Chapitre 8. L’évaluation du capital-actions

Chapitre 8. L’évaluation du capital-actions
Finance 1 (GSF-1000) Chapitre 8. L’évaluation du capital-actions

Plan détaillé des sujets du chapitre 8
L’évaluation des actions Les caractéristiques des actions ordinaires Les caractéristiques des actions privilégiées La publication des cours du marché

8.1 L ’évaluation du capital-actions
Il est moins évident d’évaluer une action ordinaire qu’une obligation. Trois raisons appuient cet énoncé : 1. L’incertitude relative aux flux monétaires (FM) futurs. 2. L’échéance à l’infini de l’action ordinaire. 3. La difficulté d’évaluer le rendement requis par les actionnaires ordinaires. Les flux monétaires (FM) d’actions ordinaires : En 1938, John Burr Williams a établi ce qui allait devenir la théorie fondamentale de l’évaluation soit : La valeur de n’importe quel actif financier correspond à la VA de tous les FM futurs qu’il générera. Les investisseurs qui désirent acheter une action ordinaire anticipent recevoir les deux types de flux monétaires (FM) suivants : 1. des dividendes, 2. une appréciation du capital (Gain en capital).

Étant donné que la valeur des actions est égal à la VALEUR ACTUALISÉE DES FLUX MONÉTAIRES FUTURS, nous utiliserons les formules de VA qui ont été vues au chapitre 6 pour éviter la confusion. L’utilisation de la ligne du temps est primordial dans ce chapitre pour bien identifier où sont situés les flux monétaires et où les calculs nous ramènent.

Les FM d’actions ordinaires : Exemple 1 : Vous achetez une action ordinaire aujourd’hui. Vous prévoyez la revendre dans un an pour réaliser le rendement de 20 % que vous exigez. Vous avez déterminé que la valeur de l’action dans 1 an sera de 45 $ et vous croyez qu’un dividende de 5 $ sera versé à la fin de l’année. Quel est le montant maximal que vous êtes prêt à payer pour cette action ordinaire ? [8.1]

Toutefois, dans la formule générale, quel sera le cours de l’action dans 1 an, soit P1 ? On sait que le prix à tout moment est égal à la VA des FM futurs. Si on connaît le cours prévu et le dividende prévu après deux périodes (2 ans), soit P2 et D2, on peut trouver P1 à l’aide de l’équation suivante : [8.2]

Les FM d’actions ordinaires : En substituant ces deux dernières formules, on trouve : Et on peut continuer longtemps ainsi. De cette façon, on peut donc trouver l’équation générale lorsque l’action est vendue ultérieurement à t = n : [8.3] [8.4]

Les FM d’actions ordinaires : Si on substitue ainsi à l’infini, on constate que la VA (i.e. le prix) d’une action ordinaire est la VA de tous ses dividendes futurs. On revoit donc les mêmes principes que ceux vus au chapitre 6 et on peut utiliser la formule suivante: [8.5]

Exemple 2 : Un analyste financier a établi les prévisions de dividendes suivantes, sur 3 ans, pour la société DCI : D1 = 1,50 $, D2 = 1,75 $, D3 = 2,20 $. D’après son analyse, le cours de l’action dans 3 ans sera de 48,50 $. Il a, de plus, estimé que le taux de rendement requis pour des actions ordinaires de même niveau de risque est de 14 %. Quelle devrait être, d’après cet analyste, la valeur de l’action de DCI aujourd’hui ?

Les situations particulières : Il peut y avoir des titres de croissance qui ne versent pas de dividendes, du moins à court terme. On va supposer qu’ils vont verser un dividende éventuellement Calculer à l’infini? Il peut s’avérer extrêmement difficile et fastidieux d’évaluer les paiements de dividendes futurs d’une action ordinaire. Les 3 hypothèses suivantes viennent simplifier ce processus : Le taux de croissance du dividende est nul. Le taux de croissance du dividende est constant. Le taux de croissance du dividende est constant, mais seulement à partir d’une date donnée.

Hypothèse # 1 : Le taux de croissance du dividende est nul. Si tous les paiements de dividendes sont les mêmes (D1 = D2 = D3 = D) et que l’échéance est infinie, on est alors en présence d’une perpétuité. Et, le prix de l’action est égal à la VA d’une perpétuité uniforme : Cette équation représente donc la valeur d’une action ordinaire, lorsque le taux de croissance des dividendes est de zéro. Elle sert également de base d’évaluation des actions privilégiées, qui d’habitude promettent un dividende constant. [8.6]

Exemple 3 : La compagnie Dolbo Inc. vient tout juste de verser à ses actionnaires ordinaires un dividende de 2,50 $ par action. La politique de dividendes adoptée par la firme consiste à verser un dividende annuel stable. Si le taux de rendement annuel exigé par le marché sur ce genre de titre s’élève à 17 %, quelle devrait être la valeur de l’action de cette compagnie ?

