Les Marchés Financiers Jérôme Villion

    I. La Théorie des marchés efficients     II. Les Bulles spéculatives : données empiriques         A. Des bulles gonflent...         B. Puis éclatent     III. Les Marché financiers expérimentaux     IV. Comment appréhender les bulles         A. Les bulles rationnelles         B. L'Incertitude radicale et les phénomènes collectifs         C. Les Erreurs de jugement et l'irrationalité des comportements individuels         D. Causes structurelles     V. La réglementation des marchés financiers         A. Des crises financières aux crises économiques ou la nécessité de préserver la stabilité financière.         B. Action ex ante, action ex post ?

La Théorie des Marchés Efficients (1) Références : Fama (1965,1970), Friedman (1953) Hypothèses Rationalité substantive Information parfaite Marchés complets

Efficience forte, semi-forte, faible Conséquences 1) Efficience forte : Prix d’un actif = valeur fondamentale (pas de bulles) 2) Efficience semi-forte : On ne peut prévoir le rendement d’un actif 3) Efficience faible : On ne peut battre le marché - On distingue efficience faible, semi-forte et forte selon l’information considérée - Les conséquences sont imbriquées : - la 1e est la plus forte (elle implique la 2e et la 3e) : si le prix est égal à sa valeur fondamentale, alors on ne peut prévoir le rendement, ni battre le marché. - la 2e implique la 3e, mais pas la 1e : le fait de ne pas pouvoir prévoir, n’implique pas que le prix soit égal à la valeur fondamentale (ex des bulles rationnelles). Attention : conséquence importante : le marché financier peut alors être efficient (au sens de la 2e conséquence vérifiée) sans permettre l’allocation efficace du capital (si la 1e conséquence n’est pas vérifiée). - la 3e est la plus faible, elle n’implique pas la 2e : le fait de ne pas pouvoir battre, n’implique qu’on ne puisse pas prévoir. (cas des ‘anomalies’, comme l’anomalie du lundi : on peut la prévoir, mais on en tire rien).

Marche aléatoire, choix de portefeuille Bachelier (1900), Samuelson (1965) Roberts (1959) Théorie des choix de portefeuille (Markowitz (1952))

Le singe aveugle ! - Marche aléatoire : Malkiel (1996) : “Si l’on tire toutes ses implications logiques, elle implique qu’un singe aveugle jetant des fléchettes sur les pages financières d’un journal sélectionnerait un portefeuille qui ferait aussi bien que si celui-ci avait été soigneusement sélectionné par des experts.”

Les irrationnels sur des marchés efficients Les noise traders et l’arbitrage Compensation des erreurs Arbitragistes (rationnels) => retour des prix à leur valeur fondamentale : achat des titres sous-évalués et vente (à découvert) des titres surévalués. Arbitrages = forces stabilisatrices. les noise traders finissent pas être évincés du marché (sélection) - définition de l’arbitrage : achat et vente simultanés du même actif sur deux marchés différents à des prix différents et avantageux

    I. La Théorie des marchés efficients     II. Les Bulles spéculatives : données empiriques         A. Des bulles gonflent...         B. Puis éclatent     III. Les Marché financiers expérimentaux     IV. Comment appréhender les bulles            V. La réglementation des marchés financiers

Des bulles gonflent…(1) Définition : écart croissant entre le prix de marché d’un actif et sa valeur fondamentale. 2 bulles en ¾ de siècle aux Etats-Unis : 1923-1929 Le S&P est multiplié par 4 (en termes réels) Les profits des entreprises augmentent de 60% (en termes réels) Le Price Earning Ratio (CAPE) passe 7 à 32 1954-1968 Le S&P est multiplié par 3.5 (en termes réels) Les profits des entreprises augmentent de 70% (en termes réels) Le Price Earning Ratio (CAPE) passe 20 à 35 1)"l’idée même de bulles spéculatives est devenue si suspecte au sein de la profession économique et financière que l’évoquer lors d’un séminaire revient à évoquer l’astrologie devant un groupe d’astronomes." (Shiller (2009)) 2) Le CAPE (Cyclical Adjusted Price Earning) ratio est le rapport entre les cours (S&P, en termes réels) et la moyenne mobile sur 10 ans des profits (des valeurs du S&P en termes réels).

