Principe et chronologie La crise de surprime

Origines de la crise : cycle 1 (2000 – 2004) Chute des valeurs technologiques du Nasdaq (2000) Attentats terroristes (2001) Baisse des taux directeurs Injection de liquidité importante dans le système monétaire global Les investisseurs profitent de taux bas voire quasi-gratuits (jusqu'à 1%) pour spéculer sur le marché immobilier Hausse des prix de l’immobilier Prêtent généreusement Risque soutenu car le prêt est gagé sur la valeur de l'immobilier Souscrivent des prêts subprimes (2-28) : taux bas les deux premières années puis le prêt est indéxé sur les taux du marché Prêt gagé sur la valeur du bien. Possibilité d’acheter des biens d'une valeur plus importante ceux qu’ils auraient pu se payer normalement EVENEMENTS MENAGES AMERICAINS A RISQUE BANQUES RESERVE FEDERALE MARCHE IMMOBILIER

Origines de la crise : Cycle 2 (2004 – 2007) EVENEMENTS Inflation galopante RESERVE FEDERALE Durcissement de la politique monétaire Hausse des taux : ils passent de 1% à 5,25% en quelques années A partir de 2006, chute des prix de l’immobilier MARCHE IMMOBILIER Le prêt étant à taux variable, l’immobilier ayant baissé sous sa valeur de garantie, les ménages les plus fragiles font défaut BANQUES MENAGES AMERICAINS A RISQUE Saisissent les biens des emprunteurs insolvables Les stocks de logement augmentent : impact sur le prix de l’immobilier qui continue de baisser

Du crédit sub-prime à la créance titrisée Emprunteur américain Achat d’un bien immobilier Contraction d’un crédit subprime Etablissement de crédit Prêt subprime Vente du crédit subprime Banque d’Investissement Titrisation du prêt subprime Une crise limitée aux établissements de crédit

Qu’est-ce que la titrisation ? Définition & Procédé Technique financière qui vise à transformer des actifs peu liquides en valeurs mobilières facilement négociables Vente d’un portefeuille de crédits subprime Special Purpose Vehicle (SPV) Émetteur Banque d’Investissement Cédant Garantie : actifs immobiliers SPV : création d’une société intermédiaire pour financer l’achat du crédit Emission de TCN pour financer l’achat du crédit subprime Source de financement : transformer le portefeuille illiquide en des titres liquides, ce qui permet de « vendre » le portefeuille non plus à un investisseur, mais à une multitude d’investisseurs Gestion de bilan: Bâle II: obligation de détenir des fonds propres en proportion des créances risquées détenues Transfert des risques : Détient des crédits subprimes Emission de titres adossés à des actifs Financement de l’achat du crédit Investisseurs

Raisons de la titrisation Vente à de multiples investisseurs : Transformation d’actifs peu liquides en valeurs mobilières facilement négociables  Nouvelle source de financement Source de financement plus avantageuse : Réhaussement de crédit : amélioration du rating via les SPV (rehausseurs de crédit) Titres garantis par des actifs Effet de levier du bilan : Pression des actionnaires (Return On Equity) : cession d’actifs pour diminuer les capitaux propres Transfert d’une partie des risques aux investisseurs Source de financement : transformer le portefeuille illiquide en des titres liquides, ce qui permet de « vendre » le portefeuille non plus à un investisseur, mais à une multitude d’investisseurs Effet de levier du bilan: sortie des actifs du bilan  dégage des liquidités pour accroître l’activité ou générer de nouveaux actifs Bâle II: obligation de détenir des fonds propres en proportion des créances risquées détenues ROE: résultat net/capitaux propres. Transfert des risques : si le portefeuille se révèle en définitive de mauvaise qualité et si les flux générés sont insuffisants, c’est l’investisseur qui subira, le cas échéant, une perte financière

Actifs résultant de l’opération de titrisation Asset-Backed-Commercial-Papers (ABCP) Court terme : emission de papier commercial Asset Backed Securities (ABS) Obligations long terme Un asset-backed security (ABS), ou « valeur mobilière adossée à des actifs » en français, est une valeur mobilière dont les flux sont basés sur ceux d'un actif ou d'un portefeuille d'actifs. La titrisation est le principal vecteur de création de ces actifs. Les flux peuvent par exemple être basés sur ceux d'un portefeuille d'emprunts immobiliers, de paiements de cartes bancaires, de créances commerciales. Les ABS sont l'une des formes les plus courantes de titrisation. Les ABS les plus répandus sont assis sur des crédits hypothécaires américains. Mortgage Backed Securities (MBS) , (forme d’ABS) Actifs sous jacents : prêts hypothécaires Marché américain

