcer sa position sur le marché financiers prises de contrôle de sociétés gestion de portefeuille pour générer des plus-values et des revenus

CHOIX DES INVESTISSEMENTS Le déroulement des projets pré-études: étude de faisabilité Etudes définitives Mise en oeuvre: lancement suivi: contrôles périodiques Le rôle des directions financières Fixer les objectifs de rentabilité en fonction du marché, Etudier la rentabilité des projets proposés par les autres Directions, à partir des études techniques, commerciales, etc. Elaborer les plans de financement si la décision est retenue Fournir les financements en heures et temps utiles Vérifier que les objectifs seront atteints

CHOIX DES INVESTISSEMENTS: la démarche générale La décision d'investir vise à maximiser la valeur de la firme démarche relative à un projet: 1.Evaluer les flux d'investissement et de désinvestissement 2. Evaluer les flux générés par l'exploitation des actifs investis L'analyse détermine le SURPLUS de richesse économique dégagée par le projet 3. Evaluer si cette richesse est suffisante pour rémunérer dans le temps les acteurs qui financent le projet: actionnaires et créanciers.

2.1. Evaluation des flux d'investissement Dresser l'échéancier des flux provoqués par l'investissement: EN DEBUT DE PROJET coûts d'acquisition des immobilisations frais d'installation frais de promotion, commercialisation autres frais éventuels cession éventuelle d'équipements anciens Les taxes, droits d'enregistrement, etc. L'incidence de la fiscalité sur les dépenses réalisées qui ne sont pas immobilisées: économies d'impôts.

2.1 Evaluation des flux d'investissement EN COURS DE VIE DU PROJET Les économies d'impôts provoquées par l'amortissement des actifs immobilisés Le besoin en fonds de roulement EN FIN DE VIE DU PROJET cessions éventuelles des biens usagés frais de remise en état des sites la récupération du besoin en fonds de roulement

2. Exemple de projet

2. Estimation des flux d'investissement Les agencements coûtent 200 k€, ils sont amortis sur la durée du projet, donc 40 / an. Le CA doit être de 300 k€ / an. Un mois de BFR signifie que 300*1/12, soit 25 k€, sont immobilisés pendant la durée du projet pour financer les stocks et le crédit octroyé aux clients. Ces 25 k€ seront récupérés le jour de la liquidation

2.2. Flux liés à l'exploitation Il s'agit d'évaluer les flux économiques que va générer l'exploitation de l'investissement Les ventes INDUITES par l'investissement Les charges d'exploitation INDUITES par l'investissement La différence constitue l'Excédent Brut d'Exploitation l'EBE est diminué des amortissements D’où un résultat d’exploitation, frappé par l’impôt. Le flux d'exploitation = EBE – Impot, car le résultat lui-même n’est pas un flux. Flux d'investissement et flux d'exploitation déterminent ainsi les flux économiques générés par le projet

2.2. Exemple, suite Les ventes: 300 k€ / an Les charges variables: 50%, et les charges fixes: 60 k€ / an L'IS frappe le résultat exploitation L'exploitation dégagera donc un flux annuel d'exploitation de 75 k€

Flux liés aux projets: synthèse Synthèse: les flux associés au projet

2.3. Précautions et pièges Raisonnement marginal OBLIGATOIRE: puisqu'il s'agit de déterminer la richesse SUPPLEMENTAIRE induite par le projet. ==> Flux différentiels ne pas inclure les frais déjà engagés ne pas imputer de frais généraux Travailler en € courants qui incorporent l'inflation Fiscalité l'IS plus ou moins values imposées différemment utiliser une perte comptable comme source de crédit d'impôt immédiat

2. Précautions et pièges NE PAS TENIR COMPTE DU MODE DE FINANCEMENT DE L'ENTREPRISE OU DU PROJET: il sera pris en compte ultérieurement

2.4. Critères de décision Les critères de décision doivent vérifier que la richesse dégagée par le projet excède la rémunération exigée par les actionnaires et les créanciers. Ils doivent tenir compte des dates différentes de la réalisation des flux de richesse 2 critères répondent à ces contraintes le Taux de rendement interne la Valeur Actuelle Nette, et ses approches complémentaires: délai de récupération, indice de profitabilité

2.4.1. LeTIR, taux interne de rendement Rémunération exigée par l'actionnaire + rémunération exigée par les créanciers imposent une contrainte globale à l'entreprise: le coût de ses financements, ou COUT DU CAPITAL Le projet est valable seulement si la richesse dégagée > coût du capital. Le TIR, taux interne de rendement, mesure la rentabilité économique du projet: combien il dégage pendant sa durée, pour 100 francs investis.