Hypothèse # 2 : Le taux de croissance du dividende est constant. La série des versements de dividendes pour une action ordinaire peut être considérée comme une perpétuité en croissance, lorsque les dividendes croissent à un taux constant « g ». Alors, si D0 correspond au dividende qui vient d’être versé, on pourra trouver D1 grâce à l’équation suivante : Et, après 2 périodes : [8.6] [8.7]

Hypothèse # 2 : Le taux de croissance du dividende est constant. L’équation générale pour trouver un dividende Dt dans un nombre « t » de périodes est donc : [8.8]

Exemple 4 : Dividendes à croissance constante Quel sera le dividende de la société ADE Inc. dans 5 ans, en supposant que le dividende aujourd’hui est de 3 $ et qu’il augmentera à un taux annuel de 2 % ? Quel sera le dividende dans 12 ans?

Hypothèse # 2 : Le taux de croissance du dividende est constant (suite). Pourquoi le taux de croissance du dividende pourrait-il être constant (jusqu’à l’infini) ? Le dividende versé par une firme constitue un signal très important de la valeur de la firme. Les investisseurs vont, en conséquence, très mal réagir à une coupure de dividende, et le prix de l’action de la compagnie va chuter de façon drastique. Pour éviter les problèmes associés avec une coupure potentielle du dividende, il est logique de croire que les gestionnaires pourraient préférer faire croître (à faible taux) le dividende à un rythme constant qu’ils estiment pouvoir soutenir sur une longue période. C’est l’hypothèse que fait Gordon dans son modèle d’évaluation des actions ordinaires.

Hypothèse # 2 : Le taux de croissance du dividende est constant (suite). La VA d’une série de dividende où le taux de croissance est constant : [8.9]

Hypothèse # 2 : Le taux de croissance du dividende est constant (suite). Le « Modèle de Gordon » ou « Modèle de croissance du dividende », pour l’évaluation des actions ordinaires, repose sur deux hypothèses cruciales : Le dividende de l’action ordinaire est supposé croître, à long terme, à un rythme constant, g, jusqu’à la fin des temps. Ce taux de croissance du dividende (g) doit être inférieur au taux de rendement (r) exigé par les actionnaires ordinaires pour acheter l’action. Sous ces hypothèses, le prix de l’action ordinaire de la firme pourra être évalué, grâce à l’équation suivante (« Le Modèle de Gordon ») : [8.10]

Le « Modèle de Gordon » peut être généralisé de la façon suivante, pour répondre à ce genre de situations : Qu’arrive-t-il si g > r ? La suite de dividendes actualisés, décrite à l’équation [8.9] explose! Et, le cours de l’action devient infiniment élevé! [8.11]

Exemple 5 : Le Modèle de Gordon L’action ordinaire de Meridian Exploration ne verse actuellement aucun dividende. Vous prévoyez que la société versera son premier dividende dans 5 ans. Il sera, selon plusieurs analystes, de 0,50 $ par action. Les mêmes analystes s’attendent à ce que ce dividende croisse indéfiniment au taux de 10 % par année. De plus, ils évaluent à 20 %, le taux de rendement exigé sur des actions de risque comparable. Quel devrait être le cours de l’action aujourd’hui ?

Le rendement des actions : Un des éléments importants de ce chapitre en plus de trouver la valeur d’une action, c’est de pouvoir aussi calculer le rendement des actions (r). On l’appelle aussi le rendement espéré ou exigé par les investisseurs. À partir de la formule 8.1, si le taux de rendement espéré ou exigé ( r ) n’est pas donné, et que l’on connaît la valeur de P0 , D1 et P1, il est possible de le trouver : [8.12]

Le rendement des actions : Cette nouvelle formule nous permet de séparer le rendement de l’action en deux parties: le rendement en dividendes ( D1 / P0) et le rendement en gain en capital (P1 – P0) / P0 Exemple 6 Reprenez les données de l’exemple 1 dont la réponse est de 41,67$ et calculez le rendement total de l’action, le rendement de dividendes et le rendement en gain en capital?