Présentation de la structure de titrisation CDO Qu’est qu’un Collateralized Debt Obligation (CDO) ? Structure de titrisation composée : d’actifs financiers de nature hétérogène (prêts bancaires, titres obligataires privés…), ou de dérivés de crédit (CDS…), de produits structurés (CDO d’ABS, CDO²…). Les différentes tranches d’un CDO : Tranche equity : la plus risquée. Généralement achetée par un hedge fund ou le gérant du CDO. Tranche mezzanine : intermédiaire. Deuxième tranche à supporter le risque. Généralement achetée par des gérants d'actifs ou des investisseurs en compte propre. Tranche senior ou super-senior : la moins risquée. En général notée AAA par les agences de notation.

Importance du rating des actifs titrisés Marché de la titrisation dépendant totalement: de la capacité des agences de notation à donner une note financière à l’opération de la capacité des acteurs financiers à faire confiance aux conclusions de ces agences Objectif de la notation : Apporter une information essentielle aux investisseurs potentiels qui n’ont : ni le temps de s’investir dans l’examen d’un portefeuille d’actifs (parfois constitué de dizaine de milliers d’actifs), ni les instruments qui leurs permettent de faire des simulations de performances de portefeuille.

Procédé de rating des actifs titrisés Dans le cas d’un portefeuille de crédits hypothécaires : Examen de la qualité du portefeuille : type de client, revenus, situation géographique, ratio prêt/montant emprunté, Etc. Attribution d’une « chance de perte » à chaque prêt Examen de la structuration de l’opération : Attribution d’une notation au portefeuille : - notes de « AAA » à « BBB » : catégorie des « investment grade » de la meilleure qualité à la plus basse qualité - notes à partir de « BB » : investissements « spéculatifs ».

Rehaussement de crédit par le biais du SPV Qu’est-ce qu’un SPV ? Société tampon créée pour structurer l’opération de titrisation Objectif : Rehausser la qualité de l’opération du point de vue du risque crédit supporté par l’investisseur :  Sert de « tampon » ou « réserve » et absorbe les premières pertes en cas de défaut Constitution de la réserve : Réserve d’argent à disposition du SPV. Par exemple: prêt subordonné accordé par le cédant. Premier risque de l’opération porté par le cédant. ou Classes d’obligations subordonnées à toutes les autres obligations. Credit Defaut Swap destines à “assurer” le cédant des créances hypothécaires Rehaussement de crédit

Transmission de la crise par le biais des CDO Situation initiale : montage du CDO Etape 1 : cession du portefeuille de créances/d’obligations à l’initiateur Etape 2 : le SPV acquiert le portefeuille et émet des tranches de CDO en contrepartie Etape 3 : les tranches sont souscrites par des investisseurs Fonds Fonds Cédant Portefeuille d’actifs (créances et/ou obligations) Véhicule émetteur (SPV) Actif Passif Portefeuille de Tranches de référence 100M€ CDO 100M€ Investisseurs Tranche senior AAA 88 M€ Rendement Euribor + 50 bp Tranche mezzanine BBB 5 M€ Rendement Euribor + 300 bp Tranche equity non notée 7 M€ Rendement non prédéfini Cession du portefeuille Cession du portefeuille Emission des tranches de CDO Débiteurs cédés

Le mécanisme des Crédit Defaut Swap Les dérivés sur événement de crédit ou en anglais Credit Default Swaps (CDS) sont des contrats financiers de protection, entre acheteurs et vendeurs. L'acheteur de protection (le cédant) verse une prime ex ante annuelle calculée sur le montant notionnel de l'actif (souvent dit de référence ou sous-jacent), au vendeur de protection (SPV) qui promet de compenser ex-post les pertes de l'actif de référence en cas d'événement de crédit précisé dans le contrat. C'est donc, sur le plan des flux financiers, comme un contrat d'assurance. Il s'agit d'une transaction non-financée : sans obligation de mettre de côté des fonds pour garantir la transaction, le vendeur de protection reçoit des primes périodiques et augmente ses avoirs sans nul investissement en capital si aucun événement de crédit n'a lieu jusqu'à maturité du contrat. Dans le cas contraire, événement plus ou moins probable mais très coûteux, il est contraint de faire un paiement contingent, donc de fournir des fonds ex post. Il s'agit donc d'une exposition hors-bilan. Le CDS est ensuite souscrit par les investisseurs …