Le critère du TIR Règle: projet entrepris si son TIR > coût du capital Mise en oeuvre: le TIR est le taux tel que la somme des flux actualisés du projet est nulle Sur Excell: il suffit de passer la fonction financière TRI sur les flux dégagés par le projet. Attention, il est bourré de pièges  erreurs nombreuses

2.4.2. Critère de la VAN LE PRINCIPE comparer la somme des valeurs actualisées des flux d'un projet à celle qu'on obtiendrait si on plaçait son argent , ceteris paribus, sur le marché des capitaux l'investisseur peut en effet choisir entre placer sur le marché, ou confier les fonds à l'entreprise pour lui permettre de financer son projet. La valeur actuelle nette = somme actualisée de tous les flux dégagés par le projet le taux d'actualisation = coût du capital si l'investissement initial < flux ultérieurs qui rémunèrent actionnaires et créanciers, la VAN est >0 La VAN mesure directement le surplus de richesse dégagé par le projet, qui revient à la firme

Critère de la VAN LA REGLE DE DECISION * projet rentable si V.A.N >/= 0

Le critère de la VAN

2.4. Critères complémentaires Délai de récupération = délai où le cumul des flux en retour excède le niveau de l'investissement les flux sont actualisés au coût du capital L'indice de profitabilité mesure le rapport entre la richesse ultérieure dégagée et le niveau de l'investissement. L'efficacité de l'investissement est mise en évidence, ce que la VAN ne permet pas. IP>1 signifie que le projet est rentable Ces deux critères sont donc complémentaires à la VAN, au TRI et TRFP

2.4. Critères à proscrire Délai de récupération sans actualisation des flux choix au hasard du taux d'actualisation le Taux de rentabilité comptable (TRC) ou ROI en anglais TRC = Résultat net moyen / valeur nette comptable moyenne ce critère ne prend pas en compte les flux financiers, la valeur temporelle de l'argent un seuil objectif de rejet

2.4. Conclusion Projet accepté lorsque TIR > coût du capital VAN des flux économiques >0, (actualisés au coût du capital) IP > 1 DR < seuil fixé par l'entreprise La VAN est la plus robuste; les autres critères apportent un éclairage supplémentaire

3.1 Coût des Fonds Propres Deux modes de financement possibles Les fonds propres Autofinancement Augmentation de capital L'endettement Dettes bancaires ou obligataires Crédit-Bail Assurer le financement , c'est procurer au projet une combinaison de sources de financement suffisantes, que la rentabilité économique du projet pourra rémunérer

3.1. LE FINANCEMENT PAR FONDS PROPRES: l'autofinancement Principe: l'entreprise dispose de liquidités le jour où elle décide d'investir. Ces liquidités proviennent des flux d'exploitation de projets en cours de réalisation Ces liquidités servent à payer l'investissement Avantages: indépendance de l'entreprise coûts moindres car il n'a y a pas de démarches de financement à entreprendre

3.1. LE FINANCEMENT PAR FONDS PROPRES: l'autofinancement inconvénients: fiscalité: les liquidités disponibles = bénéfices nets antérieurs = bénéfices bruts déjà frappés par l'impôt l'entreprise dispose rarement de la totalité des sommes nécessaires pour investir La politique d'autofinancement à 100% peut conduire à différer le lancement de projets

3.2. LE FINANCEMENT PAR FONDS PROPRES:L'augmentation de capital principe: faire appel aux actionnaires (SA) ou aux associés (SARL, SNC) qui apportent de l'argent frais en contrepartie d'un droit ultérieur aux bénéfices L'augmentation de capital se fait auprès d'anciens ou de nouveaux actionnaires, de manière publique ou privée Moyens d'augmentation de capital Introduction en bourse augmentation de capital simple si déjà introduite Ouverture du capital à des investisseurs

3.2. LE FINANCEMENT PAR FONDS PROPRES: Augmentation de capital Avantages: le marché financier est prêt à investir dans un projet attractif Pas d'obligation de distribuer de dividendes en cas de difficultés Inconvénients: risque d'OPA pour les sociétés cotées dilution du capital et des bénéfices risque de perte de contrôle. Frein considérable pour les PME familiales

