Money does not perform. People do. 28 avril OFCE Anton Brender et Florence Pisani La crise de la finance globalisée* (*) © Editions La Découverte, Paris 2009.

22 Les déséquilibres financiers internationaux, des conclusions trop optimistes? Notre thèse était que la capacité dendettement des ménages américains était saturée et que les limites à la montée de lendettement américain viendraient non de lextérieur mais de lintérieur. Nos conclusions étaient que : Le dollar ne devait pas seffondrer. Les taux des obligations du Trésor américain ne devaient pas exploser. La Banque centrale et le système financier américains freineraient lendettement des ménages... avant que le reste du monde ne sen inquiète. Sur ce dernier point, nous avons été trop optimistes. Cest bien par le système financier américain que lendettement des ménages a été freiné, mais ce freinage est venu un peu tard… et a pris un tour dramatique!

33 IV. Transferts internationaux dépargne et globalisation de la prise de risque Sommaire III. Politiques monétaires et stratégies financières des pays émergents excédentaires II. Globalisation financière et développement I. Les infrastructures de la finance globalisée V. La finance globalisée en crise VI. La globalisation financière en question

44 IV. Transferts internationaux dépargne et globalisation de la prise de risque Sommaire III. Politiques monétaires et stratégies financières des pays émergents excédentaires II. Globalisation financière et développement I. Les infrastructures de la finance globalisée V. La finance globalisée en crise VI. La globalisation financière en question

55 1. Léclatement du cadre de lintermédiation bancaire traditionnelle Les progrès de la titrisation et le recours aux produits dérivés ont modifié la manière dont les prêts sont financés, mais aussi celle dont leurs risques sont portés. Taux du prêt à 5 ans (fixe) Banque Prêt à 5 ans Taux de swap 5 ans Taux court (variable) Diagramme 2. Une banque se défait du risque de taux dintérêt par une opération de swap Emprunteur final (entreprise) Emprunt à 5 ans Taux du prêt à 5 ans (fixe) Dépôt Taux court (variable) Contrepartie au swap Taux de swap 5 ans Taux court (variable) Prêteur final (ménage) Dépôt Taux court (variable) Marge certaine = Taux du prêt – taux de swap

66 2. Le développement dun « système bancaire alternatif » Sources : Réserve fédérale, Hedge Funds Research, FMI, calculs des auteurs. Cette évolution a permis la formation dun véritable système bancaire alternatif reposant sur des intervenants qui prennent, chacun, un ou plusieurs des risques liés à ces prêts, sans collecter lépargne nécessaire à leur financement. Poids des différents preneurs de risque du « système bancaire alternatif » (en milliards de dollars) Juin 2007 Véhicules hors bilan GSE Hedge funds Banques d'investissement Finance companies

77 3. Un approfondissement de lintégration financière internationale Des chaînes de prises de risque de plus en plus complexes se sont ainsi mises en place qui parcourent aujourdhui la planète. Jusquau début des années 2000, cette imbrication financière internationale accrue a surtout permis de faire circuler plus largement les risques financiers, les transferts dépargne entre nations restant relativement contenus. Graphique 3. Déséquilibre courant et flux de capitaux mondiaux, (% du PIB mondial) Déséquilibre courant Flux de capitaux Déséquilibre courant Moyenne sur la période Sources : Thomson Datastream, FMI, calculs des auteurs.

88 IV. Transferts internationaux dépargne et globalisation de la prise de risque Sommaire III. Politiques monétaires et stratégies financières des pays émergents excédentaires II. Globalisation financière et développement I. Les infrastructures de la finance globalisée V. La finance globalisée en crise VI. La globalisation financière en question

99 Graphique 5. Soldes courants et croissance, Pays émergents Solde courant (% du PIB) Taux de croissance du PIB (%, rythme annuel) Le lien entre transferts dépargne et croissance na pas été celui attendu Sources : FMI, calculs des auteurs. Graphique 4. Transferts internationaux dépargne et croissance des régions émergentes, Déséquilibre courant mondial (en % du PIB mondial) PIB des régions émergentes (%, glissement annuel) [E.D.]

