Cadre Réglementaire de la gestion d’actifs: Comparaison Internationale DESS CNAM- Cours C3- Collecte et Gestion de Capitaux- Didier DELEAGE-2005/2006

Comparaison Internationale- SOMMAIRE Introduction Les principaux pays en matière de gestion d’actifs: 1- Les pays de l’Union Européenne 2 Les Etats-Unis 3- La zone Asie 4- La Suisse 5- Les pays émergeants Notes

Comparaison Internationale- Introduction Objectif: fournir des élèments de comparaison sur le contexte international Cadre législatif et réglementaire, autorités de tutelles, particularité des textes OPCVM, modalités d’enregistrement et de distribution, environnement général. Notes

Pays de l’Union Européenne- Introduction L’Europe représente 32.6% du marché mondial des OPCVM (septembre 2004) 5184 Milliards d’euros gérés à fin décembre 2004, dont 4054 Milliards d’OPCVM, (solde= spezialfond, FCPE et close-ended funds). Ce montant représente environ 50% du PNB de l’UE. 43261 OPCVM dont 30000 coordonnables (2004) … et 26% enregistrés dans un autre pays (dont 19% vendus exclusivement hors du pays d’origine) Notes

Pays de l’Union Européenne- Introduction Notes Investment Funds

Pays de l’Union Européenne- Introduction Notes OPCVM

Pays de l’Union Européenne- Introduction Le cadre de la Directive 85/611 (dite UCITS) Fixe un cadre réglementaire commun Restrictions d’investissement communes Créé le ‘Passeport européen’ des OPCVM Notes

Pays de l’Union Européenne- Introduction Dernières modifications de la Directive (UCITS i---> UCITS III) en cours de transposition dans les divers droits nationaux Quelques divergences d’interprétation sur des points plus ou moins mineurs Divergences philosophiques (usage des dérivés, implication des autorités de tutelle, fonds garantis, utilisation de warrants,…) Importance variable du secteur de la gestion dans l’économie des pays membres Notes

Pays de l’Union Européenne- Introduction Persistance de barrières non tarifaires intra europénnes Reglementaires: absence de régles sur les fusions transfrontalières concept d’investisseur qualifié pas de réglementation sur les fonds de pension conditions de délégation de gestion et d’administration Procédurales (durée des procédures, difficulté, coût ..) Fiscales (PEA avant 2004, ‘Distribution status’ UK, régles fiscales allemandes) Notes

Pays de l’Union Européenne- Introduction Réformes en cours: transcription MIFID, Livre vert et ESD Transcription de la directive MIFID Livre vert sur l’évolution de la directive UCITS Directive Europenne sur la taxation de l’épargne (2003/48/CE du 3 juin 2003) Notes

Pays de l’Union Européenne- Introduction Metiers de la gestion organisés autour d’une association professionnelles europénnes: l’ EFAMA (European Fund and Asset Management Association) (issu de la fuion EAMA / FEFSI en 2005) Notes

Pays de l’Union Européenne- Luxembourg Second pays en Europe: 20.4% du total européen (UE+suisse) à fin 2004, derrière la France (20.9%). Poursuite la croissance des actifs en 2004 (1058 milliards d’euros au 30/09/04 contre 953 milliards d’euros il y a un an). Place presque exclusivement off-shore: les promoteurs suisses représentent 25% des actifs les allemands 18% les américains 16% les français 6.6% Notes

Pays de l’Union Européenne- Luxembourg Cadre légal Lois de 1988 et 2002 Circulaire CSSF (ex- IML) 91/75 Circulaire CSSF 2000/08 révisée 2002-77 Circulaire CSSF 05/211 (blanchiement) Circulaire CSSF 2002-80 sur les fonds alternatifs Circulaire CSSF 05/176 sur les instruments dérivés Autres circulaires Notes

Pays de l’Union Européenne- Luxembourg Documents d’information du public: Prospectus détaillé (30-40 pages environ) Accompagné du rapport annuel (audité) ou semi annuel (non audité) Accompagné d’un addendum propre au pays de distribution, fonction des exigences locales Association professionnelle: l’ALFI Notes

Pays de l’Union Européenne- Luxembourg Autorité de tutelle: la CSSF (Commission de surveillance du secteur financier) ex-IML, ex-BCL. Chargée des agréments et de la tutelle surveillance effective confiée aux réviseurs (qui ont l’obligation de faire parvenir leurs remarques à la CSSF) Notes

Pays de l’Union Européenne- Luxembourg Particularités des OPCVM nationaux l’administration centrale doit être située au Luxembourg Plusieurs types d’OPC: Partie I (obligatoirement coordonnés) Partie II (plus de liberté, mais non passportables) Autres structures Taxe d’abonnement de 1 ou 5 pb sur l’encours Notes