3.3. Le cout du Financement par fonds propres Ainsi pour les actionnaires de l'entreprise, le projet = investissement qui a pour objectif d'accroitre leur richesse Pour les entrepreneurs ou les managers le projet = rémunération à servir à ceux qui apportent l'argent D'où la notion de COUT DES FONDS PROPRES = contrainte exercée par les actionnaires sur les dirigeants

3.3. Evaluer le coût des fonds propres Deux approches Les dividendes, ou approche fondamentale Le MEDAF: modèle d’évaluation des actifs financiers (CAPM)

3.3. Le coût des fonds propres, approche fondamentale Le prix du titre sur le marché dépend du prix de revente et du dividende versé: Par récursion, on obtient Le prix d'un titre = somme des dividendes futurs actualisés = VA des dividendes futurs

3.3.: le coût des fonds propres: approche fondamentale Hypothèses du modèle de Gordon Shapiro taux de croissance anticipé de l'entreprise = g les bénéfices suivent ce taux de croissance la distribution des dividendes suit ce taux de croissance Dans ce cas,

Comment se forme le prix d'un titre: Gordon-Shapiro (1956) Inconvénients du modèle: taux de croissance g < rendement exigé kFP g constant à l'infini horizon infini certaines entreprises n'ont pas de politique stable de dividende Modèle tronqué pour prendre en compte la croissance Pouvoir explicatif d’environ 35% de ce modèle: cf marché US et français

3.3. le coût des fonds propres: démarche Observer Pt sur le marché pendant plusieurs séances, calculer la moyenne pour atténuer la volatilité des cours Observer la politique antérieure de dividendes et la projeter dans le futur Evaluer les prespectives de croissance du secteur, de l'entreprise, de l'évolution de la distribution de dividendes, pour évaluer g Inférer alors k FP, compte-tenu du secteur et du niveau de risque du projet

3.4. le coût des fonds propres: approche du MEDAF Idées: les cours des entreprises sur le marché sont corrélés Différents niveaux de risque existent en raison des métiers et investissement des entreprises La rémunération procurée à l’actionnaire comprend donc Taux sans risque + primes de risque selon la nature de l’activité

le coût des fonds propres: le MEDAF Les activités diverses ne réagissent pas de la même manière, donc il en est de même pour les actions Le risque global d’un portefeuille diminue donc avec une diversification ( 30 titres suffisent) Deux risques se distinguent Risque systématique: risque que le marché dans son ensemble fait peser sur l’action. Non éliminable Risque spécifique: risque provenant du métier, des dirigeants, etc. Il est éliminé en diversifiant le portefeuille

Le coût des fonds propres: MEDAF Les dirigeants des entreprises ne veulent donc pas rémunérer les actionnaires pour un risque qu’ils peuvent supprimer Seul le risque systématique d’une action est donc rémunéré Ce risque est mesuré par la covariance ( titre, marché), normé Il est normé par la variance du marché, et prend le nom de BETA

Le coût des fonds propres: MEDAF D’où l’équation du MEDAF: le coût des FP est égal au taux sans risque majoré de la prime de risque; Prime de risque elle même égale à la prime de risque du marché pondéré par le coefficient de risque du titre

coût des fonds propres. Mise en application du MEDAF Observer les rentabilités du titre et du marché Périodicité hebdomadaire préférable Plusiuers mois Régresser les deux variables pour obtenir le coefficient BETA Test statistique de significativité ( Student, mais attention, il faudrait utiliser des tests adaptés aux données hétéroscédastiques) Récupérer la rentabilité anticipée du marché et le taux sans risque dans la presse

4. Le financement par l'endettement Une dette peut être contractée pour financer une partie du projet Principe: l'entreprise emprunte des sommes d'argent pour payer l'investissement; elle doit obligatoirement rembourser l'emprunt (capital + intérêts) selon les modalités prévues par le contrat Le rentabilité du projet doit être > coût de la dette.

Le financement par l'endettement Avantages de la dette: les intérêts versés sont déductibles de l'IS Permet de financer un projet si les fonds propres sont insuffisants Moindre dilution du capital Inconvénients de la dette : Risque de faillite Les dettes peuvent se classer selon 2 critères Dettes bancaires / dettes obligataires Dettes taux fixe / dettes taux flottants

4.1. Les dettes bancaires Dette bancaire = contrat de gré- à- gré entre l'entreprise et la banque Le coût du prêt = taux actuariel de tous les flux induits pour l'emprunteur un taux affiché composé d'un taux de référence au marché financier + marge qui dépend de la qualité du projet des frais de mise en place, commissions flat fiscalité Compte-tenu du risque de faillite des emprunteurs, un prêt n'est accordé que sur prise de garanties

