La crise des « subprimes » UTLM 2015-2016 N.Danglade www.eshcamillevernet.com

La crise des subprimes: quelles conséquences? Sur la croissance économique Sur les échanges commerciaux et les flux internationaux de capitaux Sur la demande globale et notamment l’investissement des entreprises Sur la croissance potentielle Sur le taux de chômage Sur l’évolution du niveau général des prix Sur l’endettement public

Impact de la crise des subprimes sur la croissance économique

Impact de la crise des subprimes sur la croissance économique française

Impact de la crise des subprimes sur le commerce international

Surréaction du commerce international aux variations du PIB

Impact de la crise des subprimes sur les flux internationaux de capitaux (les IDE - France)

Impact de la crise des subprimes sur le chômage

Impact de la crise des subprimes sur le chômage en France (catégorie A Pôle Emploi)

Impact de la crise des subprimes sur les investissements

Impact de la crise des subprimes sur la croissance potentielle (Monde)

Impact de la crise des subprimes sur la croissance potentielle (Etats-Unis)

Impact de la crise des subprimes sur la croissance potentielle (zone euro)

Impact de la crise des subprimes sur l’évolution du niveau général des prix

Impact de la crise des subprimes sur l’évolution du prix des matières premières

Evolution du poids de la dette publique en France en % du PIB période 1996-2007 Source: Atlantico “PIB, dette, revenu : ce que nous a vraiment coûté la grande crise de 2008 ”, le 13 janvier 2014

Les mécanismes de la crise des subprimes Les variables microéconomiques Les variables macroéconomiques

Les variables microéconomiques Contexte mondiale : globalisation financière Plus de concurrence entre intermédiaires financiers De nouvelles techniques financières Plus d’acteurs : (dont certains sont peu régulés : le shadow banking)

Plus de concurrence entre intermédiaires financiers Décloisonnement et déréglementation des marchés des capitaux Circulation d’une épargne mondiale Apparition d’acteurs financiers « systémiques »

De nouveaux acteurs financiers ? Autres intermédiaires financiers non bancaires : - banques d’investissements; les hedge funds; les private equity; les fonds souverains …

Evolution du nombre de Hedge funds Source : Michel Aglietta, Sabrina Khanniche & Sandra Rigot “Les hedge funds. Requins ou entrepreneurs de la finance ? » , Perrin, 2010,

Des acteurs systémiques ? Des banques commerciales, des banques d’affaires, des assurances, mais aussi des hedge funds (1998: faillite du fonds d’investissement LTCM)

Des nouvelles pratiques financières Le développement des CDS Le développement de la titrisation Ces deux pratiques sont utilisées par les banques pour se débarrasser du « risque de crédit »

Une technique pour réduire l’exposition au risque de crédit : les Credit Default Swap Marché des dérivés de crédit Le HF B vend à la banque A un CDS. Quel est le prix du CDS ? A verse à B une prime : un % du crédit pendant 5 Banque A Marché au comptant A « génère » un crédit de 100 sur 5 ans Entreprise C Hedge funds B Si C fait faillite Si C ne fait pas faillite A qui a « généré » le crédit ne le porte plus : la banque s’est débarrassée du « risque de crédit »; elle ne supporte plus le risque de défaut de l’emprunteur A aura versé 5 fois la prime mais B lui rachète le crédit A aura versé 5 fois la prime

un « véhicule » (un établissement financier) Une autre technique pour se débarrasser d’un risque de défaut : la titrisation de crédit La banque A origine des crédits qui constituent des créances dans son actif Elle vend ses crédits à un « véhicule » (un établissement financier) qui paie le montant nominal des crédits La banque A s’est débarrassée du risque de crédit puisqu’en cas de défaut cela n’affecte plus son bilan; elle ne supporte plus le risque de défaut de l’emprunteur Il perçoit les remboursements des crédits de niveaux de risques différents Il se finance en émettant des titres (obligations) ces remboursements servent à régler les loyers des obligations + une marge

Conséquence sur le comportement des banques La banque A s’est débarrassée du risque de crédit puisqu’en cas de défaut cela n’affecte plus son bilan Elle ne supporte plus le risque de défaut de l’emprunteur Augmentation de l’aléa moral L’accès au crédit est de plus en plus facile : il s’ouvre à des AE qui habituellement en sont privés