Le paiement contingent : une assurance impossible a honorer par les rehausseurs Les cocontractants doivent définir de quelle manière le vendeur de protection peut effectuer le paiement contingent. Le vendeur peut souhaiter faire une compensation par espèces (cash settlement) ou par règlement physique (physical delivery). Dans le premier cas, le paiement contingent est égal à la différence entre le montant notionnel de l'actif et son prix de marché, dans le deuxième, le vendeur de protection paie le montant notionnel de l'actif et reçoit l'actif en contrepartie. À titre de comparaison, voici un exemple. Un CDS sur un actif d'un million d'euros (valeur du notionnel) est touché par un événement de crédit, tel que le taux de dépréciation de l'actif est estimé à 70 pour cent. Sous le régime de la compensation par espèces, le vendeur verse à la contrepartie 700 000 euros. Si le règlement physique a été préféré, le vendeur de protection fait un paiement contingent du notionnel, un million d'euros. L'acheteur de protection lui livre l'actif (par exemple des obligations valorisées à 30 pour cent de leur valeur nominale), ce qui incite le vendeur de protection à attendre une amélioration de la situation pour revendre l'actif (les obligations) plus tard. Cela peut s'avérer moins coûteux que la compensation par espèces à l'origine. Enfin, en cas de règlement physique, il convient d'être fixé sur les titres de dette livrés au vendeur de protection, car tous les titres n'ont pas la même priorité dans les structures de recouvrement. LES CDS ONT ÉTÉ ESTIMES A 1400 FOIS LE PIB Français ? LE PIB Français EST D’ENVIRON 1400 Milliards d’€.

Mécanisme de contagion par les CDO Etape 1 : l’emprunteur américain ne rembourse pas son emprunt Etape 2 : baisse de la valeur du portefeuille  chute de la valeur du CDO Etape 3 : les investisseurs souhaitent vendre leurs parts de CDO  impossibilité Véhicule émetteur (SPV) Actif Passif Portefeuille de Tranche de référence 100M€ CDO 100M€ Initiateur Portefeuille d’actifs (créances et/ou obligations) Investisseurs Tranche senior AAA 88 M€ Rendement Euribor + 50 bp Tranche mezzanine BBB 5 M€ Rendement Euribor + 300 bp Tranche equity non notée 7 M€ Rendement non prédéfini Débiteurs cédés Intérêts et capital Intérêts et capital Baisse de la valeur du portefeuille Baisse de la valeur du CDO

Contagion aux marchés monétaire et obligataire Manque de liquidité sur le marché du crédit L’investisseur en quête de liquidité et ne pouvant revendre ses parts de CDO (ou d’autres actifs titrisés) se tourne vers le marché des Commercial Papers (CP). Craintes que les emprunteurs soient détenteurs de CDO, MBS et autres titrisations  Contagion au marché des CP et donc au marché monétaire. Certains hedge funds se retrouvent contraints à vendre leurs actifs pour faire face à cette crise de liquidité. Correction sur les fonds monétaires et obligataires, notamment de ceux qui étaient adossés aux crédits immobiliers à risque.

Résumé en 2 actes Les institutions financières, à court de liquidités Acte I : suite au risque grandissant sur les produits titrisés (CDS, ABS,MBS), un mouvement de défiance se met en place en juillet 2007 => défiance du marché interbancaire et grippage du refinancement à court terme => baisse des marchés actions et particulièrement les valeurs bancaires + impact négatifs sur l’économie réelle. La forte appétence pour les liquidités augmente brutalement les primes de risques (hausse des Spreads de taux). Sont particulièrement fragilisés : Les institutions financières, à court de liquidités Marché des « assureurs Monolines » (rehausseurs de crédit qui permettent à des emprunteurs de bénéficier d’une meilleure notation et donc d’offrir des taux de prêts inférieurs) qui ont garantis ces produits titrisés Le marché des « Municipal Bonds » garantis aussi par les monoliners Les hedge Funds déstabilisés par des appels de marge et qui cèdent massivement leurs positions et alimentent encore plus la baisse des marchés La défaillance de Bear Stearns pousse le Trésor US et la FED à la sauver.