Des bulles gonflent…(2) 3 bulles en moins d’¼ de siècle aux Etats-Unis 1982-1987 Le S&P est multiplié par 2.5 (en termes réels) Les profits des entreprises stagnent (en termes réels) Le Price Earning Ratio (CAPE) passe 7 à 18 1994-2000 Le S&P est multiplié par près de 3 (en termes réels) Les profits des entreprises augmentent de 75% (en termes réels) Le Price Earning Ratio (CAPE) passe 20 à 43 2003-2007 Le S&P est multiplié par 1.5 (en termes réels) Les profits des entreprises sont multipliés par 2.2 (en termes réels) Le Price Earning Ratio (CAPE) passe 21 à 27. Où est la bulle ?

L’indice S&P depuis 1871 (source : R. Shiller http://www

Le PER (CAPE) aux Etats-Unis (source : R. Shiller http://www

Des bulles gonflent…(3) Quelques mots sur la France Une idée fausse : les bulles sont moins marquées en France qu’ailleurs. Ce qui était vrai dans les années 1920 ne l’est plus ensuite. Entre la 2e Guerre mondiale et la fin des années 1990, la France est au 18e rang des plus fortes hausses boursières sur 5 ans (Shiller). La plus forte hausse a lieu entre 1982 et 1987 (cours multipliés par 3.5 en termes réels) La plupart des pays devant la France sont des pays émergents. La France se situe notamment devant les Etats-Unis ou le Royaume-Uni. Comme ailleurs, les bulles se multiplient et s’amplifient depuis les années 1980.

Le CAC 40 depuis 1965 (Source : http://jeromevillion. free

Le CAC 40 depuis 1985 (Source : http://jeromevillion. free Eté 1990: Invasion du Koweït par l’Irak Eté 1992 : Crise du SME 1994 : Krach obligataire 1997 : crise asiatique 1998 : Crise Russe, Faillite de LTCM 11 Septembre 2001 2002 : crise de Vivendi (Messier), Affaire Enron 2006 : Mini Krach (chute de Shanghai) 2000 : Eclatement de la Bulle Internet Point Haut : 6922 le 04/09/2000 Point Bas : 2433 le 12/03/2003 Point Haut : 6168 le 01/06/2007 Point Bas : 2519 le 09/03/2009 5 décembre1996 : ‘Exubérance irrationnelle’ (Greenspan) Eté 2007 : crise des subprimes Krach du 19 octobre 1987

…puis éclatent. (1) Les ‘anciens’ temps Le Black Thursday du 24 octobre 1929 L’indice Dow-Jones chute de 22.6%. Le S&P ne retrouve son niveau de septembre 1929 qu’en 1958. 1968-1974 Le S&P est divisé par 2. Les cours ne retrouveront leurs niveaux de 1966-68 qu’en 1992.

…puis éclatent. (2) Le Black Monday du 19 octobre 1987 Le Dow-Jones chute de 22.6%. Un record mais une chute amortie dès 1989. Eclatement de la bulle Internet et scandales financiers. S&P 500 : -23% entre 2000 et 2001, divisé par 2 entre 2000 et 2003. Nasdaq : x2 entre 1999 et 2000, divisé par 2 entre 2000 et 2001. La crise des subprimes S&P 500 divisé par 2 entre 2007 et 2009.

…puis éclatent. (3) Le Cas du CAC 1987 : lundi noir du 19 octobre (-9,64% pour le CAC 40). 2000-2003 : éclatement de la bulle Internet et scandales financiers le CAC40 perd près des 2/3 de sa valeur. Perte quotidienne moyenne (sur 641 jours) : -0.16% 2007-2009 : crise des subprimes lundi noir du 6 octobre 2008 (-9,04% pour le CAC 40). Le CAC40 perd près de 60% de sa valeur. Perte quotidienne moyenne (sur 431 jours) : -0.21%

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Les marchés financiers expérimentaux Smith et al. (1988) Eux aussi font des bulles !

Un des marchés de Smith et al. (1988) Dotation : 1 à 3 actifs (15 périodes) + liquidités (2.25$ à 9.45$) Dividendes : 0$, 0.08$, 0.28$ et 0.60$ (probabilité ¼) Valeur actif fin de la 15ème période = 0 Valeur fondamentale Début période 1 : 3.60$ Début période 2 : 3.36$ …etc, Début période 15 : 0.24$ Espérance mathématique du dividende à chaque période = 0.24$

Un des marchés de Smith et al. (1988) - D’autres expériences ont confirmé cette tendance lorsque : - les sujets sont des professionnels de la finance - les dividendes sont certains - une taxe sur les transactions est imposée.