Pays de l’Union Européenne- Luxembourg Particularités des OPCVM nationaux Absence de retenue à la source (sauf cadre ESD) Secret bancaire fort Protection des épargnants forte (circulaire 2002/77, rôle du dépositaire de FCP) Parts aux porteurs et nombreuses classes de parts possibles Rapport ‘long form’ obligatoire dès 2004 Notes

Pays de l’Union Européenne- Luxembourg Reponsabilités claires partagées entre Le dépositaire L’agent administratif Le registre et l’agent de transfert Le promoteur Le conseiller en investissements Le conseil d’administration de l’OPCVM Notes

Pays de l’Union Européenne- Luxembourg Evolutions en cours: Transcription de la directive européenne: coexistence des lois de 1988 et de 2002 jusqu’en 2007 (fin de la période de transition pour la transcription de la directive) Obligation d’établir des rapports annuels ‘long form’ Circulaire sur les fonds alternatifs Notes

Pays de l’Union Européenne- Luxembourg En résumé: Peu de différences fondamentales avec la France Place offshore, qui s’est spécialisée en vue de la fourniture de services administratifs à des gérants étrangers. Néamoins, encadrement réglementaire fort Devenir dans le cadre de l’harmonisation fiscale? Notes

Pays de l’Union Européenne- Royaume Uni 4e rang en Europe avec 9.1% du total 469 Milliards d’euros d’actifs en gestion à fin septembre 2004. marché largement domestique marché majoritairement porté sur les actions (à près de 90%- record europeéen- , répartis entre actions UK et actions internationales) Notes

Pays de l’Union Européenne- Royaume Uni Cadre légal Autorité de tutelle: FSA (Financial Services Authority) Fusion en 2001 de l’IMRO (Investment Management Regulatory Organisation) et de la FSA ----> nouveau cadre réglementaire dit ‘N2’ en vigueur depuis le 1/12/2001 Contrôle fort des autorités de tutelle (inspections fréquentes) Unit Trust et OEICs Notes

Pays de l’Union Européenne- Royaume Uni Cadre légal Activité de conseil reglementée Enregistrement auprès de la FSA (des dirigeants et administrateurs (cadre élargi depuis ‘N2’: 27 fonctions sont contrôlées) Obligation de disposer d’un compliance officer Accent mis sur le traitement des réclamations du public ‘Statement of representation’ semestriel Notes

Pays de l’Union Européenne- Royaume Uni Segmentation du Public : ‘Private’ customers= grand public Recognised funds only ‘Key features’ (document d’information) à fournir Format de l’information à fournir au public ‘Non private’ customers= institutionnels Cadre fiscal: Stamp duty de 0.5% sur les émissions nettes Distributing status Notes

Pays de l’Union Européenne- Royaume Uni Distribution d’OPCVM coordonnés: Enregistrement (recognition) auprès de la FSA facile Mise aux normes des documents destinés au public moins aisée Barrière fiscale (distributing status) Notes

Pays de l’Union Européenne- Italie Cinquième rang européen: 7,6% du total européen à fin 2004 Concurrence forte du Luxembourg sur son marché domestique. Notes

Pays de l’Union Européenne- Italie Cadre légal: 2 autorités de tutelle: Banque d’Italie CONSOB Textes: ‘Loi consolidée sur les marchés financiers’ 1998 Notes

Pays de l’Union Européenne- Italie Distribution d’OPCVM coordonnés: Enregistrement auprès des deux autorités de tutelle très long (plusieurs mois, voir années): constitue une réelle barrière à l’entrée Mise aux normes des documents destinés au public difficile: récents changements de réglementation normes précises (benchmark,…) Notes

Pays de l’Union Européenne- Italie Autres particularités: Souscriptions en capital (en non en nombre de parts)… et le plus souvent par chèque. Visa préalable (payant) de la CONSOB sur tout document publicitaire ou marketing Notes

Pays de l’Union Européenne- Espagne ‘Petit’ marché: 4.3% du total européen Majoritairement investis en Obligations et monétaire (27% seulement en actions, mais cette proportion s’accroit sur le long terme). Croissance des fonds internationaux Assouplissement de l’accès des hedge funds en 2005 Notes

Pays de l’Union Européenne- Espagne Cadre légal et fiscal Autorité de tutelle: le CNMV Loi de 1984 et décret de 1990 en cours de modification Clarification récente des textes sur les master-feeder et fonds de fonds Fiscalité: fiscalisation des personnes physiques sur les gains latents (et non uniquement sur le réalisé) Taux maximum de droits d’entrée et de frais de gestion imposés par la loi. Notes