10 Graph Box 1. Box 3. Definition of a frontier in terms of GDP growth per head GDP per capita (in 2000 dollars) 5-year growth of per capita GDP (%, annual rate) Pour apprécier la performance macro-économique des régions émergentes, nous avons grossièrement défini une frontière de croissance du PIB par tête (I) Sources: IMF, authors calculations

11 Pour apprécier la performance macro-économique des régions émergentes, nous avons grossièrement défini une frontière de croissance du PIB par tête (II) Sources: IMF, authors calculations

12 A une exception près, la performance des régions émergentes sest améliorée avec laugmentation de leurs exportations dépargne Graphique 7. Croissance, distance à la frontière et solde courant des pays émergents Ensemble des économies émergentes Solde courant (% du PIB) Distance à la frontière Equi-pondéré Pondéré par les PIB AsieAfrique Solde courant (% du PIB) Distance à la frontière Solde courant (% du PIB) Distance à la frontière Amérique latine Moyen-Orient Solde courant (% du PIB) Distance à la frontière Distance à la frontière Sources : FMI, calculs des auteurs. Europe centrale et orientale Distance à la frontière Solde courant (% du PIB)

13 Europe centrale et orientale ln(PIB par tête relatif en PPA) ln(change de PPA / change courant) Asie ln(PIB par tête relatif en PPA) ln(change de PPA / change courant) Relativement surévalué Relativement sous-évalué Les évolutions de change ont joué un rôle clé (I) Graphique 8. Taux de change réel et développement, Chine Hong Kong Bangladesh Sources : FMI, calculs des auteurs. Roumanie Bulgarie Croatie Slovaquie Pologne République tchèque Turquie Hongrie

14 Pays émergents (hors exportateurs de matières premières) Sur ou sous-évaluation calculée Solde courant (en % du PIB) Les évolutions de change ont joué un rôle clé (II) Graphique 9. Politiques de change et balances courantes, Asie Trois zones émergentes (hors exportateurs de matières premières) Sur ou sous-évaluation calculée Solde courant (en % du PIB) Amérique latine Europe centrale et orientale Sources : FMI, calculs des auteurs.

15 IV. Transferts internationaux dépargne et globalisation de la prise de risque Sommaire III. Politiques monétaires et stratégies financières des pays émergents excédentaires II. Globalisation financière et développement I. Les infrastructures de la finance globalisée V. La finance globalisée en crise VI. La globalisation financière en question

16 Lessentiel du recyclage des excédents des régions émergentes est passé par une augmentation de leurs réserves de change Graphique 10. Soldes courants des r é gions é mergentes, Moyen-Orient, Asie et CEI (en % du PIB mondial) Flux de capitaux privés Flux officiels Solde courant Variation des réserves* Sources : FMI, calculs des auteurs Autres pays en développement (en % du PIB mondial) (*) Un chiffre négatif indique une accumulation de réserves de change.

17 Graphique 12. Concentration de la richesse et part des placements « sans risque » Finlande Norv. Italie NZ Espagne Inde Irlande Australie Canada RU Suède Suisse Allemagne France Corée Japon Etats-Unis R²= Part de la richesse détenue par les 90% les moins riches (%) Part des dépôts et de la monnaie dans les actifs financiers des ménages (%) Pour lessentiel, lépargne chinoise est placée sous forme non risquée Sources : Davies et al. [2006], OCDE. Sources : National Bureau of Statistics of China, calculs des auteurs. Graphique 11. Capacit é s ou besoins de financement des agents chinois (en % du PIB) Ménages Gouvernement Entreprises non financières Reste du monde Chine

18 La liquidité de la contrepartie domestique des réserves est une caractéristique commune à la plupart des régions émergentes Russie (en % du PIB) Sources : IFI Graphique 13. Solde courant, solde public et r é serves de change en Arabie saoudite et en Russie, Arabie Saoudite (en % du PIB) Solde courant Variations des réserves de change Solde du gouvernement central