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Les bulles rationnelles Blanchard (1979) … (voir Coudert et Verhille (2001)) Anticipations rationnelles Intuition : si j’anticipe une hausse du cours demain, il est rationnel que j’achète aujourd’hui. La valeur fondamentale (calculée sur un horizon infini) est inobservable. Le prix d’un actif dépend des anticipations (auto-réalisatrices). Prix = valeur fondamentale : un cas parmi d’autres (multiplicité d’équilibres) Prix = Valeur fondamentale + écart : un autre cas… Écart = bulle. Description d’une dynamique de prix ne coïncidant pas avec la valeur fondamentale Mais : la bulle n’est pas expliquée - Anticipation rationnelle : le prix anticipé = espérance mathématique du prix futur sous contrainte de l’information disponible. - Anticipations rationnelles auto-réalisatrices : si j’anticipe (rationnellement) hausse, j’achète, si tout le monde anticipe de la même manière, tout le monde achète, çà monte ! - Une remarque : les bulles observées sur les marchés financiers expérimentaux ne sont pas compatibles avec ces modèles (horizon fini, valeur fondamentale connue)

Incertitude radicale et phénomènes collectifs (1) L’incertitude radicale (Knight (1921), Keynes (1936,1937) Conséquences selon Keynes Valeur fondamentale non calculable. Anticipations ‘intersubjectives’ (la métaphore du concours de beauté) et auto-réalisatrices. 1e degré : je pense que le plus joli est… 2e degré : je pense qu’il pense que le plus joli est… 3e degré : je pense qu’il pense que je pense que le plus joli est… => mimétisme, bulles. - Keynes (1937) : « Il n’y a aucune base scientifique sur laquelle fonder une quelconque probabilité calculable. Tout simplement nous ne savons pas. ». - voir Villion (2000) - Keynes (1936) : « La technique du placement peut être comparée à ces concours organisés par les journaux où les participants ont à choisir les six plus jolis visages parmi une centaine de photographies, le prix étant attribué à celui dont les préférences s’approchent le plus de la sélection moyenne opérée par l’ensemble des concurrents […]. Il ne s’agit pas pour chacun de choisir les visages qui, autant qu’il peut en juger, sont réellement les plus jolis ni même ceux que l’opinion moyenne considérera réellement comme tels. Au troisième degré où nous sommes déjà rendus, on emploie ses facultés à découvrir l’idée que l’opinion moyenne se fera à l’avance de son propre jugement. Et il y a des personnes, croyons-nous, qui vont jusqu’au quatrième ou cinquième degré ou plus loin encore. »

Incertitude radicale et phénomènes collectifs (1) Schelling (1960) : points focaux, saillances Jeux de pure coordination Types d’informations saillantes sur les marchés financiers : taux directeurs … Joueur 2 Titre A Titre B Joueur 1 (1,1) (0,0)

La Noise Traders Approach (1) L’arbitrage n’est pas sans risque Absence de substituts parfaits Persistance possible des ‘erreurs’ Des gains récents réalisés par des noise traders peuvent accroître leur population par imitation (De Long et al. (1990a)) Les ‘rationnels’ n’ont pas toujours une action stabilisatrice (De Long et al. (1990b)) Les rationnels face aux Positive feedback traders (analyse technique) - absence de substituts parfaits : danone sous-évalué et michelin surévalué OK mais, il n’existe pas de danone sous-évalué et de danone surévalué. (cas de substituts presque parfaits : le carry-trade) - De Long et al. (1990a)) : des noise traders achètent des titres surévalués, font monter les cours et attirent d’autres noise traders (voire convertissent des ‘rationnels’). = Noise Traders Approach. - Positive feedback traders = chasseurs de tendance. - évidemment ils tendent à amplifier la tendance puisqu’ils entrent sur le marché quand une tendance haussière se manifeste (et ils vendent quand le marché baisse). Les ordres ‘stop’ (à déclenchement) sont liés à cette stratégie. - Frankel et Froot (1987) ont montré empiriquement que les prévisions de taux de change établies par les opérateurs dépendent fortement des évolutions passées. - le rationnel a intérêt à créer un écart pour créer une tendance et attirer les chasseurs de tendance. Rq : le gain du rationnel suppose que le prix de l’actif retourne à sa valeur fondamentale au moment opportun pour le rationnel.