Pays de l’Union Européenne- Espagne Distribution d’OPCVM coordonnés: 144 fonds étrangers, tous UCITS (2001) Procédure relativement simple, mais traitement administratif compliqué en raison de la fiscalité. Association professionnelle: INVERCO Autres particularités: les OPCVM sont généralement sans droits d’entrée (no load). Notes

Pays de l’Union Européenne- Autres pays Autres pays significatifs: Allemagne: 6e rang pour les OPCVM, mais troisième pour la gestion collective, du fait de l’importance des ‘Spezialfonds’. Réforme récente (1/1/2004) visant à mettre fin à la discrimation fiscale envers les OPCVM étrangers. Fiscalité ‘look-through’ nécessitant un traitement administratif spécial. Forte réticence envers les produits dérivés. Notes

Pays de l’Union Européenne- Autres pays Autres pays significatifs: Irlande: seconde plateforme off-shore, très loin derrière le Luxembourg, mais néanmoins en croissance (8,1% du total européen). Notes

Etats-Unis- Introduction Marché ‘de référence’: le plus ancien (1933) le plus important (51% du total mondial, deux fois plus que l’europe). 6344 milliards d’euros en septembre 2004. Source de nombreuses innovations (ETF, règles ethiques,…) Près de 46% investis en actions. Notes

Etats Unis- Cadre Legal Securities Act de 1933 / Investment Adviser Act de 1940 Autorité de tutelle: SEC, CFTC, + autorités des differents Etats Cadre ancien, régulièrement mis à jour, assez formaliste et assez protecteur. ADV form (I et II) et autres filings Règles déontologiques fortes (17j-1) Distribution de produits étrangers difficile Notes

Etats Unis- Cadre Legal Règles déontologiques fortes (17j-1) Interdiction d’achat de titres de sociétés liées (qq exemptions) Encadrement des transactions réalisées par les ‘access persons’ (interdictions et déclarations) Encadrement des ‘soft commissions’ (safe harbour) Récent renforcement des règles anti-blanchiment (USA patriot act 26/10/2001) Obligation d’enregistrement SEC des gestionnaires de hedge funds (avant 2006) Notes

Etats Unis- Cadre Legal Traitement particulier des US Persons Fiscalement, les US persons sont taxables aux USA quelque soit leur pays de résidence (cf. nouvelle règle QI) Réglementairement, un citoyen US résident à l’étranger (sauf exceptions) peut acheter un fonds étranger pourvu: qu’il le déclare (et soit fiscalisé), et qu’il ne traite plus dessus une fois rentré aux USA. Notes

Etats Unis- Autres particularités Tarification très tirée pour les produits de gestion courante Régles de conformité très strictes (ex: backtstings, …) Place frappée en 2003 par les scandales ‘Market Timing ‘ et ‘Late Trading’. Notes

Zone Asie- Introduction En dehors de l’Europe, des USA et du Canada, la zone Asie-Pacifique est le seul autre pôle significatif de gestion collective. Pays concernés: Japon (2.5%), Hong-Kong (1.8%), Corée (1.5%), Australie (4.8%). Pas d’homogénité réelle des règles ou du marché (Ex: Corée pays non GAFI) Notes

Zone Asie- Japon 2.5% du total mondial en termes de gestion collective (env 286 milliards d’euros en septembre 2003), marché en forte contraction (chute des actifs monétaires). dont 5% d’actifs internationaux… Les fonds étrangers vendus au Japon (Luxembourg) représentent 5% de ce marché. Aucun fonds japonais n’est vendu à l’étranger. Notes

Zone Asie- Japon Cadre réglementaire: Autorités de tutelle: FSA, MoF 3 Niveaux de licence: Investment adviser (Conseil) Discretionary Investment Manager (Gestion discrétionnaire dédiée. Ex: Tokkins) Investment Trust Manager (ITM- Grand public) Notes

Zone Asie- Japon Particularités locales: Distribution organisée principalement par les brokers Textes assez différents: Interdiction totale de transactions pour compte propre des gérants ou dirigeants des sociétés de gestion. Interdiction de rétrocessions de frais de gestion à un autre gérant. Réforme à venir... Notes

Zone Asie- Australie Marché en très nette croissance. 4.8% du total mondial à fin 2004 pour 594 milliards d’euros gérés. 4e marché mondial Autorité de tutelle: ASIC. Association: IFSA Marché dominé par les fonds actions ou obligations australiennes (23% seulement en actifs ‘overseas’). Régles fiscales assez complexes (franked income) Notes