4.2. Les dettes obligataires Le recours public pour emprunter = émission d'obligations obligation = valeur mobilière négociable prêt à long ou moyen terme fractionné émis par une entreprise qui divise sa dette en n parts égales Les caractéristiques sont fixées à l'émission L'émission est faite directement, ou par l'intermédiaire d'une banque qui effectue seulement une prestation de service Après l'émission, l'obligation est cotée sur le marché secondaire

Caractéristiques des obligations Valeur nominale, le pair prime d'émission, de remboursement coupon, taux d'intérêt amortissement Rendement pour le souscripteur = taux actuariel Coût pour l'emprunteur

4.3.Le coût des dettes Coût d’une dette = prix pour 100 € empruntés Taux sans risque + primes de risque Evaluer le coût d’une dette Extraire du marché des obligations Extraire le TRI des flux induits par les contrats

4.4. Le coût du capital Actionnaires et créanciers exercent chacun une contrainte sur la firme, qui peut se traduire par une contrainte unique de synthèse: le coût du capital coût du capital = moyenne pondérée des sources de financements Coût de financement correspondant à un investissement de 100 €

5. CAS SPECIFIQUES Le crédit bail Modification de la structure financière

5.1. Le financement par crédit-bail Définition: le crédit-bail est un moyen par lequel il est possible d'acquérir un bien après l'avoir loué. Pendant la durée du crédit-bail: l'utilisateur n'est pas propriétaire du bien, et il verse un loyer déductible de l'IS A la fin du crédit-bail: l'utilisateur peut exercer une option d'achat, qui lui permet de devenir propriétaire de ce bien

Le financement par crédit-bail Avantages et / ou inconvénients: Utilisateur non propriétaire du bien Le bien et la "dette" ne figurent pas au bilan Les loyers exigibles peuvent être considérés comme un remboursement de dette En cas de faillite, cette "dette" n'est pas exigible Le risque de faillite est presque identique à une dette Souplesse d'utilisation pour l'investisseur

Le coût du crédit-bail Le crédit-bail entraine un loyer (flux) déductible, mais fait perdre les amortissements. De plus, le loyer est payé d'avance, sauf précision contraire Il faut donc dresser un tableau des flux associés à ce crédit-bail, et calculer rCB, TRI de cette série. Nous connaissons donc maintenant les coûts de la dette et du crédit-bail.

5.2. Existe-t-il un niveau optimum d'endettement ? CMP E(ri) courbe de CMPC r* D/FP le coût de la dette<coût des fonds propres en raison de la fiscalité. Aurait-on avantage à s'endetter indéfiniment pour minimiser le CMP ?

5.2 L'effet de levier de la dette Prenons le cas d'une entreprise N N non-endettée Flux d'exploitation prévu avant impôt: +120 par an Sans IS, rentabilité économique = 12% La rentabilité servie à l'actionnaire = 12% IS 50%: La rentabilité économique est de 6% Le rentabilité servie à l'actionnaires est de 6% également N FP 1000

L'effet de levier de la dette Sans fiscalité: la rentabilité économique anticipée du projet = 12% mais il faut payer les intérêts la rentabilité pour l'actionnaire est de 30% Avec impôt à 50%: le rentabilité économique est de 6% les intérêts sont déduits la rentabilité pour l'actionnaire est de 15% Si N s'endette, et devient E: FP 100 DETTE 900 Flux d'exploitation prévu avant impôt: +120 par an

L'effet de levier de la dette En effet, pour E: levier de la dette Renta économique Effet de levier de la dette

L'effet de levier de la dette Ainsi, la rentabilité des fonds propres est composée de La rentabilité économique du projet, et d'un surplus causé par l'effet de levier de la dette Si la renta économique > coût de la dette, l'endettement accroit la rentabilité des fonds propres sinon, l'entreprise ne doit pas s'endetter. 

Conséquence de l'effet de levier sur le rendement exigé par l'actionnaire Le financement par la dette a pour conséquence d'augmenter la rentabilité des fonds propres L'actionnaire va donc exiger un rendement plus élevé lorsque la dette finance l'investissement; le coût des fonds propres s'en trouve majoré. Beta endettée = beta sans dette * (1+ D*(1- tis)/FP)

Ajuster le coût des fonds propres Observer le beta d’une société A, avec un certain niveau de dette En déduire le beta de la même société qui n’aurait pas de dette/ K FP0 En déduire le beta de la société B, avec un autre niveau de dette