La Noise Traders Approach (2) L’impossibilité de l’arbitrage sans risque (même avec des substituts parfaits) : exemple. supposons qu’un PER>30 soit le signe d’une surévaluation. => vente à découvert en 1997 => pertes pour les ‘rationnels’ / gains pour les ‘irrationnels’ (le PER ne redevient inférieur à 30 qu’en 2001)

La Finance comportementale Heuristics and Biaises (Kahneman, Tversky) Hypothèses erreurs de jugement (biais cognitifs) nombre limité d’erreurs => les erreurs ne s’annulent pas (Shleifer (2000)) - les erreurs ne s’annulent pas : « Les analyses empiriques démontrent très précisément que les gens ne dévient pas de la rationalité d’une manière aléatoire, mais bien plutôt que la plupart dévie d’une façon identique » (Shleifer, 2000, 13)

L’ancrage et l’ajustement Exercice : Donnez une estimation des expressions suivantes : 8 × 7 × 6 × 5 × 4 × 3 × 2 × 1 5 × 6 × 8 × 5 × 3 × 3 × 1 × 4 1 × 2 × 3 × 4 × 5 × 6 × 7 × 8 5 × 1 × 8 × 2 × 8 × 2 × 3 × 4 Ancres fréquentes sur les marchés financiers : cours récents variations récentes => Biais : L’ajustement insuffisant

Excès de confiance Exercice : Donnez les limites inférieures et supérieures du prix d’une Porsche 911 GT3. (Vous pensez à 90% de chances que le prix se trouve entre ces limites) Thaler (2000) : les vraies valeurs tombent dans les limites dans 70% des cas

Excès de confiance (suite) Conséquence : suractivité sur les marchés financiers Car : croyance à 100% => action Barber et Odean (2001) 35000 ménages américains détenteurs d’actions, entre février 1991 et janvier 1997 les hommes réalisent 45% de transactions en plus par rapport aux femmes

Biais de confirmation et over-réaction Biais de confirmation = traitement biaisé de l’information L’overreaction (De Bondt et Thaler (1985)) hausse => sous-réaction baisse => sur-réaction Caractéristique fréquente des positive feedback traders

Points de référence et aversion aux pertes (Kahneman et Tversky) Choisissez Conséquence => prise de risque + importante dans l’espace des paiements négatifs Vous recevez 1000 Option A : 500 Option B : 1000 (50%) ou 0 (50%) Vous recevez 2000 Option A : - 500 Option B : - 1000 (50%) ou 0 (50%)

Les causes structurelles Cause n° 1 : La place de marchés de capitaux déréglementés dans le financement de l’économie Facteurs d’amplification la globalisation financière innovations et la circulation de l’information l’absence de séparation entre activités bancaires et financières

Taux d’intermédiation en France Taux d’intermédiation au sens strict : 1978 : 71% 1994 : 54% 2004 : 40%

Taux d’intermédiation dans les autres pays

Innovation et circulation de l’information Cotation en continu, day trading… => ‘activisme’ Taux de rotation sur le NYSE (actions vendues / actions émises) : x2 entre 1982 et 1999 Or, - Volatilité moins forte lorsqu’il existe des périodes de fermeture - Fermeture = une technique utilisée pendant les krachs. Du télégraphe à Internet Le rôle des médias (‘effet pub’)

Non séparation entre activités bancaires et financières La ‘spéculation à crédit’, les effets de levier… Le cas de la titrisation :

Causes structurelles dans le contexte récent Le développement des fonds d’investissement Cas des fonds mutuels : 340 fonds aux E-U en 1982, 3513 en 1998 Le baby-boom (et les fonds de pension) Harry Dent, dans l’un de ses best-sellers publié en 1999 : le marché boursier va surperformer jusqu’en 2009 (date à laquelle les classes d’âges à fort taux d’épargne vont décliner)

I. La Théorie des marchés efficients     II. Les Bulles spéculatives : données empiriques     III. Les Marché financiers expérimentaux     IV. Comment appréhender les bulles            V. La réglementation des marchés financiers         A. Des crises financières aux crises économiques ou la nécessité de préserver la stabilité financière.         B. Action ex ante, action ex post ?

les canaux de transmission de la sphère financière à la sphère réelle Canal du financement La chute des marchés d’actions Le rationnement du crédit Effet de richesse De la confiance à la défiance

Le rationnement du crédit (credit crunch) Durcissement ou assouplissement des critères d’octroi des crédits aux entreprises (Enquête de la Banque de France auprès des banques)

Le Taux d’épargne aux Etats-Unis

Indicateur de confiance des ménages (France)

B. Action ex ante, action ex post ? Le point de vue de Greenspan Croyance dans la capacité de jugement des offreurs (prêteurs) et des demandeurs (emprunteurs), autorégulation du marché. Incapacité à prévoir les bulles. Agir ex post pour éviter les crises financières et économiques Greenspan = l’homme qui dénonce l’exubérance irrationnelle (1996) mais qui participe au démantèlement du Glass Steagall Act (1999)