19 IV. Transferts internationaux dépargne et globalisation de la prise de risque Sommaire III. Politiques monétaires et stratégies financières des pays émergents excédentaires II. Globalisation financière et développement I. Les infrastructures de la finance globalisée V. La finance globalisée en crise VI. La globalisation financière en question

20 Le système financier occidental a pris en charge une grande partie des risques liés au placement de lépargne émergente 4 risques doivent être portés : risque de change risque de taux dintérêt risque de crédit risque de liquidité Régions développées Actifs risqués (agents non financiers) Actif Passif Placements sans risque Placements à risque Chaînes de prise de risque Contrepartie de lépargne excédentaire Epargne excédentaire Déficit courant Excédent courant Diagramme 7. Imbrication des bilans des systèmes financiers Régions émergentes Placements à risque Actif Passif Actifs risqués Placements sans risque

21 Les infrastructure de la finance globalisée ont ici joué un rôle clé Emprunt hypothécaire Ménage américain Taux hyp. Preneur de risque Emprunt hypothécaire Taux hyp. Taux CT $ Emprunt auprès banque US Banque commerciale américaine Prêt au preneur de risque Taux CT $ Diagramme 5. Une chaîne « globale » de preneurs de risque Dépôt en dollar Taux CT $ Dépôt en dollar Taux CT $ Ménage chinois Dépôt en Yuan Taux CT Yuan Banque commerciale chinoise Dépôt en Yuan Taux CT Yuan Bons de la banque centrale en Yuan Taux CT Yuan Banque centrale chinoise (preneur de risque de changer) Bons de la banque centrale en Yuan Taux CT Yuan

22 Les Etats-Unis ont déchargé le reste du monde dune quantité importante de risque de crédit Sources: IMF, Federal Reserve, FDIC authors calculations

23 Encadré 9. Réserves de change et risque « absorbé » par le système financier américain (milliards de dollars) La masse de risque absorbée par le système financier américain a fortement crû depuis la fin des années Risque à absorber par les Etats-Unis (% du PIB) [E.D.] Graphique 16. Evolution du risque à « absorber » par le système financier américain et levier des banques commerciales Sources : FMI, R é serve f é d é rale, FDIC, calculs des auteurs. Transfert de risque du RdM vers les Etats-Unis Réserves de change des régions émergentes (en % du PIB américain) Risque absorbé total Risque absorbé pour le compte dagents domestiques Actifs / fonds propres des Banques commerciales américaines

24 Ceci impliquait une hausse importante du levier du système financier (I) Box 8. Determination of the risk-taking leverage of the globalised financial system

25 Ceci impliquait une hausse importante du levier du système financier (II) It is assumed that the share α of wealth taking risk with leverage is given and the holders have a standard utility function that increases with π, but decreases with σ π. Box 8. Determination of the risk-taking leverage of the globalised financial system

26 Indicateurs d'appétit pour le risque Appétit au risque plus élevé Appétit au risque plus bas Graphique 15. Gain de portage et appétit pour le risque, Taux hypothécaire 30 ans moins taux 3 mois (en points de base) La hausse du levier sest expliquée par la baisse des taux dintérêt à court terme, puis par celle de laversion au risque Les deux droites horizontales correspondent aux valeurs moyennes de la période Sources : Thomson Datastream, Banque d Angleterre, Goldman Sachs. Indice d'appétit pour le risque de Goldman Sachs Indice de liquidité de la Banque d'Angleterre [E.D.]

27 IV. Transferts internationaux dépargne et globalisation de la prise de risque Sommaire III. Politiques monétaires et stratégies financières des pays émergents excédentaires II. Globalisation financière et développement I. Les infrastructures de la finance globalisée V. La finance globalisée en crise VI. La globalisation financière en question

28 La montée de laversion au risque a entraîné une réduction « douloureuse » du levier du système financier Des preneurs de risques sont forcés de vendre en situation de détresse La crise des subprime provoque une hausse de laversion au risque et une baisse du levier Les baisses de prix dactifs érodent les capitaux propres des preneurs de risque Laccès des preneurs de risque au crédit se restreint Source: Dexia-AM