Acte II Dès le début de l’été 2008, le « crédit crunch » interbancaire s’intensifie malgré les injections de liquidités des banques centrales Freddie Mac et Fannie Mae, Lehman Brothers et AIG sont défaillant en septembre 2008. Le Tresor et la FED sauvent les 2 rehausseurs de crédit (pour éviter un effet domino sur le système de financement) et AIG (pour ne pas exposer les ménages américains) mais pas Lehman Brothers. En effet les dommages collatéraux avaient été jugés suffisamment faibles au regard de la sauvegarde du dogme libéral US …Mais cette faillite précipite la crise car : elle exacerbe la défiance interbancaire et accentue le refinancement à court terme => nouvelle défaillance bancaires Elle provoque la fermeture de fonds monétaires US qui avaient souscrit à des « commercials papers » placés par Lehman Brothers. Ces fonds mettent en péril l’épargne des ménages US. Ces fonds se détournent des CP, ce qui brident les entreprises US dans leur financement => baisse de l’activité… Prise de conscience que l’économie réelle sera sévèrement touchée => chute des actions

Chronologie de la crise des « Subprimes » Année 2007 Février 2007 Suite à la hausse des taux de la Fed, les défauts de paiement sur les crédits hypothécaires se multiplient aux Etats-Unis et provoquent les premières faillites d'établissements bancaires spécialisés. 1 300 000 défaut de paiement ! Juin La banque d'investissement Bear Stearns, qui annonce la faillite de deux fonds spéculatifs, est la première grande banque à subir les dommages du "subprime". Juillet La banque allemande IKB est en difficulté. 3 août Les places boursières chutent face aux risques de propagation de la crise.

9 août La banque française BNP Paribas annonce le gel de trois de ses fonds d'investissement exposés au marché du "subprime". La Banque centrale européenne (BCE), la Réserve fédérale américaine (Fed) et d'autres banques centrales interviennent pour apporter des liquidités aux marchés. Open Market. 14 septembre La Banque d'Angleterre accorde un prêt d'urgence à Northern Rock, 5ème banque de Grande-Bretagne, pour lui éviter la faillite. Des clients paniqués se précipitent pour retirer leur épargne. 1er octobre UBS, première banque suisse, annonce une dépréciation d'actifs de 4 milliards de francs suisses (2,4 milliards d'euros), principalement sur le marché du "subprime". L'américaine Citigroup dit être aussi touchée.

Année 2008 17 février Northern Rock, en situation difficile, est nationalisée par le gouvernement britannique. 11 mars Les banques centrales conjuguent de nouveau leurs efforts sur le marché du crédit. La Fed se dit prête à fournir jusqu'à 200 milliards de dollars à certaines grandes banques. 16 mars Le géant bancaire américain JPMorgan Chase annonce le rachat de Bear Stearns, pour 236 millions de dollars, avec l'aide de la Fed. Le prix sera quintuplé une semaine plus tard. 7 septembre : Le Trésor américain met sous tutelle Freddie Mac et Fannie Mae, le temps que ceux-ci restructurent leurs finances, garantissant leur dette jusqu'à 100 milliards de dollars (chacune).

15 septembre : Le risque système s’enclenche ! Faillite de Lehman Brothers (banque d’investissement exposé au subprimes) Bank of America rachète Merrill Lynch, pour 50 milliards de dollars. 10 banques internationales mettent en place un fonds de liquidité de 70 milliards de dollars pour faire face à leurs besoins les plus urgents. La Fed accepte de recevoir des banques des titres considérés comme risqués en échange de liquidités alors que les autres banques centrales occidentales ouvrent les vannes du crédit. 16 septembre La Fed et le gouvernement décident de sauver l'assureur AIG (American International Group) menacé de faillite en lui apportant une aide de 85 milliards de dollars en échange de 79,9% de son capital. 18 septembre 2008: La banque britannique Lloyd TSB rachète sa concurrente HBOS, menacée de faillite. Henry Paulson, secrétaire du Trésor américain, prépare un plan d'un montant de 700 milliards de dollars pour débarrasser les banques de leurs créances douteuses et leurs actifs "toxiques". 19 septembre 2008: Le CAC reprend momentanément des couleurs et s'envole de 9,27% à 4.324,87 points.  26 septembre 2008: JPMorgan prend le contrôle de sa concurrente Washington Mutual avec l'aide des autorités fédérales. 

