Le risque de taux d’intérêt Jean-Marcel Dalbarade.

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1 Le risque de taux d’intérêt Jean-Marcel Dalbarade

2 Le risque de taux d'intérêt 1. Les emprunts à taux fixe 2. Les emprunts à taux variable 3. La courbe des taux

3 Le zéro-coupon Un zéro-coupon est une opération à deux flux : 0 t Durée t Exemple :  Prêt et remboursement  Achat et revente

4 Les taux monétaires (simples) 0 t Durée t CapitalisationActualisationTaux équivalent Post-compté Précompté Attention à la mesure de t = act/360 !

5 Les taux actuariels (composés) 0 t Durée t CapitalisationActualisationRendement actuariel Attention à la mesure de t = act/act !

6 Introduction au risque de taux Achat de 2 emprunts zéro-coupon au taux de 5 %. ActifPrix d’émissionRemboursement Zéro-coupon 2 ans Zéro-coupon 5 ans 100 100 × 1,05 2 = 110,25 100 × 1,05 5 = 127,63 Immédiatement après l’acquisition, les taux passent à 6 %. ActifPrix de marchéRemboursement Zéro-coupon 2 ans Zéro-coupon 5 ans 110,25/1,06 2 =98,12 127,63/1.06 5 =95,37 110,25 127,63

7 La duration d’un zéro- coupon La variation que subit le prix de marché d’un zéro-coupon lorsque le taux d’intérêt varie est d’autant plus forte que sa durée est longue. Ainsi, pour un zéro-coupon, Duration = Durée

8 Les structures de flux Une opération de taux d’intérêt peut correspondre à l’acquisition d’une structure de flux. Prix F1F1 F2F2 FnFn t1t1 t2t2 tntn La décomposition en n emprunts zéro-coupon permet d’écrire :.....

9 Prix et rendement actuariel  Le prix est entraîné à la baisse par la hausse du taux  Le rendement actuariel s’améliore quand le prix est bas Prix Rendement P i

10 Duration d’une structure de flux P F1F1 F2F2 FnFn t1t1 t2t2 tntn La duration d’une structure de flux est la moyenne des durées pondérées par les flux actualisés. D.....

11 Exemple de duration 100 10 1 D 0 2 110 3 i = 10 %

12 La sensibilité La sensibilité mesure le rapport entre le pourcentage de variation du prix et le pourcentage de variation du taux d’intérêt. Une sensibilité égale à 5 signifie que le prix baisse de 0,05 % quant le taux monte d’un point de base (0,01 %). On démontre que sensibilité et duration sont reliés par :

13 La date d’immunisation P F1F1 F2F2 FnFn t1t1 t2t2 tntn La duration peut être comprise comme la date à laquelle la valeur de la structure est insensible à la variation des taux Si les taux montent : D..... Le gain réalisé sur la capitalisation des flux reçus jusqu'à la date D, compense La perte réalisée par l’actualisation des flux à la date D.

14 Anticipation de hausse des taux d’intérêt Un investisseur anticipe une hausse régulière des taux d’intérêt jusqu’à la date D (durée du placement). Comment doit-il placer ses ressources ? Réponse : Il doit choisir le placement le plus court possible par exemple au jour le jour, et renouveler son investissement ("rouler sa position") jusqu'à l'échéance. Il peut investir dans un emprunt à référence post-déterminée (de type TAM ) qui reproduit à peu près un placement au jour le jour.

15 Anticipation de baisse des taux d’intérêt Un investisseur anticipe une baisse régulière des taux d’intérêt jusqu’à la date D (durée du placement). Comment doit-il placer ses ressources ? Réponse : Il doit choisir le placement le plus long possible, au delà de l'échéance D. Exemple : Si les taux baissent de 5 % à 4 % sur une durée D = 5 ans. Un zéro-coupon de 30 ans à 5 % rapporte 100×1,05 30 = 432,2 Sa valeur dans 5 ans à 4 % est 432,2 / 1,04 25 = 162,1 Ce qui équivaut à un rendement de 1,621 1/5 –1 = 10,14 %

16 Le risque de taux d'intérêt 1. Les emprunts à taux fixe 2. Les emprunts à taux variable 3. La courbe des taux

17 Les emprunts à taux variable Références prédéterminées : Les taux sont prélevés avant le début de la période d'application (exemple : Euribor). Références post-déterminées : Les taux sont prélevés à la fin de la période d'application (exemple : TAM). Montants d'intérêt variables Achat de l'emprunt

18 Les indices de taux d'intérêt Euribor ( ou Libor ) Taux monétaires de 1 à 12 mois Eonia ( TJJ ) Taux monétaire au jour le jour TMM (T4M) Moyenne arithmétique des EONIA d'un mois TAM Composition de 12 TMM consécutifs TEC 10 Taux actuariel d'une OAT de 10 ans (obtenu par interpolation)

19 Les coupons des emprunts à taux variable A l'indice prélevé s'ajoute une marge commerciale  soit additive Exemple : Euribor + 0,5 %  soit multiplicative Exemple : 1,1 × TAM  soit mixte Exemple : 0,9 × TAM + 0,5 % Des seuils plafond et plancher peuvent être définis.

20 Le risque associé à un emprunt à taux variable Le risque "instantané" est très faible, limité à l'influence du premier coupon à recevoir. Le risque relatif à un horizon futur est croissant avec cette date d'évaluation.

21 La courbe des taux d'intérêt La courbe des taux d'intérêt est la représentation graphique des taux en fonction des durées sur lesquelles ils s'appliquent. Pour que les comparaisons selon ces durées soient pertinentes, il convient d'utiliser des taux composés, par exemple des taux actuariels. Pour que les durées d'application soient clairement définies, on ne retient que des opérations à deux flux, c'est-à-dire des emprunts zéro-coupon.

22 Actualisation sur la courbe des taux P F1F1 F2F2 FnFn t1t1 t2t2 tntn La décomposition en emprunts zéro-coupon d'une structure de flux implique l'usage de taux d'intérêt différents prélevés sur la courbe des taux zéro-coupon......

23 Calcul d'un taux à terme (1) Hypothèse : Taux zéro-coupon à 1an = 4 % Taux zéro-coupon à 2 an = 5 % Quel est le taux à terme à 1an dans 1an ? 01 1 1 + i ? 2 Taux à terme ?

24 Calcul d'un taux à terme (2) Opération de terme contre terme : Le montant emprunté (sur 2 ans) est de 1/1,04 Le montant produit par le placement sur 1an est alors de 1 Le montant remboursé 1 an plus tard est donc ( 1/1,04 ) × 1,05 2 = 1,0601 Le taux à terme est donc de 6,01 %. 0 1 1 + i Placement à 4 % Emprunt à 5 %

25 La théorie des anticipations Si le taux anticipé est inférieur à 6 % Emprunt à 4 % sur 1 an + Placement à 5 % sur 2ans Si le taux anticipé est supérieur à 6 % Emprunt à 5 % sur 2 ans + Placement à 4 % sur 1an Le taux à terme, déduit de la courbe des taux, est le taux anticipé par le marché ( LUTZ ). 012 4 % 6 % 5 % Le refinancement au taux du 1 an (1 ier cas) ou le replacement à 1an (2 ème cas) assure un gain spéculatif.

26 Interprétation de la courbe des taux Selon la théorie des anticipations : Une courbe des taux normale (croissante) correspond à une anticipation de hausse des taux. Une courbe des taux inversée (décroissante) correspond à une anticipation de baisse des taux.

27 Le risque de taux d'intérêt Fin