29 Les uns après les autres, les prix de tous les titres de dettes – même celles de bon rang – ont été affectés Sources : Thomson Datastream, Citigroup. Graphique 18. Primes de risque sur les marchés du crédit (10 ans, écart par rapport aux taux publics, en points de base) Jun-07Dec-07Jun-08Dec Sociétés à risque élevé (Etats-Unis) Sociétés non financières les mieux notées (zone euro) [E.D.] Graphique 20. Primes de risque sur les obligations dentreprises américaines les mieux notées* (en points de base) (*) Les primes de novembre 2008 sont celles observées ; les autres sont celles – calculées par Citigroup –, qui auraient théoriquement dû rémunérer les détenteurs dobligations à la veille des trois épisodes mentionnés, compte tenu des taux de défaut effectivement observés pendant ces épisodes AAAA-A+AA-BBB+BBBBBB- Marché haussier de Marché baissier de Grande dépression ( ) Début novembre 2008

Taux hypothécaire à 30 ans Taux des obligations publiques à 10 ans (en %) Le maintien de taux hypothécaires élevés a compromis la stabilisation du marché immobilier Sources : JP Morgan, Bloomberg. Graphique 19. Prime de risque de Fannie Mae et taux hypothécaires américains, janvier 2006-novembre Prime de risque de Fannie Mae (Taux de Fannie Mae par rapport aux obligations publiques à 5 ans) (en points de base)

Monnaie en circulation Postes de passif (en milliards de dollars) Les banques centrales ont tenté denrayer la crise en injectant des liquidités (I) Sources : Thomson Datastream, R é serve f é d é rale. Dépôts du Trésor Réserves des banques Total du passif Graphique 21. Postes du bilan (ou hors bilan) de la Réserve fédérale, Postes d'actif (au bilan ou hors bilan, en milliards de dollars) Commercial Paper Funding Facility (CPFF) Autres (dont swaps de devises) Term Securities Lending Facility (TSLF) PDCF*, discount, AMLF**… Term auction facility (TAF) Opérations de repo (*) Primary Discount Lending Facility (**) Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility

32 Les banques centrales ont tenté denrayer la crise en injectant des liquidités (II) Sources : Thomson Datastream, BCE. Encadré 10. Allongement de la maturité des opérations de refinancement et pré-alimentation par la BCE Sur le graphique de gauche, le poste « autres opérations » comprend les opérations nettes de réglage fin, les dépôts à terme et la facilité nette de prêt (facilité de prêt moins facilité de dépôt) ; à partir doctobre 2008, lexcédent de liquidité observé est réabsorbé surtout par le biais du recours à la facilité marginale de dépôt. Les traits horizontaux gris sur le graphique de droite délimitent les périodes de constitution de réserves. Opérations de gestion de la liquidité (en milliards deuros) Jun-07Dec-07Jun-08Dec-08 Total des opérations de refinancement Opérations principales de refinancement Opérations de refinancement à plus long terme Autres opérations Calendrier d'alimentation en liquidités (en milliards deuros) Réserves obligatoires Jun-07Dec-07Jun-08Dec-08 Réserves

33 IV. Transferts internationaux dépargne et globalisation de la prise de risque Sommaire III. Politiques monétaires et stratégies financières des pays émergents excédentaires II. Globalisation financière et développement I. Les infrastructures de la finance globalisée V. La finance globalisée en crise VI. La globalisation financière en question

34 Quelles leçons faut-il tirer de cette crise ? Une action publique coordonnée est nécessaire: Au niveau des régulations micro-économiques Pour gérer les frontières et larchitecture du système financier globalisé Pour en organiser la surveillance macro-économique