28 septembre 2008: En Europe, Fortis est renfloué par les autorités belges, néerlandaises et luxembourgeoises. En Grande-Bretagne, la banque Bradford and Bingley est nationalisée 29 septembre 2008: Les places européennes baissent très fortement. Le plan de sauvetage américain est rejeté par la Chambre des représentants américains. Wall Street s'effondre et perd près de 780 points. Une chute historique. La banque américaine Citigroup annonce qu'elle prend le contrôle de sa concurrente Wachovia avec l'aide des autorités fédérales. La Bourse brésilienne perd 10%, ses cotations sont suspendues 30 septembre 2008: Les gouvernements français et belge sauvent la banque Dexia en annonçant une quasi-nationalisation. 3 octobre 2008: La Chambre des représentants américains vote enfin le plan de sauvetage de 700 milliards de dollars proposé par le Trésor. Le niveau de garantie pour les dépôts des épargnants passe de 100.000 à 250.000 dollars. 5 octobre 2008: Le gouvernement allemand sauve la banque immobilière Hypo Real Estate qui bénéficie de 15 milliards d'euros supplémentaires. Berlin décide également de garantir sans limite tous les comptes courants et d'épargne des particuliers. BNP Paribas reprend le bancassureur Fortis pour 14,7 milliards d'euros.

6 octobre 2008: Le plan Paulson ne convaint pas => Nouveau "lundi noir". Recul historique du CAC 40 de -9,04%, Londres chute de 7,85%, Moscou -9%. Wall Street frôle la catastrophe et termine sous les 10.000 points pour la première fois depuis octobre 2004. 7 octobre 2008: Les ministres des Finances de l'UE ne parviennent pas à s'accorder sur la constitution d'un fonds de soutien européen calqué sur le plan Paulson. Le montant européen des garanties des dépôts bancaires est relevé de 20.000 à 50.000 euros au minimum. Il est de 70.000 euros en France, ce qui couvrirait 92% de la population. 8 octobre 2008: Les grandes banques centrales baissent leurs taux directeurs. Le Royaume-Uni sort les grands moyens et reprend partiellement les banques en main à hauteur de 50 milliards de livres (65 milliards d'euros). Le FMI prévoit un coup d'arrêt brutal de la croissance mondiale => les marchés craignent alors la faillite du systèmè. 9 octobre 2008: Panique à Wall Street, la pire depuis le krach de 1987. Le Dow Jones perd 7,33% à 8.579,19 points. Tokyo -9.8%. 10 octobre 2008: L'assureur japonais Yamato Life annonce sa faillite. 11 octobre 2008: Dans la nuit, les grands argentiers du G7 (Allemagne, Canada, Etats-Unis, France, Italie, Japon et Royaume-Uni) s'engagent à empêcher toute faillite de banque importante.

12 octobre 2008: Les pays de la zone euro, réunis en sommet de crise à Paris, apporteront leur garantie aux opérations de refinancement des banques jusqu'à la fin 2009. 13 octobre 2008: Les grands pays de l'UE mettront 1.700 milliards d'euros pour les recapitaliser ou garantir leur financement. Berlin prévoit 480 milliards d'euros, Paris ira jusqu'à 360. Le CAC 40 à Paris termine en hausse de 11,18%. Un record. historique. Même tonalité à Wall Street où le Dow Jones gagne 11,50% à la clôture, soit une hausse historique de 972,02 points en une séance. Plan français : Dans le détail, 320 milliards d'euros seront destinés à assurer les prêts interbancaires (leur raréfaction étant l'un des moteurs dominants de la crise) et 40 milliards seront gardés à disposition d'éventuelles recapitalisations de groupes en difficulté. Une société publique, la Société de Prises de participation de l'Etat (SPPE) assure la gestion de ces 40 milliards. « Les emprunts émis par cette société seront garantis par l'Etat [...] cette garantie ne sera pas accordée sans contrepartie ». Cette garantie sera facturée 8% aux banques y souscrivant. 2009 : GM, Chrysler, Opel frolent la faillite mais les états les soutiennent en injectant plusieurs milliards

