La prise de décision en matière d’investissement Chapitre 10 La prise de décision en matière d’investissement

Concepts clés et apprentissage Comprendre comment déterminer les flux monétaires d’un projet. Être en mesure de calculer l’ACC à des fins fiscales. Comprendre les différentes méthodes pour trouver les flux monétaires provenant de l’exploitation. Comprendre comment analyser différentes décisions en matière de financement.

Organisation du chapitre Les flux monétaires d’un projet – un aperçu Les flux monétaires différentiels Les états financiers pro forma et les flux monétaires des projets Les flux monétaires : informations supplémentaires D’autres définitions du flux monétaire provenant de l’exploitation L’application de la méthode de l’avantage fiscal dans le cas des Engrais Majestic inc. Des cas particuliers d’analyse des flux monétaires actualisés Résumé et conclusions

Les flux monétaires pertinents Dans l’analyse d’un projet, les flux monétaires pris en considération sont définis en fonction de variations ou d’augmentations de flux monétaires existants qui surviennent en conséquence directe de la décision de réaliser ce projet. Ces flux monétaires sont appelés flux monétaires différentiels. Le principe de la valeur intrinsèque nous permet d’évaluer chaque projet d’après ses flux monétaires différentiels.

Poser la bonne question Vous devriez en tout temps vous demander « Est-ce que ce flux monétaire est présent (ou n’est pas présent) SEULEMENT si nous acceptons ce projet ? » Si la réponse est « oui », alors on devrait inclure ce flux monétaire dans notre analyse, car il est différentiel. Si la réponse est « non », on ne devrait pas l’inclure dans l’analyse du projet, car il surviendra d’une manière ou d’une autre. Si la réponse est « en partie », alors on doit inclure la partie qui apparaît à cause du projet.

Les différents types de flux monétaires différentiels Les coûts irrécupérables – coûts déjà engagés dans le passé et qui ne peuvent être récupérés. Les coûts de renonciation – manque à gagner associé à l’option la plus valable à laquelle l’entreprise doit renoncer. Les effets secondaires bons – projet bénéfique aux autres projets. mauvais – bénéfices d’un projet fait au détriment des autres (érosion). Les variations dans le fonds de roulement Les coûts de financement L’inflation L’amortissement du coût en capital (ACC) With each of these types of cash flows, you should ask the class the question on the previous slide so that they can start to determine if the cash flows are relevant. Sunk costs – our government provides ample examples of inappropriately including sunk costs in their capital allocation decisions. Opportunity costs – the classic example of an opportunity cost is the use of land or plant that is already owned. It is important to point out that this is not “free.” At the very least we could sell the land ; consequently if we choose to use it, we cost ourselves the selling price of the asset. A good example of a positive side effect is when you will establish a new distribution system with this project that can be used for existing or future projects. The benefit provided to those projects needs to be considered. The most common negative side effect is erosion or cannibalism, where the introduction of a new product will reduce the sales of existing, similar products. A good real-world example is McDonald’s introduction of the Arch Deluxe sandwich. Instead of generating all new sales, it primarily reduced sales in the Big Mac and the Quarter Pounder. It is important to consider changes in NWC. We need to remember that operating cash flow derived from the income statement assumes all sales are cash sales and that the COGS was actually paid in cash during that period. By looking at changes in NWC specifically, we can adjust for the difference in cash flow that results from accounting conventions. Most projects will require an increase in NWC initially as we build inventory and receivables. We do not include financing costs. Students often have difficulty understanding why when it appears that we will only raise capital if we take the project. It is important to point out that because of economies of scale, companies generally do not finance individual projects. Instead, they finance the entire portfolio of projects at one time. The other reason has to do with maintaining a target capital structure over time, but not necessarily each year. Taxes will change as the firm’s taxable income changes. Consequently, we have to consider cash flows on an after-tax basis.