Garantir la transparence : Possible ? Suffisant ? Affaire EADS : l’AMF décrédibilisée ? mars-avril 2006 une dizaine de dirigeants exercent leurs stocks-options et vendent leurs titres ; notamment, Noël Forgeard, co-président exécutif d’EADS de juin 2005 à juillet 2006, réalisant une plus-value de 2,5 mil d’euros. 04 avril 2006 le groupe Lagardère (Arnaud Lagardère est co-président du CA d’EADS) cède 7,5% du capital qu’il détient dans EADS. Le groupe DaimlerChrysler fait de même en Allemagne. 13 juin 2006 les retards de production de l’A380 sont annoncés 14 juin 2006 le titre chute de 26% 9 et 10 octobre 2006 les dirigeants sont auditionnés par les sénateurs et les députés Novembre 2006 une information judiciaire est ouverte pour "délit d'initié, recel et diffusion d'informations fausses ou trompeuses" Parallèlement à l’enquête judiciaire, l’AMF ouvre sa propre enquête 29 mai 2007 Arnaud Lagardère est auditionné pendant 9 heures par l’AMF 31 mars 2008 l’AMF rend son rapport. Il conclut à la fois à l’existence de diffusion d’informations trompeuses et de délit d’initiés. Parmi les 17 initiés on trouve l’ancien co-président Noël Forgeat (qui a réalisé 4,3 mil d’€ de plus-values sur des titres EADS en 2005 et 2006) mais pas Arnaud Lagardère (seul le groupe Lagardère fait partie des initiés en tant que personne morale). Le rapport de l’AMF demande de lourdes sanctions, dont 5.4 mil d’€ pour Noël Forgeat. 17 décembre 2009 la Commission des sanctions de l’AMF rejette tous les griefs et conclut qu’il n’y a pas eu de manquements. "La vérité triomphe, assure Olivier Gutkès, l'un des avocats de M. Forgeard. La commission des sanctions démontre son indépendance, son impartialité et son courage." - mars-avril 2006 : une dizaine de dirigeants exercent leurs stocks-options et vendent leurs titres ; notamment, Noël Forgeard, co-président exécutif d’EADS de juin 2005 à juillet 2006, réalisant une plus-value de 2,5 mil d’euros. - 04 avril 2006 : le groupe Lagardère (Arnaud Lagardère est co-président du CA d’EADS) cède 7,5% du capital qu’il détient dans EADS. Le groupe DaimlerChrysler fait de même en Allemagne. - le 13 juin 2006, les retards de production de l’A380 sont annoncés. - le 14 juin 2006, le titre chute de 26%. - les 9 et 10 octobre 2006, les dirigeants sont auditionnés par les sénateurs et les députés. - Novembre 2006, une information judiciaire est ouverte pour "délit d'initié, recel et diffusion d'informations fausses ou trompeuses" - Parallèlement à l’enquête judiciaire, l’AMF ouvre sa propre enquête. Le 29 mai 2007, Arnaud Lagardère est auditionné pendant 9 heures par l’AMF. - le 31 mars 2008, l’AMF rend son rapport. Il conclut à la fois à l’existence de diffusion d’informations trompeuses et de délit d’initiés. Parmi les 17 initiés on trouve l’ancien co-président Noël Forgeat (qui a réalisé 4,3 mil d’€ de plus-values sur des titres EADS en 2005 et 2006) mais pas Arnaud Lagardère (seul le groupe Lagardère fait partie des initiés en tant que personne morale). Le rapport de l’AMF demande de lourdes sanctions, dont 5.4 mil d’€ pour Noël Forgeat. - 28 mai 2008 : Forgeat est mis en examen. - 17 décembre 2009 : allant à l’encontre des conclusions du rapporteur de l’AMF, la Commission des sanctions de l’AMF rejette tous les griefs et conclut qu’il n’y a pas eu de manquements. "La vérité triomphe, assure Olivier Gutkès, l'un des avocats de M. Forgeard. La commission des sanctions démontre son indépendance, son impartialité et son courage." M. Forgeard, lui, se réjouit de la levée "d'un soupçon entretenu depuis plus de trois ans sur moi, mon honneur, mon travail et celui des équipes d'EADS et d'Airbus" (Le Monde du 18/12/2009). - 18 janvier 2010 : un petit actionnaire d’EADS (Xavier Kemlin) dépose un recours devant le Conseil d’Etat pour contester la décision de la Commission des sanctions de l’AMF. - en mars 2010, l’enquête judiciaire est toujours en cours.

Transparence et Agences de notation Les agences de notations peuvent-elles contribuer à + de transparence ? Mesure du risque en incertitude radicale ?! Les agences de notation ont-elles intérêt à + de transparence ? Conflits d’intérêt Le paradoxe de la transparence des agences de notation

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