Hausse de l’encours de crédits aux Etats-Unis

Hausse des achats de crédits immobiliers avec hypothèque aux Etats-Unis www.assemblee-nationale.fr%2F13%2Frap-info%2Fi0744-2.gif&imgrefurl=http%3A%2F%2F

La titrisation concerne des supports multiples http://theses

Hausse de l’encours de crédits « subprimes » aux Etats-Unis

La fragilité du système financier augmente: Conséquences ? Sur le comportement des banques : hausse de l’aléa moral Sur la dissémination des crédits titrisés dans les bilans des établissements financiers : de partout La fragilité du système financier augmente: l’aléa moral augmente le risque de crise car le sélection des emprunteurs est de moins bonne qualité; La dissémination des crédits subprimes augmente le risque de défiance une fois que la crise aura éclatée;

Les variables macroéconomiques L’entrée dans un nouveau cycle financier Stimulé par l’entrée de capitaux venant des pays exportateurs (épargne mondiale se dirige vers les Etats-Unis) Dans un contexte de croissance des inégalités qui conduit à la hausse du crédit aux ménages

Pourquoi le financement de l’économie est-il cyclique? L’économie est une économie monétaire de production Point de départ : les individus font des choix qui engagent l’avenir dans un univers incertain Le financement précède l’activité Entreprises : un investissement est un pari sur l’avenir Ménages : un emprunt doit être remboursé Rôle central des intermédiaires financiers dans l’activité (Banques) Il faut comprendre que tout investissement (des entreprises comme des ménages) engage les agents dans l’avenir Or l’avenir est incertain et cela conduit à ce que les agents agissent en fonction de « croyances » qu’ils ont de l’avenir Quand ces croyances sont optimistes, ils s’endettent (même lorsque le taux d’intérêt réel augmente, cf page d’avant) Du côté des prêteurs, c’est la même chose, eux aussi font face à l’incertitude: quand ils prêtent ils courent un risque = le risque de crédit et donc plus les banques sont optimistes, plus ils octroient des prêts. Les croyances dans l’avenir jouent sur les décisions des agents : les agents à besoin de financement mais aussi les agents à capacité de financement

Les deux moments du cycle financier? L’activité économique se retourne Les agents économiques sont optimistes Les banques doutent de la qualité des emprunteurs et ferment le crédit: credit crunch Entreprises et ménages s’endettent Banques financent L’activité se réduit encore Les financements sont faciles à obtenir; l’activité se développe (prophétie auto-réalisatrice) Les AE voient leurs revenus stagner ou baisser tandis que leur dette ne baisse pas : le ratio d’endettement augmente Je pense que le schéma est clair, si tu as une question reviens vers moi Les AE les moins solides financent leurs projets Ils cherchent à se désendetter: en vendant à perte leurs actifs ou en augmentant leur épargne = L’activité se réduit encore Soudain choc : hausse des taux, baisse rentabilité, baisse des exportations, faillites …

En phase d’optimisme, baisse des primes de risques (aux Etats-Unis) http://financedemarche.fr/wp-content/uploads/2013/05/fredgraph-highyield.jpg

Les transformations récentes du système financier accentuent le cycle financier En phase « optimiste » En phase « pessimiste » L’accès au financement est plus facile car les banques se débarrassent de leur risque de défaut : titrisation et CDS Les établissements financiers n’arrivent plus à se financier car la défiance est généralisée (les banques refusent de se prêter entre elles à 24h) Conséquence: stimule l’activité et la croissance Conséquence: credit crunch sur les ménages et les entreprises

L’endettement des emprunteurs les plus fragiles augmente en phase optimiste

En phase d’optimisme, hausse de l’endettement et du crédit (aux Etats-Unis)

La hausse de l’endettement et du crédit devrait pousser les taux d’intérêt à la hausse (et freiner l’endettement): est-ce le cas?