35 Disclaimer Le présent document a un caractère purement informatif, il ne comporte aucune offre de vente ou d'achat d'instruments financiers, il ne constitue pas un conseil en investissement et ne confirme aucune transaction, quelle qu'elle soit, sauf convention contraire expresse. Les informations reprises dans ce document nous ont été transmises par différentes sources. Dexia Asset Management apporte le plus grand soin dans le choix des sources de données ainsi que dans la transmission de ces informations. Toutefois, des erreurs ou omissions dans ces sources ou dans ces processus ne peuvent pas être exclues à priori. Dexia AM ne peut être tenue responsable de dommages directs ou indirects résultant de l'utilisation du présent document. Le contenu de celui-ci ne peut être reproduit que moyennant l'accord écrit préalable de Dexia AM. Les droits de propriété intellectuelle de Dexia AM doivent être respectés à tout moment. Attention : Si le présent document mentionne des performances passées dun instrument financier ou dun indice financier ou dun service dinvestissement, fait référence à des simulations de telles performances passées ou comporte des données relatives à des performances futures, le client est conscient que ces performances et/ou prévisions ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. De plus, Dexia AM précise que : dans le cas où il est précisé quil sagit de performances brutes, la performance peut être influencée par des commissions, redevances et autres charges. dans le cas où la performance est exprimée en une autre monnaie que celle du pays de résidence de linvestisseur, les gains mentionnés peuvent se voir augmentés ou réduits en fonction des fluctuations du taux de change. Si le présent document fait référence à un traitement fiscal particulier, linvestisseur est conscient quune telle information dépend de la situation individuelle de chaque investisseur et quelle est susceptible dêtre modifiée ultérieurement. Le présent document nest pas une recherche en investissement telle que définie à larticle 24, §1 de la directive 2006/73/CE du 10 août 2006 portant mesures d'exécution de la directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil. Si la présente information est une communication publicitaire, Dexia AM tient à préciser quelle na pas été élaborée conformément aux dispositions légales arrêtées pour promouvoir l'indépendance de la recherche en investissements, et quelle n'est soumise à aucune interdiction prohibant l'exécution de transactions avant la diffusion de la recherche en investissements. Dexia AM invite les investisseurs à toujours consulter le prospectus avant d'investir dans un de ses fonds. Le prospectus et d'autres informations relatives aux fonds sont disponibles sur le site

Money does not perform. People do. 28 avril OFCE Anton Brender et Florence Pisani La crise de la finance globalisée* (*) © Editions La Découverte, Paris 2009.

37 Les spreads de crédit se sont largement écartés, pour la dette de « mauvaise » comme de « bonne » qualité Sources : Thomson Datastream, JP Morgan Obligations à haut rendement (Merrill Lynch, 5 ans) Subprime (ABX AAA, 07-01) Obligations municipales (Merrill Lynch, 10 ans) Etats-Unis Prime de risque (points de base) Zone euro Obligations de sociétés (Merrill Lynch, 10 ans) Obligations publiques (10 ans, en écart par rapport à lAllemagne) AAA AA JunOctFebJunOctFebJun Italie Belgique Grèce Espagne France JunOctFebJunOctFebJun JunOctFebJunOctFebJun JunOctFebJunOctFebJun JunDecJunDecJun

38 Les tensions sur le marché monétaire se sont atténuées JunDecJunDecJun JunDecJunDecJun Libor $ Euribor Libor $ Euribor JanMaySepJanMaySepJanMay Sources: Thomson Datastream, Bloomberg Taux interbancaire à 3 mois moins taux OIS (points de base) Taux à 3 mois eurodollar moins taux des bons du Trésor (TED – Treasury Eurodollar – spread, points de base) Taux interbancaire à 1 mois moins taux OIS (points de base)

39 Des preneurs de risque de change ont brutalement dû « déboucler » leurs positions Source: Thomson Datastream Hongrie Suisse Japon Singapour Thaïlande Canada Etats-Unis Norvège Slovaquie Hong Kong Corée Afrique du Sud Danemark Nouv. Zélande Tchéquie Pologne RU Euro Suède Taux de change effectifs (10 août 2008 = 100) AUGSEPOCTNOV Japon Zone euro Etats-Unis Royaume-Uni Australie Nouvelle Zélande Variations du change effectif entre le 2 sept. et le 3 novembre Taux de swap 1 an au 2 septembre 2008 (%) Variations du taux de change (% de variation entre le 2 sept. et le 3 nov. 2008) Appréciation Dépréciation