Les consequences profondes Conséquences Krach de toutes les bourses mondiales Crise de confiance généralisée (interbancaire, mais aussi des autres acteurs, comme en témoigne la chute des indices de confiance) Le crédit-crunch interbancaire, conséquence de la défiance des banques à se prêter entre elles se matérialise par des Spread de taux entre les taux directeurs des banques centrales et les taux interbancaires Ecartement des spread de taux entre les obligations émises par les états souverains de la zone euro => quelles conséquences à terme sur Après la crise financière, la récession Un paysage bancaire destiner à être redessiné (rachat de Fortis par DEXIA, rapprochement de la Caisse d’Epargne et des Banques Populaires, Lloyd TSB rachète sa concurrente HBOS, JPMorgan prend le contrôle de sa concurrente Washington Mutual ... Des déficits et des dettes publiques appelés à gonfler Quelles conséquences sur les critères de Maastricht, sur les missions de la BCE, sur les dogmes du système capitalisme ? Quels remèdes ?

Les remèdes : Actions concertées des gouvernements Les points communs aux gouvernements visant à : recapitaliser et/ou garantir les dettes bancaires afin de restaurer la confiance interbancaire et dégeler le crédit crunch, garantir les dépôts des épargnants, inciter les banques ayant recours à ses mesures à prêter aux entreprises et aux particuliers. Les modalités d’actions sont divergentes d’un pays à l’autre et risquent de faire diverger aussi leur réussite : aux USA et UK les gouvernements ont obligé les banques à se recapitaliser (forme de nationalisation) et font l’objet de garantie pour les nouvelles dettes émises. Dans la zone Euro le libre arbitre des banques persiste et les enveloppes allouées divergent selon les pays. Ainsi, dans la zone Euro la compétitivité entre ces banques ne sera pas la même selon que l’une aura ou non fait appel à la recapitalisation, critère déterminant pour les normes prudentielles…. Lorsque les Etats de la zone Euro procéderont à la recapitalisation des banques, comme ce fut le cas en France à hauteur de 10 Md€, ces Etats se verront attribués des actions de préférence sans droit de vote ou des titres subordonnés. La finalité est de rassurer les actionnaires des banques sur l’impossibilité des Etats à interférer sur le gestion stratégique des ces établissements.

Les remèdes : actions concertée des banques centrales et plan Paulson Une première historique du 8 octobre 2008 de la baisse concertée de 6 banques centrales (FED –50 pb à 1.50%, BCE à 3.75%, BoE à 2.5%, 4.25% pour la Riskbank à 2.50% pour BNS), résulte de l’enchaînement de 2 actes : de février 2007 à mars 2008, puis de juillet 2008 au 8 octobre. Depuis les taux sont à des niveaux jamais atteint : 0.25% pour la FED et 1% pour la BCE Le Trésor US crée un fonds pour racheter les actifs des banques devenus illiquides. Quelles modalités de fixation des prix ? Si ces prix sont trop bas => risque sur la santé financière des banques, si trop élevés risques sur le contribuable et son pouvoir d’achat Sauver les banques en recapitalisant les banques Poids sur l’endettement US et sur le USD ?

Politiques non conventionnelles, relance budgétaire Poursuite nécessaire des politiques non conventionnelles pour assurer le fonctionnement du marché interbancaire : La Fed annonce le 6 octobre qu’elle allait rémunérer les dépôts apportés par les banques. Le but est d’augmenter son bilan pour poursuivre ces injections de liquidités. Elle met en place, le 21 octobre, un fonds pour racheter les CP et certificat de dépôts (600 Md USD) et relancer ce marché Rétablir la confiance des investisseurs individuels en priorité Soutenir l’économie réelle : plans de relances budgétaires majeurs. Le plan Obama prévoit 787 Milliards de USD de dépenses en infrastructures et d’allègements fiscaux. Il doit créer 3.6 millions d’emplois. Chine un plan de 455 Milliards d’€. Plan de partenariat public et privé pour le rachat des actifs douteux détenus par les banques France : 26 milliards d’€ de dépenses en infrastructures et en éducation La crise immobilière US sévie toujours et les interventions des gouvernements se concentrent sur le système financier. Le mal de la crise n’est donc pas encore résorbé. Les mises en constructions sont 4 fois nombreuses qu’en 2005.