Zone Asie- Hong-Kong 285 milliards d’euros d’actifs en gestion (mars 2002) environ 65% en actions 5% de ces fonds sont basés à Hong-Kong. Le reste est offshore, avec une prédominance Luxembourgeoise (44%) et Cayman. Marché qui devrait profiter de la croissance des MPF (fonds de pension obligatoires) Net ralentissement des fonds garantis (après une forte croissance entre 2001 et 2004) Notes

Zone Asie- Hong-Kong Cadre légal: Autorité de tutelle: SFC Hong Kong Security Ordinance Code on Unit trust and Investment funds Fund manager code of conduct Nombreuses consultations de place et modifications réglementaires récentes. Notes

Zone Asie- Hong-Kong Particularités locales: Régles de division des risques similaires à celles de l’UE, mais légèrement différentes (liquidités, titres d’état,…) Forte limitation à l’utilisation de dérivés (20%) Les fonds étrangers doivent respecter leur réglementation+ celle de HK. Enregistrement long Limitation des transactions avec les parties liées (50%) Autorisation des hedge funds. Réglementation spécifique 2002. Notes

Zone Asie- Hong-Kong Régles de distribution: Information des porteurs plus encadrée Soumission préalable des documents marketing à la SFC (idem Italie) Circuits de distribution: Banques, IFAs Pratiques tarifaires: droits d’entrée souvent elevés Notes

Autres Pays- Suisse Seule place significative hors UE en europe. 1.7% du total européen. 79 milliards d’euros en décembre 2003 (+70% de fonds étrangers). Sur 2263 fonds approuvés par la CFB en 2000, 1873 étaient étrangers, dont 1410 Luxembourgeois. Notes

Autres Pays- Suisse Cadre légal Autorité de tutelle: CFB (Commission fédérale des banques) Textes: Loi fédérale du 18 mars 1994 sur les fonds de placement, Ordonnance du 19 octobre 1994 sur les fonds de placement, Ordonnance de la CFB du 24 janvier 2001 sur les fonds de placements Notes

Autres Pays- Suisse Particularités locales Règle des 2/3 Obligation pour un OPCVM étranger de disposer d’un représentant local Mise en place récente d’un code de conduite Existence d’un accord AMF-CFB Assouplissement de la réglementation applicable à la distribution de fonds non enrgistrés en cours. Notes

Autres Pays- Pays emergents Marché de la gestion collective embreyonnaire Culture réglementaire plus récente: Absence de règles ou règles très (trop) strictes Moindre fiabilité du circuit titres Risque pays fort: Insatbilité politique et fiscale (ex: Malaysie) Cadre en rapide évolution Notes

Autres Pays- Paradis fiscaux Qui: Bahamas, Bermuda, BVI, BWI, Jersey, Guernesey, Liechtenstein, Cayman… Règles d’investissement et de contrôle souvent plus ‘souples’ Objectifs principaux: souvent de la dissimulation fiscale Risque: Participation à du blanchiment pur et simple Certains de ces pays rentrent dans le cadre de l’ESD Notes

Comparaison Internationale - Conclusion Règles de protection de l’investisseur plus ou moins renforcées, mais souvent similaires: Règles ‘compliance’: information des investisseurs, règles déontologiques Règles de division des risques Conditions d’agrément des sociétés de gestion Difficulté= connaissance de la jurisprudence Notes

Comparaison Internationale - Lexique un ‘Unit trust’ (terme UK) est un OPCVM (ouvert,…) ‘Mutual Fund’ (US): terme designant un ‘investment fund’ ou ‘investment company’, terme générique pour fond collectif Investment trust (US): fond fermé Investment companies (US): fond collectif, ouvert ou fermé UCITS: OPCVM ouvert européen (SICAV, FCP, Unit trust….) Open- ended= ouvert (<> close-ended) (ex: OEIC= open ended investment company (UK)). Notes

Comparaison Internationale - Pour en savoir plus CSSF : http://www.cssf.lu/fr/index.html FSA : http://www.fsa.gov.uk/ SEC : http://www.sec.gov/ SFC HK : http://www.hksfc.org/eng/index.htm CNMV: http://www.cnmv.es/english/cnmve.htm MoF (Japon):http://www.mof.go.jp/english/index.htm (site pauvre) CFB Suisse: http://www.ebk.admin.ch/f/index.htm EFAMA: http://www.efama.org ASIC: http://www.asic.gov.au Risk and regulation in european asset management: is there a role for capital requirements? J. Franks, C.Mayer, Oxera, Janvier 2001 Notes