Evolution des taux d’intérêt de long terme aux Etats-Unis

Une épargne mondiale qui se dirige vers les Etats-Unis Brender & Pisani « Les déséquilibres financiers internationaux », La découverte

Des inégalités salariales croissantes: sans un crédit plus facile, la consommation ne suit pas

Le poids de l’héritage dans la constitution du patrimoine

La diffusion de la crise dans la sphère « réelle » La seconde phase du cycle financier : Blocage du refinancement des IF Credit crunch des INF et baisse de l’activité Désendettement et déflation la spirale déflationniste se met en marché

La crise bloque le refinancement des intermédiaires financiers Situation paradoxale Liquidité mondiale abondante Des intermédiaires financiers qui n’arrivent plus à se refinancer

Le paralysie du marché interbancaire pousse les banques au credit crunch

Le recul du financement de l’économie concerne aussi les marchés des titres

Les détenteurs des titres qui ne s’échangent plus subissent des pertes : en premier lieu, les banques source: rapport CAE p. 55

Les intermédiaires financiers n’arrivent plus à trouver de la liquidité car les bilans se détériorent? Ils ne peuvent donc plus financer les acteurs de l’économie = credit crunch

Les AE à besoin de financement ne peuvent plus se financer et se désendettent

Vendre actifs pour obtenir de la liquidité Les AE à besoin de financement ne peuvent plus se financer et vendent des actifs pour obtenir de la liquidité Agents à besoin de financement Agents à capacité de financement Credit crunch Que faire ? Vendre actifs pour obtenir de la liquidité Impact sur le prix des actifs ?

La prix des maisons baisse car: Baisse du prix des actifs: exemple, le prix de l’immobilier aux Etats-Unis La prix des maisons baisse car: - Baisse des achats - Augmentation des ventes en phase de baisse des revenus (hausse chômage)

Une spirale déflationniste se met en place Recul de l’activité qui produits des anticipations de déflation Contexte de désendettement qui pousse les prix à la baisse Politique monétaire devient inefficace

Une spirale déflationniste se met en place 3. Désendettement (les revenus des ménages baissent mais les dettes individuelles ne baissent pas) 2. Credit crunch Chute prix des actifs Recul financement économie : choc de demande négatif 1. Détérioration des bilans, notamment des intermédiaires financiers Baisse de la demande Politique monétaire de taux zéro : inefficace Baisse des prix : déflation Préférence pour le présent diminue : reporter dans le temps les achats et les investissements

Anticipation inflationniste, taux zéro et recul de la demande

Pourquoi la politique monétaire est-elle inefficace ? Avec la déflation, la baisse du taux d’intérêt devient inefficace quand il atteint 0% Taux réel = taux nominal - inflation 2% = 5% - 3% 0% = 5% - 5% Taux réel = taux nominal + déflation 6% = 5% + 2% 2% = 0% + 2%

Comment sortir de la crise des subprimes et de la spirale déflationniste ? L’action des prêteurs en dernier ressort Politiques conjoncturelles : politique monétaire et politique budgétaire

Les prêteurs en dernier ressort: éviter la faillite des IF Les banques centrales apportent la liquidité que les banques se prêtent habituellement sur le marché interbancaire : BCE 200 milliards / jour ; Fed 300 milliards Les Etats renflouent certaines banques pour éviter leur faillite : prêts et recapitalisation

L’action conjoncturelle : la politique monétaire Stimuler la création monétaire des banques (crédit) : + d’activité et + d’inflation Dans un premier temps, les Banques centrales baissent leurs taux directeurs au minimum: le canal du taux d’intérêt Politique conventionnelle Dans un second temps, les Banques centrales innovent: elles achètent des titres aux IF (le quantitive easing) Politique non conventionnelle

L’action conjoncturelle : la politique budgétaire Remplacer la dépense privée par de la demande publique Maintenir la demande globale alors que la demande privée chute Effet multiplicateur de la dépense publique

Quels résultats ?

Situation des Etats-Unis ? L’économie américaine repart mais il y a un écart entre évolution de la masse monétaire et évolution de la base monétaire : où va passer toute cette liquidité ? La création de monnaie par la banque centrale ne fabrique plus d’inflation : une nouvelle bulle sur des actifs financiers ?

Situation de la zone euro ? La crise des subprimes a détérioré les bilans des banques et les dettes publiques = crise des dettes souveraines La baisse de la dépense publique à partir de 2010/2011 a cassé la reprise et fait chuter la croissance potentielle européenne Croissance faible + inflation faible = la zone euro à la porte de la déflation

Les mécanismes de la crise (rapport du CAE « de la crise des subprimes à la crise mondiale »

La diffusion de la crise (rapport du CAE « de la crise des subprimes à la crise mondiale »)