Le rendement des actions : À partir de l’équation [8.10], nous pouvons aussi isoler « r » afin de trouver le taux de rendement exigé par les investisseurs: r = Rendement en dividendes + Taux de croissance annuel des dividendes Alors, si on combine ces deux formules ensemble, cela signifie que le taux de croissance annuel des dividendes est égal au rendement en gain en capital de l’action. [8.13]

Exemple 7 L’action de ID Biomedical se négocie présentement à 20 $. Le concensus des analystes pour le prochain dividende est de 1 $ par action. La croissance attendue, à long terme, de ce dividende est de l’ordre de 10 %/an indéfiniment. Quel sera le rendement de cette action si ces prédictions sont exactes ?

Hypothèse # 3 : Le taux de croissance du dividende est constant, mais seulement après une date donnée. Les dividendes à taux de croissance variable : Il existe une multitude de possibilités, mais l’évaluation se fait toujours de la même manière : Il peut y avoir plusieurs stades de croissance des dividendes. Il peut y avoir des périodes où aucun dividende n’est versé. Il peut y avoir des périodes où g > r. Donc une combinaison de deux ou plusieurs scénarios qui ont été vus précédemment.

Les dividendes à taux de croissance variable : Exemple 8 : Une action vient de rapporter 2,00$ de dividendes pour la dernière année. Vous estimez que le dividende croîtra en moyenne de 11% par année jusqu'à la fin de la cinquième année, puis à un taux moyen de 5% par la suite sur un horizon très long car vous attribuez une très grande viabilité à la firme concernée. Sachant que vous exigez 13% de rendement sur vos placements de même catégorie de risque, quel prix maximal serez-vous prêt à payer pour l’action en question ? Soit le prix P0.

L’évaluation du capital-actions à partir de la méthode des comparables (pour les compagnies qui ne versent pas de dividendes par exemple): Le ratio Cours-Bénéfice (C/B) ou Price-Earnings (P/E) Ratio Cours-Bénéfice (C/B): Deux compagnies ayant les mêmes caractéristiques (secteur, taille, risque, etc) devrait avoir le même ratio cours-bénéfice. L’action se vend combien de fois son bénéfice par action.

L’évaluation du capital-actions à partir de la méthode des comparables Exemple 9: Les compagnies A et B ont les mêmes caractéristiques. Si A se vend 4 fois son BPA (donc C/B = 4) et que le BPA de B est de 10$, que devrait être la valeur de B?

8.2 Les caractéristiques des actions ordinaires
Les droits des actionnaires : Ils peuvent élire les membres du conseil d’administration. Ils ont le droit de souscrire au prorata aux dividendes versés. Ils ont le droit de souscrire au prorata aux éléments d’actif nets lors d’une liquidation. Ils ont le droit de vote sur des questions importantes. Ils ont le droit de préemption. Les dividendes : Les dividendes ne constituent pas un passif. Les dividendes ne constituent pas une dépense d’exploitation. Les actionnaires ont droit à un crédit d’impôt sur les revenus de dividendes reçus de sociétés canadiennes imposables.

8.3 Les caractéristiques des actions privilégiées
Les principales différences entre les actions ordinaires et les actions privilégiées : Les actions privilégiées ont la préséance sur les actions ordinaires en ce qui a trait au versement des dividendes et à la distribution de l’actif net de la société en cas de liquidation. Les détenteurs d’actions privilégiées n’ont généralement pas le droit de vote.

Les autres caractéristiques des actions privilégiées : La valeur nominale : Les actions privilégiées possèdent une valeur liquidative nominale. Le dividende en espèces s’écrit en $ par action ou en % de leur valeur liquidative nominale. Les dividendes cumulatifs et non cumulatifs : Le conseil d’administration peut décider de ne pas verser de dividendes sur les actions privilégiées, et sa décision ne dépend pas nécessairement du bénéfice net actuel de la société. Lorsque les dividendes sont cumulatifs, et qu’ils ne sont pas versés au cours d’une année, il y a arrérage de dividendes. Ces dividendes privilégiés qui sont accumulés ont préséance (sont payés en premier) sur tout dividende ordinaire qui pourrait être versé . Les dividendes privilégiés non versés ne constituent pas une créance. Les administrateurs peuvent les reporter indéfiniment.

Les actions privilégiées sont-elles des créances ? Elles possèdent, en fait, certaines caractéristiques d’une dette : Le dividende spécifié est le seul flux monétaire (FM) versé. En cas de liquidation, les détenteurs ne reçoivent que la valeur nominale (VN). Les actions privilégiées possèdent souvent une cote de solvabilité, tout comme les obligations. Elles sont souvent assorties d’un privilège de rachat. Depuis quelques années, plusieurs nouvelles émissions d’actions privilégiées possèdent un fonds d’amortissement obligatoire.

8.4 La publication des cours du marché

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