Les états financiers pro forma et les flux monétaires des projets Les états financiers pro forma sont des outils pratiques et faciles à comprendre lorsqu’il s’agit de résumer une grande partie des renseignements pertinents à un projet. Calcul des flux monétaires – rappel FM provenant de l’exploitation = BAII + amortissement – impôts FM du projet = FM provenant de l’exploitation – additions au fonds de roulement – dépenses d’investissement pour le projet Operating cash flow – students often have to go back to the income statement to see that the two definitions of operating cash flow are equivalent when there is no interest expense.

État des résultats pro forma – Exemple Chiffre d’affaires (50 000 unités à 4,00 $ / unité) 200 000 $ Coûts variables (2,50 $ / unité) 125 000 $ Profit brut 75 000 $ Coûts fixes 12 000 $ Amortissement (90 000 $ / 3) 30 000 $ BAII 33 000 $ Impôts (34 %) 11 220 $ Bénéfice net 21 780 $

Dépenses d’investissement du projet et additions au fonds de roulement anticipées – Exemple Année 1 2 3 Variation FdR 20 000 $ Dépenses d’investissement 90 000 $ 60 000 $ 30 000 $ Investissement total 110 000 $ 80 000 $ 50 000 $ Ask the students why net fixed assets is decreasing each year. It is important that they understand that when they go to compute the net capital spending in the next slide.

Total des flux monétaires anticipés – Exemple Année 1 2 3 FM exploitation 51 780 $ Variation FdR – 20 000 $ 20 000 $ Dépenses d’investis-sement – 90 000 $ FM projet –110 000 $ 71 780 $ OCF = EBIT + depreciation – taxes = 33,000 + 30,000 – 11,220 = 51,780 ; or OCF = NI + depreciation = 21,780 + 30,000 = 51,780 Note that in the Table in the book, the negative signs have already been carried throughout the table so that the columns can just be added. Ultimately, students seem to do better with this format even though the CFFA equation says to subtract the changes in NWC and net capital spending. Change in NWC = We have a net investment in NWC in year 0 of 20,000 ; we get the investment back at the end of the project when we sell our inventory, collect on our receivables and pay off our payables. Students often forget that we get the investment back at the end. Capital Spending – remember that Net capital spending = change in net fixed assets + depreciation. So in year one NCS = (60,000 – 90,000) + 30,000 = 0 ; The same is true for the other years.

Prendre la décision Maintenant que nous connaissons les flux monétaires, nous pouvons appliquer les techniques apprises au chapitre 9. Faites l’hypothèse que le taux exigé est de 20 %. Entrez les flux monétaires dans Excel et utilisez les fonctions pour trouver la VAN et le TRI. VAN = 10 648 $ TRI = 25,8 % Devrions-nous accepter ou rejeter le projet ? You can also use the formulas to compute NPV and IRR, just remember that the IRR computation is trial and error. Click on the excel icon to go to an embedded spreadsheet that illustrates how the pro formas and cash flows can be set-up and computes the NPV and IRR.

Le fonds de roulement scruté à la loupe Pourquoi devons-nous tenir compte des variations dans le fonds de roulement séparément ? Les PCGR exigent que les ventes soient enregistrées lorsqu’elles ont lieu dans l’état des résultats, et non pas lorsque la réception du paiement a lieu. Les PCGR exigent également que nous enregistrions le coût des biens vendus lorsque les ventes sont faites et ce, même si le paiement aux fournisseurs n’a pas encore été fait. The first two items mean that our operating cash flow does not include the impact of accounts receivable and accounts payable on cash flow. The third item is very much like the purchase of fixed assets. We have to buy the assets (have the cash flow) before we can generate sales. By looking at changes in NWC, we can incorporate the increased investment in receivables and inventory that are necessary to support additional sales. Because we look at changes in NWC, and not just current assets, we also incorporate the increase in our payable accounts that partially pays for the investment in inventory and receivables.

Le fonds de roulement scruté à la loupe (suite) Finalement, la firme doit maintenir un inventaire pour supporter des ventes qui n’ont pas encore eu lieu. De façon générale, l’intégration des variations du fonds de roulement a pour effet de compenser les écarts entre les ventes et les coûts comptables, d’une part, et les entrées et les sorties de caisse, d’autre part.

L’amortissement du coût en capital (ACC) L’amortissement a des conséquences sur les flux monétaires parce qu’il influe sur le montant d’impôts à payer. Les dépenses en amortissement doivent être calculées en accord avec le système d’amortissement fiscal dicté par la loi.

Calcul de l’amortissement On a besoin de savoir à quelle classe d’actif appartient le bien à amortir. Amortissement linéaire A = (Coûts initiaux – valeur de récupération) / nombre d’années Très peu d’actifs sont amortis linéairement selon la fiscalité Amortissement dégressif On multiplie un pourcentage donné par le tableau de l’ACC par la fraction non amortie du coût du capital (FNACC). Règle de la demi-année On peut utiliser la formule suivante pour calculer la VA de l’ACC : The MACRS percentages are given in Table 9-7

Formule de la valeur actualisée des économies d’impôt attribuables à l’amortissement du coût en capital Où : C = total du coût en capital de l’actif d = taux d’ACC pour cette catégorie d’actif Tc = taux d’imposition marginal de l’entreprise k = taux d’actualisation R = valeur de récupération n = durée de vie de l’actif en années

Amortissement et valeur de récupération – Exemple Vous faites l’achat d’une pièce d’équipement coûtant 100 000 $. Il vous en coûte 10 000 $ pour la livraison et l’installation. En vous basant sur des informations passées, vous croyez être en mesure de revendre cet actif au prix de 17 000 $ lorsque vous n’en aurez plus besoin, c’est-à-dire dans 6 ans. Le taux d’imposition marginal de la compagnie est de 40 %. Si le taux d’amortissement dégressif applicable est de 20 % et que le taux de rendement requis pour ce projet est de 10 %, quelle est la valeur actualisée de l’économie d’impôt attribuable à l’ACC ?

Amortissement et valeur de récupération – Exemple (suite) Les coûts de livraison et d’installation sont capitalisés dans le coût de l’équipement.

D’autres définitions du flux monétaire provenant de l’exploitation La méthode de bas en haut (ou pyramidale) On ne tient pas compte des dépenses de financement, tels les intérêts. FME = BN + amortissement fiscal La méthode de haut en bas FME = Chiffre d’affaires – Coûts – Impôts On laisse de côté les postes hors-caisse comme l’amortissement fiscal. La méthode des économies d’impôt FME = (Chiffre d’affaires – Coûts) (1 – Tc) + Amortissement  Tc

La valeur de récupération et la fraction non amortie du coût en capital (FNACC) L’utilisation des méthodes démontrées dans la diapositive précédente donnera des réponses erronées si la valeur de récupération diffère de la FNACC. Si les actifs sont amortis de façon dégressive, alors la méthode des économies d’impôt est la plus appropriée, puisqu’elle tient compte de l’amortissement à venir sur la différence entre la valeur de récupération et la FNACC.

Évaluation de propositions de réduction des coûts – Exemple Votre compagnie envisage l’utilisation d’un nouveau système de production qui coûterait initialement 1 M$. Ce nouveau système permettrait des économies de 300 000 $ par année en coûts d’inventaire et de gestion. On anticipe que le système aura une durée de vie de 5 ans et il fait l’objet d’un amortissement dégressif à un taux de 20 %. À la fin des 5 ans, le système sera revendu au prix de 50 000 $. Le taux d’imposition marginal est de 40 % et le taux de rendement exigé est de 8 %. Cliquez sur l’icône Excel pour voir la solution de cet exemple. There are two worksheets. The first allows you to enter the information and work the example during class. The second provides the solutions. You may go directly to this one if you do not wish to show the students how to set up the spreadsheet during class time.

Le remplacement d’un élément d’actif – Exemple Vieille machinerie Coût initial = 100 000 $ Taux d’ACC = 20 % Achetée il y a 5 ans Valeur de récupération aujourd’hui = 65 000 $ Valeur de récupération dans 5 ans = 10 000 $ Nouvelle machinerie Coût initial = 150 000 $ Durée de vie de 5 ans Valeur de récupération dans 5 ans = 0 Économies réalisées = 50 000 $ par année Taux d’ACC = 20 % Taux de rendement requis = 10 % Taux d’imposition marginal = 40 %

Le remplacement d’un élément d’actif – Exemple (suite) Souvenez-vous que nous nous intéressons uniquement aux flux monétaires différentiels. Si nous achetons la nouvelle machinerie, cela signifie que nous vendons la vieille. Quelles sont les conséquences sur les flux monétaires de vendre la vieille machinerie aujourd’hui plutôt que dans 5 ans ?

Le remplacement d’un élément d’actif – Exemple (suite) Si nous vendons la vieille machinerie aujourd’hui, nous recevrons 65 000 $. Par contre, nous ne recevrons pas 10 000 $ dans 5 ans. Le nombre approprié à utiliser dans l’analyse de la VAN est la valeur de récupération nette. Il faut toujours considérer les flux monétaires après impôts. Vous pouvez utiliser les fonctions d’Excel pour trouver les flux monétaires et la valeur de récupération, mais aucun raccourci n’est possible pour calculer la VA des économies d’impôt.

Le remplacement d’un élément d’actif – Exemple (suite et fin) La VAN du projet est : La VAN est positive et donc, la vieille machinerie devrait être remplacée. The year 5 cash flow is the most difficult for students to grasp. It is important to point out that we are looking for ALL changes in cash flow associated with selling the machine today instead of in 5 years. If we do not sell the machine today, then we will have after-tax salvage of 10,000 in 5 years. Since we do sell the machine today, we LOSE the 10,000 cash flow in 5 years.

Les annuités équivalentes – Exemple Machine A Coût initial = 150 000 $ Coûts d’exploitation avant impôts = 65 000 $ Durée de vie anticipée = 8 ans Machine B Coût initial = 100 000 $ Coûts d’exploitation avant impôts = 57 500 $ Durée de vie anticipée = 6 ans La machine choisie sera remplacée indéfiniment et aucune machine n’aura d’impact sur les revenus. Aucune variation du fonds de roulement n’est requise. Le taux de rendement requis est 10 %, le taux d’ACC applicable est de 10 % et le taux marginal d’imposition est de 40 %. Quelle machine devriez-vous acheter ?

L’établissement du montant d’une soumission – Exemple Considérons l’exemple du livre : Nous devons produire 5 camions modifiés par année pour les 4 prochaines années. Nous pouvons acheter des plates-formes de camion pour 10 000 $ l’unité. Le loyer des installations requises s’élève à 24 000 $ par année. Le coût de la main-d’œuvre et du matériel nécessaires s’élève à 4 000 $ par camion. L’entreprise doit investir 60 000 $ pour du nouvel équipement (amortissement dégressif, taux d’ACC 20 %). Valeur de récupération de 5 000 $ après quatre ans. Besoin de 40 000 $ immédiatement en FdR. Taux d’imposition de 43,5 % Taux de rendement exigé de 20 % Click on the worksheet to see the solution to the problem. The format used was the same as that in the book. If you wanted to set up a separate spreadsheet using Solver, you certainly could.

Quiz minute Comment détermine-t-on si un flux monétaire est pertinent dans l’analyse d’un projet ? Quelles sont les différentes méthodes de calcul du flux monétaire d’exploitation et quand sont-elles importantes ? Quel est le principe de base pour trouver le prix d’une soumission ? Qu’est-ce que l’annuité équivalente et quand doit-elle être utilisée ?

Résumé et conclusions Vous devriez maintenant savoir : Comment déterminer les flux monétaires différentiels devant être considérés dans le choix d’un investissement. Comment calculer l’économie d’impôts venant de l’ACC pour un projet donné. Comment faire l’analyse pour les situations suivantes : Remplacement d’un élément d’actif. Projet de réduction des coûts. Établissement du montant d’une soumission. Comparaison de projets ayant des durées de vie différentes.